“板块共识”行情深度复盘系列：十倍股沉浮录互联网与流动性

图表目录图1：2013-2015年十倍股行业分布（只） 5图2：2013-2015年十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%） 6图3：2013-2015年R007中枢快速下行（%） 7图4：2015上半年融资余额显著扩张（亿元） 7图5：2013-2015年D公司与创业板指走势 9图6：2013-2015年E公与创业板指走势 10图7：2013-2015年东方财富与创业板指走势 图8：2013-2015年国际医学与创业板指走势 12图9：2013-2015年海得控制与创业板指走势 13图10：2013-2015年货币政策先行（%，点） 14图2013-2015年新开户爆发性增长（万户） 14图12：2013-2015年银行理财保持高增长（万亿元，%） 14图13：2013-2015年A股杠杆化率显著提升（亿元，%） 14图14：2013-2015年代表性产业主题指数走势 15图15：203-05年A股并购重组“井喷（起，亿元） 16图16：2015年制造业PMI持续下行（%） 17图17：2015年企业利润、生产增速均明显放缓（%） 17图18：2015年6月上证指数见顶后一年内，创新高股票的行业分布（只，%） 19图19：2015年共识行情结束后不同时间周期跌幅分布（%） 19图20：2015年共识行情结束后不同时间周期涨幅分布（%） 19图21：部分个股在2015Q4的修复行情中创出新高 21图22：不同EPS股票2015年股价见顶后1年内走势 22表1：2013-2015十倍股主要指标统计 4表2：2013-2015年十倍股涨幅归因 5表3：2015年共识行情结束后，10倍股结局全景总览 18表4：2015年9-12月市场修复行情中部分股票大涨的特征 21表5：业绩景气度一定程度上决定了股票的抗跌能力和后续的反弹力度 22表6：2013-2015年共识行情松动后，部分10倍股表现（%） 232013-2015（最大涨幅十倍及2015年共识行情结束后的结局。2013-2015年流动性牛市中最大涨幅≥10205（占当期A股上市公司数量不足8%92%未达十倍涨幅的个股在启动条件、估2013-2015A（如结构性慢牛等用本报告统计规律研判当前或其他周期时，需充分评估样本选择性偏差与时代背景的不可复制性。注：如无特殊说明，下文所有股价均为前复权数据。2013-2015TMT，几乎全部由估值贡献从出现率看，2013-2015年，A258510倍涨幅及以上的公2057.9%。从旅程时间看，2013-2015年，最短仅需0.1年（1个月+）即可实现10倍涨幅，最长则需2.99年。平均而言，十倍旅程需要经历1.94年。从收益看，2013-2015年，十倍股最多上涨73.5倍、最少上涨10倍，平均累计收益率为14.9倍。从回撤看，2013-2015年，十倍股最大回撤72.0%，最小回撤3.9%，平均回撤32.6%。表1：2013-2015十倍股主要指标统计2055629215PB2.2xPB21.2x，PB8.6PE中位数为29.9xPE263.3x，PE7.8EPS中0.31EPS0.24元，EPS提升幅度为-21.7%。因此，从2013-2015年十倍股整体中位数来看，股价涨幅全部由估值扩张贡献，业绩反而成为拖累项。换言之，2013-2015年牛市行情缺乏扎实的业绩基本面支撑，这也为后续的波动加剧埋下伏笔。市值方面，十倍股起涨点总市值中位数为15.3亿元，区间高点总市值中位数为228.8亿元，市值涨幅约为13.9倍。图1：2013-2015年十倍股行业分布（只）5629562921151110108 865 53 3 32 22 2 21 150403020100表2：2013-2015年十倍股涨幅归因注：样本为205只十倍股，PE/PB剔除0值和异常值图2：2013-2015年十倍股涨幅估值盈利贡献度拆分（%）PE增幅贡献 EPS增幅贡献100%80%60%40%20%0%-20%平潭发展视觉中国紫光股份分众传媒万丰奥威石基信息延华智能海得控制飞马国际拓维信息久其软件禾盛新材永太科技中恒电气雷科防务嘉事堂协鑫集成巨人网络万安科技东方精工金安国纪中科金财奋达科技埃斯顿汉威科技网宿科技同花顺福瑞医科天龙集团思创智联ST平潭发展视觉中国紫光股份分众传媒万丰奥威石基信息延华智能海得控制飞马国际拓维信息久其软件禾盛新材永太科技中恒电气雷科防务嘉事堂协鑫集成巨人网络万安科技东方精工金安国纪中科金财奋达科技埃斯顿汉威科技网宿科技同花顺福瑞医科天龙集团思创智联ST易联众大富科技东方国信汉得信息金运激光佳云科技金信诺联建光电三丰智能利亚德ST任子行兆日科技长亮科技全通教育赢时胜三联虹普博济医药航新科技清水源浩云科技迅游科技ST宁科中国软件信雅达南京新百2013-2015年十倍股典型案例拆解10倍股：概念投机导致估值过高，大跌后基本回到启动位置附近A公司（计算机行业）2015年4月24日最低价为2.4元，仅一个多月后，于2015年6128.6510.9310倍的核心驱动因素是流动性极度宽松环境下小盘股易被撬动+“互联网+安防”概念推动估值重估+次新股投机题材。解经济下行压力和走出低物价环境，货币政策先行开启宽松周期。2015HOMS系统等渠道大幅流A201563050002013-201510Y国4.56%2.94%股融资余额从3449亿元暴增至2.27万亿元（增幅1.92万亿元；以“M2-社融增速”衡量的剩余流2013年末的-3.9%2015年末的+0.9%。在流动性极为宽松的环境下，1018.2亿元，极易被充裕的流动性抬升。稳经济过程中，流2013-2015年部分股票价格暴涨的核心原因。图3：2013-2015年R007中枢快速行（%） 图4：2015上半年融资余额显著扩（亿元）87654321R007:20MA

20000180001600014000120001000080006000400020002014-06-032014-07-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-032015-01-032015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032015-06-032015-07-032015-08-032015-09-032015-10-032015-11-032015-12-03

融资余额同比增量“互联网+”与智慧安防政策主线推动估值重估。2015年“互联网+”写入政府工作报告，加快实施创新驱动发展战略，自上而下推进数字化、网络化、智能化等基础设施建设。公司主营金融安防整体解决方案，由于其视频图像大数据、AI10PE30.6x273.13x。次新股属性受到资金扎堆热捧。2015上半年市场进入加速上行阶段，小市值次新股受到资金强烈追逐，叠加计算机、安防等产业故事属性，成为杠杆资金拉升的重点对象。结局：外部监管诱因叠加内部估值过高，最大回撤约80%，大跌之后有所回暖，2015104如前所述，2015PE300x20行情转弱的情况下，前期快速膨胀的估值出现收缩。B公司（计算机行业）20154226.46201552876.3510.8210倍的核心驱动因素是流动性极度宽松+小市值因子+“互联网+安防”概念催化+次新股投机。20152015PE201542228.3x250.5x，42320个涨停板。结局：最大回撤约76%，大跌之后有所回暖，2015年末股价较10倍启动时点仅剩约3.620弱的情况下，股价随之承压。2015929.55元，4223.6倍。C公司（传媒行业）201552711.09201512月4126.7710.4310倍的核心驱动因素是流动性极度宽松+小市值因子+“互联网+游戏”概念催化+高送转兑现。+资本运作催化三因素共振。公司主营网游加速器，2015年政府工作报告提出“互联网+公司主营业务借助“互联网+游戏”这一细分赛道，凭借游戏刚需基础设施，资金将其视为1032.1x324.1x。A70%，大跌之后反弹疲弱并进入长周期下行通道，2016年末股价较102.5倍。201552712410PE32.1x324.1x76%124126.7739.09元，回撤近70%，较10倍启动时点累计涨幅收窄至2.5倍。10倍股：大涨后缺乏业绩匹配，大跌后长期弱势震荡D公司（传媒行业。20151211.641020152650.5329.8倍。归因来看，D29倍涨幅的核心驱动因素是流动性极度宽松+“互联网+出版”概念催化+数字出版赛道的稀缺性。数字出版与在线教育双重红利叠加，数字出版赛道的稀缺性吸引资金集中涌入。公司主2015A股“数字出版第一股”上市，手握大量数字版权资源，业务同时IP外延式并购提供高成长预期。205年公司20亿大额定增落地（当年8月公告IP泛娱乐数字内容开发及在线教育平台的扩张；同时，公司公告设立产业基金，筹划收购内容、二次元资产等，市场预期其外延扩张或将提高公司成长性。70%，长期弱势震荡。公司股价暴涨缺乏业绩支撑。20142015EPSPE25.8x600x2015月2016370%+热逐步退潮之后，缺乏坚实业绩支撑的股价回落明显，2020年最低跌至3.2元。图5：2013-2015年D公司与创业板指走势E公司（计算机行业。201442813.0912015513229.4116.516倍涨幅的核心驱动因素是流动性极度宽松+“互联网+金融”概念催化+并购重组和高送转题材。“互联网+金融”叙事匹配2015年产业浪潮。2013-2015年，公司主营金融信贷风险管理领域的IT系统开发与运维服务，客户集中于银行等金融机构，并将公司业务从信贷管理IT向征信、数据、小贷云、互联网金融等新兴领域延伸、持续扩大“互联网+金融”覆盖广度，符合“互联网+”产业趋势。并购重组以及高送转作为较强的题材提供投机支撑。公司2014年度利润分配预案显示101022014年收购某科技有限公司部分股权，并不断84%20142015年高点，公司EPS下降15.2%PE则从40.7x狂飙至超765.0x。2015、2016年公司归母净利润同比分别为-44.6%-191.1%20155984%，此后长期下行。图6：2013-2015年E公司与创业板指走势10（30059.Z213年1月250.27之后（2.36年，于2015年6月5日最高涨至15.5元，最大涨幅56.7倍。归因来看，东方56倍涨幅的核心驱动因素是流动性极度宽松+念催化+并购重组+基金代销牌照落地引发的基本面爆发。移动互联网浪潮叠加并购重组概念打开估值扩张空间。宏观层面，20149报告中将“互联网+4G10天天基金第三方代销牌照落地，成功打造第二增长曲线，引爆利润点。2012年公司正20142000400%20143020132015年间连续实施三次高送转方案，吸引部分资金流入。2013年初启动时点仍312015671%，同时股价高点对应的E接近450x4利润同比增超102015年91月初股价最高反弹至10.15元，相较启动时点仍涨超36倍。图7：2013-2015年东方财富与创业板指走势（0056.203年6月25日最低价为1.29元，2201552515.010.6倍。归因来看，公司实现数倍跨越的核心驱动因素是流动性极度宽松+“互联网+医疗”概念催化+并购转型。“健康中国”战略叠加并购转型打开估值扩张空间。宏观层面，2015多业态、全链条的医疗服务集团进行立体化拓展，精准卡位医疗服务平台风口。20142.734%2015年1产西安高新医院进入业绩释放期，2014年医疗方面主营业务与其他业务实现持续攀升，合18%91.6255000万股股权，进一步剥离非核心资产、聚焦医疗主业。20143.50亿188%2015年公司推出每10150.52015结局：最大回撤约67%，回落之后有所反弹，医疗转型长期逻辑延续。67%EPS10230%20158.5820135.7倍。图8：2013-2015年国际医学与创业板指走势海得控制（002184.SZ，电新行业）20136252.762年之201562547.7416.316倍涨幅的核心驱动因素是流动性极度宽松+中国制造2025提供直接催化+基本面业绩迎来拐点。国家级产业政策提供直接催化剂。2015年3月《政府工作报告》首次提出“中国制造202552025此外，20156月，海得控制与全球工业网络龙头美国百通成立合资公司海斯科，切入高4.0硬件国产化逻辑。20136EPS0.013+中层工业软件+20156EPS0.2820倍，基本面支撑扎实。结局：最大回撤约74%，回落之后有所反弹，2015年末股价相较2013年6月启动时9HOMS2015年674E超过250基EPS209月开始股价逐步企稳回升，28.719倍。图9：2013-2015年海得控制与创业板指走势2013-2015年十倍股的四大基因：流动性充裕、产业浪潮、并购重组、次新股投机流动性环境宽松是根本原因2012-20148.1%7.5%PPI2014的影响立竿见影，2015年初创业板开启爆发力极强的主升浪。宽货币带动流动性环境大幅款搬家方面，居民一方面直接开户入市，201516月，沪深交易所单月新增开户从272.71590.22013620156月，银行理财累计同比月均增速高达43.7%。2015同时也助长了泡沫的形成。其中，2013500亿元附近，而到201561.82.24.5%HOMSA2015630日合计流入规模约占两融余额的四分之一，场外配资在下半场的涌入也带动指数非理性冲高。2013-2015年稳经济过程中货币政策先行，流动性宽松是后续牛市的根本原因，而各类杠杆资金持续流入则提升了指数向上的斜率、也放大了波动。图10：2013-2015年货币政策先行（%，点） 图11：2013-2015年新开户爆发性增（万户）2015201510504000350030002500200015001000

180016001400120010008006004002002013-012013-082013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-022024-09存款准备金率 存款基准利率 创业板指（右） 沪深交易所新增开户数图12：2013-2015年银行理财保持高长（万亿元，%） 图13：2013-2015年A股杠杆化率著提升（亿元，%）35 706030 5025 403020 2015 10010 -105 -20-302013-012013-092014-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-012025-09

700006000050000400003000020000100002010-032011-012011-112012-092010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-072024-052025-032026-01

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%银行理财产品资金余额银行理财产品资金余额:同比（右）

融资买入额 融资买入占比（右）以“互联网+”为代表的产业浪潮提供叙事逻辑201-215025等产业浪潮为相关股票的估值重估提供了充分的逻辑叙事。我们在前期报告《当前“慢”牛或难以复制2015年》中详细梳理了2013-2015年流动性牛市的几大主题。214年9015年3+400亿元新兴产业创业投资引导基金。互联网+在线教育等多元化的“互联网+X”形态，前文复盘的代表性标的大部分均与此概念有关。205215年32025人等板块出现大幅拉升，并带动中小制造成长股估值上行。图14：2013-2015年代表性产业主题指数走势22014-012014-022014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12互联网 工业自化 机器人 智能制造 万得全A，定基于2014年1月1日并购重组、次新股等概念投机也是重要催化2013-2015201410同时，为加快制造业智能转型进程，20152013-2015年，A82325起，涉及2000亿元大增至近万亿元。并购重组概念投机成为行情的重要助推因素，互TMT新股发行市盈率受限，大量资金参与次新股投机。20141月，证监会发布《关于加2015522.9970倍以上。40%TMT股题材+产业趋势带来的双重逻辑进一步提升了估值空间。图15203215年A（起，亿元）350 12000300

10000

0 020132014201520162017201820192020202120222023202420252026数量 金额（），2026年截至7月3日结局：共识结束回归价值，修复力度取决于实际业绩兑现程度共识结束后估值回落，十倍股当中约四分之一能够创新高2013-2015年伴随政策持续放2013Q3-2015Q3，GDP7.9%7.0%PMI51.1%49.8%2013Q3-2015Q3，工业企18.4%最低跌至10.2%5.7%。估值水平大幅跃升的背景下，缺乏基本面支撑和利润增长的消化，最终形成的过高估值在共识结束后回归内在价值。图16：2015年制造业PMI持续下行（%） 图17：2015年企业利润、生产增速明显放缓（%）

11 10 259 208 57 06 -52013-012013-042013-072013-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12制造业PMI 工业增值当同比 工业企业润当同比(右)整体上看，2015年共识行情结束后，约四分之一的10倍股仍能创新高，且股价新高时点大部分出现在指数见顶后的一年内，剩余四分之三的股票之后一年内未能突破前期峰值。回撤方面，2015年6月流动性牛市行情松动之后，205只10倍股大多出现不同程度调整，但回撤基本在一年内得以消化、长期回撤空间相对有限。130%/50%/80%1090.2%/73.2%/10.2%，平均最大跌幅为52.7%30%/50%/80%/100%的10倍股占比分别仅为4.9%/3.4%/2.9%/2.9%，55.6%。530%/50%/80%1096.6%/90.7%/61.0%，平均最大跌幅为69.0%30%/50%/80%/100%的10倍股占比分别仅为1.5%/1.0%/1.0%/1.0%，84.2%。1030%/50%/80%1096.1%/89.8%/60.0%，平均最大跌幅为69.4%30%/50%/80%/100%的10倍股占比分别仅为2.0%/1.5%/1.0%/0.5%，178.9%。30%/50%/80%1092.2%/86.8%/61.0%，平均最大跌幅为69.2%30%/50%/80%/100%的10倍股占比分别仅为4.4%/3.4%/2.9%/2.9%，220.2%。回溯2015年共识行情结束后的10倍股表现，我们得出如下结论（注：下述结论仅基于201-215年10倍股小样本，不代表市场整体情况，不代表投资建议：1、受系统性因素影响，短期内多数股票明显调整，少数能够守住回撤。指数见顶后17（90%以上占比为02、短期快速深度回撤、长期回撤幅度趋稳。1069.4%，180%13、能够躲过短期急跌的股票，或因资产重组等原因停牌、或因踏准产业风口叠加基本面支撑稳健。4见顶后1+1年内创新高股票的行业分布来看，50%。表3：2015年共识行情结束后，10倍股结局全景总览2525年6月306年7月6日。图18：2015年6月上证指数见顶后一年内，创新高股票的行业分布（只，%）14 30%12 25%1020%815%610%42 5%0 0%数量 占比（）不过，由于2013-2015年流动性牛市缺乏坚实的基本面支撑，部分10倍股严重脱离其6成的十倍股相较2015年上证指数峰值对应股价跌去超80%，而仅有极少数股票（占比不足3%）能够较2015年指数峰值时点股价再度翻倍。（300469.SZ，计算机行业为例，201565年内202569月创历史新高，201552025半年报中首次确认图19：2015年共识行情结束后不同间周期跌幅分布（%） 图20：2015年共识行情结束后不同间周期涨幅分布（%）0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

250%200%150%100%0%

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%平均最大跌幅 跌50%以上占比 平均最大涨幅 50%以上占比，样为205十倍股 ，样为205十倍股剧烈调整后，中短期内创新高的股票主因紧扣产业趋势20156125178点，随后两个月剧烈调整，826日最低跌2850点。在救市组合拳的带动下，上证指数随后止跌企稳，并走出一轮修复行情。2015827123121%43.6%，指数反弹幅度可观。1020156月共识行情结束后股价再度创新高。我们以上述指数修复时期作为统计区间，2015年8月末至年底的反弹行情98.8%100%的股票占比38%跑赢创业板指的股票占比67%。TMT通信四个行业合计占比7%我们选取代表性的强反弹个股作为案例分析：巨人网络（002558.SZ）20158271231412%。201410201520156月开始的调整行情。A月复牌后连续一字涨停。（000676.SZ，传媒）20158271231308%公司原主要20159-流量经营平台-10月复牌后股价明显拉升。（300368.SZ，计算机8271231234%2015年收购北辰德科技55股权（智能银行设备，当年3月至6月下旬持续停牌，躲过部分下201510069月开始的修复行情大幅上涨。（300078.SZ，计算机8271231152%20152月-6月、7月中上旬出现过两次停牌（7月上证下跌14.3%2015+智慧医疗+201573.4（204年为15.680.8%（2014-9.1%，医疗信息化需求高增充分释放股价弹性。正业科技（300410.SZ）20158271231221%公司20157-9（液晶模组2015-0614.8%大增至68.1%35.0%85.1%PCB单一领域横向扩展至“全产业链自动化设备供2025概念叙事。表4：2015年9-12月市场修复行情中部分股票大涨的特征图21：部分个股在2015Q4的修复行情中创出新高7.56.5

2.85.5

1.30.5

巨人网络 智度股份 汇金股份思创智联 上证指数（右） 创业板指（右

0.8201515（2015。PEEPS的博弈如果将样本股票2015年股价见顶日设为T日，观察股价见顶后1年时间内的修复情况，我们发现以下几个特征：PE未泡沫化，EPS高增，业绩支撑性强，后续反弹力度越强。PE下降约30%，EPS大增超20倍，2015年股价大跌之后大幅反弹134.4%，居所有样本股票之首。PE泡沫化明显，EPS未及时赶上，后续反弹力度极弱。PE22倍，EPS2.6%，201548.3%，居所有样本股票末位。PE扩张可控，EPS同步增长，抗跌能力较强。PEEPS2.3倍，表5：业绩景气度一定程度上决定了股票的抗跌能力和后续的反弹力度图22：不同EPS股票2015年股价见顶后1年内走势TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60T+65T+70T+75T+80T+85T+90T+95T+100T+105T+110T+115T+120T+125T+130T+135T+140T+145T+150T+155T+160T+165T+170T+175T+180T+185T+190T+195T+200T+205T+210T+215T+220T+225T+230T+235T+240T+245T+250T+2550TT+5T+10T+15T+20T+25T+30T+35T+40T+45T+50T+55T+60T+65T+70T+75T+80T+85T+90T+95T+100T+105T+110T+115T+120T+125T+130T+135T+140T+145T+150T+155T+160T+165T+170T+175T+180T+185T+190T+195T+200T+205T+210T+215T+220T+225T+230T+235T+240T+245T+250T+255 样本6 样本7 样本8 样本9 样本10 样本11，T日为2015年股价见顶日注：虚线为EPS负增长，实线为EPS正增长，粗实线为EPS显著正增长。附录：201510倍股表现表6：2013-2015年共识行情松动后，部分10倍股表现（%）风险提示2013-2015年流动性牛市中最大涨幅≥10