从杠杆繁荣到筹码松动：韩国杠杆去化走到哪一步

一、低估值为何挡不住深回撤？KOSPI呈现“估值低、恐慌高”的背离图1：截至7月16日，KOSPI指数距最高点已回撤超过27%(7月17日韩国股市因“制宪节”休市)400%

SKHynix股价2026年初以来涨跌 KOSPI指数2026年初来涨SAMSUNG股价2026年初以来涨跌350%

韩国大盘在6月19日达峰300%250%200%150%100%50%0%2026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1 2026/6/1 2026/7/1数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心KOSPISKAIKOSPI市值超AIVKOSPI相对VIX图2:KOSPI当前位置总览数据来源：Bloomberg、KRX、广发证券发展研究中心图3：KOSPI市的看保护求从4月初始加攀升 图4：韩国市的含波率相于美国市处极高置(KOSPIPCR/NASDAQPCR)MA10(KOSPIPCR/NASDAQPCR)历史均值(KOSPIPCR/NASDAQPCR)MA10(KOSPIPCR/NASDAQPCR)历史均值 (KOSPIPCR/NASDAQPCR历史均值1std (KOSPIPCR/NASDAQPCR历史均值-1stdKOSPIIndex,右轴

KOSPIImpliedVolatility(90D) VKOSPI/VIX(VKOSPI/VIX)历史均值 (VKOSPI/VIX)历史均值+1std70 (VKOSPI/VIX)历史均值-1std 10.0605040302010100

9.008.007.006.005.004.003.002.001.002016/1/12016/6/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/12022/9/12023/2/12023/7/12023/12/12024/5/12024/10/12025/3/12025/8/12026/1/12026/6/1数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心二、韩国股市谁在加杠杆、谁在承接？三类杠杆与资金对手盘全景图5：KOSPI市场主要的三类杠杆与场外衍生品数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心（一）信用融资杠杆：融资维持高位，下跌或触发追保正反馈信用融资杠杆对市场的波动放大影响主要依靠“保证金与抵押品正反馈机制”的放大。一是上涨时加仓更快，因为投资者用借来的钱买入，行情越好、抵押品价值越高，可借额度越大，形成“上涨—融资买入—继续上涨”的“下跌保证金压力被迫卖出—继续下跌”图6:KOSPI市场的融资买入余额从4月中旬以来指数级攀升KOSDAQ融资买入余(百万元) KOSPI融资买余额(百韩元)35,000,00030,000,00025,000,00020,000,00015,000,00010,000,0005,000,0002006/01/022006/07/072006/01/022006/07/072007/01/122007/07/192008/01/252008/08/042009/02/092009/08/102010/02/092010/08/132011/02/172011/08/232012/02/242012/08/302013/03/072013/09/092014/03/192014/09/262015/04/032015/10/082016/04/152016/10/242017/04/252017/11/072018/05/152018/11/222019/05/312019/12/052020/06/122020/12/162021/06/232021/12/282022/07/062023/01/092023/07/172024/01/232024/07/312025/02/132025/08/212026/03/04数据来源：KOFIA、广发证券发展研究中心KOSPI（/KOSPI总市值KOSPI图7:KOSPI市场的信用融资水平在高位徘徊

KOSPI融资买余额/KOSPI总值 2006年以来均值 2006年以来均值+1std 2006年以来均值

0.54%

0.49%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2006/01/022006/06/292006/12/262006/01/022006/06/292006/12/262007/06/222007/12/202008/06/232008/12/152009/06/112009/12/012010/05/282010/11/222011/05/192011/11/142012/05/092012/11/022013/04/302013/10/302014/04/242014/10/282015/04/232015/10/212016/04/192016/10/182017/04/112017/10/162018/04/112018/10/152019/04/112019/10/102020/04/032020/09/292021/03/312021/09/272022/03/252022/09/212023/03/172023/09/122024/03/142024/09/102025/03/182025/09/122026/03/18数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券发展研究中心（二）杠杆ETF：单股产品扩容，日度再平衡放大市场波动KOSPIETF?早在2026年之前，KOSPI市场原本就有一大批2x做多宽基指数的ETF/ETN产品：表1:KOSPI市场原本就存在的杠杆ETF产品，主要挂钩宽基数据来源：广发证券发展研究中心527KOSPI2xETF/ETN”跟踪方式产品对放大KOSPI/另外，港股市场也有2只挂钩三星/海力士个票的杠杆ETF，在去年已上市交易表2:主要的挂钩三星电子/SK海力士个股的杠杆ETF数据来源：广发证券发展研究中心ETF如何放大波动？N倍杠杆ETF“杠杆ETF”nETF𝐴𝑈𝑀0𝑛ETF在杠杆倍数都是2x保持不变的情况下，新增的个股杠杆ETF规模和KOSPI指数自身。KOSPIETF由于韩国个股杠杆ETF主要由本土7月16Samsung、SKHynix等单股杠杆ETF5月27ETF图8:单日净申购重新转正，但净新增配置动力开始衰竭

KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF累计净申赎(百万韩元)，右轴KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF净申赎(百万韩元)，左轴

13000000

8000000

30000002026/5/272026/5/292026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/142026/7/16-200000

-2000000-400000-600000 -7000000数据来源：KRX、广发证券发展研究中心考虑到韩国股票及ETF实行T+2结算，KRX于7月16日披露的上市份额增加应当对应7月14日前后提交的申购申请，即对应7月13日KOSPI大幅调整-8.95%后的资金行为。从资金流向看，散户仍倾向于将下跌视为加仓机会，当前最新数据点仍位于四象限框架中的“追涨加杠杆”区域，而非"去杠杆和出逃"的第三象限。图9:经过(T-2)交易机制调整后，7月14日散户杠杆反馈依然落在“加杠杆”的第一象限8.00%获利止盈6.00%追涨加杠杆4.00%2.00%-5.00% -3.00%8.00%获利止盈6.00%追涨加杠杆4.00%2.00%-5.00% -3.00%0.00%-1.00%-2.00%1.00% 3.00% 5.00% 7.00% 9.00% 11.00%-4.00%-6.00%去杠杆和出逃-8.00%逆势抄底-10.00%-12.00%6/23KOSKOSPI市场单票杠杆ETF日净申赎（T-2调整）/（%）KOSPI（%）数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心72122716KOSPI大跌-6.37%时出现指数下跌、净申赎同步转负，则意味着散户行为由"逆势抄底"切换至"去杠杆和出逃"，市场将进入杠杆ETF资金尚未进入全面去化。图10:日净申赎强度与KOSPI指数日涨跌体现出滞后相关性，表明持续抄底倾向韩国本土杠杆ETF韩国本土杠杆ETF日净申赎强度,经过(T-2)结算机制调整(%)KOSPI指数日涨跌（%）15.00%10.00%5.00%2026/5/272026/5/292026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/142026/7/16-5.00%-10.00%-15.00%数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心（三）场内衍生品杠杆：外资与机构主导，风险敞口升至历史高位韩国股市的衍生品杠杆进入历史高位，是当前KOSPI资金面风险的重要来源之一。韩国市场已形成较为成熟的场内衍生品体系，主要包括KOSPI200股指期货、KOSPI200股指期权以及三星电子、SK海力士等龙头个股的单股票期货和期权。其中，KOSPI200系列产品规模远高于单股票衍生品，是韩国场内衍生品市场的核心，交易主体以外资和机构投资者为主，主要用于指数配置、风险对冲及套利交易；三星电子、SK海力士等单股票衍生品规模相对较小，同样以机构投资者的风险管理和策略交易为主。图11:场内衍生品的估算风险敞口攀升，其中外资和机构为主要贡献KOSPI场内衍生品估算总规模/KOSPI总市值 2006年以来均值 2006年以来均值+1std 2006年以来均值-1std22.00%17.00%12.00%7.00%2.00%

注：场内衍生品总规模，使用场内衍生品交易保证金余额/KRX会员交易保证金率（8.5%）估算2006/01/022006/06/142006/01/022006/06/142006/11/232007/05/042007/10/182008/03/312008/09/102009/02/202009/07/292010/01/052010/06/162010/11/232011/05/032011/10/142012/03/222012/08/312013/02/122013/07/232014/01/062014/06/192014/12/012015/05/142015/10/232016/04/052016/09/192017/02/242017/08/082018/01/232018/07/092018/12/192019/06/042019/11/142020/04/242020/10/072021/03/192021/08/262022/02/092022/07/212022/12/302023/06/142023/11/242024/05/092024/10/242025/04/082025/09/182026/03/09数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券发展研究中心当前KOSPI÷估算场内衍/KOSPI2026年1月以来快20+1KOSPI图12:外资持股KOSPI比例与场内衍生品风险敞口的走势趋同35,000,000

外资持股KOSPI市值(亿韩元)，左轴外资持股KOSPI比例(%)，右轴 外资持股KOSPI比例20年均值(%)

45.0% 30,000,000 40.0%25,000,00020,000,000

35.0%15,000,000

30.0%10,000,00025.0%5,000,0002006/01/022006/06/262006/12/152006/01/022006/06/262006/12/152007/06/112007/12/032008/05/302008/11/192009/05/132009/10/282010/04/192010/10/112011/03/312011/09/222012/03/132012/09/032013/02/252013/08/162014/02/122014/08/052015/01/292015/07/232016/01/142016/07/112016/12/302017/06/272017/12/202018/06/192018/12/112019/06/072019/11/282020/05/252020/11/132021/05/072021/11/012022/04/222022/10/182023/04/062023/09/272024/03/262024/09/202025/03/202025/09/112026/03/12数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券发展研究中心（四）持仓结构：外资撤、散户接，筹码加速向居民部门转移“—”图13:外资与居民部门的净买卖规模相对较大，且负相关走势明显(KOSPI市场机构净买入/KOSPI市值)MA5 (KOSPI市场散户净买入/KOSPI市值)MA5(KOSPI市场外资净买入/KOSPI市值)MA50.080.080.03-0.02-0.07-0.12数据来源：Haver、广发证券发展研究中心5月初以来，散户总体持续净买入，外资则以净卖出为主，本土机构前期略偏净买入，对外资卖盘形成一定缓冲。图14:5月初以来，外资净流入资金长期在零轴之下KOSPI市场外资净流入MA5(百万韩元) KOSPI市场外资持仓占比(%),右轴50000 444240424038363432300数据来源：Haver、广发证券发展研究中心但7月16KOSPI可能进一步加剧。图15:外资与机构抛售，散户重新承接KOSPI市场机构净买入(百万韩元) KOSPI市场散户净买入(百万韩元KOSPI市场外资净买入(百万韩元)100000002026/6/172026/6/182026/6/192026/6/172026/6/182026/6/192026/6/202026/6/212026/6/222026/6/232026/6/242026/6/252026/6/262026/6/272026/6/282026/6/292026/6/302026/7/12026/7/22026/7/32026/7/42026/7/52026/7/62026/7/72026/7/82026/7/92026/7/102026/7/112026/7/122026/7/132026/7/142026/7/152026/7/16数据来源：Haver、广发证券发展研究中心三、韩国这轮资金面去杠杆走到哪里了？——来自2015年A股与2022年美股的经验韩国本轮杠杆形成机制兼具信用杠杆和交易结构杠杆双重特征，与2015年中国和2021–2022年美国均存在2015年AETFETFETF与20152021–2022图16：杠杆去化对比总结，借鉴2015年A股与2022年美股的经验数据来源：KRX、Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心（一）信用融资：尚未出现2015年A股式的集中出清图17：2015年7-10月第一轮杠杆去化，3个月内出清46%沪深两市融资余额/自流通市值（%） 沪深300收盘价/点

9.56%

2014-2016年，中国股市融资余额去化程度一共超过50%

60005500500045004000350030005.00%

20147月初-10

5.17% 4.70%2500

末，第一轮去杠杆：3个月内出清46%

15001000数据来源：Wind、广发证券发展研究中心2015年A股牛市结束后，信用杠杆并未在短时间内完成出清，而是经历了持续一年以上的去杠杆过程。2015年6年7-10月首5.17%，约3个月累计去化46%2016进一步降至4.70%50%。图18：韩国信用融资当下距离峰值仅出清9.3%

KOSPI融资买余额/KOSPI总值 2006年以来均值 2006年以来均值+1std 2006年以来均值

0.54%

0.49%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%2006/01/022006/06/262006/12/152006/01/022006/06/262006/12/152007/06/112007/12/032008/05/302008/11/192009/05/132009/10/282010/04/192010/10/112011/03/312011/09/222012/03/132012/09/032013/02/252013/08/162014/02/122014/08/052015/01/292015/07/232016/01/142016/07/112016/12/302017/06/272017/12/202018/06/192018/12/112019/06/072019/11/282020/05/252020/11/132021/05/072021/11/012022/04/222022/10/182023/04/062023/09/272024/03/262024/09/202025/03/202025/09/112026/03/12数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券发展研究中心2015年A2015年A2015年A2026融资买0.54%，截至7月16日最新仍为0.49%9.3%，仍显著高于2006+1年A化约46%（二）杠杆ETF：去化幅度接近美股首轮，但出清时间仍短2021年美股科技杠杆ETFETF“—股价上涨”美股科技杠杆ETF经历了由"指数→行业→个股"的扩张过程。2021年，前期资金主要集中于Nasdaq-100（TQQQ、QLD）及半导体、科技板块（SOXL、TECL）等指数型产品；2022年又陆续推出特斯拉、苹果、微软、Alphabet等AI核心个股杠杆ETF。交易结构杠杆逐步由指数层面向个股层面延伸，类似当下韩国杠杆ETF的发展进程。表3：美股科技杠杆ETF主要集中在挂钩Nasdaq-100指数和半导体指数层面数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心但是进入2022ETF的去杠杆呈现"+"ETF规模占NASDAQ总市值比重由峰值0.15%快速回落至0.11%，约2.527%ETF2022年底，该比值进一步降至0.10%，较峰值累计去化约1/3，交易结构杠杆至此完成较为充分的出清。图19：经历第一轮2个半月，美国科技杠杆ETF规模出清近30%2021-2022美股科技主题杠杆ETF总规模/NASDAQ总市值(%) NASDAQ指数

0.15%

2021-2022年美国0.13%15000ETF0.13%15000

19000170000.12% 13000

2021/3/14：第一轮杠杆ETF去化历经个月，出清程度27%

110000.10%70002021/1/12021/2/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/1数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心2021ETF月22日，挂钩KOSPI宽基及Samsung、SKHynix等个股的杠杆ETF总规模一度升至KOSPI总市值的0.92%2021ETF占NASDAQ总市值约0.15%图20：KOSPI市场杠杆ETF去化程度较高，但去化时间仍较短

(美港韩)挂钩Samsung/SKHynix杠杆ETF总规模/KOSPI总市值（%）(美港韩)挂钩韩国宽基杠杆ETF总规模/KOSPI总市值（%）杠杆ETF相对规模在6/22和6/25达峰，占KOSPI总市值比重为0.92%0.66%2026/1/1 2026/2/1 2026/3/1 2026/4/1 2026/5/1 2026/6/1 2026/7/1数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心ETF7月16ETF高点0.92%回落至0.66%28.3%，幅度已略高于2022年美国第一轮约27%的去化水平。2.5ETF（三）历史经验：首轮急降并非终点，完整去化往往持续一年以上历史经验显示，杠杆出清通常遵循"第一轮快速释放—反复震荡去化—回归历史均值"的演进路径。无论是2015年A2022ETF33-4值区间，市场资金结构趋于稳定。表4：杠杆去化对比总结，借鉴2015年A股与2022年美股的经验数据来源：KRX、Bloomberg、Wind、广发证券发展研究中心ETF去化幅度已接近20229.3%2015年A截至7月16日，KOSPI市场最新风险与杠杆情况如下：KOSPI较627.3%，且低于MA50约15%VKOSPI相对VIX然突出。居民部门转移。ETF规模较峰值下降和9.3%7月14“净申购”清并重新放大波动。后续重点关注外资净流出是否扩大、ETF申赎是否重回逆势抄底或去杠杆象限、信用融资与保证金余额的下降速度，以及未收金强平占比是否异常上升。图21：后续重点关注散户日净申赎是否重新转为净申购，累计净申赎是否重拾向上动力

KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF累计净申赎(百万韩元)，右轴KOSPI市场Samsung/SKHynix杠杆ETF净申赎(百万韩元)，左轴

13000000

8000000

30000002026/5/272026/5/292026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/142026/7/16-200000

-2000000-400000-600000数据来源：KRX、广发证券发展研究中心四、如何识别二次冲击？KOSPI风险与杠杆去化监测框架

-7000000KOSPI到了哪一步？表5：韩国KOSPI市场风险监测与杠杆去化跟踪总表数据来源：Bloomberg、Wind、KRX、KOFIA、Haver、广发证券发展研究中心价格与情绪：回撤有多深，局部恐慌有多强MA50察价格背后的情绪结构：KOSPI看跌/VKSPIVIX“存量—流量”两层展开KOSPI下降、净卖出规模同步扩大，意味着风险敞口可能正在系统性收缩。图22：资的KOSPI仓占期有所缩 图23：新度显示资、抛售，户承接外资持股KOSPI市值(亿韩元)35,000,000 外资持股KOSPI比例(%)，右轴30,000,00025,000,00020,000,00015,000,0002026/01/022026/01/122026/01/202026/01/022026/01/122026/01/202026/01/282026/02/052026/02/132026/02/262026/03/092026/03/172026/03/252026/04/022026/04/102026/04/202026/04/282026/05/082026/05/182026/05/272026/06/052026/06/152026/06/232026/07/012026/07/09

0

KOSPI市场机构净买入(百万韩元)KOSPI市场散户净买入(百万韩元)KOSPI市场外资净买入(百万韩元)数据来源：KOFIA、广发证券发展研究中心 数据来源：Haver、广发证券发展研究中心ETF。表6：杠杆去化模块反映杠杆ETF的去化程度较为领先数据来源：KOFIA、Bloomberg、广发证券发展研究中心ETF资金处于哪一个象限针对杠杆ETF规模的后续走势，我们进一步将经过T−2时滞调整的净申赎强度与对应交易日的KOSPI涨跌ETFKOSPI涨表7：散户杆ETF反馈块示7月14日度出低位申购 图24：据净赎度vs对日KOSPI涨跌，落入状态限（统计期间：2026/6/23~2026/7/14，已经过T-2交易机制调整，图线遵循时间顺序）获利止盈

8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

追涨加杠杆KOSPI指数日涨跌幅（KOSPI指数日涨跌幅（%）-2.00%-4.00%-6.00%去杠杆和出逃-8.00%

1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%11.00逆势抄底6/23KOSPI大跌所处位置KOSPI市场单票杠杆ETF日净申赎（T-2调整）/前一日总规模（%）数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心 数据来源：KRX、Bloomberg、广发证券发展研究中心若市场由“去杠杆和出逃”转向“获利了结”，通常意味着风险正在有序释放；若转向“追涨加杠杆”或持续停留在“逆势抄底”7月13ETF“”—被动平仓—”图25：未收金强平比重近期重现回升倾向，但占比并不极端未收金强平在未收金中的占比(%)7.006.005.004.003.002.001.002026/5/272026/5/292026/5/312026/5/272026/5/292026/5/312026/6/22026/6/42026/6/62026/6/82026/6/102026/6/122026/6/142026/6/162026/6/182026/6/202026/6/222026/6/242026/6/262026/6/282026/6/302026/7/22026/7/42026/7/62026/7/82026/7/102026/7/122026/7/14数据来源：KOFIA、广发证券发展研究中心五、风险提示AI资本开支、存储价格及企业盈利不及预期；海外流动性收紧导致外资加速流出；散户承接能力下降；未收金强平压力超预期上行。广发投资策略研究小组倪赓逸昕余可骋：（广深）资深分析师，澳大利亚国立大学硕士，8年策略研究经验。分析师及联系人刘晨明 陈振威SAC执证号：S02605240