和邦生物／和邦转债磷源固本农化兴邦-“转”机系列

公司概述：资源化工一体化平台，资源禀赋与工艺优势支撑盈利修复 5困境识别：价格下行压力叠加减值集中释放 8困境演化从农药高景气回落起步，逐层扩散至联碱、光伏 8资产减值集中释放带来一次性业绩冲击 反转确认：化学业务量价齐升释放利润弹性，矿业产量扩张确立第二曲线 13双膦业务筑牢利润底盘，新增产能放大周期修复弹性 13蛋氨酸业务提供增长弹性，挺价周期支撑盈利中枢 18矿业探采稳步推进，逐步成为利润支柱 22综述展望 28风险提示 30图1：和邦生物建立了资源-制造-产品协同发展的业务体系 5图2：和邦生物业务逐步发展为一体化多元产业平台 6图3：联碱行业去库尚未完成，边际利润水平承压（元/吨，%） 8图4：现货纯碱价格持续下跌，2025H2寻底过程基本完成（元/吨） 8图5：光伏玻璃行业仍处于价格下行区间（元/平方米） 9图6：2022-2025年，和邦生物营收持续收缩（万元） 9图7：公司销售费用压缩，管理费用占主导 10图8：2025年和邦生物联碱业务毛利水平为负（万元） 图9：2025年和邦生物玻璃制造业务大幅收缩（万元） 图10：2025年公司资产减值集中释放(万元) 图2026年3月氯化铵出货价格迅速上涨（元/吨） 12图12：2026年初草甘膦价格迅速回升(元/吨) 13图13：草甘膦库存中枢抬升后回落，毛利处于底部修复阶段(吨，元) 14图14：草甘膦相关产品出口量保持韧性，出口金额低位改善（万美元，万千克） 14图15：草甘膦—双甘膦价差修复，氧化环节盈利弹性显现（元/吨） 15图16：公司采用亚氨基二乙腈法生产双甘膦、草甘膦 15图17：黄磷是公司主要外采原料，2026年以来价格持续上行（元） 17图18：双膦业务2025年毛利修复(万元) 17图19：我国生猪存栏量保持历史高位（万头） 18图20：我国饲料产量稳步增长（万吨） 18图21：和邦生物蛋氨酸生产示意图 19图22：全球蛋氨酸市场集中度(CR4)高，近年仍保持集中趋势 20图23：蛋氨酸主要原料涨幅迅猛（元/吨） 21图24：2026年3月蛋氨酸价格迅速拉升（元/KG） 21图25：我国蛋氨酸出口规模稳步增长，2024年实现净出口（万吨） 21图26：和邦生物蛋氨酸产能扩张，2023-2025年毛利水平持续提高（万元） 22图27：摩洛哥、澳大利亚与中国是全球磷矿储量前三的国家（千吨） 23图28：磷矿石产业主要有三条下游路线，和邦生物主要聚焦草甘膦领域 23图29：我国磷矿石表观消费量稳步上升（万吨） 25图30：2023年以来磷矿石价格稳定保持高位水平（元/吨） 25图31：矿业利润贡献度逐步提升（万元） 26图32：和邦转债价格与正股价格对比（元） 29图33：和邦转债价格拆分（元） 29表1：公司持有海内外多种类矿权 7表2：IDA-IDAN路线理论单耗 16表3：国内磷矿政策围绕资源保护、环保约束与高值化利用持续完善 24利修复公司战略定位清晰，长期围绕“资源获取—基础化工—精细化工/生物化工”构建纵图1：和邦生物建立了资源-制造-产品协同发展的业务体系绘制2002+++图2：和邦生物业务逐步发展为一体化多元产业平台绘制公司近年发展重心进一步转向资源端强化与全球化布局，产业演进由“张进入资源保障成本控制全球供应链阶段。512022100达50/2024投资澳大利亚LIMITED、2025中游规模制造和下游产品变现能力，逐步形成以资源禀赋为底座、以化工制造为核心、以蛋氨酸及农化产品为成长方向的资源化工一体化平台。表1：公司持有海内外多种类矿权区域资源类型已投入金额地理位置权益比例矿权类型矿权证书数量探转采情况探矿权面积海外Wonarah磷矿1,495.52万澳元澳大利亚北领地州49采矿权+探矿权--1,499平方公里海外Jundee金矿1,495.52万澳元澳大利亚西澳大利亚州49探矿权--1,232平方公里海外锡矿区块1,785.73万美元BCT控股子公司持有）；50%（BCT持有）探矿权13个2“探转采”一个申请已受理并缴纳采矿权相关款项252.2平方公里海外锂矿区块1,785.73万美元尼日利亚夸拉州、奥约州、纳萨拉瓦州、包奇州、高原州BCT股子公司持有）；50%（BCT持有）探矿权25个-730.4平方公里国内刘家山磷矿106,051.77万元四川省雅安市汉源县100采矿权---国内布尔津硅石矿5,200.00万元新疆布尔津县阔斯特克镇40采矿权---国内库迪铜矿11,037.97万元新疆阿克陶县100探矿权---国内塔木铅锌矿12,371.16万元新疆阿克陶县100探矿权---国内喀怕银矿1,787.64万元新疆民丰县100探矿权---国内卧龙岗铅锌矿10,584.06万元新疆民丰县100探矿权---国内上屋基铜矿4,865.74万元四川省会理县100探矿权---国内缅萨洼金矿8,519.91万元四川省冕宁县100探矿权---绘制困境识别：价格下行压力叠加减值集中释放困境演化从农药高景气回落起步，逐层扩散至联碱、光伏2022818元/202520元/98%-235元/202333.62025169.542024年87.8%20258.7pct行业整体呈现库存高位—价格承压吨盈利塌陷图3：联碱行业去库尚未完成，边际利润水平承压（元/吨，%）

图4：现货纯碱价格持续下跌，2025H2寻底过程基本完成（元/吨）250200150100500 2022-11-24 2023-11-24 2024-11-24 2025-11-24纯碱:企业利润:联碱:当周值 纯碱:开工率:联碱:当周企业库存:纯碱:期末值

1400120010008006004002000-200-400

3500.003000.002500.002000.001500.001000.00500.000.002023-02-20 2024-02-20 2025-02-20 2026-02-20现货价:纯碱iFind iFind光伏玻璃行业则体现出更典型的“需求高增但利润不增”的制造业产能周期特征。20253.1714%3.2mm202326.4元2025119.5元/26%；2.0mm202318.7元/2025112.0元/36%2025。图5：光伏玻璃行业仍处于价格下行区间（元/平方米）50.0040.0030.0020.0010.000.002020-09-02 2021-09-02 2022-09-02 2023-09-02 2024-09-02现货价:光伏玻璃(3.2mm镀膜-RMB):平均价现货价:光伏玻璃(2.0mm镀膜-RMB):平均价iFind 整理和邦生物的经营困境自2023年开始显性化，并于2024至2025底部确认阶段。2022130.39202388.24202485.47202571.882022年38.07202312.8320240.3120255.36——图6：2022-2025年，和邦生物营收持续收缩（万元）0

营业收入 营业成本 净利率

35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%iFind 整理公司费用结构整体呈现务费用阶段性抬升20185.65%20253.390.9120184.38%2025年的20180.52%20250.24%20181.33%20251.17%2026Q12.21%20235.52%2025至约10.91%，费用率抬升更多来自收入端收缩后的被动摊薄效应，而非费用端超额扩张。图7：公司销售费用压缩，管理费用占主导14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率iFind联碱与光伏玻璃的供需失衡是2024至2025年利润难以快速修复的关键拖累因素。2025图8：2025年和邦生物联碱业务毛利水平为负（万元） 图9：2025年和邦生物玻璃制造业务大幅收缩（万元）0-100,000

50%2020 2021 2022 2023 2024 202540%2020 2021 2022 2023 2024 202530%20%10%0%-10%-20%-30%营业收入 营业成本 毛利 毛利率

50,0000

2020 2021 2022 2023 2024

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%营业收入 营业成本 毛利 毛利率iFind iFind资产减值集中释放带来一次性业绩冲击2025年资产减值损失集中释放，是公司利润底部确认的重要标志。20241.2820257.63/1.51%升至10.56%，成为全年亏损的重要一次性拖累。减值压力主要来自光伏相关资产及部分20252026Q12025年的7.63亿元转为-0.44亿元，资产减值净损失/营业收入由2025年的10.56%降至-3.15%，大额减值压力已基本完成出清。图10：2025年公司资产减值集中释放(万元)

资产减净损失 资产减值损失/营业入

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%iFind纯碱方面，公司计划自2026年起进行为期约12个月的停产技改，2025图11：2026年3月氯化铵出货价格迅速上涨（元/吨）2024-07-012024-08-012024-09-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-012025-01-012025-02-012025-03-012025-04-012025-05-012025-06-012025-07-012025-08-012025-09-012025-10-012025-11-012025-12-012026-01-012026-02-012026-03-012026-04-012026-05-012026-06-01中国:出厂价:氯化铵(干铵):四川和邦低景气业务扩散减值集中确认2025STK反转确认：化学业务量价齐升释放利润弹性，矿业产量扩张确立第二曲线双膦业务筑牢利润底盘，新增产能放大周期修复弹性草甘膦/双甘膦行业具备典型周期品属性，但需求底层并非弱化，而是受农资补库30151.5吨双甘膦可产出170%20242025双甘202610,080.37元本持平但环比大幅提升24.94%图12：2026年初草甘膦价格迅速回升(元/吨)0.00中国:华东:市场价:双甘膦 中国:华东:市场价:草甘膦历史周期看，草甘膦/双甘膦行业已基本完成上一轮高景气后的去库下行过程，供需关系正在从被动压价转向底部再平衡。2021—2022年行业处于典型高景气阶段，海2022202320—04图13：草甘膦库存中枢抬升后回落，毛利处于底部修复阶段(吨，元)

图14：草甘膦相关产品出口量保持韧性，出口金额低位改善（万美元，万千克） 80,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,000中国工厂库存量草甘膦 中国毛利草甘膦

70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

其他非卤化有机磷衍生物：净出口数量其他非卤化有机磷衍生物：净出口金额

9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002022-022022-052022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-052025—2026YTD看，行业开始呈现补库周期启动的迹象，价格和吨盈利向上弹性较为明确。2025年上半年行业仍处低位震荡，工厂库存偏高、毛利和价差偏弱，说明2251.51.52026图15：草甘膦—双甘膦价差修复，氧化环节盈利弹性显现（元/吨）1000090008000700060005000400030000草甘膦-1.5x双甘膦价差图16：公司采用亚氨基二乙腈法生产双甘膦、草甘膦IDA-IDAN/10.400.240.350.610.140.4711.50.210.700.530.360.6020万吨双甘膦、669202524.237.2345%、25%、30%。表2：IDA-IDAN路线理论单耗投入品/中间体单耗量比（每1吨草甘膦）单位自供/外采关系双甘膦1.500吨自供中间体/亦可外售甲醛0.596吨自供中间体氢氰酸0.357吨自供中间体液氨0.113吨自供烧碱0.528吨自供三氯化磷0.907吨自供中间体其中：黄磷0.205吨外购其中：液氯0.702吨自供甲醇0.635吨取决于甲醛生产口径天然气296立方米外部供应测算黄磷涨价对成本端形成扰动，但单位成本压力相对可控。按工艺单耗测算，1双甘膦约消耗黄磷01361吨草甘膦按15005吨，20259,600元/1,3002,000幅度约10%左右。考虑到草甘膦/双甘膦正处补库和价格修复阶段，若终端产品价格同步上行，黄磷涨价更多体现为成本推动型涨价催化，而非单纯利润挤压图17：黄磷是公司主要外采原料，2026年以来价格持续上行（元）0.00现货价:黄磷底盘/20万吨/甘膦、6万吨/202525.1357.3356%2024-0.55%20257.14%1.795035图18：双膦业务2025年毛利修复(万元)0-100,000

2020 2021 2022 2023 2024

60%50%40%30%20%10%0%-10%营业收入 营业成本 毛利 毛利率蛋氨酸业务提供增长弹性，挺价周期支撑盈利中枢补库节奏变化。中国饲料工业协会披露2025年全国工业饲料总产量3.325亿吨、同比增长5.6%，饲料产量稳步增长为蛋氨酸需求提供了坚实的底盘支撑。图19：我国生猪存栏量保持历史高位（万头） 图20：我国饲料产量稳步增长（万吨）50000.0045000.0040000.0035000.0030000.0025000.0020000.00

3500.003000.002500.002000.00 1500.001000.00500.002020-012020-072021-012021-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-102025-042025-102026-04全国:生猪存栏

饲料生产量:当期值iFind iFind蛋氨酸生产具备较高的技术、资金和安全环保壁垒。行业主流生产路线以化学合成2009年2013202235万吨/图21：和邦生物蛋氨酸生产示意图10万吨比仅约40%，结构性渗透红利仍在释放。蛋氨酸当前价格区间具备较强支撑，本质上来自“高集中度供给格局+80%202599%248.5108.4217.918510/99%3%10%86%84%82%80%78%76%74%72%70%

2021

2022

2023

2024博亚和讯比例010025.2.5k0元k，对应饲料成本约40-100元/吨；即便价格进一步上涨10元/kg，每吨饲料成本仅增加约10-25元，以配合饲料3000-3500元/吨测算，对总成本影响约0.3%-0.8%。及丙烯//20265月97500元20610538；9134元/202660%338%5292390元/1%图23：蛋氨酸主要原料涨幅迅猛（元/吨）0.00现货价:硫磺 现货价:甲醇MA 现货价:硫酸 现货价:丙烯539.2-41元学亦存在供给扰动信息；国内方面，新和成固体蛋氨酸工厂计划6月中旬起检修5周，液体蛋氨酸工厂计划7月中旬起检修6-7周，海外扰动与国内检修窗口形成接力。。20162.5116.7614.25202531.9118.1913.712016—202511.7142820251—4图24：2026年3月蛋氨酸价格迅速拉升（元/KG）

图25：我国蛋氨酸出口规模稳步增长，2024年实现净出口（万吨）50.0040.0030.0020.0010.002025-072025-082025-092025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06

40000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.002016-022016-092017-042017-112016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-092024-042024-112025-062026-01市场报价:蛋氨酸:99%:最低价

蛋氨酸出口数量合计:当月值 蛋氨酸进口数量合计:当月值10万吨/2022—20256.1318.850.814.4123.39%10.24pct20252024“价格上行++”图26：和邦生物蛋氨酸产能扩张，2023-2025年毛利水平持续提高（万元）

50.10.0502022

2023

2024

02025营业收入 营业成本 毛利 毛利率（右轴）iFind矿业探采稳步推进，逐步成为利润支柱30%”25%30%MgOFeAlSiO₂USGS统计，20252.51.1036002000140073050034222310530.9P₂O₅7.8%202334.41图27：摩洛哥、澳大利亚与中国是全球磷矿储量前三的国家（千吨）0

60,000,00050,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,000,000TunisiaSouthAfricaUnitedSaudiArabiaOtherTogo矿山产量2024 矿山产量2025 储量（右轴）USGS图28：磷矿石产业主要有三条下游路线，和邦生物主要聚焦草甘膦领域530%28%25%1020元/947元/771元/2020300—400元/表3：国内磷矿政策围绕资源保护、环保约束与高值化利用持续完善日期政策名称主要作用2020/1/2《关于做好“三磷”建设项目环境影响评价与排污许可管理工作的通知》束，形成“三磷”环保门槛2021-10-11（2021-10-15实施）202181的进出口商品目录的公告》内外价差2023-12-27（2024-02-01施行）《产业结构调整指导目录（2024年本）》约束低端扩张2023/12/29《推进磷资源高效高值利用实施方案》采选加一体化和高值化延伸2024/3/25《磷石膏综合利用行动方案》磷酸和磷肥路线环保约束2024/5/23《2024—2025年节能降碳行动方案》耗和碳排放约束2025/2/82025跨省流通2025-05-31（2025-07-01实施）《磷石膏利用和无害化贮存污染控制技术规范》（HJ1415—2025）验收、排污许可等环节2024-11-08（2025-07-01施行）《中华人民共和国矿产资源法》（2024修订）采和矿区生态修复责任2026/2/52026输与供应协调2026-05-15（2026-06-15施行）《中华人民共和国矿产资源法实施条例》生态修复和资源安全管理》》国家市场监督管理总局，海关总署，国家发改委，国务院新闻办公室等 整理》》公司磷矿业务有望在2026100万吨/7080120/2025Q4202620-30图29：我国磷矿石表观消费量稳步上升（万吨）2019-012019-052019-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-01中国:表观消费量:磷矿石范围内，区域内黄磷、磷酸、草甘膦及精细磷化工企业对磷矿资源存在持续需求。图30：2023年以来磷矿石价格稳定保持高位水平（元/吨）400.00200.000.002022-01-04 2023-01-04 2024-01-04 2025-01-04 2026-01-04海外端看，澳洲磷矿一期规划产能70/年，2026年有望进入正常生产节奏；元/AEV49%20251.8666.87%2026磷矿0