宏观经济季报：双重扰动下的增长减速

图表目录图今年二季度GDP增速明显回落，平减指数同比正式转正 4图二季度第二产业GDP同比明显回落 5图二季度建筑业GDP同比仍在下行 5图地缘冲突与安全事故短期扰动拖累工业生产 5图二季度内需拉动回落但仍略高于近两年的中枢水平 6图投资拉动仍然处于近两年的高位水平 6图中国实际GDP月度同比增速测算 7图领先指标预示7月出口有望继续上行 8图一季度末财政存款仍有结余 8图预计下半年中国实际GDP同比持续回升 8二季度：双重扰动下的增长减速二季度增长回落，平减指数同比转正今年二季度中国实际GDP同比为4.3，较一季度回落0.7个百分点，低于今年4.5-5目标的下限。价格方面二季度GDP平减指数较一季度继续明显上升至1.5正式走出持续了三年的通缩格局。图1：今年二季度GDP增速明显回落，平减指数同比正式转正GDPGDPGDP第二产业中，二季度工业GDP同比回落1.4个百分点至4.7，创2024年以来历史新低水平建筑业GDP同比继续回落0.3个百分点至-4.1显示传统基建和房地产投资延续走弱态势。图二季度第二产业GDP同比明显回落 图二季度建筑业GDP同比仍在下行 值得关注的是，美以伊冲突导致国际原油价格大幅上涨，以及矿难导致煤炭生产安全备受关注，对国内相关行业二季度生产活动构成了显著扰动。相较一季度，二季度煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、6.0、4.6、15.6、6.4个百分点。结合以上行业在整体规模以上营业收入占比分别约为1.8、0.8、3.8、6.6,四个特殊行业同比增速下行拖累二季度规模以上工业增加值同比约1.2GDP0.4（若考虑到对规模以下工业企业以及其他行业企业生产的影响，则影响幅度会更大）。若剔除国际油价大幅上涨矿难这两个短期因素的干扰二季度国内实际GDP同比将高于4.7仍处于政府今年的目标区间偏上沿水平。图4：地缘冲突与安全事故短期扰动拖累工业生产和测算从需求角度来看，二季度内需拉动下降构成经济增长的拖累，净出口的拉动则小幅上升二季度最终消费对GDP同比的拉动为1.9较一季度回落0.4个百分点，处于近几年低位资本形成总额对GDP同比的拉动为1.5同样回落0.4个百分点但处于近几年高位消费与投资构成的内需对GDP同比的拉动合计约为3.4，0.8GDP0.9，较一季度小幅上升0.1个百分点。整体来看，二季度中国消费需求继续走弱，当前消费增速处于近几年历史低位，构成经济的主要拖累；投资虽也有所走弱但增速仍然处于近几年较高水平，这与AI（固定资产投资不包括无形资产投资）。需求端数据清晰显示，提振消费是推动经济回升的关键。市场普遍认为财政政策才是刺激消费的核心工具——基于凯恩斯理论，财政支出可以直接创造就业、增加居民收入，进而带动消费。但当前制约居民消费意愿和能力的，不仅仅是就业202636.72（不含个人住房贷款）20.97元按3.1的平均贷款利率估算居民每年房贷和消费贷利息支出合计高达1.791057720图二季度内需拉动回落但仍略高于近两年的中枢水平 图投资拉动仍然处于近两年的高位水平 6GDP4.8，较5月回升0.4个百分点。具体看，产需两端特征：生产端工业持续领跑服务业稳步回暖6月规模以上工业增加值同比增长5.3，0.81.6个百分点至6.0，高技术产业增加值仍保持14.1的高速增长。工业机器人和集成电路产量表现亮眼，工业生产持续向新质生产力聚集。同期服务业生产指数同比增长4.7，小幅提升0.3个百分点，恢复节奏较平缓。需求端出口维持高景气社零重回正增长6月出口同比增速升至27.0较57.6AI窄0.7个百分点至-10.0，环比虽强于去年同期但仍弱于季节性，地产仍是主要拖累消费端社会消费品零售总额同比回正至1.0较5月明显改善汽车等大宗商品消费仍是主要制约。图7：中国实际GDP月度同比增速测算和测算三季度中国经济展望当前“KPPICPI而非推出强刺激财政方面上半年广义赤字融资进度仅为43.2，低于去年同期的50.5，8000亿元新型政策性金融工具尚未大规模落地，后续财政仍有较大释放空间，基建投资有望在“六张网”等补短板领域加快发力。货币方面，4—6PSL上半年居民人均消费支出实际同比增速为近四年同期最低，收入增长预期偏弱仍制约5、6投资是下半年内需改善的关键变量，重点关注基建回升与地产企稳节奏。基建方面，财政后置发力叠加“六张网”等政策部署，有望推动投资回升。房地产方13出口或仍是三季度经济的重要支撑，AI产业链需求有望延续外需韧性。我国出1—2645.9较5月提升10.3个百分点并创历史新7AI图领先指标预示7月出口有望继续上行 图一季度末财政存款仍有结余 K预计三季度实际GDP同比增速有望小幅回升至4.4经济将在出口韧性和政策托底下保持总体稳定。但需关注政策释放节奏、地产修复持续性及外部需求变化等不确定性因素。图10：预计下半年中国实际GDP同比持续回升风险提示政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明（）（）612告发布日后的612（A300（000300.SH）HSI.HI500SPX.GI（IXIC.GI）为基准。股票）优于大市股价表现优于市场代表性指数10以上中性价表现介于市场代表性指数±10之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点；行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10以上中性业指数表现介于市场代表性指数±10之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众