证券行业2026年投资策略分析报告：证券业研究框架新范式

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行业深度报告

2026年中期投资策略报告2026年中期策略：证券业研究框架新范式发布日期：2026年6月7日目录•

1.行业演进：从牌照红利到新范式的三十年跃迁•

2.业务解构：大财富、大投行与重资本闭环的新范式•

3.十三轮周期的启示：α定价权的崛起•

4.底层逻辑：券商盈利模式从β到α的进化•

5.展望：α驱动新时代，三维坐标捕捉确定性增长核心观点

证券行业的投资范式正经历从“β博弈”到“α挖掘”的跃迁。三十年来五次商业模式重构，推动行业从高佣金经纪与方向性股票自营的单一模式，演进为多元化收入的综合金融服务体系。转型在提升券商业绩稳定性的同时，打开了一个新的α机会空间：行业竞争策略差异加大，个股之间的深度分化，恰恰成为超额收益的。大财富与大投行两大闭环业务正在头部券商中形成清晰的第二增长曲线，政策支持也从短期脉冲转向长期制度性赋能。券商投资正进入一个以深度研究驱动的α新时代。

大财富和大投行两大业务闭环是α的核心：1、大财富闭环以经纪为入口，沿“经纪→代销→投顾→资管”实现客户全生命周期经营—，2025年大财富业务营收1934亿元创五年新高，CR15稳定在76-78%，仅5家券商五年平均占比突破50%，马太效应持续强化；2、大投行闭环从承销保荐向"直投+跟投+并购+综合服务"延伸，叠加大投行后部分券商综合收入贡献可达30%以上，头部券商另类+私募子公司利润占比平均7%。客户经营壁垒与产业投行壁垒，构筑了α坐标的前两轴。

第三轴是资产负债表管理能力，衡量的是券商能否用更少的资本撬动更高的稳定回报。以ROA持续性、衍生品名义本金/净资产、国际业务收入占比为核心指标，本质上关乎杠杆运用的质量，即加杠杆的方向比规模高低更重要。大财富闭环、大投行闭环、资产负债表管理能力，三者构成了一个可量化、可跟踪、可比较的α筛选体系。券商的投资价值不再取决于板块是否普涨，而在于谁能率先构筑三大壁垒中的差异化优势。3内容摘要

支撑这套α框架定价权崛起的，是近十年来行业基本面的深刻进化：第一，佣金率降至万分之三的同时，代销、投顾、资管等存量收入快速崛起，盈利模式正从交易量依赖转向客户AUM等多元化路径；第二，自营固收仓位大幅升至90%，但衍生品做市、客需型业务等高附加值方向正在开辟新增长极；第三，杠杆虽仅从2-3倍升至3-4倍，但杠杆的质量远比数量重要，国际业务、衍生品等高ROE杠杆方向的拓展空间广阔。其共同指向是：券商研究的重心应从判断行业涨不涨转向识别谁有α。同时，第二增长曲线集中于少数券商的事实，进一步印证了α筛选的价值，先发者正在享受稀缺性溢价；而资本市场改革的政策信号从快变量切换为慢变量，也意味着基于深度的α策略将拥有更长久的生命力。

对2012-2025年十三轮周期的全景复盘，进一步验证了α框架的实战有效性。尽管行情在政策驱动期以次新、低流通盘、题材标的普涨为主，个股α暂不凸显；但每次进入基本面驱动期后，行情呈现清晰的分化特征，特定业务弹性标的领涨、板块内部分化加剧、α开始被市场定价。例如2021年8-9月，财富管理业绩兑现期，东方证券、广发证券凭借旗下公募业务弹性大幅跑赢板块；2025年6-8月和2026年4月，并购整合、国际业务超预期、科创跟投收益等多个α逻辑各自独立演绎。行情传导效率不断提升，从情绪脉冲到基本面兑现的路径持续缩短，α投资的识别窗口更加明确。这十三轮行情的核心启示在于：α从不缺席，只是需要等待基本面验证期的到来。•

风险提示：商业模式转型进度不及预期的风险；资本市场行情波动风险；筛选指标的适用性与时效性风险。4证券行业定位与本质

证券行业的本质是资本市场的核心中介，负责连接资金端与资产端。

核心功能包括：直接融资服务、交易撮合、财富管理、风险管理等。

体现在业务分类上包括：轻资本业务（经纪/投行/资管）+重资本业务（自营/资本中介）。资金端资产端权益类资产固收类资产衍生品与另类资产等个人投资者机构投资者企业资金资料：Wind，中信建投证券6证券行业发展历程总览：30余年，五次商业模式重构

1995年327事件和2004年三年综合治理，终结了行业野蛮生长，完成风险出清，确立了部分龙头券商的竞争优势。

2005年股权分置改革和2012年行业创新大会，先后催生了高佣金经纪的黄金期和资本中介业务的爆发，推动行业盈利从轻资产转向重资产为主。

2019年以来的注册制改革、财富管理转型和一流投行建设，标志着行业进入创新驱动的高质量发展阶段，未来将向国际一流投行与特色券商两极分化。327国债三年综合治理股权分置改革行业创新大会资本中介业务爆发注册制改革财富管理转型打造一流投行事件1995年2004年2005年2012年2012年2019年2021年2024年资料：Wind，中信建投证券7证券行业发展历程：萌芽与整顿期

第一阶段（1987~1995年）：投行+国库券业务•

1987年第一家证券公司成立，股东以银行和信托公司为主•

盈利模式：利用信息优势销售国库券和IPO承销，代表企业是万国证券、特区证券等，327国债事件成为行业分水岭。

第二阶段（1995~2006年）：自营+投行业务•

自营业务成为主要利润，投行业务以大国企红筹项目为主•

风险爆发：2001年熊市导致券商自营普遍产生亏损，部分券商挪用客户保证金问题集中暴露。•

2004年起证监会开启为期三年综合整治，期间有31家券商关停或重组。•

当时风控能力强，经营比较稳健的少数券商完成逆袭，后来抓住关键机遇跃升为行业龙头，例如中信证券、中金公司等。资料：Wind，中信建投证券8证券行业发展历程：2000年~2006年上证指数走势000001.SH

上证指数3,0002,5002,0001,5001,0005000资料：Wind，中信建投证券9证券行业发展历程：快速扩张期

第三阶段（2006-2013年）：经纪+投行业务•

股权分置改革完成，A股迎来大牛市•

盈利模式：高佣金率下的经纪业务（千一~千三的佣金率），营业部多寡成为券商核心竞争力，2004年中小板、2009年创业板开市，中小项目数量大幅增长，华南五虎崛起（国信/平安/招商//广发）。

第四阶段（2013-2018年）：自营+信用业务•

2012年券商创新大会召开，信用业务、资管业务放开•

盈利模式：融资融券、股票质押等资本中介业务爆发式增长，重资本业务占比大幅提升，且伴随2014~2015年牛市，自营业务重回第一大收入。资料：Wind，中信建投证券10证券行业发展历程：2012年~2018年两融余额走势两融余额（亿元）25,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00资料：Wind，中信建投证券11证券行业发展历程：高质量发展期

2019年~2021年，资本市场深化改革，注册制全面推进

行业出现三大发展创新主线：•

财富管理：居民资产向金融资产转移，公募基金、私募基金、基金代销业务爆发、投顾业务也成为新兴方向。•

投行资本化：从单纯赚取承销费到赚取直投、跟投等全方位收益。•

衍生品业务：随着机构投资者队伍壮大，风险对冲需求提升，私募量化的发展也进一步催生了衍生品业务需求。

2023年以来，培育一流投资银行和投资机构•

2023年10月中央金融工作会议召开，会议首次提出要“培育一流投资银行和投资机构”，2024年3月证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》。•

“三步走路线图”：1）力争通过5年左右时间......推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势；2）到2035年……形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构；3）到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业…。资料：Wind，中信建投证券12证券公司的盈利模式

从收入类型角度来看，证券公司的主营业务分为三种盈利模式：•

手续费及佣金净收入；•

利息净收入；•

投资产生的净收益和公允价值变动净损益。

手续费及佣金净收入主要产生于经纪业务、投行业务、资管业务、基金业务等。以2025年上市券商数据为基准，手续费类收入占比47%，利息类收入占比9%，投资类收入占比41%。1.

利息净收入主要产生于两融业务、股票质押业务、债券投资利息、账面资金利息等；前两者也称信用业务或证券金融业务。2.

投资产生的净收益和公允价值变动净损益来自于自营业务、衍生品业务等，核算的是券商利用自有资金或融得资金进行股票、债券、基金投资或开展客需型业务产生的价差收益或持有浮盈，也包含券商直投/跟投产生的利润。资料：Wind，中信建投证券14证券公司的盈利模式：三种收入类型占主营业务收入的比重手续费及佣金净收入利息净收入投资收益和公允价值变动损益100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12%7%16%8%15%14%20%13%21%15%23%27%28%12%21%14%27%32%11%33%32%11%34%10%37%12%41%41%11%10%14%12%9%8%81%74%69%66%64%62%61%60%59%55%55%53%52%51%47%46%47%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料：Wind，中信建投证券15证券公司的业务结构：轻资产业务

从基础类型角度来看，证券公司的商业模式分为五大类，经纪业务、资管业务、投行业务、信用业务、自营投资，这是构成新业态的基础：1.

经纪业务：指的是为零售或者机构投资者提供交易通道、金融产品等服务的业务。具体又可以分为证券经纪业务、期货经纪业务；而证券经纪业务可以分为代理买卖证券业务、交易单元席位租赁业务、代销金融产品业务。2.

投行业务：指的是为企业客户提供融资服务的业务。具体可以分为证券保荐、证券承销、财务顾问业务；而证券承销可以按项目类型区分为债券承销和股权承销。3.

资管业务：狭义的资管业务通常是指券商资管部门或者资管子公司所经营的资产管理业务，以私募资管为主、少数公司的资管业务分部也具备公募资格。•

在财务核算中，公募基金业务通常单列为“基金管理业务收入”，但在本文中我们将其归类到资管业务的一个子类来描述。资料：Wind，中信建投证券16证券公司的业务结构：重资产业务

从基础类型角度来看，证券公司的商业模式分为五大类，经纪业务、资管业务、投行业务、信用业务、自营投资，这是构成新业态的基础：1.

信用业务：也称证券金融业务，指的是为企业或者投资者客户提供融资服务的业务。具体可以分为融资融券、股票质押等。2.

自营业务：指证券公司以自己的名义，以自有资金或者依法筹集的资金，为本公司买卖合法证券，以获取盈利的行为。自营业务可以投资的品种包括股票、债券、基金、衍生品等各类证券。当前自营业务的模式可以分为：•

方向性投资：通过对市场的判断，买入并持有证券赚取价差收益或利息。•

做市业务：为特定证券（、北交所股票、债券、衍生品等）持续提供买卖双边报价，为市场提供流动性并赚取价差等收益。•

套利交易：利用不同品种、期限或市场之间的价格差异进行无风险或者低风险套利。•

衍生品交易：从事股指期货、国债期货、期权等金融衍生品交易，用于对冲风险或者获取收益；其中客需型业务也会运用到自营交易台进行风险对冲来配合产品创设。资料：Wind，中信建投证券17证券公司的业务结构：五大业务类型占营业收入的比重自营业务0%经纪业务4%资管业务投行业务两融业务其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3%2%3%5%6%6%9%8%10%12%12%14%16%4%17%19%1%10%12%26%20%11%20%23%12%24%13%8%9%5%26%12%5%11%4%47%8%5%16%10%7%4%16%2%14%13%8%21%9%15%7%14%6%13%6%18%2%17%7%10%23%26%30%47%40%69%14%1%22%48%39%24%26%26%27%32%29%51%26%39%34%34%30%30%28%28%27%27%25%22%19%17%15%11%11%4%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025资料：Wind，中信建投证券18证券公司的业务类型在报表层面的两种体现部门口径利润表口径代理买卖证券业务代销金融产品业务交易席位租赁业务期货经纪业务经纪业务财富管理业务占投资银行业务占资产管理业务占占占比20-30%交易与机构业务比比比比融资融券业务股权质押回购业务约定购回式证券交易业务其他质押业务信用业务券商业务类型占比10-15%二级市场投资——固定收益投资+权益及衍生品投资一级市场投资——直投、另类投资投资业务做市类——衍生品做市、新三板做市、做市经纪业务股权融资业务债务融资业务财务顾问业务新三板业务财富管理业务融资融券业务回购业务占比30-40%定向资管（单一投资者）集合资管（多个）专项资管（ABS）资管业务股票销售与交易业务固定收益销售与交易业务投资研究业务占比10-15%券商资管业务基金管理业务私募股权业务股权融资业务债券融资业务（含ABS）财务顾问业务主经纪商业务投行业务QFI和WFOE业务另类投资业务占比10-15%其他业务期货业务——期货子公司风险管理业务主经纪商业务、研究业务等资料：Wind，中信建投证券19大财富业务：传统业务面临瓶颈，通道服务到财富服务的范式跃迁

大财富业务闭环：传统经纪（流量入口）→基金代销→买方投顾→资产管理（券商资管+公募等）→经纪

核心背景：1）传统经纪业务佣金率持续下滑，十年间从千分之一到万分之三；2）居民资产配置加速向非银金融资产转移，十年间资产管理规模从20万亿增长到80万亿。

在这种发展趋势之下，证券公司面对的客群价值越来越大，其客户经营已超越单点业务对接，转向以提供综合金融服务为核心目标。面向零售投资者构建的这一服务体系，构成当前行业的重要赛道“大财富业务”。图表：经纪业务行业平均佣金率（%）图表：资产管理业务总规模（亿元）行业平均佣金率资产管理业务总规模（万亿元）yoy0.003500.003000.002500.002000.001500.001000.000500.0000090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100%80%60%40%20%0%-20%2008

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2025201420152016201720182019202020212022202320242025统计规则：平均佣金率=协会统计的券商代理买卖证券业务收入（含席位租赁）除以沪深两市股票、基金成交额；资产管理规模范围包括证券公司资管、公募基金、期货公司资管、私募基金。资料来源：Wind，中信建投证券20大财富业务：影响券商业绩的核心模块，占收入比重在40%以上图表：大财富业务占主营收入比重（单位：亿元和%）主营业务收入大财富业务占收入比（右侧）同比增速（右侧）6000500040003000200010000200%150%100%50%70%57%54%53%50%48%49%46%43%43%44%42%42%41%41%40%36%0%-50%-100%2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31资料：Wind，中信建投证券21大财富业务：从大财富业务观察券商之间差异，将更加显著

站在行业研究视角，以大财富管理业务的综合竞争力与赛道景气度为核心标尺，研判证券公司的长期发展方向与业绩弹性，不仅更具前瞻性，也能精准识别不同公司的核心竞争壁垒与行业分化逻辑。

2025年数据显示，大财富管理业务营收占比排名前五的上市券商依次为天风证券、广发证券、中银证券、方正证券、兴业证券；全市场上市券商中，过去五年来该业务平均占比突破50%的仅5家。与传统经纪业务高度同质化、价格战主导的竞争格局不同，大财富管理业务呈现出显著的策略分化特征，能够更清晰地刻画不同公司的差异化竞争优势与发展路径。维度传统经纪业务（转型前）大财富管理业务（转型后）核心利润收入特征核心客户服务模式核心竞争力交易佣金手续费销售佣金+投顾服务费+管理费强周期、波动大、交易型散户单一周期性弱化、稳定性强、多元交易型散户+配置型投资者+高净值客户差异化资产配置服务广谱式通道服务营业部数量+佣金价格投研能力+产品筛选能力+客户服务能力资料：Wind，中信建投证券22大财富业务：基于新业务范式的研究体系

尽管大财富管理业务的景气度仍与资本市场周期高度相关，但随着资管业务在板块内权重持续提升、全品类产品矩阵逐步完善，其盈利韧性与跨周期抗波动能力逐步增强。

对冲逻辑在于：当权益市场震荡下行、权益类产品发行与申赎承压时，固收、固收+及现金管理类产品往往迎来居民配置高峰，形成对资管业务收入的有效补位，进而平滑单一市场波动对板块的冲击，推动大财富业务整体营收呈现中长期稳健运行的特征。

核心行业指标：1）传统经纪：股基成交额×佣金率；2）产品代销：保有量或销售量×尾佣或前端费率；3）资产管理：管理规模×管理费率。图表：2018年之前两项业务收入弹性对比图表：2018年之后两项业务收入弹性对比大财富业务同比增速经纪业务同比增速大财富业务同比增速经纪业务同比增速200%150%100%50%60%50%40%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-50%-100%2010/12/31

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2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31资料：Wind，中信建投证券23大财富业务：一超多强，行业格局集中且稳固

大财富业务行业呈现较高且稳固的集中度格局。CR15长期稳定在76%-78%，CR10稳定在62%-64%，2025年CR3小幅提升至32%，马太效应持续显现。2025年行业迎来强劲复苏，总收入达1934亿元创5年新高；中信证券以绝对优势长期领跑，国泰收入同比增长88.7%跃居行业第二，行业形成"一超多强、分层清晰"的竞争格局，第三梯队券商收入规模集中在80-95亿元区间，内部竞争胶着。图表：大财富业务行业排名（收入：亿元）公司中信证券广发证券国泰平均收入5Y2021/12/31247.2173.4101.8113.389.42022/12/31210.4147.882.42023/12/31189.6129.998.82024/12/31200.4128.9106.7101.269.52025/12/31257.3165.0201.3103.791.8221.0149.0118.2107.380.973.669.268.064.557.555.948.642.742.041.533.928.624.2证券111.780.268.362.766.752.358.056.138.947.043.235.132.026.423.0106.573.957.354.059.746.246.446.946.038.133.732.128.327.520.7中金公司85.080.669.672.871.882.745.263.153.744.239.727.564.961.162.161.448.941.250.230.134.040.630.329.692.687.682.090.062.552.462.835.345.255.439.231.8中国银河中信建投国信证券申万宏源兴业证券中泰证券东方证券光大证券方正证券财通证券浙商证券24.821.930.7资料：Wind，中信建投证券24大财富业务：贡献度分化显著，业务规模与业绩弹性不成正比

大财富业务收入贡献度呈现显著分化，天风证券以5年平均62%的占比位居行业首位，其2022年121%的异常占比系当年其他业务板块亏损导致主营收入基数偏低所致；广发证券、中银证券、方正证券、兴业证券5年平均占比均达50%，对大财富业务依赖度较高；中泰证券占比逆势提升，2025年达55%为行业最高。行业整体呈先升后降趋势，中信证券等头部大券商尽管业务规模领先，但占比不高，业务更加多元化，与中小券商形成鲜明对比。图表：大财富业务贡献收入占比排名（业务收入/主营收入）公司占比2021占比2022占比2023占比2024占比2025平均占比5Y天风证券广发证券中银证券方正证券兴业证券中泰证券国海证券东北证券信达证券华西证券财通证券第一创业46%121%43%47%50%62%54%50%50%50%48%48%47%47%47%47%47%46%54%55%51%52%39%40%40%50%43%43%43%48%61%54%46%57%52%57%63%63%55%55%57%54%57%44%45%53%41%49%47%45%47%42%53%46%49%47%53%42%52%44%44%41%42%47%39%46%47%51%53%44%55%50%43%37%48%46%42%37%资料：Wind，中信建投证券25大投行业务：从服务中介到全生命周期赋能的投投联动

大投行业务闭环：股权投融资/财务顾问→债券融资→直投+跟投→IPO→再融资

核心背景：1）国家战略的要求：党的二十届三中全会明确要求加快形成同新质生产力更相适应的生产关系；十五五规划提出增强资本市场的包容性、适应性；证监会强调培育耐心资本，2025-2026年先后推出“1+6”改革、创业板深化改革方案；2）资本实力的增强：截至2025年末，证券行业净资本规模突破2.4万亿元，为股权投资提供了充足的资金保障；3）资本市场政策的支持：、创业板跟投制度成熟

券商从传统轻资产通道中介向"投资+投行"深度融合的产业资本转型，将收益与企业长期成长绑定，实现从为企业打工到与企业共成长的转变。累计获配投入资金(亿元)年末浮动盈亏(亿元)120.0100.080.060.040.020.00.0105.7

104.790.280.669.149.430.829.324.316.510.711.25.25.82019202020212022202320242025资料：Wind，中信建投证券26大投行业务：投行资本化及综合服务的四大主流模式

强制跟投：根据、创业板不同的政策要求。券商通过旗下另类投资子公司，以发行价认购所保荐IPO项目2%-5%的股份，锁定期2年。其中，创业板只针对四类特定企业实施强制跟投。按发行规模分档确定（2%-5%）：不足10亿元的5%，上限4000万元；10-20亿元的4%，上限6000万元；20-50亿元的3%，上限1亿元；50亿元以上的2%，上限10亿元。

私募股权投资：券商通过旗下私募投资基金子公司，在企业早期、成长期进行股权投资，长期持有至IPO或并购退出。

产业基金与并购基金：券商与地方政府、产业龙头合作设立各类产业基金，实现“资金+产业+投行”的深度融合。

全生命周期综合服务：头部券商正在打造“投资+投行+财富+投研”一体化的全生命周期服务体系。从企业天使轮开始介入，提供种子投资、VC/PE投资；成长期提供保荐承销、再融资、债券发行、并购重组服务；上市后提供市值管理、股权激励、股东财富管理等服务；最终将企业创始人、高管转化为高净值客户，实现大投行与大财富业务的闭环协同。资料：Wind，中信建投证券27大投行业务：投行手续费收入的行业集中度非常高

投行业务头部集中度较财富业务更高：中信证券、中金公司、中信建投长期稳居行业前三，5年平均收入大幅领先同业。近年行业收入呈先升后降再复苏走势，2022年达到高点后连续两年回落，2025年迎来强劲反弹，其中国泰收入同比增长62%，一举跃居行业第三。收入贡献度分化显著，天风证券以5年平均29%的占比领跑行业，中小券商对投行业务依赖度普遍较高；而头部大券商业务结构更为均衡，中信证券虽收入规模第一，但投行业务占比仅11%。图表：投行业务占比排名（投行手续费收入/主营业务收图表：投行业务行业排名（收入：亿元）入）公司

2021/12/31

2022/12/31

2023/12/31

2024/12/31

2025/12/31

5Y平均收入公司2021/12/3120%26%24%25%23%17%14%13%16%15%11%12%12%13%2022/12/3153%39%28%30%27%18%21%20%15%15%14%20%16%15%2023/12/3122%17%23%20%16%17%16%13%15%14%13%12%13%12%2024/12/3124%11%13%14%15%13%10%12%11%12%10%7%2025/12/3127%10%14%12%18%12%9%平均占比5Y中信证券中金公司中信建投国泰证券东方证券申万宏源827056414317182520181813101287705943401719141817131011106337483730151413141310131110423125292112109109897635031473115121091085866752443933151514141411109天风证券东兴证券中信建投国金证券中金公司国联民生东吴证券财达证券浙商证券山西证券东方证券长城证券国泰29%21%20%20%20%15%14%14%13%13%11%11%11%11%11%9%11%10%6%国信证券国金证券光大证券中泰证券东吴证券兴业证券9%7%8%9%79中信证券资料：Wind，中信建投证券28大投行业务：叠加投行资本化项目的盈利，业绩弹性可观

若仅仅考虑投行业务手续费的收入，券商投行业务对业绩的影响有可能被低估。仅统计传统投行手续费收入的行业平均占比约10%~20%，但若考虑大投行业务项目下的另类投资子公司和私募股权子公司，则贡献的收入占比对于一些投行业务占优的券商而言，在业绩兑现期，可以达到30%或以上。

同时，从利润端看，另类+私募子公司利润贡献持续高于收入贡献，2025年行业主流券商平均利润占比达7%，凸显其高盈利属性。另类+私募子公司收入占比另类+私募子公司利润占比14%12%10%8%13%13%9%9%8%8%7%7%6%5%5%5%4%4%2%1%2%0%2019202020212022202320242025资料：Wind，中信建投证券29大投行业务：券商另类投资子公司情况（直投公司）营业收入（亿元）净利润（亿元）202219.372.61公司国泰另类子公司20196.78202018.0916.181.74202129.663.76202224.634.11-1.9124.482.486.558.0110.634.330.930.751.84-0.216.92202312.523.021.3914.942.788.153.873.720245.420.010.8711.130.360.974.590.56-1.374.440.02-8.570.050.31202527.673.171.8920.810.568.313.582.316.645.927.238.750.280.2920194.841.05-1.2202012.961.98202122.152.381.5824.124.5110.122.787.227.912.357.3112.321.158.1520239.693.020.6414.941.776.320243.810.010.1202520.922.051.2319.860.455.9国泰证裕投资有限公司中国银河申万宏源中信证券国信证券银河源汇投资有限公司申银万国创新证券投资有限公司中信证券投资有限公司国信资本有限责任公司投资有限公司1.730.692.391.11-1.7911.831.6818.9528.0643.446.8213.0217.5912.1101.273.126.683.8714.463.271.072.734.813.126.534.210.633.515.630.314.50.583.730.38-1.273.05-1.26-6.98-0.040.33财通证券中金公司中信建投财通创新投资有限公司中金浦成投资有限公司中信建投投资有限公司创新投资(湖北)有限公司创新投资有限公司6.3232.99.937.972.711.022.330.453.430.1412.151.631.714.734.064.656.480.150.37-0.061.012.415.226.0211.213.371.653.361.945.6-0.190.611.0633.040.57证券广发证券浙商证券中泰证券兴业证券5.688.850.510.9517.5-0.410.41广发乾和投资有限公司浙商证券投资有限公司中泰创业投资(深圳)有限公司兴证投资管理有限公司1.630.2716.082.14-0.185.1211.220.540.291.27资料：Wind，中信建投证券30大投行业务：券商资本子公司情况（私募股权基金）营业收入（亿元）净利润（亿元）公司国泰资本子公司201917.220.83-1.2202028.510.95202143.711.340.6202210.512.610.7313.391.220.841.2217.574.520236.920241.880.190.049202513.230.730.4317.191.070.690.988.952.933.6811.493.320.090.39201910.410.48202016.860.340.5202120227.320.420232.840.01-0.1711.140.220.070.297.520240.420.04-0.274.220257.360.14-0.1110.020.3国泰开元投资有限公司26.140.510.178.294.830.430.3中国银河申万宏源中信证券国信证券银河源汇投资有限公司申银万国投资有限公司0.010.1819.110.991.391.0215.893.471.294.992.590.160.840.210.196.140.6中信金石投资有限公司1717.592.3324.128.610.888.422.310.290.138.951.280.4国信弘盛私募基金管理有限公司招商致远资本投资有限公司财通资本投资有限公司0.80.24-0.010.493.950.14-0.72-5.870.29-0.020.125.861.891.221.720.70.911.2210.611.85-0.57-6.211.660.060.57-0.050.467.874.5-0.350.322.571财通证券中金公司中信建投0.561.46中金资本运营有限公司18.415.321.679.3513.960.291.178.025.321.076.338.640.080.66中信建投资本管理有限公司长江成长资本投资有限公司紫金投资有限责任公司1.960.873.071.960.271.010.642.710.260.050.270.9621.74-6.861.2402.227.981.7证券广发证券浙商证券中泰证券兴业证券23.965.1932.1515.030.82-8.073.270.0817.382.1923.59.210.42广发信德投资管理有限公司浙江浙商资本管理有限公司中泰资本股权投资管理(深圳)有限公司兴证创新资本管理有限公司0.020.31-0.010.060.240.621.66-0.081.180.711.29资料：Wind，中信建投证券31资本中介业务：以利息收入为核心，是其他业务线的变现通道

资本中介业务是大财富、大投行业务的一种盈利途径。主要包括为投资者客户提供融资融券服务、为企业股东客户提供股票质押回购、基于自有及经纪客户的货币资金和结算备付金赚取利差等。1.

融资融券业务：指券商向客户出借资金供其买入上市证券（融资交易）或出借上市证券供其卖出（融券交易），客户以自有证券、资金等资产作为担保，并按期偿还本息和相关费用的业务。是券商利息收入中规模最大、弹性最高的板块，与A股市场活跃度高度正相关。•

两融业务产生的收入可以分为：1）利息收入，2）交易佣金；成本来自于转融通费率和券商资金成本。

股票质押业务：指券商与交易对手签订协议，按约定价格买入金融资产，同时约定在未来某一日期以固定价格返售给交易对手，从而获得利息收入的业务。

资金息差收入：指券商存放在商业银行的自有货币资金、客户交易结算资金，以及存放在中国证券登记结算公司的结算备付金所产生的利息收入；由于同业利息和活期存款利率的差异，因此存在利差空间。是券商利息收入中比较稳定的部分，通常以客户资金为主，自有资金占比较少。资料：Wind，中信建投证券32资本中介业务：业务排名与净资产规模呈极强正相关

就上市券商情况来看，利差收入（利息净收入）占主营业务收入的比重在10%上下，属于对券商业绩影响较小的板块。

该业务有天然的资金密集型属性。从2021-2025年样本券商数据能够看出，券商利息净收入排名与净资产规模呈现高度正相关，券商按净资产划分的三大梯队和利息收入梯队基本匹配。平均净资产在1000亿规模以上的券商包揽利息净收入前十中的六个。图表：利息净收入行业排名（亿元）公司国泰中国银河中信证券广发证券证券2021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/315Y平均收入5655534938251624181817211817154852584126212318212019182413162842403110182117171918141715182438112327212014171514148834516224424241819151617111912484636332922211818181717151515光大证券国信证券中泰证券国元证券兴业证券方正证券中信建投1113东方证券资料：Wind，中信建投证券33资本中介业务：两融及资金存放利息贡献60%以上收入图表：上市券商利息收入结构（收入：亿元）2021/12/311954.2140%2022/12/311941.4852%2023/12/311989.9551%2024/12/311863.0944%2025/12/31利息收入2008.66占营收比37%融资融券业务占利息比860.3344%763.0039%730.6137%652.6135%781.8739%货币资金及结算备付金利息收入占利息比387.7720%457.0424%487.3224%497.0827%465.6423%其他债权投资利息收入占利息比300.2815%314.6016%384.7619%366.4820%346.0517%买入返售金融资产利息占利息比164.348%142.937%142.297%116.166%110.255%合计占比88%86%88%88%85%利息净收入占营收占营收比539.8611%517.3014%396.4210%350.968%497.449%资料：Wind，中信建投证券34自营投资业务：短期压制估值，中长期增厚盈利

自营与大财富业务共同构成券商盈利的两大核心支柱。近年自营投资已成为制约券商估值天花板的关键因素：自营收益可预见性偏弱、业绩波动幅度大，且资金运转效率不高直接影响ROE提升空间，多重痛点从基本面维度持续压制券商估值水平。

但自营业务也存在中长期正向价值：尽管高波动属性会放大券商短期业绩震荡，拉长周期来看，自营能够增厚行业盈利底座，抬升全行业整体利润率。图表：自营投资收入及其占比（单位：亿元和%）自营投资收入主营业务收入自营YoY收入YoY自营占比6000500040003000200010000150%100%50%0%-50%-100%2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/12/312025/12/31资料：Wind，中信建投证券35绝对收益视角下的证券板块行情：较为少见

从绝对收益维度看，2012年以来证券板块共出现四轮涨幅超50%的大行情，分别为2014-2015年、2018-2019年、2020年中及2024-2025年。

其形成具有共性：均由宏观经济预期拐点与资本市场政策利好合力驱动。过去十余年间此类重要行情极为罕见。累计涨幅801193.SI证券Ⅱ(申万)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000350%300%250%200%150%100%50%0%-50%资料：Wind，中信建投证券37相对收益视角下证券板块的行情：常有发生

若来到相对收益的视角，2012年以来证券板块表现呈现另一番特征：

其经历了至少十三轮超额收益行情，每轮均跑赢沪深300，且相对累计涨幅超10%。年2016~2018年2019~2021年年2023~2025年份阶段2012~2015第1轮第2轮第3轮第4轮第5轮第6轮第7轮第8轮第9轮第10轮第11轮第12轮第13轮起始月结束月2012-12012-5832012-92012-9202012-122013-2562014-92014-12822015-92015-12812016-32016-3232018-102019-31182019-122019-12222020-62020-7432021-82021-9422023-72023-8442024-92025-21162025-62025-854区间交易天数证券板块涨幅29%7%14%4%49%156%51%34%24%48%17%35%12%1%10%38%24%9%沪深300涨幅25%11%12%13%7%21%-2%17%累计超额收益22%36%12%24%10%16%6%24%61%33%28%105%168%51%23%73%25%47%12%31%14%17%35%95%32%63%10%19%8%13%52%25%27%10%27%7%12%27%6%21%80%41%39%15%27%10%16%证券板块区间最大涨幅沪深300区间最大涨幅区间最大超额收益10%117%11%20%21%资料：Wind，中信建投证券382012年~2013年：从政策预期先行到基本面验证

呈三波脉冲式上涨，相对收益显著优于绝对收益区间内走出三轮独立超额收益行情，每轮均跑赢沪深300且超额收益超过10%：2012年1月至5月累计上涨29%，相对沪深300超额收益22%；2012年9月累计上涨14%，相对沪深300超额收益10%；2012年12月至2013年2月为最强行情，累计上涨49%，最大涨幅61%，相对沪深300超额收益24%，最大超额收益28%。

政策与宏观是前两波行情的核心驱动，行情先于基本面启动前两波行情由政策催化和流动性宽松信号驱动：第一波源于第四次全国金融工作会议、新股发行改革等资本市场政策密集落地；第二波由央行2008年后首次连续降息、万亿基建稳增长信号及券商资管松绑预期推动。2012年行业基本面疲软，营业收入同比下滑5%，净利润同比下滑16%，导致第四季度板块因业绩不及预期大幅回调，呈现典型的“政策引导预期先行、基本面滞后”特征。

第三波行情完成基本面验证，形成预期与现实共振2012年底十八大明确深化金融体制改革方向，叠加创业板行情激活、市场成交额显著放量，2012年12月至2013年2月A股日均成交额同比分别增长66%/95%/26%，带动业绩预期大幅上修，中小券商借壳上市热潮进一步催化行情。最终2013年行业营业收入同比增长23%，净利润同比增长34%，自2010年以来首次转正，板块行情得到基本面的坚实支撑。资料：Wind，中信建投证券392012年~2013年宏观背景：经济平稳换挡，政策协同发力

经济运行：全球复苏分化，国内平稳换挡•

全球宏观环境：2008年金融危机后进入深度调整期，欧债危机持续演进，主要经济体复苏进程分化，新兴市场面临增长与通胀的双重考验。•

国内经济背景：“四万亿”刺激后步入结构转型关键期，外需有所放缓，经济从高速增长向中高速增长平稳过渡。GDP、固定资产投资、地产销售面积增速有所回落，2012年GDP同比增长7.8%，较20

11年回落1.4个百分点，但仍保持全球主要经济体领先增速。

政策组合：多维协同发力，筑牢增长根基•

财政政策：保持积极基调，精准施策惠民生、稳投资。2012年财政支出增速达15.1%，重点投向基础设施建设与民生保障领域；全面推进营业税改征增值税试点，加大结构性减税力度，切实减轻企业负担。•

货币政策：适时转向适度宽松，保持流动性合理充裕。2012年内2次下调存贷款基准利率、3次下调存款准备金率；2012Q4起，M2与社融增速同步回升，为实体经济注入充足活力。•

产业政策：锚定转型升级，培育经济发展新动能。2012年7月重磅发布《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，重点布局节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大战略性新兴产业，同步推进钢铁、水泥等传统行业淘汰落后产能，推动产业结构优化升级。资料：Wind，中信建投证券402012~2013年10Y国债到期收益率中债国债到期收益率:10年(%)54.84.64.44.243.83.63.43.23资料：Wind，中信建投证券412012年~2013年行业背景：新一轮金融改革，推动行业创新发展

总基调：资本市场新一轮改革全面启动•

金融监管层启动新一轮金融改革，证监会年内推出数十项政策，覆盖发行制度、退市机制、多层次市场建设等核心领域。•

2012年11月党的十八大明确深化金融体制改革，提出健全支持实体经济的现代金融体系，加快发展多层次资本市场

核心举措：推动行业创新发展•

顶层设计：2012年1月召开第四次全国金融工作会议，明确金融业服务实体经济本源，确立市场化改革与创新监管协同的核心原则。•

发行制度改革：2012年4月颁布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，明确发行人为信息披露第一责任人，为后续注册制改革奠定基础。•

券商创新突破：2012年5月召开证券公司创新发展研讨会，发布67号文提出11条创新意见，覆盖资管、直投、柜台交易等核心业务领域。•

政策密集落地：2012年10月资管业务实行备案制；11月拓宽券商自营投资范围；2013年3月推出资产证券化转常规、非现场开户等多项举措。资料：Wind，中信建投证券422012年券商创新大会之后一年内落地的行业政策时间政策主要内容提出11条创新意见，明确行业创新方向，涵盖资产管理、直接投资、柜台交易等多项业务创新领域，为后续一系列政策出台奠定基础证券公司创新发展研讨会、《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》2012/5/7推动资产管理业务审批制改为备案制，简化业务流程，提升业务灵活性，极大激发了券商开展资管业务的积极性2012/10/19《证券公司客户资产管理业务管理办法》等自营业务可买卖的证券范围大幅拓宽至各种境内上市证券、银行间证券、柜台交易证券、金融衍生品等2012/11/16

《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》明确债务融资工具包括证券公司债券、次级债和收益凭证等，首次允许券商以发行收益凭证作为创新融资工具2013/3/32013/3/152013/3/15《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》《证券公司资产证券化业务管理规定》将证券公司资产证券化业务从试点转为常规鼓励证券公司开展资产托管业务，对托管业务的范围、资质条件、托管职责等进行规范《证券公司资产托管业务试行规定（征求意见稿）》放开非现场开户，明确证券公司可通过见证、网上及中国证监会认可的其他方式为客户开立账户2013/3/18《证券公司开立客户账户规范》资料：Wind，中信建投证券432012年~2013年个股特征：前期题材股占优，后期基本面逻辑占优

整体概况•

区间内共12只券商股跑赢证券板块，占当时上市券商总数约50%。•

主要领涨标的：国海证券、国金证券、东方财富、方正证券、、证券、光大证券、广发证券、山西证券、中信证券。•

核心特征：早期政策预期驱动阶段中小券商表现显著占优，后期基本面驱动阶段头部券商超额收益后来居上。

2012年上半年（政策预期驱动）•

市场特征：A股日均成交量维持两位数同比负增长，券商股业绩不及预期。•

领涨标的：国海证券、国金证券、西南证券等借壳概念股，以及次新股东吴证券。

2012年下半年-2013年初（基本面驱动）•

市场特征：市场交易量同比修复，业绩预期逐步兑现，基本面映射逻辑不断强化。•

领涨标的：2012年下半年广发证券、中信证券等大市值头部券商率先跑赢；2013年初方正证券、、光大证券、证券等券商超额收益进一步扩大。资料：Wind，中信建投证券442012年~2013年分阶段行情的个股超额收益2012-12012-5区间最大涨幅186%59%2012-92012-9区间最大涨幅9%2012-122013-2区间最大涨幅136%61%2012-12012-5超额收益150%24%11%3%2012-92012-9超额收益-7%2012-122013-2超额收益74%0%公司简称国海证券国金证券东方财富方正证券37%8%21%-9%47%93%32%27%15%9%39%9%88%-7%33%9%76%-3%-7%证券光大证券广发证券山西证券中信证券兴业证券西部证券东北证券47%15%16%36%0%70%11%10%10%9%-1%46%70%0%9%46%60%20%-16%1%-1%45%69%8%34%17%15%14%10%20%7%61%-2%0%37%57%1%-1%-4%44%64%8%-2%3%49%61%13%4%-6%0%40%57%4%-5%华创云信东吴证券西南证券国元证券哈投股份7%17%-29%26%17%4%-9%-44%-6%62%23%20%15%5%55%7%53%51%4%-11%-12%-13%40%49%-1%23%49%-13%-11%资料：Wind，中信建投证券452014年~2016年：行业预期触顶回落，超额收益依次递减（1）

呈现三轮独立行情，超额收益强度逐次递减区间内共走出三轮超额收益行情，每轮均跑赢沪深300指数：2014年9月至12月为最强行情，证券板块累计涨幅156%，区间最大涨幅168%，累计超额收益105%，区间最大超额收益117

%；2015年9月至12月证券板块累计涨幅34%，区间最大涨幅73%，累计超额收益23%，区间最大超额收益47%；2016年3月证券板块累计涨幅24%，区间最大涨幅31%，累计超额收益12%，区间最大超额收益17%。

第一轮：政策与流动性共振，超额收益集中释放2014年5月9日国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》后，A股日均成交额从5月的1381亿元增加到8月的2057亿元，月均25%以上环比增速。8月底新华社连发8篇社论看多资本市场，进一步激活市场情绪，A股日均交易量从9月到次年1月接近翻倍，2015年6月达到1.7万亿的历史新高。2015年5月市场两融余额达到历史高点2.08万亿元，同比增长427%，2015年A股新增开户数8916万户，相当于2009至2014年六年总和。本阶段行情由政策信号、流动性宽松、基本面实质性改善共同驱动，2014年证券行业营业收入同比增速63%，净利润同比增速119%。券商板块超额收益主要集中在2014年四季度，2015年1月大幅跑输宽基指数，2015年上半年随着"互联网+"等产业政策出台，证券板块平均超额收益有所下降。资料：Wind，中信建投证券462015年下半年金融监管层推出大量救市举措时间救市举措2015/06/27央行降息0.25个百分点，同时定向降准0.5个百分点。养老金投资办法征求意见，投资股票比例不超；证监会表示回调过快不利于股市的平稳健康发展；证金公司表示目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓的规模很小。30%2015/06/292015/06/30证券业协会就场外配资情况答记者问:强制平仓规模很小；基金业协会倡议:不要盲目踩踏。证监会

进一步拓宽券商融资渠道；证监会

出台两融新规，不再强制规定的线，券商自主决定强制平仓线，允许证券公司与客户自行商定补充担保物期限与比例130::2015/07/01的具体要求，不再将强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式；沪深交易所

下调

股交易经手费和交易过户费。:A2015/07/022015/07/03证监会:对涉嫌市场操纵行为进行专项核查；汇金出手护盘，四大蓝筹ETF四天遭净申购395亿；证监会:QFII额度将从800亿美元增加到1500亿美元。21家券商联合救市:各出净资产15%买蓝筹ETF，上证综指在4500点以下不减持；国务院:决定IPO暂缓。2015/07/042015/07/05证监会

决定充分发挥中国证券金融公司的作用，多渠道筹集资金扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力；央行

将协助通过多种形式给予中证金流动性支持；汇:::金公司

近期已在二级市场买入；广发基金等

家基金倡议并将践行

打开前期限购基金的申购，基金公司董事长和总经理承诺积极申购本公司偏股型基金，并ETF

25:至少持有

年以上。

家未参会公募基金公司表示自愿加入支持行列；数十家上市公司承诺，公司大股东、董事长及高管等增持公司股票，或是大股东延长股份限691售期限；证监会

将对恶意做空、利用期指跨期现市场操纵等违法行为，一经查实，将依法予以严惩；中金所

为抑制短线过度交易，该所决定对沪深等三大期指300::合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于

月

日前实施，将对各合约交易量、持仓量前

名的客户进行重点排查，防范和打击蓄意做空行为。8

1

50人民日报发表评论文章，促使

股市场重新回归理性轨道，已成为当前市场发展的迫切任务，在应对

股市场极端情况方面，中国有很多政策储备，完全有能力促使AA市场摆脱一时之“危”；新华社发布时评

市场的过快下跌已经引起了有关方面的高度重视，无论是监管层还是市场参与各方都在全力稳定市场；证监会

从即日起2015/07/082015/07/09::6个月内，上市公司控股股东和持股

以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份，鼓励大股东及董监高增持。5%公安部副部长率队至证监会查恶意做空；新闻联播再次播报证监会、保监会、公安部稳市措施。资料：Wind，中信建投证券472014年~2016年：行业预期触顶回落，超额收益依次递减（2）

第二轮：国家队救市托底，反弹行情短暂2015年股市见顶后，央行和证监会陆续开启救市行动：6月28日央行宣布双降，降息0.25个百分点，定向降准0.5个百分点；7月证金公司宣布增资扩股，注册资本扩至千亿，央行表态为其提供流动性支持；同月证监会暂缓IPO发行，21家券商以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元用于投资蓝筹股ETF；9月初陆续又有50家券商继续出资入市。国家队救市举措极大提振了投资者信心，受益于该阶段的托底驱动，券商板块走出一段有明显超额收益的上涨行情。

第三轮：政策预期与高业绩增长共同推动2015年12月中央经济工作会议明确“三去一降一补”五大任务，2016年3月两会进一步细化实施方案，推出包括财政赤字率首次突破3%，M2增长目标设定为13%，全面推广营改增试点等宏观政策和目标。同时临近年度业绩发布，2015年证券行业营业收入增速121%，净利润增速153%，双双大幅增长。财政政策、货币政策、供给侧改革三重发力，新的政策预期叠加2015年券商业绩大幅增长的边际变化，为该阶段证券板块的超额收益提供了较好的交易环境。资料：Wind，中信建投证券482014年~2016年宏观背景：增速平稳回落，政策梯次托底

经济运行：外需疲弱，国内经济结构调整深化•

全球宏观环境：海外经济复苏进程缓慢，外需持续走弱，出口面临较大下行压力；美联储货币政策转向，人民币汇率压力骤升。•

国内经济背景：中国经济处于经济增速换挡、结构调整关键期，受投资和出口增速影响，GDP增速回落。2013年底社零、出口、工业增加值累计同比分别为+13.1%、+7.8%、+9.7%；2015年底分别为+10.7%、-2.9%、+6.1%。

政策组合：梯次加码，稳增长与转型并重•

财政政策：从稳健转向积极，力度渐进递增。2012年财政支出增速达15.1%，重点投向基础设施建设与民生保障领域；全面推进营业税改征增值税试点，加大结构性减税力度，切实减轻企业负担。•

货币政策：保持宽松导向，发力更为直接。2015年为宽松期，年内4次下调存款准备金率，累计幅度250个基点；5次下调基准利率，累计幅度125个基点；释放充裕流动性，推动M2、社融规模强劲反弹，市场资金面持续宽松，带动市场风险偏好抬升。•

产业政策：稳增长与调结构并行。2014年发布化解产能过剩指导意见，明确钢铁、水泥等行业5年去产能目标；2015年出台“互联网+”行动指导意见，推动电子商务、智能制造等新业态发展；2016年“三去一降一补”全面推进，供给侧改革深化与产业提质增效同步发力。资料：Wind，中信建投证券492014~2016年10Y国债到期收益率中债国债到期收益率:10年(%)54.543.532.5资料：Wind，中信建投证券502014年~2016年行业背景：全面深化改革，提高直接融资比重

总基调：资本市场全面深化改革加速推进•

为满足经济转型发展与结构调整需要，更好发挥资本市场资源配置作用，大量改革政策密集落地。2013年11月十八届三中全会通过全面深化改革决定，明确提出推进股票发行注册制改革、健全多层次资本市场体系、提高直接融资比重、推动资本市场双向开放等核心任务。

核心举措：优化制