上半年全国铁路旅客发送量创历史新高

一、行情综述：铁路板块和公路板块均上涨A300（713717）交运板块整体上涨，其中：铁路2.542.00%。图1:交通运输行业各子板块与沪深300的超额收益图2:交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位图3:铁路公路板块涨跌幅股票表现（单位排名 证券简称 涨幅 证券简称 跌幅

排名 证券简称 涨幅 证券简称 跌幅唐山港粤高速A青岛港重庆港

海晨股份-33.7 7.511.217.5恒通股份 -18.9 7.511.217.57.3德新科技 -16.8 7.3密尔克卫 -15.0 申通快递 -14.5 凤凰航运 -12.招商轮船 -10.1音飞储存 -9.7宏川智慧 -8.3怡亚通 -7.6

粤高速A中原高速四川成渝五洲交通龙江交通现代投资吉林高速福建高速皖通高速京沪高铁

重庆路桥-7.1 6.16.06.05.86.16.06.05.84.24.24.13.83.83.4赣粤高速 -1.2山东高速 -0.3细分行业上市公司股票代码细分行业上市公司股票代码市值（亿元）周涨跌幅年初至今 （TTM）PB 广深铁路601333.SH194.961.02%0.45%13.640.744.46铁路运输京沪高铁601816.SH2358.223.43%-6.41%17.661.1411.00大秦铁路601006.SH935.540.64%-5.98%16.370.575.82铁龙物流600125.SH71.023.03%-14.44%13.180.934.45招商公路001965.SZ671.362.92%-1.98%14.500.909.90宁沪高速600377.SH555.15-1.83%1.49%12.531.449.03山东高速600350.SH571.93-0.34%26.00%17.691.2911.72深高速600548.SH194.150.69%-1.14%18.190.939.27皖通高速600012.SH273.293.79%16.40%15.822.309.13粤高速A000429.SZ279.046.15%21.65%18.782.707.51四川成渝601107.SH155.105.97%-4.73%11.110.8314.76东莞控股000828.SZ102.183.04%-5.70%11.501.009.08赣粤高速600269.SH93.65-1.23%-19.52%8.310.483.75高速公路福建高速600033.SH97.433.80%-14.04%10.170.782.82中原高速600020.SH86.756.04%-6.40%13.560.5513.48城发环境000885.SZ79.300.65%-7.12%6.210.846.72山西路桥000755.SZ68.082.65%-3.55%14.481.239.13楚天高速600035.SH57.322.30%-4.00%11.410.658.14现代投资000900.SZ56.924.17%-4.39%14.460.4516.07重庆路桥600106.SH57.41-7.10%-30.53%67.431.0830.07五洲交通600368.SH61.495.82%1.51%11.020.859.26吉林高速601518.SH52.754.10%3.66%10.730.923.14龙江交通601188.SH37.864.23%-16.67%23.840.858.06湖南投资000548.SZ21.020.72%-22.07%55.721.0210.79涨幅，Bloomberg图5:港股及海外市场铁路板块主要标的表现及估值情况细分行业

上市公司 股票代码 市值（亿美元）

周涨跌幅 年初至今涨幅

PE（

PB 联合太平洋(UNIONPACIFIC)UNP.N1777.704.34%30.79%24.659.6316.05加拿大国家铁路CNI.N787.833.07%31.54%23.325.0214.22CSX运输CSX.O945.613.00%41.28%31.007.1917.87加拿大太平洋铁路CP.N824.803.10%26.94%28.172.4716.35铁路运输诺福克南方NSC.N759.263.23%18.12%28.444.8815.67(NORFOLKSOUTHERN)港铁公司0066.HK258.204.16%12.21%13.791.050.00广深铁路股份0525.HK28.701.36%7.84%9.070.500.00沧港铁路2169.HK2.53-1.00%-39.63%30.902.2016.07江苏宁沪高速公路0177.HK81.723.13%4.22%9.241.080.00浙江沪杭甬0576.HK49.833.35%-3.85%6.690.700.00深圳国际0152.HK18.293.72%-27.80%6.370.407.90深圳高速公路股份0548.HK28.583.62%-3.10%12.510.660.00高速公路安徽皖通高速公路0995.HK40.234.28%22.90%12.431.859.46四川成渝高速公路0107.HK22.834.02%-5.50%8.830.6415.47越秀交通基建1052.HK7.771.96%-20.41%10.320.465.00湾区发展0737.HK7.651.08%1.08%11.081.178.49，Bloomberg3020100-10-20-3020100-10-20-303020100-10-20-3020100-10-20-30

2003-01二、行业动态：上半年全国铁路旅客发送量创历史新高2.1铁路运输：1-6月国家铁路累计旅客运输量同比增长5.0%二、行业动态：上半年全国铁路旅客发送量创历史新高2.1铁路运输：1-6月国家铁路累计旅客运输量同比增长5.0%图6:铁路客运量与货运量同比增速（%）图7:铁路客运周转量与货运周转量同比增速（%）铁路旅客周转量:当月同比302004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-11铁路客运量:当月同比2009-06铁路客运量:当月同比2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-09铁路货运量:当月同比铁路货物周转量:当月同比2015-04铁路货运量:当月同比铁路货物周转量:当月同比2015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-082025-032025-10 铁路公路3 铁路公路3图8:铁路行业主要公司经营数据（货运量单位：万吨，旅客发送量单位：万人）20255月

2025月

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2026月货运量3,2423,1793,2303,3053,2513,7223,4433,1282,8043,7543,1163,8853,689大秦铁路增速5.29%5.40%3.03%3.25%-4.70%1.75%-1.68%5.00%1.37%6.44%1.76%17.87%13.79%旅客发送477.4579.6600.6419.5519.9434.2470.0506.9717.3511.0611.1583.7513.5总增速-13.75%9.18%-9.22%-43.70%-4.42%-23.57%3.23%8.29%-2.54%10.70%24.70%-0.92%-15.52%体货运量728.2786.7834.9739.2752.0777.8868.1776.3518.9776.8858.1858.2771.2增速7.14%17.19%22.69%6.63%4.66%-0.54%12.52%-0.82%-15.32%43.39%16.68%14.76%-2.92%广深城际183.5217.0228.9149.4224.7191.5211.7223.3246.2219.6255.0248.8218.1增速旅-16.88%5.16%-1.76%-38.58%13.44%-17.70%13.59%16.35%6.84%21.79%39.63%10.70%-7.30%客广深铁路发送量

直通车7.3 8.7 9.8 6.6 8.4 7.69.5 8.6 9.5 8.49.8 8.87.6增速0.28%-8.78%-5.34%-8.28%-0.64%-0.74%0.41%-6.13%12.06%13.89%2.12%12.11%4.36%长途车286.6354.0361.9263.6286.8235.1248.8275.0461.6283.0346.3326.1287.8增速 -11.97%11.57%-13.64%-46.38%-15.34%-28.09%-4.76%3.08%-7.01%3.72%15.42%-8.09%-21.10%货物接运604.5649.6686.7612.4630.5662.8732.9648.3419.7669.8716.5716.9660.7货运增速6.52%18.31%21.30%6.17%7.61%3.97%14.10%-2.18%-16.72%55.18%19.96%16.68%2.57%量货物发送123.7137.1148.2126.8121.6115.0135.1128.099.2107.0141.6141.3110.5增速10.29%12.17%29.60%8.88%-8.33%-20.46%4.65%6.70%-8.81%-2.82%2.53%5.92%-26.48%高速公路：年53.4%左右图9:2020年以来中国高速公路车流量 图10:2023年以来中国高速公路车流量通运输部划研究 通运输部划研究202650.7%图11:全国整车货运流量约为2019年日均值的4.81% 图12:江西整车货运流量约为2019年日均值的31.93%160

2020年 2021年 2022年

2020年 2021年 2022年1502023年2024年 2025年 18014016013012014001/0101/1501/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2106/0406/1807/0207/1607/3008/1308/2709/1009/2410/0810/2211/0511/1912/0312/1712/31

1202023年2023年2024年2025年8001/0101/1501/0101/1501/2902/1202/2603/1203/2604/0904/2305/0705/2106/0406/1807/0207/1607/3008/1308/2709/1009/2410/0810/2211/0511/1912/0312/1712/317易 注单位%，均与值 7易 注单位%，均与差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开差异化收费政策出台，高速公路企业盈利弹性空间有望打开。2021年6月2日，交通运输部、国家发展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速公路差异化收费实施方案》（交公路函〔2021〕228号），要求各地于6月底前制定差异化收费方案，9月底前组织实施差异化收费，并于12月中旬形成总结评估报告上报。当前部分省份路段已经发布试行期（1年）高速公路差异化收费政策。方案具体内容包括：（一）分路段差异化收费。利用价格杠杆，均衡路网交通流量分布，提高区域路网整体运行效率。（二）分车型（类）差异化收费。继续深化分车型（类）差异化优惠政策。（三）分时段差异化收费。针对波峰波谷明显的路段，执行差异化收费，引导车辆错峰出行。（四）分出入口差异化收费。针对不同的出入口实行差异化收费，实现精准调流降费。（五）分方向差异化收费。针对资源省份货物单向运输特征明显的高速公路，可对上行方向和下行方向实施差异化收费。（六）分支付方式差异化收费。完善C电子支付优惠模式，加大ETC电子支付优惠力度。坚持以现行收费标准为基础、差异化下浮的原则。将现行政府定价调整为指导价，以现有政府定价收费标准为上限，赋予高速公路经营管理单位一定的定价自主权。三、投资评价和建议当下高股息以三类资产为主——高股息中的成长股，代表皖通高速；高股息的估值提升股，代表以长江电力、中国神华为主的电力能源股；一般高股息股，代表银行股。所有高股息的锚分三梯度：第一梯度以中国十年国债收益率为锚，第二梯度以长江电力为主的永续资产股息率为锚，第三梯度以美国十年国债收益率为锚。从低到高，依次分布，长江电力股息率之于十年国债需要风险溢价，高速公路、煤炭相较于长江电力需要风险溢价，内外资本流动以中美利差为锚，港股高股息需要较美国十年国债收益率与一年内美元存款风险溢价。港股与A股又以红利税给予折价。高股息策略结束了吗？目前年内高股息资产的股息率大多回归至甚至以下，实质上仍然需要结合EPS。同时还需要考虑大类资产的预期回报率比较，如果某些板块短期股价大幅拉升，在存量市场博弈下，拉平后的涨幅使得高股息的吸引力再次体现，而全年对低利率环境的假设，也使得高股息的投资策略应该是年度为主。同时，对未来不确定性，高股息得益于商业模式的稳定性值得享受一定的估值溢价。一方面跨境规模在扩大，另一方面外资通过方式也在进入港股市场，这给港股铁公基资产带来更多的资金流。而在A股层面，行业因子或者基本面因子当下并不是决定股价的主要矛盾。我们比较了过去两年ETF在铁公基各个标的中的配置比例。研究发现，ETF持股比例超过主动规模，多数高股息标的甚至沪深300权重股很多都已经被指数资金所定价。我们认为驱动2026年红利资产的因素：（1）全市场预期的回报率是否会回落到20%以内；（2）美联储降息的速度与空间；（3）红利资产本身的基本面变化，如高速公路、高铁等价格体系的修正。我们仍然看好优质红利资产如皖通高速、京沪高铁等核心资产。风险分析高铁建设速度不及预期近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。能源价格大幅提升风险受国际原油价格波动影响，能源价格存在大幅度上涨的风险。其次，俄乌冲突带来国际能源市场不稳定性增加，导致国内能源安全保障面临一定压力，能源价格存在大幅提升风险，带来铁路企业成本大幅上涨。其他运输方式的竞争风险高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。2016-2019年京沪高铁持续优化列车开行方案，客座率稳步提高、列车开行质量不断提升，与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是，如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对公司的经营产生一定负面影响。清算政策调整的风险由于铁路行业“全程全网”的业务特点，需要不同铁路运输企业之间相互提供路网服务。为建立铁路运输企业之间公平、公正、公开的清算秩序，原铁道部、原铁路总公司先后制定了《铁路