中科环保在建项目占比高内生%26外延共促高成长

目录CatalogTOC\o"1-2"\h\z\u一、中科环保：中科院绿能平台，业绩稳健增长 4（一）中国科学院体系赋能，科技创新平台优势突出 4（二）垃圾焚烧发电贡献核心业绩，收入和利润稳步增长 5二、行业分析：国内持续降本增效，出海打开新空间 7（一）国内垃圾处置投资高峰已过，打开现金流、分红增长通道 7（二）持续降本提质增效，绿色供热、算电协同等促盈利稳步提升 9（三）海外垃圾焚烧市场空间广阔，国内企业积极出海 14三、公司：供热优势突出，打造绿色燃料第二增长曲线 15（一）财务分析：盈利质量稳步提升，高分红凸显投资价值 15（二）并购驱动规模扩张，供热优势领先同业 18（三）绿色燃料加速布局，创新成果持续转化 21四、盈利预测与估值 23（一）盈利预测 23（二）估值分析 24五、风险提示 25一、中科环保：中科院绿能平台，业绩稳健增长（一）中国科学院体系赋能，科技创新平台优势突出中科环保系中国科学院体系内以科技创新为引领的绿色能源科技产业化平台，立足垃圾焚烧业务，逐步打造智能化绿色能源中心。公司实际控制人为中国科学院控股有限公司（控股”控股股东为中科实业集团（控股有限公司（以下简称“中科集团”，持有公司57.75%股权。实际控制人国科控股是是经国务院批准设立的首家中央级事业单位经营性国有资产管理公司，是国家经营性国有资产管理体制改革试点企业，现有持股企业40余家，行业涵盖新一代信息技术、高端装备制造、能源环保、新材料、出版传媒、生命健康、科技金融、创新服务等领域。控股股东中科集团是国科控股旗下的大型高科技产业投资集团公司，以实业为基础，依托中国科学院的科技优势，建设技术创新生态体系，推动科技成果转化，在稀土永磁材料和环境保护产业具有一定影响力。图1：公司股权结构图资料来源：公司公告、IFIND，中国银河证券研究院1995年，中科院工程热物理研究所开始开发循环流化床生活垃圾焚烧炉技术，在北京市海淀区上庄建设100吨/日示范工程，并于2000年通过科技部与中国科学院的联合验收。2001年，中科集团与中科院工程热物理所合作，正式进入环保领域，创新形成彼时业内领先的循环流化床焚烧发电技术，并进行了装备市场应用推广;2005年、2007年，中科集团投资宁波项日以及慈溪项目，实现循环流化床焚烧发电技术的产业化示范应用，并形成覆盖投资-建设-运营全价值链的项目实施能力。2012年，中科环保正式设立；2016年，中科集团环保业务重组，将环保类资产注入中科环保，围绕公司打造以科技创新为引领的环保产业平台；2020年，公司完成股份制改造；2022年，公司在深交所创业板上市；2023年以来，公司通过收购方式获得石家庄、晋州等地的垃圾焚烧项目，进一步扩大垃圾焚烧产能；同时积极推动乌兹别克斯坦的海外项目落地，并成功入围《印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目供应商名单》，持续开拓“一带一路”沿线国家和地区的市场。图2：公司发展历程资料来源：公司公告、公司官网、中国银河证券研究院（二）垃圾焚烧发电贡献核心业绩，收入和利润稳步增长公司主要业务包括生活垃圾焚烧发电业务、项目建造业务、环保设备销售及技术服务、危废处理业务和其他业务。其中，生活垃圾焚烧发电业务涵盖生活垃圾焚烧和餐厨废弃物、污泥处理等，以及围绕焚烧产生的电能2025年，该业务营业收入占比达77.09%，毛利占比达96.43%，是公司营业收入和毛利的主要来源。项目建造业务是公司第二大营收和毛利来源，主要系公司自身项目的建设，属于BOT（建设-经营-移交）模式下根据项目建设进度确认的收入，源自衡阳项目、藤县项目等在建项目。2025年项目建造业务营收占比达19.39%，毛利占比达2.05%。营收和归母净利润均实现同比增长2025年公司实现营业收入18.73亿元，同比增长12.62%；实现归母净利润3.82亿元，同比增长19.04%。得益于新建项目投产、并购项目交割并表以及存量项目供热规模扩大，2025年公司经营业绩实现同比增长。2020年以来，公司营业收入和归母净利润整体呈现平稳增长的趋势，CAGR分别为22.23%和23.47%。随着公司在建项目的持续投运和供热规模的不断扩张，公司经营业绩有望稳步增长。图3：2023-2025年各业务收入占比变化 图4：2025年毛利结构80%60%40%20%

生活垃圾焚烧发电业务项目建造业务环保设备销售及技术服务危废处理业务其他业务2023 2024 2025

生活垃圾焚烧发电业务项目建造业务环保设备销售及技术服务危废处理业务其他业务资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院图5：2020-2025年营业收入及同比增速 图6：2020-2025年归母净利润及同比增速营业收入（亿元） 同比增长率20

150% 4

归母净利润（亿元） 同比增长率

40%15 100% 3 30%10 50% 2 20%5 0% 1

10%02020 2021 2022 2023 2024

-0%

0 0%2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院二、行业分析：国内持续降本增效，出海打开新空间（一）国内垃圾处置投资高峰已过，打开现金流、分红增长通道目前，我国城市生活垃圾无害化处理方式主要有三种，即焚烧、卫生填埋和生化处理（堆肥）。在垃圾处理减量化、无害化、资源化等准则下，垃圾焚烧凭借着占地面积小、选址相对容易、且对环境产生的影响较小等优势，日渐成为垃圾处理行业的主流方式。表1：生活垃圾无害化处理方式对比项目焚烧卫生填埋生化处理（堆肥）技术原理利用高温氧化作用，将垃圾中的可燃物氧化为水和二氧化碳将垃圾埋入预备好的填埋场，通过物理、化学和生物变化分解垃圾利用微生物分解垃圾中的有机成分，从而实现垃圾降解占地面积较小较大适中选址难易相对容易，可靠近市区建设，运输距离较近困难，需要考虑地形与地质条件，防止地表水和地下水污染，一般远离市区，运输距离远中等，仅需避开居民密集区，运输距离适中资源利用产生电能、热能可回收沼气发电产生有机肥料投资成本建设投资和运行成本较高不考虑土地成本和后期维护的前提下，建设投资和运行成本相对较低建设和运行成本适中环境污染较小较大适中资料来源：永兴股份招股书、中国银河证券研究院截至2024年末，我国垃圾无害化处理能力合计117.93万吨/日，其中垃圾焚烧、卫生填埋和其他处理能力分别为92.1014.3111.52万吨/日，分别占比78.10%12.13%9.77%2014-2024年间，我国垃圾焚烧处理能力从18.6万吨/日增长至92.10万吨/日，CAGR达17.35%；同期卫生填埋处理能力从33.53万吨/日下降至14.31万吨/日，CAGR为-8.16%。从实际处理量看，2024年我国垃圾无害化处理量合计2.60亿吨，其中垃圾焚烧、卫生填埋和其他方式处理量分别为2.20、、0.27亿吨，分别占比84.63%、5.02%、10.35%，垃圾焚烧对卫生填埋的替代效应显著。垃圾焚烧 卫生填埋 其他2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024图7：2014-2024年我国垃圾无害化分类型处理能力（单位：万吨/日）垃圾焚烧 卫生填埋 其他2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20241409040-10资料来源：国家统计局、IFIND、中国银河证券研究院我国垃圾处理投资高峰已过，垃圾清运量平稳增长。2004-2024年间，我国城镇化率从41.76%升至67.00%，城镇化率的提升拉动了垃圾无害化处理固定资产投资需求。随着垃圾处理设置的逐步完善，我国垃圾清运量从20041.55亿吨增至20242.60亿吨；截至2024年末，我国生活垃圾无害化处理率已达100%。随垃圾处无害化处理率的持续提高，我国在2020/2021年前后迎来垃圾处理投资高峰，之后呈逐年下降趋势，2024年我国城市、县城垃圾处理固定资产投资完成额分别为161.16亿元、91.29元，同比分别下降23.49%、13.63%。未来，垃圾处理投资将主要向提质降本增效方向倾斜。图8：2004-2024年我国垃圾清运量及无害化率30000 100%垃圾清运量（万吨）城镇化率垃圾清运量（万吨）城镇化率无害化处理率10000

50%20042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：国家统计局、IFIND、中国银河证券研究院图9：2015-2024年我国城市垃圾处理固定资产投资完成（亿元） 图10：2015-2024年我国县城垃圾处理固定资产投资完成（亿元）0

201520162017201820192020202120222023

150%城市垃圾处理固定资产投资完成额增速城市垃圾处理固定资产投资完成额增速50%0%-0%-0%

0

2015201620172018201920202021202220232024

150%县城垃圾处理固定资产投资完成额增速县城垃圾处理固定资产投资完成额增速50%0%-0%资料源住与乡设、IFIND中银证研院 资料源住与乡设、IFIND中银证研院上市公司自由现金流改善，分红水平普遍提升。随着行业资本开支的下降，在企业报表端表现为资本开支放缓、经营性现金流增加。我们以垃圾焚烧发电行业代表性企业为样本，计算其简易自由现金流（经营性净现金流+投资性净现金流），发现2020年以来自由现金流转正的企业占比持续扩大，改善趋势不断强化。得益于现金流状况的实质性好转，样本企业分红比例普遍上行。2025年，光大环境、瀚蓝环境、伟明环保的分红率分别达到42.30%、43.39%、46.36%；中科环保、绿色动力、永兴股份、军信股份分红率分别高达61.69%、73.45%、65.89%、70.19%。2021 2022 2023 2024 2025图11：代表性垃圾焚烧发企业自由金流（人民币亿元） 图12：代表性垃圾焚烧发企业分红例2021 2022 2023 2024 2025100%

2021 2022 2023 2024 2025

50%00%-100-200资料源：IFIND、国河证究院 资料源：IFIND、国河证究院（二）持续降本提质增效，绿色供热、算电协同等促盈利稳步提升垃圾焚烧产能增速逐渐放缓，行业步入存量运营阶段。截至2024年末，我国垃圾焚烧处理能力92.10万吨/2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右”的目标。从焚烧处理量和产能利用率看，2024年我国垃圾焚烧处理量为2.20亿吨，产能利用率为65.35%，未来有较大的提升空间。鉴于我国城镇化率以及垃圾无害化处理已处于较高水平，未来垃圾分焚烧行业主要的发展方向，一方面是存量项目的持续降本提质增效；另一方面行业龙头也有望通过并购重组，持续提升市场份额。图13：2014-2024年我国垃圾焚烧产能利用率 图14：2025年垃圾焚烧行业产能市占率40000300002000010000

焚烧处理能力（万吨） 焚烧处理量（万吨产能利用率

100%80%60%40%20%

光大环境 瀚蓝环境 节能环境 伟明环保 三峰环境 上海环绿色动力 永兴股份 中国天楹 旺能环境 其他18%34%11%0 0%

2%3%4%4%

10%5%5%资料来源：国家统计局、IFIND、中国银河证券研究院/

资料来源：各公司公告、中国固废网、中国银河证券研究院注：全国垃圾焚烧产能为2024年数值垃圾焚烧发电企业的收入主要来源于电费和垃圾处理费。其中垃圾处理费=垃圾实际接收量（地磅称重数量）*垃圾处理服务费单价。垃圾处理服务费单价通常根据不同地区的实际情况，综合考虑多种因素确定，包括但不限于当地的物价水平、垃圾处理成本（如设备投资、运营成本、人力成本等）、环保要求以及项目的投资回报率等。因此，不同地区、甚至同一地区不同项目的垃圾处理服务费单价均可能存在差异。一般而言，一线城市的垃圾处理费可达100-200元/吨，而部分中小城市可能在50-100元/吨。垃圾焚烧企业在接收垃圾后，会对垃圾进行发酵、脱水等预处理；经预处理的垃圾投入焚烧炉内进行无害化焚烧，垃圾焚烧产生的热能经余热锅炉转化为过热蒸汽，推动汽轮机并带动发电机发电，从而赚取电费收入，电费由上网电量*电价计算得到。根据国家发改委20124月发布的《关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》，以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为280kwh，并执行全国统一垃圾发电标杆电价0.65元/kw（含税；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。对于上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分，实行两级分摊；其中，当地省级电网负担0.1元/kwh，即“省补”；其余部分纳入可再生能源电价附加，即“国补”。考虑到大多数垃圾焚烧发电项目的吨上网电量超过280kwh，因此垃圾焚烧企业的综合上网电价一般≤0.65元/kwh，但一般高于当地燃煤基准价。图15：垃圾焚烧发电企业收入结构资料来源：中国银河证券研究院图16：代表性垃圾焚烧发电企业吨上网电量（千瓦时/吨）2023 2024 20255004003002001000光大环境瀚蓝环境节能环境伟明环保三峰环境上海环境绿色动力永兴股份中国天楹旺能环境资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院电价退坡风险扰动企业盈利预期，企业积极寻求转型。根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建〔2020〕426号），按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度。其中生物质发电项目（包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目）全生命周期合理利用小时数为82500小时。同时，生物质发电项目自并网之日起满15年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。由于垃圾焚烧发电项目的特许经营期限一般为25-30年，随着电价补贴到期，存量带补贴项目的上网电价存在退坡风险。此外，考虑到2022年起，各地新核准（备案）的项目基本执行当地燃煤发电基准价，平价项目占比的提升也会使得企业综合上网电价存在下行压力。因此，业内企业正向绿色能源科技型加速转型，不断拓展业务边界。双碳目标不断推进，清洁供热绿色价值持续凸显。201712月，国家发改委等部门发布了《关于促进生物质能供热发展的指导意见》，提出加快生物质能供热产业化发展，构建城镇分布式清洁供热体系；《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》等政策规划，明确要积极发展生物质能清洁供暖，加强垃圾焚烧项目与用热需求衔接联动；2024年10月，发改委、工信部等部委发布了《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，提出要推进农林废弃物、禽畜粪污等与农村有机垃圾等协同处理，合理布局集中式生物质清洁供暖项目；2025年10月，能源局发布了《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》，要求有序推动新能源供热供暖应用，推动新能源与热力系统联合优化调度运行。表2：中国清洁供暖相关政策汇总时间发布单位/机构/部门文件名称主要内容2017年12月发改委等《关于促进生物质能供热发展的指导意见》生物质能供热就地收集原料、就地加工转化、就近消费，构建城镇分布式清洁供热体系，既减少了农村秸秆露天焚烧，又提供清洁热力，带动生物质能转型升级。2018年7月国务院《打赢蓝天保卫战三年行动计划》推进各类园区循环化改造、规范发展和提质增效。大力推进企业清洁生产。完善园区集中供热设施，积极推广集中供热。加大对纯凝机组和热电联产机组技术改造力度，加快供热管网建设，充分释放和提高供热能力，淘汰管网覆盖范围内的燃煤锅炉和散煤。2021年10月国务院《2030年前碳达峰行动方案》因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。2022年6月发改委、财政部等部委《“十四五”可再生能源发展规划》积极发展生物质能清洁供暖。合理发展以农林生物质、生物质成型燃料等为主的生物质锅炉供暖，鼓励采用大中型锅炉，在城镇等人口聚集区进行集中供暖，开展农林生物质供暖供热示范。在大气污染防治非重点地区乡村，可按照就地取材原则，因地制宜推广户用成型燃料炉具供暖。2022年11月发改委、住建部等部委《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》化石能源供热供暖。2024年4月发改委《节能降碳中央预算内投资专项管理办法》重点支持重点行业和重点领域节能降碳、循环经济助力降碳等方向，支持国家碳达峰试点城市和园区使用地热能等可再生能源替代化石能源示范项目。2024年10月发改委、工信部等部委《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》大力实施可再生能源替代，稳步发展生物质发电，鼓励生物质发电项目提供调峰等辅助服务。推进农林废弃物、禽畜粪污等与农村有机垃圾等协同处理，合理布局生物质发电、集中式生物质清洁供暖和生物天然气项目。2024年11月人大常委《中华人民共和国能源法》第三十四条规定“公共机构应当优先采购、使用可再生能源等清洁低碳能源以及节约能源的产品和服务”。2025年3月发改委、工信部等部委《推动热泵行业高质量发展行动方案》因地制宜加大热泵推广应用，统筹推进建筑领域应用，积极推进工业领域应用，扩大农业、交通运输等其他领域应用范围，开展存量低效热泵更新改造，推动热泵产业提质升级。2025年10月能源局《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》有序推动新能源供热供暖应用。通过可再生能源电力供热、热泵供热（制冷）、光伏光热一体化等方式，打造以新能源为主体的多能耦合综合供能站。积极探索地热能、风光、生物质及传统化石能源多热源互补高效利用，推动新能源与热力系统联合优化调度运行，探索新能源供暖与岩土、水体等长周期储热技术耦合应用。资料来源：中国政府网、国家能源局网站等政府网站，中国银河证券研究院垃圾焚烧蒸汽是绿色热源、具备增厚盈利能力、改善现金流等多重优势。截至2024年，我国城市供热总量约为438843万吉焦，其中热水供热约为372691万吉焦，占比84.93%；蒸汽供热约为66152万吉焦，占比15.07%。我国供热主要依赖煤炭，近年我国供热领域煤炭消费呈持续增长态势，2023年我国供热领域煤炭消费量5.48亿吨，同比增长5.48%1吨标煤热量约29.27GJ，供热煤炭消费量高位运行，表明低碳热源稀缺，垃圾焚烧是稀缺的低碳绿色热力资源，具有广阔的市场前景；目前垃圾焚烧企业供热比多处于10%左右甚至更低水平，供热具有较大的增长空间。由于垃圾焚烧直接供热相比发电的热效率更高，且蒸汽价格相较上网电价更具优势，因此，垃圾焚烧企业向供热转型有助于提升效益水平。我们以中科环保2025年经营数据进行测算，假设1垃圾可产生2吨蒸汽，估算吨上网电量约318千瓦时，平均上网电价0.48/千瓦时，供热平均单225.4/吨，则吨供电收入约为153元，吨供热收入约为451元，单吨垃圾供热较发电的收入增幅高达194%。此外，供热也有助于垃圾焚烧企业商业模式向toB转型，降低对电价补贴的依赖，带来回款节奏的改善。我们对代表性垃圾焚烧企业的供热转型进行了梳理，发现近年来各家的供热比持续提升，其中中科环保维持绝对领先优势，旺能环境、瀚蓝环境等也取得了较为明显的成效。下游绿热需求或将迎来放量。图17：2014-2024年我国供热总量情况变化（万吉焦） 图18：2015~2023年我国供热煤炭消费量及增速（亿吨）0

热水供热 蒸汽供热热水供热 蒸汽供热20142015201620172018201920202021202220232024

供热煤炭消费量 增速（右）6543210201520162017201820192020202120222023

20%15%10%5%0%资料源国统局、IFIND国银证研院 资料源国统局、IFIND国银证研院2023 2024 2025图19：代表性垃圾焚烧发电企业供热比2023 2024 202540%30%20%10%0%

永兴股份 中国天

旺能环境资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院注：参考中科环保的算法，供热比=供热量/垃圾量。算电协同持续深化，合作IDC打开行业增长新空间。结合我们于2025年4月15日外发报告《数据中心强劲增长，低碳电力乘风而起》的分析框架，从出力稳定程度、利用小时、电价、建设周期、项目落地条件等维度综合评估，垃圾焚烧发电具备适配数据中心低碳供能需求的显著优势。而对于垃圾焚烧发电企业而言，与数据中心合作蕴含两重积极意义：一是有利于缓解补贴退坡后的电价下行压力，并可通过供热降低数据中心PUE，共同支撑/提升垃圾焚烧项目的盈利能力；二是有望降低企业toG收入占比，优化现金流结构，改善盈利质量。目前，我国“东数西算”工程已形成京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等八大国家算力枢纽节点布局，其中京津冀、长三角和粤港澳大湾区的数据中心具备较强的垃圾焚烧发电合作需求。随着算电协同的不断推进，军信股份、伟明环保、旺能环境、瀚蓝环境等企业已在合作IDC方面取得实质性进展，相关合作模式逐步成熟，位于算力枢纽的垃圾焚烧发电项目有望借助绿电直供等方式拓展收益来源，提升盈利弹性。表3：垃圾焚烧发电企业与IDC合作情况公司具体内容军信股份与吉尔吉斯奥什市政府签订《奥什市垃圾科技处置项目框架协议》，主要包括绿电中心（垃圾焚烧发电）、供热中心和算力中心。垃圾处理规模预计为日处理2000吨。与长沙数字集团签订《战略合作协议》，双方拟就在公司运营的长沙及其他地区的垃圾焚烧项目中配套建设、运营绿色算力中心事宜开展合作。伟明环保202531520255约，双方拟以温州龙湾垃圾处理项目周边区域为项目核心区，联合规划建设高标准算力中心。旺能环境南太湖零碳计算中心项目已于2025年3月4日正式完成备案审批。瀚蓝环境与广东联通和深城交建立战略合作关系，逐步推动智算项目落地资料来源：各公司公告、各公司官网/官方微信公众号、中国银河证券研究院减排项目方法学体系逐步完善，未来有望参与CCER交易市场。2023年10月生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，标志着我国国家核证自愿减排量（CCER）市场自2017年暂停后正式重启。2024122日全国温室气体自愿减排交易市场启动后，202536日首批CCER完成登记，并于3月7日在北京绿色交易所开始交易。2025年全年，市场成交量884.416.2670.76/吨，成交项目所属行业均为能源产业类(可再生/不可再生资源)，项目类型包括并网光热发电项目和并网海上风电项目，尚未纳入垃圾焚烧发电项目。随着温室气体自愿减排项目方法学体系进一步完善，垃圾焚烧发电项目有望被纳入CCER体系，未来企业可以通过参与CCER市场交易获取收入以增厚利润。北京核证自愿减排量(CCER)收盘价（元/吨）图20CCER北京核证自愿减排量(CCER)收盘价（元/吨）140120100806040（三）海外垃圾焚烧市场空间广阔，国内企业积极出海“一带一路”沿线国家人口数量持续增长，垃圾焚烧建设需求有望加速释放。根据联合国人口司预测，除泰国外，印度尼西亚、越南、马来西亚、乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦五国的人口复合增长率均有望维持0.5%-2%的较高水平。根据世界银行预测，预计到2050年，上述六国的生活垃圾产生量合计将达2.12亿吨，较2022年的1.30亿吨增长约62.44%。受限于技术禀赋的差异以及前端收运体系的不完善等因素影响，目前这些国家的垃圾焚烧处理比例相对较低。在当地土地资源渐趋紧张、国际环保标准日益严格、城镇化率逐步提升以及基础设施建设需求逐步释放的背景下，其垃圾处理结构亟待优化，垃圾焚烧建设需求日益凸显。20253月，工业和信息化部等三部门联合色、低碳、循环发展导向。政策引导支持下，垃圾焚烧行业出海有望再提速。图21：部分周边国家生活圾产生量增长预测（万吨） 图22：部分周边国家人口测增长/p>

2022 2030 2040 2050

3.0%2.0%1.0%0.0%

印度尼西亚 泰国 越南马来西亚 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦2025203020402050-02025203020402050资料源世银、国河研究院 资料源联国口、IFIND中国河券究院近年我国已有多家环卫企业在海外中标及投运垃圾焚烧项目，年中国垃圾焚烧发电企业出海步伐有显著提速趋势。据不完全统计，今年以来我国企业在海外中标的垃圾焚烧项目已达9其中东南亚、中亚国家为垃圾焚烧出海的主要目的地；上述项目总规模在1万吨/日左右，总投资在10亿美元左右。表4：我国部分海外垃圾焚烧项目中标统计序号国际/地区项目中标企业处理规模投资/合同金额1哈萨克斯坦阿拉木图市垃圾供应与保障合同军信股份2000吨/日-2英国唐卡斯特30MW垃圾发电项目中国能建900吨/日-3印尼巴厘岛垃圾焚烧发电项目伟明环保1500吨/日1.75亿美元4印尼茂物垃圾焚烧发电项目伟明环保1500吨/日1.75亿美元5印尼勿加泗垃圾焚烧发电项目旺能环境1500吨/日1.80亿美元6印尼邦加槟港垃圾发电项目中科清风150吨/日-7吉尔吉斯斯坦奥什市垃圾科技处置项目军信股份总体规划2000吨/日，初期850吨/日约9500万美元8吉尔吉斯斯坦伊塞克湖州垃圾科技处置项目军信股份总体规划2000吨/日，初期1200吨/日1.4亿美元9乌兹别克斯坦布哈拉州垃圾焚烧发电厂旺能环境1500吨/日约12亿元资料来源：各公司公告、北极星环保网、中国银河证券研究院三、公司：供热优势突出，打造绿色燃料第二增长曲线（一）财务分析：盈利质量稳步提升，高分红凸显投资价值生活垃圾焚烧发电业务收入主要由垃圾处理服务收入、供电收入和供热收入三部分构成，其中供热收入占比持续提升。2025年公司实现生活垃圾焚烧发电业务收入14.4亿元，其中垃圾处理服务收入、供电收入和供热收入分别为3.6亿元、5.6亿元和3.8亿元，同比分别增长8.7%、17.4%和10.6%，主要受益于项目产能释放和垃圾处理量增长。从收入结构来看，垃圾处理服务收入和供电收入占比有所下滑，而供热收入占比持续提升，2025年达26.7%，已逐步成为公司重要的业绩增长来源。图23：2023-2025年公司生活垃圾焚烧发电业务收入拆分万元） 图24：2023-2025年公司垃圾焚烧发电业务结构6000050000400003000020000100000

垃圾处理服务收入 供电收入 供热收入 其他收入2023 2024 2025

80%60%40%20%

垃圾处理服务收入 供电收入 供热收入 其他收入2023 2024 2025资料源公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院净利率和毛利率经历探底回升后，盈利能力稳中向好。2021和2022年，由于低毛利率的项目建造业务收入占比较高，公司整体净利率和毛利率出现下滑。随着大部分项目建造完成，公司营收结构转为生活垃圾焚烧发电业务占主导，叠加运营项目产能增长，2023年起净利率和毛利率逐渐修复。截至2025年末，公司净利率和毛利率分别为22.4%和40.2%，维持较高水平。分业务看，作为公司主营业务，生活垃圾焚烧发电业务表现较好，2021-2025年毛利率均维持在48.6%以上；项目建造业务因成本冲抵，毛利率较低；环保设备销售及技术服务毛利率受收入确认的影响，2023年达峰值后逐渐下滑至2025年的2.6%；危废业务和其他业务则保持较高毛利率。从盈利能力看，ROE（）2022-20232025年达10.47%，为近四年来最高水平。我们判断，随着公司在建垃圾焚烧项目陆续投运和供热业务规模持续扩大，公司盈利能力有望进一步提升。2021年以来，公司期间费用率整体保持相对稳定，近三年稳定在15%左右。2021年期间费用率出现大幅下降，主要系公司适用新会计准则，导致管理费用率减少。其中，销售费用率持续处于较低水平，财务费用率整体呈现下降趋势，得益于公司高效经营模式和对资金成本的持续压降；管理费用率近三年维持在8%-9%区间，体现出公司优良的管理能力和稳健的费用控制水平；研发费用率整体呈现上升趋势，彰显公司依托中科院的原始创新策源地优势，以技术创新引领发展的战略决心。图25：2020-2025年公司毛利率、净利率变化 图26：2021-2025年公司核心业务毛利率变化60%40%

净利率 毛利率

100%

生活垃圾焚烧发电业务 项目建造业务环保设备销售及技术服务 危废处理业其他业务20%

50%0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院图27：2020-2025年公司财务费用率逐渐下行 图28：2020-2025年公司波动经历下行后迅速修复30%20%10%

销售费用率 管理费用率 研发费用财务费用率 期间费用率

15%10%5%

ROE（加权）0%2020 2021 2022 2023 2024 2025

0%2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院经现净额持续增长，收现比持续保持高位。2020-2025年，公司经现净额由3.04亿元增至7.71亿元，CAGR达20.47%，主要得益于新建项目投产及并购落地，带动垃圾处理量、供热量和上网电量增加，进而推动经现净额稳步提升；除2021-2022年受项目建造业务收入占比较大影响外，2020年以来公司历年收现比均保持在75%以上的较高水平，2025年达88.19%，回款状况良好。图29：2020-2025年公司经现净额及增长率 图30：2020-2025年公司收现比走势0

经现净额（百万元） 同比增长率2020 2021 2022 2023 2024

80%60%40%20%0%-0%

80%60%40%20%

收现比2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院资产负债率保持稳定，偿债能力强、债务风险可控。由于公司所处行业采用BOT运营模式，项目建设期资金投入较大，导致2020-2021年资产负债率相对较高；进入运营期后，项目无需大额的营销费用及原材料采购支出，对流动资金需求较小，加之2022年公司上市获得资金注入，使得当年资产负债率同比明显降低，近年来稳定在47%左右。2025年，受衡阳、江油、藤县等项目建设资金需求影响，资产负债率小幅回升至52.33%。从短期偿债能力看，近年来流动比率和速动比率虽呈小幅下降趋势，但仍维持在合理水平，2025年分别为1.22和1.01，表明公司流动资产变现能力较强，债务偿付具备较为充足的保障。图31：2020-2025年公司资产负债率 图32：2020-2025年公司流动比率及速动比率80%60%40%20%

资产负债率2020 2021 2022 2023 2024 2025

2.521.510.50

流动比率 速动比率2020 2021 2022 2023 2024 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院每股股利逐年提升，承诺不低于60%分红率。2025年，公司计划每股派发现金红利0.10（税），合计分红总额1.47亿元。若将已实施的每股0.06元（含税）的中期分红纳入计算，两次分红合计对应股利支付率61.69%，与2024年的61.96%基本持平。2024年，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》，承诺在符合相关法律法规和公司章程的利润分配政策的条件下，未来五年（2024年-2028年度）每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。基于公司运营项目收益的平稳增长和明确的分红承诺，预计未来公司分红派息规模有望进一步提升。图33：2022-2025年公司每股股利 图34：2022-2025年公司股利支付率0.20.10

每股股利（元）2022 2023 2024 2025

80%60%40%20%

现金分红 留存收益2022 2023 2022 2025资料源：公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、银河券究院（二）并购驱动规模扩张，供热优势领先同业公司2025年日均垃圾处理量12541吨/日，项目主要分布于冀、浙、川、桂等地。近年来，公司贯彻“中期靠并购做大”的发展战略，紧抓行业整合机遇，2023年收购石家庄项目，2024年收购晋州项目，2025年收购贵港和平南项目，不断实现规模扩张。根据2025年公司处理垃圾457.73万吨，2025年公司日均垃圾处理量12540.55吨。截至2026Q1，公司在手生活垃圾焚烧发电项目合计15个，分布在河北、浙江、四川、广西等地，处理能力为20400吨/日，其中已投运/试投运处理能力为13900吨/日，在建/筹建处理能力为6500吨/日。其他垃圾处理项目方面，公司负责运营绵阳市的餐厨、泥污和医废项目以及通海县的餐厨项目，处理能力分别为350吨/日、200吨/日、10吨/日和50吨/日。除上述项目外，公司还以绵阳项目、三台项目、藤县项目为基础向外拓展生活垃圾转运服务，运营规模总计超2000吨。表5：公司投运/试投运垃圾焚烧项目布局项目名称投运/试投运处理能力（吨/日）M）慈溪项目300070+30（备用）宁波项目120024绵阳项目150032防城港项目100021晋城项目80015三台项目100025海城项目80018石家庄项目120024晋州项目60012玉溪项目70015平南项目60012贵港项目1500-合计13900/项目名称在建/筹建处理能力（吨/日）慈溪项目750三台项目500石家庄项目750晋州项目400衡阳项目1000江油项目1500藤县项目1000平南项目600合计650018公司拟发行不超过10亿元可转债，募集资金主要用于垃圾焚烧发电项目建设、供热业务提升及补充流动资金。公司拟申请向不特定对象发行不超过100,000.00万元可转换公司债券，募集资金拟投入常宁市生活垃圾焚烧发电项目（衡阳项目）、绵阳市第三生活垃圾焚烧发电项目（江油市）（一期工程）、石家庄中科新能源有限公司热力生产提升工程、藤县低碳循环经济产业园--生活垃圾焚烧发电项目的建设，并有部分募集资金用于补充流动资金及偿还银行贷款。随着新增项目逐步落地，公司资本开支需求有所提升，本次融资有助于满足公司持续发展的营运资金需求，优化资本结构，并为后续产能扩张与热能利用业务发展提供资金保障，不断巩固公司在行业中的竞争优势和市场地位，进一步增强公司核心竞争力。表7：公司可转债募集资金使用计划项目名称总投资额（万元）拟投入募集资金金额（万元）衡阳项目37,661.4125,000.00江油项目（一期工程）46,955.3611,000.00石家庄项目（热力提升工程）26,845.1720,000.00藤县项目33,297.0220,000.00补充流动资金及偿还银行贷款24,000.0024,000.00合计168,758.96100,000.00资料来源：公司公告、中国银河证券研究院公司垃圾进厂量持续增长，产能利用率逐步提升。得益于垃圾焚烧处理产能的不断扩张，公司垃圾处理规模逐年增长，2025年生活垃圾处理量达457.73万吨，同比增长16.2%，创历史新高。结合公司各项目总处理能力情况，目前公司各项目总体产能利用率处于较高水平，体现出公司整体较为出色的项目质量。平均垃圾处理服务费维持相对稳定，项目定价具备周期调整机制。2023-2025年公司垃圾处理平均单价处于78-84元/吨的价格区间，整体较为平稳，2025年有所下降系玉溪、晋州等新投产项目的垃圾处理服务费较低所致。公司垃圾处理结算单价由地方政府主管部门综合考虑项目运营成本、外部环境变化、项目保底收益率等因素核定，部分项目根据固定周期进行价格调整，如慈溪、绵阳、防城港项目为三年，晋城项目为五年，部分项目如宁波、三台、海城项目则无固定调整周期。图35：2022-2025年公司生活垃圾处理量及增速（右） 图36：2023-2025年公司垃圾处理平均单价500400300

生活垃圾处理量（万吨) 增速（右

25%20%15%

垃圾处理平均单价（元/吨）200 10% 401000

2022

2023

2024

5% 200% 02025

2023 2024 2025资料源公公、国河研究院 资料源公公、国河研究院公司吨上网电量保持稳定，电价有提升空间。2025年公司实现上网电量11.6亿千瓦时，同比增长15.2%。2023-2025年，公司吨上网电量稳定在250-265千瓦时/吨区间，略低于行业平均水平，主要系公司多个项目配套热电联产业务，项目供热比例较高，从而摊薄了单位垃圾上网电量。根据现行垃圾焚烧发电补贴政策，吨垃圾上网电量280千瓦时以内的部分可享受补贴电价，但对应收益兑现需以项目纳入国家可再生能源补贴清单为前提。公司平均吨上网电量未超过政策电量上限，具备全额享受补贴电价的基础条件。从项目落地进度来看，2024年末公司仅慈溪、绵阳、防城港项目纳入国补清单；海城项目于2025年5月正式纳入国补清单，并于当年追溯确认前期补贴收益。尽管如此，公司多数存量及新建项目仍未完成国补申报入库，补贴兑现范围相对有限，使得2023-2025年公司综合平均上网电价维持在0.47-0.48元/千瓦时，显著低于0.65元/千瓦时的标杆电价水平。未来随着后续项目持续申报并纳入国补清单，公司综合电价中枢有一定的提升空间，同时补贴落地进度仍存在一定不确定性。除售电收入外，公司积极参与绿证交易，拓宽收益来源。截至2025年末，公司累计核发绿证312万张，交易258万张，绿色环境权益价值逐步显现，未来将持续为项目盈利提供增量贡献。图37：2023-2025年公司上网电量及吨上网电量（右） 图38：2023-2025年公司平均上网电价上网电量(亿千瓦时） 吨上网电量（千瓦时估算吨上网电量（千瓦时）1510502023 2024 2025

4003002001000

0

平均上网电价（元/千瓦时）2023 2024 2025资料来源：公司公告、中国银河证券研究院12

资料来源：公司公告、中国银河证券研究院供热优势显著，盈利贡献持续提升。公司聚焦绿热业务，持续推进存量项目热力提升工程建设及供热系统升级改造，对外供热规模稳步增长，2025年公司实现供热量186.0万吨，同比增长6.0%。从绿热利用水平来看，2025年公司供热比达40.6%，显著高于代表性企业8.9%的平均水平。同时，公司供热价格维持较高水平，2023-2025年公司供热平均单价均保持在215元/吨以上。2025年供热单价同比提升，主要受石家庄和慈溪项目供热价格上调带动。相较于供电业务，供热业务具备更优的经济效益。根据2025年经营数据进行测算，假设1吨垃圾可产生2吨蒸汽，则垃圾吨供电收入约为153元（估算吨上网电量*平均上网电价），而垃圾吨供热收入约为451元（2*供热平均单价），显著高于供电业务对应收入水平。作为业内较早布局绿热综合利用业务的企业，公司已在供热改造及项目运营方面积累了丰富经验。随着供热规模持续扩大，公司单吨垃圾资源化利用价值及盈利水平有望进一步提升，行业领先优势有望得到持续巩固。图39：2023-2025年公司供热量及供热比（右） 图40：2023-2025年公司供热平均单价

供热量（万吨） 供热比

50%40%30%20%10%

供热平均单价（元/吨）02023

2024

0% 02025

2023 2024 2025资料源公公、IFIND、国银证研院 资料源公公、IFIND、国银证研院环保设备销售及技术服务收入和毛利率波动较大，项目建造业务收入利润贡献率较低。环保设备销售及技术服务业务方面，公司通过自主设计、委托加工方式就废弃物处理处置项目所需环保装备、焚烧自动化设施、清洁能源转化技术与设备进行销售并获取收益，或对外提供废弃物处理处置项目相关技术咨询、驻场监督等服务并收取服务费。近年来公司该业务收入和毛利率波动较大，年公司该业务实现营收0.4亿元，同比下降60.0%，毛利率也下滑至2.6%。项目建造业务方面，公司项目建造对利润贡献较小。2025年公司该业务实现营收3.6亿元，毛利率约4.3%。图41：2021-2025年公司环保设备业务销售收入及毛利率右） 图42：2021-2025年公司项目建造业务收入及毛利率（右）1.21.00.20.0

环保设备销售及技术服务业务收入(亿元） 毛利2021 2022 2023 2024 2025

25%20%15%10%5%0%

项目建造业务收入（亿元） 毛利率8 5%6 4%3%42%2 1%0 0%2021 2022 2023 2024 2025资料源公公、IFIND、银河券究院 资料源公公、IFIND、国银证研院（三）绿色燃料加速布局，创新成果持续转化积极布局可再生碳氢燃料领域。公司围绕绿色LNG、氢能、绿色甲醇及SAF等方向持续布局，通过技术创新推动餐厨废物、生物沼气向高附加值产品转化，打造绿色能源全产业链发展模式。绵阳项目率先打通绿色生物天然气认证与交易链条，完成国内首单“气证合一”绿色生物天然气线上交易，2025年与四川百事累计完成157.43万Nm³线上交易，实现绿色价值转化。同时，公司与星际荣耀达成全国首个生物质燃料航天动力应用合作，并依托成熟的沼气提纯技术推动相关模式向白酒、造纸、垃圾焚烧等行业及海外市场复制。伴随绿色燃料应用场景持续拓宽、商业模式不断验证，该新兴业务有望逐步成为公司中长期业绩的潜在增量板块。图43：公司循环经济产业园流程图资料来源：公司公告、中国银河证券研究院AI赋能智慧电厂建设，创新成果产业化进程持续推进。公司秉承“长期靠创新做强”的发展战略，围绕智慧化技术、热能高效利用、烟气净化、飞灰资源化与无害化、炉排及附属设备优化等方向持续开展研发，打造覆盖生产工艺全流程的产业化创新平台。2025年，公司推出智能燃烧控制系统（AICC），采用“机理约束数据驱动”模式，并融合混合专家模型（MoE）与强化学习技术，实现垃圾焚烧过程智能化控制。以慈溪项目为例，AICC投运后人工干预频次大幅下降，产汽稳定性、炉膛温度稳定性等关键指标显著提升，同时降低能耗水平，预计每年贡献毛利约300-400万元。与此同时，公司持续推进余热利用等创新技术落地，垃圾焚烧烟气净化系统尾部余热利用技术及SCR烟气余热利用技术已在晋州和石家庄项目实现投运或试运行，未来有望在存量及在建项目中逐步推广。随着研发成果不断成熟，公司有望对外输出适配行业需求的市场化解决方案，加速技术价值向商业价值转化。图44：公司智慧化生态系统建设示意图资料来源：公司公告、中国银河证券研究院四、盈利预测与估值（一）盈利预测生活垃圾焚烧发电业务：结合平南项目已完成并表、贵港项目推进交割，叠加衡阳、藤县、江油等在建项目后续逐步投产，以及公司外延并购战略的潜在增量，公司未来产能与业绩增长具备多重支撑。我们预计26-28年分别实现营业收入16.78、19.41、23.09亿元，假设毛利率分别为50.30%、50.50%、50.60%。）项目建造业务：我们预计该业务未来以稳健运营为主，预计26-28年分别实现营业收入3.67、3.70、3.74亿元，假设毛利率维持在4.00%。其他业务：我们预计该业务未来以稳健运营为主，预计26-28年分别实现营业收入0.79、0.95、1.14亿元，假设毛利率维持在17.50%。基于以上假设，我们预计2026-2028年公司实现营业收入21.24、24.07、27.97亿元，同比增长13.41%、13.32%、16.24%；归母净利润4.67、5.52、6.78亿元，同比增长22.4%、18.2%、22.8%；对应EPS分别为0.32、0.38、0.46元，2026年7月20日股价对应PE分别为15.65X、13.27x、10.08x。（）业务项目2024A2025A2026E2027E2028E生活垃圾焚烧发电业务收入1,179.971,443.611,677.881,941.302,309.47yoy9%3%2%7%9%成本606.51717.72833.91960.941140.88毛利573.46725.89843.97980.351168.59毛利率6%2%3%5%6%项目建造业务收入250.19363.10366.73370.40374.10yoy-3%1%1%1%1%成本243.63347.64352.06355.58359.14毛利6.5715.4614.6714.8214.96毛利率2.62%4.26%4%4%4%其他业务收入232.6465.8779.0494.85113.82yoy4%-6%20%20%20%成本146.1954.4765.2178.2593.90毛利86.4411.3913.8316.6019.92毛利率1%3%5%5%5%合计总收入1,662.801,872.582,123.652,406.552,797.39yoy18.43%12.62%13.41%13.32%16.24%总成本996.331,119.831,251.181,394.781,593.92毛利666.47752.74872.471,011.771,203.47毛利率40.08%40.20%41.08%42.04%43.02%资料来源：公司公告、中国银河证券研究院（二）估值分析相对估值：公司主要业绩来源为垃圾焚烧发电业务，因此我们选取同行业的高能环境、瀚蓝环境、军信股份、伟明环保、旺能环境和三峰环境等作为可比公司，2026~2028年可比公司对应平均PE水平分别为10.89X、9.89X、8.98X；可比公司PB(LF)平均水平位1.52X。2026~2028年公司PE为16.03X、13.56x、11.05x，公司PB(LF)为1.97X。公司PE和PB水平均略高于可比公司平均水平。作为中科院旗下绿色能源上市平台，公司技术研发实力突出，绿色燃料、智慧电厂等新业务稳步发展，有望打开第二成长曲线。凭借行业领先的热电联产结构，公司盈利能力优于同业，同时充足的在建产能储备较好保障中长期增量，叠加持续技术升级与外延拓展潜力，公司盈利稳健性与成长性兼备。综上，我们首次覆盖公司，给予“推荐”的投资评级。表9：公司&可比公司估值比较（截至2026/07/20）代码简称股价EPSPEPB(LF)2026E2027E2028E2026E2027E2028E603588高能环境11.650.971.111.3112.0110.508.891.84600323瀚蓝环境30.602.773.093.2511.039.899.431.71301109军信股份14.081.071.141.2613.1412.3311.161.43603568伟明环保14.821.341.541.7811.069.628.332.04002034旺能环境13.881.681.791.908.267.747.291.01601827三峰环境7.910.800.850.909.849.288.791.10平均值10.899.898.981.52301175中科环保5.090.320.380.4616.0313.5611.052.02资料来源：IFIND、中国银河证券研究院注：瀚蓝环境、军信股份、旺能环境、三峰环境盈利预测为IFIND一致预期。绝对估值法：采用FCFF绝对估值法进行估值，在加权平均资本成本（ACC6.06%~6.36%、永续增长率（g）1.85%~2.15%的情况下，公司合理每股价值区间为6.62元-7.67元，对应市值区98-113亿元。表10：绝对估值基本假设及关键参数估值假设指标数值指标说明预测期年数3-过渡期年数7假设过渡期7年永续增长率g2.00%假设永续增长率为2%贝塔值（β）0.92参考公司近两年β系数无风险利率Rf1.74%采用十年期国债收益率市场的预期收益率Rm8.00%参考沪深300年化收益率有效税率T25.00%公司适用所得税率债务资本成本Kd3.84%-债务资本比重Wd27.93%-股权资本成本Ke7.50%-加权平均资本成本WACC.%-资料来源：中国银河证券研究院表11：绝对估值敏感性分析永续增长率WACC6.06%6.11%6.16%6.21%6.26%6.31%6.36%1.85%06.906.816.726.621.90%7.287.177.076.976.876.786.691.95%7.357.257.147.046.946.856.752.00%7.437.316.916.822.05%7.517.407.297.197.086.986.892.10%7.597.487.377.267.167.056.952.15%7.677.567.457.33资料来源：中国银河证券研究院五、风险提示产能利用率提升不及预期的风险。公司近年来持续参与并购投资，不断扩张经营规模，若后续项目并表和投产后产能利用率提升不及预期，则公司经营业绩增长幅度可能有所缩减。电价补贴政策变化的风险。若国家对垃圾焚烧行业政策进行相应调整、未来环保政策发生不利变动或公司部分存量项目和新增项目未被纳入补贴清单，可能对公司业绩产生一定影响。税收政策变化的风险。公司及其子公司享受的税收优惠政策包括高新技术企业所得税税收优惠、国家对环保行业的增值税税收优惠政策、西部大开发所得税税收优惠政策、环境保护项目企业所得税“三免三减半”税收优惠政策、购置并实际使用环境保护等专用设备税收优惠政策、小微企业所得税税收优惠等，如果未来国家对相关税收优惠政策做出调整，则可能对公司业绩和盈利能力产生一定影响。2525图表目录图1：公司股权结构图 4图2：公司发展历程 5图3：2023-2025年各业务收入占比变化 5图4：2025年毛利结构 5图5：2020-2025年营业收入及同比增速 6图6：2020-2025年归母净利润及同比增速 6图7：2014-2024年我国垃圾无害化分类型处理能力（单位：万吨/日） 7图8：2004-2024年我国垃圾清运量及无害化率 8图9：2015-2024年我国城市垃圾处理固定资产投资完成额（亿元） 8图10：2015-2024年我国县城垃圾处理固定资产投资完成额（亿元） 8图11：代表性垃圾焚烧发电企业自由现金流（人民币亿元） 8图12：代表性垃圾焚烧发电企业分红比例 8图13：2014-2024年我国垃圾焚烧产能利用率 9图14：2025年垃圾焚烧行业产能市占率 9图15：垃圾焚烧发电企业收入结构 10图16：代表性垃圾焚烧发电企业吨上网电量（千瓦时/吨） 10图17：2014-2024年我国供热总量情况变化（万吉焦） 12图18：2015~2023年我国供热煤炭消费量及增速（亿吨） 12图19：代表性垃圾焚烧发电企业供热比 12图20：北京绿色交易所CCER交易价格情况 13图21：部分周边国家生活垃圾产生量及增长预测（万吨） 14图22：部分周边国家人口预测增长率 14图23：2023-2025年公司生活垃圾焚烧发电业务收入拆分（万元） 15图24：2023-2025年公司垃圾焚烧发电业务结构 15图25：2020-2025年公司毛利率、净利率变化 16图26：2021-2025年公司核心业务毛利率变化 16图27：2020-2025年公司财务费用率逐渐下行 16图28：2020-2025年公司波动，经历下行后迅速修复 16图29：2020-2025年公司经现净额及增长率 16图30：2020-2025年公司收现比走势 16图31：2020-2025年公司资产负债率 17图32：2020-2025年公司流动比率及速动比率 17图33：2022-2025年公司每股股利 17图34：2022-2025年公司股利支付率 17图35：2022-2025年公司生活垃圾处理量及增速（右） 19图36：2023-2025年公司垃圾处理平均单价 19图37：2023-2025年公司上网电量及吨上网电量（右） 20图38：2023-2025年公司平均上网电价 20图39：2023-2025年公司供热量及供热比（右） 21图40：2023-2025年公司供热平均单价 21图41：2021-2025年公司环保设备业务销售收入及毛利率（右） 21图42：2021-2025年公司项目建造业务收入及毛利率（右） 21图43：公司循环经济产业园流程图 22图44：公司智慧化生态系统建设示意图 22表1：生活垃圾无害化处理方式对比 7表2：中国清洁供暖相关政策汇总 11表3：垃圾焚烧发电企业与IDC合作情况 13表4：我国部分海外垃圾焚烧项目中标统计 14表5：公司投运/试投运垃圾焚烧项目布局 18表6：公司在建/筹建垃圾焚烧项目布局 18表7：公司可转债募集资金使用计划 19表8：公司收入、成本拆分及预测（单位：百万元） 23表9：公司&可比公司估值比较（截至2026/07/15） 24表10：绝对估值基本假设及关键参数 24表11：绝对估值敏感性分析 25附录：资产负债表(百万元)2025A2026E2027E资产负债表(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产2,2982,3592,7133,298现金1,0669891,2021,566应收账款7638579611,129其它应收款43485462预付账款121135150171存货125146159177其他179184188193非流动资产6,2736,7707,1407,519长期投资0000固定资产1,1661,1721,1801,122无形资产4,6505,1785,5525,992其他456420408405资产总计8,5709,1309,85410,817流动负债1,8772,1582,5633,121短期借款1693696691,069应付账款635681756859其他1,0741,1081,1381,193非流动负债2,6082,6082,6082,608长期借款2,2392,2392,2392,239其他369369369369负债总计4,4854,7665,1715,729少数股东权益380427482550归属母公司股东权益3,7053,9374,2014,538负债和股东权益8,5709,1309,85410,817利润表(