【摩根士丹利】金属与矿业：铜资源争夺战

Morganstanley RESEARCHIDEA铜正同时被抽入中国和美国，导致全球库存收紧，推高价格和基差。由于供应受限，我们预计铜价仍有进一步上涨空间,而第三季度的任何中国电网投资都可能起到支撑作用。中东地区的紧张局势仍然是主要风险。关键要点尽管尚未做出关税决定，但美国的过度进口已推动今年迄今为止铜需求增长了约2.3%，且这一趋势未见放缓迹象。中国的需求也在上升，实物溢价飙升，受废料紧张、补库存以及潜在的电网/基础设施需求驱动。供应面临挑战，年初至今矿山供应下降，且第二季度盈利未达预期。铜是我们的首选——第四季度，LME价格为每吨14,250美元，COMEX价格为每磅6.85美元。最大的风险是中东局势升级引发增长担忧和加息。 太平洋两岸的铜竞争：美国铜进口关税的潜在可能性继续将金属吸引至该国，过剩进口量达到约335千吨（按年计算占全球需求的2.3%）。与此同时，中国需求正在加速。本周扬子江实物进口溢价上涨至每吨115美元，为2022年以来的最高水平，尽管价格高企，进口套利却时断时续。中国精炼铜净进口量在6月份同比增长10%，反映出补库存、废铜供应收紧以及2023年第三季度基础设施支出可能加强等多重因这是全球库存正在收紧：中国库存继续以远超正常水平的速度被消耗，而伦敦金属交易所（LME）亚洲仓库的仓单注销已使可用金属降至仅74千吨。LME现金-3个月价差首次自1月以来进入反向市场，也表明市场供应紧张。供应仍然面临挑战：矿产供应持续令人失望，数家生产商在第二季度未能达到市场预期。智利近期的风暴构成了额外威胁，而厄尔尼诺现象则给全年的矿产生产以及2027年初带来了进一步的风险。中国的废料供应也呈现出日益受限的态势。微软Outlook：我们对铜市持乐观态度——请参阅价格分析报告。美国和中国进口需求可能继续维持市场紧俏，而根据国际铜业研究组（ICSG）的数据，矿山供应年至今下降了1.9%。当前市场并未过度投机，参与度依然较低，COMEX的净多空持仓量接近近期区间底部，LME的净多空持仓量更是创下2023年以来的新低（见图表20)。MSeLME4Q26报价为每吨14,250美元，COMEX为每磅6.85美元。不过，中东冲突的最新升级仍然是一个关键风险事件——尽管铜价在5月、6月和7月期间停止了因冲突升级而下跌，但本周开始再度承压，尤其是在市场定价暗示年内美联储可能加息1.8次的情况下。摩根士丹利国际公司），CommoditiesStrategistAmy.Gower1@+44207677-6937ResearchAssociateBen.Kelson@+44207677-1392EquityAnalystandCommoditiesStrategistMartijn.Rats@+44207425-6618附件1：美国海运铜进口持续获得激励，且维持在估计的美国需求量15-20千吨/周的较高水平之上彭博，摩根士丹利研究图2：尽管铜价上涨，中国铜进口套利窗口时开时闭，也表明当地需求良好。中国铜仓（上期所-伦敦金属交易所）中国铜仓（上期所-伦敦金属交易所）进口激励的0彭博，摩根士丹利研究摩根士丹利会并与涵盖在其研究范围内的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响摩根士丹利研究的客观性。投资者应将摩根士丹利研究视为其投资决策中的单一因素。对于分析师认证及其他重要披露信息，请参阅报告末尾的“披露部分”。非美国附属机构聘用的分析师未在FINRA注册，可能不是会员的关联人士，并且可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面及使用研究分析师账户持有证券交易的限制。2Morganstanley铜太平洋两岸的竞争：美国仍在大量进口铜市场正等待美国决定是否从2027年1月1日起实施15%的精铜进口关税，该关税在2028年可能升至30%。尽管尚未公布决定，但关税的前景已在美国引发大量囤积。COMEX铜价三个月期溢价6%，12月期溢价扩大至11%。我们估计，美国今年迄今为止的铜进口量已超过335万吨。按年化计算，这相当于全球需求的约2.3%——且超过了我们今年对数据中心铜消费量的估计——从而收紧了美国以外的市场。价格错位也正推动该国国内库存的转移：自6月初以来，基于美国的LME库存已减少29万吨，而同期COMEX库存增加了44万吨。特朗普总统很可能已经收到了商务部长（截止日期为6月30日/7月1日）提交的报告，该报告提供“国内铜市场最新动态……以便总统能够确定是否有必要对精炼铜实施分期普遍进口关税……以确保铜进口不会继续威胁国家安全。”这表明，行政部门的公告可能在2026年下半年某个时候发布，但6月底没有决策的最后期限。参见美国铜关税情景分析。附件3：截至本年度，美国已过度进口了335千吨铜，我们估计第四项证据：COMEX铜价高于LME铜价01-2404-2407-2410-2401-2404-2407-2410-2401-2504-2507-2510-2501-2604-2607-26COMEX-LME价差(%)点状灌木丛美国铜进口与COMEX-LME价差美国海运铜进口量（吨/周）COMEX-LME价差（3个月，美元/吨，右轴）彭博，摩根士丹利研究彭博社尽管没有直接可比的关税先例，但针对木材的232措施提供了一个有用的参考基准。对布艺家具、厨房柜和梳妆台的关税上调原定于2026年1月1日生效，但推迟这些关税的公告直到2025年12月31日才发布。这表明投资者可能需要保持耐心，以等待铜关税的明确对于2H26，最乐观的结果将是提前通知将实施关税，因为这可能会加速美国囤积库存。最悲观的结局将是决定完全排除关税。进一步的延迟很可能仍然会摩根士丹利研究3Morganstanley鼓励继续向美国进口，从而压缩全球其他地区的铜供应。中国的需求也在增长，为金属创造了竞争。尽管价格高企，中国精铜进口同比6月份增长了10%，这很不寻常，因为历史上铜价上涨通常伴随着进口量减弱——参见展位5。中国的洋山进口溢价也在飙升，目前处于自2022年以来的最高水平。同样，洋山溢价与铜价同步上涨也很不寻常——通常，溢价的高点出现在铜价的低谷附近。目前来看，这表明当前价格对抑制中国需求作用甚微。第五项证据：尽管铜价上涨，中国的精铜进口已反弹。净进口铜价（$/吨，右轴）0彭博社图6：尽管铜价上涨，中国的阳山铜溢价也一直在攀升。铜及阳山溢价（美元/吨）铜及阳山溢价（美元/吨）中国扬子江高端($/吨)LME铜（RH轴，倒置）0彭博社中国的铜库存也在以比正常情况更快的速度减少，同时亚洲的LME仓单库存也在急剧下降，这表明该地区的部分金属正被抽入中国。亚洲亚洲铜在仓库存量（千吨）0一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月彭博社彭博社我们对中国需求方面的这种强势，看到几点潜在的解释。1)补库活动：我们相信，由于价格上涨，中国铜下游用户在2025年8月至2026年2月期间进行了去库存。期间表观消费量急剧下降。4Morganstanley周期，尤其是在与终端指标（见第10页图表）相比较时。当价格上涨迅速时，制造商通常会减少库存以完成订单，在调整自身价格或等待市场回调期间，会延迟补货。鉴于目前铜价更加稳定，我们认为补货正在进行中。中国铜表观消费量（吨/天）中国铜表观消费量（吨/天）年同比增长带库存的表观消费量铜价，$/吨，RH轴，反向21年7月22年1月22年7月23年1月23年7月24年1月24年7月25年1月25年7月26年1月21年1月彭博，摩根士丹利研究图10：显然，第四季度/第一季度消费的下降幅度大于终端需求，这表明库存正在减少中国需求指数同比中国需求指数同比年度同比显耗百分比加权最终用途需求指数7月23日1月24日7月24日1月25日7月25日1月26日彭博，摩根士丹利研究2)废料供应更紧张（下文将详细讨论）：中国对循环和反向开票的打击减少了合规废料的供应。这促使一些以废料为基础的半成品制造商转用精铜，而精炼厂产量增长放缓也表明废料和精矿原料供应受限。这两个因素都在支撑精铜需求，如下文灰色框3)潜在需求改善：我们的中国经济学家认为，下次政治局会议不会出台新的刺激措施，而是会加速落实现有承诺。他们指出，尽管第二季度GDP增速放缓至4.3%，但2026年上半年GDP增速仍达4.7%，处于官方4.5%-5%的目标区间内，主要由与人工智能相关的硬件出口以及更广泛的亚洲工业资本支出周期所支撑。这种出口韧性为北京避免了推出大规模即时刺激计划的空间，团队预计当局将集中于加快现有财政措施的实施，并将投资重点放在计算和电力网络上。他们注意到：“北京手头有约2万亿元未使用的预算内财政和准财政刺激工具，可用于下半年。政治局将敦促地方政府加速发行和部署这些现有额度，以防止全年增长目标滑落。然而，如果7月和8月国内活动和政策落实仍然疲软，9月可能出台更强有力的措施。”中国的废料挑战中国的废料挑战中国正面临国内市场监管趋严下铜废料供应受限的困境。反向开票制度和打击循环开票的全面实施，已提高增值税、文件和审计要求。这些政策减少了合规、带发票的废料供应，扰乱了贸易和回收网络，并迫使小型回收商和加工商暂停运营。交易换购计划的支持减少，也可能在减缓国内废料回收。MorganstanleyMorganstanley摩根士丹利研究5这很重要，因为中国的冶炼厂和精炼厂越来越依赖废料来补充稀缺的精铜矿，而二次半成品制造商则将其作为直接的原材料依赖。规模较大的冶炼厂可能更能承受合规成本或支付更高的价格，而规模较小的制造商则面临利润空间更小和利用率更低的问题。在其他条件不变的情况下，这应会增加对废铜的需求，因为基于废铜的制造商在获取原料方面面临困难，从而导致转向使用精铜。精铜产量增长已显著放缓，这表明紧张的原生铜和精矿市场正限制原料供应，进一步紧缩国内市场。贸易流向的变化以及海外废铜管控的加强又增加了供应风险。参见：商品要闻：中国废铜市场是否趋紧？（2026年5月14日）。第11项证据：中国的国内废料产量在2026年从2025年的高点下降。第12项证据：中国不得不通过增加废料进口来补充国内产量，今年迄今为止废料进口量增长了8.4第11项证据：中国的国内废料产量在2026年从2025年的高点下降。来源：来源：SMM彭博社图14：……且国内精炼产出在第二季度增速放缓，反映了浓缩物和废料原料的供应紧张第13号证据：中国精铜矿进口年至图14：……且国内精炼产出在第二季度增速放缓，反映了浓缩物和废料原料的供应紧张彭博社彭博社供应仍然面临挑战国际铜业研究组（ICSG）报告称，2026年1月至5月期间，全球铜矿产量下降了1.9%，精炼铜产量下降3.4%，抵消了3.5%的三个月滚动增长。我们预测全年矿山产量增长率为0%，这意味着下半年将有所改善。迄今为止，公司未能达到市场预期：在多家公司发布二季度业绩后，部分生产商的表现未达市场预期。安托法加斯塔（由IoannisMasvoulas覆盖）二季度铜产量为141.9千吨，低于市场预期的151.9千吨，主要受LosPelambres管道维护影响加剧。伊凡霍（由CarlosdeAlba覆盖）卡莫亚-卡库拉二季度产量为61.1千吨，低于市场预期的67.1千吨，受矿量供应减少影响。力拓MorganstanleyMorganstanley6（由RahulAnand和AlainGabriel覆盖）公司在第二季度生产了168.3万吨，低于184.3万吨的市场预期，受季度初肯尼科特（Kennecott）安全关闭的影响。南32公司（由RahulAnand覆盖）、必和必拓（由RahulAnand和AlainGabriel覆盖）以及淡水河谷（由CarlosdeAlba覆盖）的产量也接近预期。然而，目前我们尚未看到太多下调指引的情况，因为这类情况通常会在年内稍晚时候出现。厄尔尼诺带来的风险将在2026年末/2027年初出现：今年6月，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）将其ENSO警报系统状态调整为厄尔尼诺预警状态，确认太平洋海面温度已足够升高，足以引发大气层响应。NOAA最新的强度分布预测显示，从10月到12月，此次厄尔尼诺有81%的可能性演变为一次强盛事件。上一次强盛的厄尔尼诺发生在2015/16年。厄尔尼诺现象会给智利的主要铜矿产区带来异常丰沛的降雨，增加突发性洪水、泥石流以及矿山、道路、电力和水利基础设施受损的风险。由于智利的某些矿山分布集中，若多座矿山同时受到影响，其邻近性会加剧风险。在赞比亚，厄尔尼诺现象可能带来干旱，从而减少水库来水和水电供应。以往的厄尔尼诺现象曾因电力配给而扰乱矿业，不过一些运营商已实施缓解策略，可能降低了（相关)风险敞口。首钢（由伊奥尼斯·马斯沃拉斯负责）现在对其卡南希和哨兵运营对国内电网的依赖已显著降低，并且还通过可再生能源进一步发展了现场发电。参见：《厄尔尼诺眼中的金属》。图15：厄尔尼诺现象与天气相关中断增加存在关联第16项证据：非洲的动荡尤其可能显示出对厄尔尼诺现伍德麦肯兹伍德麦肯兹智利近期的暴风雨/洪水导致了进一步的干扰：7月14日至21日，一个“大气河”系统穿越了智利中北部地区，为主要的铜生产区带来了创纪录的降雨和严重的高海拔降雪。Codelco暂停了Andina的地面作业，并停止了从ElTeniente的矿石运输。AngloAmerican（由AlainGabriel负责）表示已启动预防措施，并根据需要调整运营，而Antofagasta则减少了LosPelambres的非必要活动。影响最为显著的是LundinMining（由IoannisMasvoulas负责）的运营，Caserones因heavysnowfallandpowerdisruption而暂停，仅靠备用电源支持关键活动。Candelaria也受到影响了，但工厂继续使用现有的矿石库存运行（见注释）。鉴于这些暴风雨与厄尔尼诺现象有关，这凸显了年内后期存在的风摩根士丹利研究7Morganstanley微软Outlook我们对铜市仍持乐观态度，目标设定为LME每吨14,250美元和COMEX每磅6.85美元，目标时间为2026年第四季度。美国和中国进口需求的结合可能会让市场持续感到紧张，而供应则令人失望，根据ICSG的数据，矿山供应年至今下降了1.9%。LME现金-3个月价差正在转为反向市场，目前铜价表现优于铝价，铜铝比价已创出新高。美国铜关税决策仍是重大风险事件，提前通知关税实施对2026年下半年而言是看涨情景,而排除关税则最为看跌，这将消除约2.3%的全球铜用于美国储备。未做决定或延迟截止日期将维持现状，美国进口超过所需，并使非美国市场保持紧俏。COMEX的持仓情况看似偏多，但主要原因是空头不足，而LME的持仓情况则相对近期多个高点而言处于低位。总体而言，市场参与度仍然不高——将两个基准指数的多头和空头数量相加显示，COMEX的持仓接近近期区间底部，LME的持仓则处于自2023年以来最低水平(参见附表20）。第17项证据：铜价3个月基差首次自1月份以来转为反向市场铜价3个月价差（美元/吨）铜价3个月价差（美元/吨）0彭博社第19项证据：COMEX的定位看起来相当长，但这主要是因为空头不足COMEXCOMEX铜头寸COMEX长COMEX短期COMEX净额01月22日7月22日1月23日7月23日1月24日7月24日1月25日7月25日1月26日7月26日彭博社第18项证据：LME铜铝比触及历史最高点43彭博社附件20：从总的多头和空头头寸（以吨计）来看，市场positioning远未过度拉伸总场外交易市场头寸COMEX总持仓量1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月20日来源：彭博。LME投资基金头寸（多空合计）*每手25公吨，COMEX非商业铜期货头寸（多空合计）*每手11.3公吨。8Morganstanley当然，近期的中东事件给铜带来了增长担忧和潜在的加息风险。冲突初期，在中东局势升级的日子里，铜基准价格均承受压力，COMEX平均下跌0.3%，LME下跌0.9%。然而，这种情况近来已逆转，铜价甚至在6月份的局势升级日中也呈现上涨态势。随着近期油价回升至每桶100美元（布伦特），铜价开始受到一些下行压力。这意味着，冲突的走向及其对增长的影响仍然需要密切关注。美联储政策的潜在影响也同样重要——本周初，市场对美联储加息的隐含定价已从年底前可能加息1.35次，变为当前的1.8次。图22展示了加息与降息后金属的表现，加息给价格带来下行风险，因为它会抑制建筑活动，同时也可能加强美元，在其它条件不变的情况下，这对金属价格不利。美国完全取消铜关税的决定也会对铜价产生影响。图21：铜价在近段时间之前，总体上已停止因中东紧张局势而下跌……中东升级事件中的铜表现（平均每日百分比）COMEXCOMEX铜LME铜布伦特三月四月五月六月七月22-23七月彭博社图22：……但金属在美联储加息后往往表现不佳自2011年以来，美联储利率决定后的2m价格表现自2011年以来，美联储利率决定后的2m价格表现(%)25个碱基对削减25个碱基对增加DXY黄金LME铜COMEX铜LMELME锌LME镍铝彭博，摩根士丹利研究摩根士丹利研究9Morganstanley本周回顾基础金属：截至发稿时，本周基础金属全面上涨，尽管受中东地区紧张局势影响，价格在周中有所回落。LME和COMEX铜价分别上涨了0.8%和0.9%（按周计算），市场权衡了LME库存下降和智利风暴的影响。铝价上涨了0.9%（按周计算），霍尔木兹海峡的进一步中断可能限制该地区流量的复苏。镍价上涨了2.1%（按周计算),是相对表现最好的金属。锌和铅价分别上涨了1.6%和0.2%(按周计算）。贵金属：黄金当周上涨0.5%，受央行增持及现货资金买入支撑，但布伦特原油暂超每桶100美元，凸显中东紧张局势下的通胀担忧，黄金有所回落。白银也上涨3.1%。铂金和钯金当周均下跌，分别下降0.5%和0.6%。大宗商品：本周大宗商品表现不一。铁矿石下跌2.3%，受中国钢铁前景疲软及海运供应改善影响，抵消了中东紧张局势下运费上涨的影响。焦煤下跌2.4%，面临类似挑战。动力煤上涨0.9%，收复了本周部分涨幅，因其跟踪其他能源商品上涨。彭博，摩根士丹利研究第24项：贵金属指数（12个月滚动）彭博，摩根士丹利研究180180铁矿石met-coal动力煤所有交易的煤炭（平均重量）派特斯，彭博，摩根士丹利研究10Morganstanley摩根士丹利价格预测附件26：摩根士丹利大宗商品价格预测摘要（设定于2026年7月8日）商品组单位2季度26a3季度26e4季度26e1季度27e2季度27e3季度27e4季度27e1季度28e2025e2026e2027e2028e2029e2030e2031e长期实际长期名义LMEAluminiumUS$/lbUS$/t1.623,5651.503,3001.363,0001.322,9001.322,9001.272,8001.272,8001.272,8001.202,6381.483,2651.292,8501.272,8001.363,0001.363,0001.363,0001.132,5001.302,871LMECopperUS$/lbUS$/t6.046.126.466.035.905.815.675.674.566.115.855.675.405.0513,31713,50014,25013,30013,00012,80012,50012,50010,05313,47112,90012,50012,00011,50011,5009,70011,141COMEXCopperUS$/lb6.186.436.856.466.316.156.015.784.856.326.235.785.555.325.32#N/A#N/AUS$/t13,62714,17515,10514,23113,91013,56813,25012,75010,69113,93513,74012,75012,24011,73011,730#N/A#N/ALMENickelUS$/lbUS$/t8.207.487.487.947.947.947.487.486.947.767.827.487.748.5418,08016,50016,50017,50017,50017,50016,50016,50015,29417,10117,25016,50017,00018,00018,00016,40018,836US$/lbUS$/t1.571.541.611.501.471.411.321.321.311.551.421.321.321.361.361.271.463,4573,4003,5503,3003,2503,1002,9002,9002,8793,4103,1382,9002,9003,0003,0002,8013,217US$/lbUS$/t0.890.860.880.880.910.930.951.000.900.880.921.001.021.171,9551,9001,9501,9502,0002,0502,1002,2001,9781,9342,0252,2002,2382,5002,5002,2502,584GoldUS$/oz4,5214,2004,4504,7004,9005,1005,2004,5003,4694,5094,9754,5004,0004,0004,0002,5002,871US$/oz73.164.665.467.170.072.974.364.340.571.771.164.331.335.9US$/oz1,9301,5501,5801,6101,6601,7101,7601,8101,2911,8191,6851,9002,0952,1482,2021,9402,228US$/oz1,4251,1001,1501,2001,2501,2751,3001,3001,1601,3491,2561,3121,3451,3791,4141,2501,4369392929292959599939490238230235230225225230220235228214215215215219Manganeseore(44%)Uranium-spotUS$/mtuUS$/lbUS$/lb5.330826.55.26.032032032532532532535036231432535035038040038043627.027.027.027.027.027.020.017.526.627.017.515.015.017.514.016.190.095.0100.0100.095.090.085.073.589.796.385.070.070.070.061.070.10.710.700.700.700.700.700.700.700.650.700.700.700.700.690.690.710.705.055.245.345.455.555.625.645.675.725.225.575.705.805.895.995.086.051.381.361.361.361.361.361.371.281.401.371.361.281.281.281.281.291.2916.4816.5016.6216.7516.8717.0017.1317.2617.8216.4916.9417.4517.9818.5319.0917.0022.231.261.236.817.007.057.037.006.986.957.007.186.956.916.897.906.97来源：LME、彭博、普氏、摩根士丹利研究部门估计（e）。注意：汇率预测是全球资源股票团队编制和使用的假设：所有价格均为名义价格，除非另有说明。MorganstanleyMorganstanley摩根士丹利研究11商品温度计附件27：金属与矿业商品温度计商品：看跌中性看涨论文COMEX铜若美国铜进口关税宣布延迟，COMEX铜料将表现更佳。实施，或者如果决策被延迟，但完全排除关税将带来downside.铀铀价应随强劲的现货需求上涨，从而改善合同活动并收紧开采供应Gold如果美联储能够避免加息，那么从目前来看，黄金的风险回报看起来是积极的。油价持续下跌也应减轻央行售出压力。尽管中国近几个月一直在加速采购。LME铜LME铜价也应在任何美国关税公告后上涨，同时尽管价格高昂，中国需求依然强劲。供应面临挑战，但2027年若美国购买减少，可能会感觉更宽松。动力煤动力煤价格预计将因厄尔尼诺现象导致亚洲煤炭消费量增加，在2026年第三季度仍将保持坚挺。尼诺夏季及印尼YoY出口下挫。然而，中国/印度进口疲软。高库存应抑制价格上涨。银2026年，白银可能仍将保持波动，面临工业需求风险和ETF抛售。结合库存紧张和强劲的中国需求。锰矿石需要一些供应削减来平衡市场——我们认为这源于南非的陆路供应，但成本支持也在下降，因为运费较低。柴油成本，暗示进一步下行空间有限。Zinc冶炼厂中断可能会给中国以外的地区带来短期紧张，但基本面随着中国输出加速，而建设需求面临逆风，应保持温和。今年使市场出现轻微过剩，并限制了上涨空间。钴钴价仍受刚果（金）出口限制的支撑，但印尼供应可能改善。如果硫磺供应恢复。Lead持续增长的二级产出和软需求维持市场过剩，限制了尽管浓缩市场紧张且初级产量存在风险，情况仍有望向好。镍印尼潜在的矿业配额上限限制了其增长空间，但其他供应挑战依然存在。氧化铝氧化铝公司预计铝产量将更趋平衡，同时存在潜在几内亚铝土矿限制带来成本压力。然而，仍有过剩。碳酸锂需求依然旺盛，但供应端正因高价格而在澳大利亚重启生产。以及津巴布韦的货运恢复。宁德时代锂矿的重启时间仍然是关键未知数。铂金投机活动处于远低水平，风险回报已大幅改善。我们可能仍会在下半年看到OEM金属购买量下降，但在中期，该金属仍然处于根本性赤字。硬焦煤我们认为，由于中国海运需求疲软，美煤存在一定的下行空间。恢复供应钯高库存水平已推动价格修正，目前边际成本生产导致现金流为负。我们认为，下半年价格需要保持低迷，以触发供应削减。铝中东地区的动荡正在迅速逆转，而中国主导的供应增长其他地方正在加速，将铝推入过剩状态，并对其造成压力。prices.铁矿石铁矿石正转向过剩，这是由于海运供应增加以及中国需求疲软所致。需求，同时成本支持也应逆转。摩根士丹利研究。注：基于2026年第四季度预测与2026年7月3日结束的过去两周平均价格，按偏好顺序排列。12Morganstanley近期报告金属&岩石：黄金与白银：ETF购买何时恢复？20-Jul-26金属&岩石：铝：过剩即将到来13-Jul-26金属&岩石：价格结构——2026年第三季度：微观叙事，但宏观重要08-Jul-26商品要闻：黄金持稳19-Jun-26金属&岩石：厄尔尼诺眼中的金属17-Jun-26金属&岩石：美国铜关税情景分析08-Jun-2026商品要闻：库存和现货协议取得更多进展05-Jun-2026金属&岩石：铜：基本面是否改善？29-May-2026金属&岩石：镍：供应减少，成本上升22-May-2026商品要闻：中国铜废料市场是否趋紧？14-May-2026金属&岩石：为何铝价未更高？08-May-2026金属&岩石：金属市场中的变数27-Apr-2026金属&岩石：黄金：避险还是风险资产？17-Apr-2026商品要闻：中国禁止硫酸出口10-Apr-2026商品要闻：库存、稀缺与避险资产08-Apr-2026价格结构——2026年第二季度：双向风险08-Apr-2026商品要闻：铝市进一步收紧01-Apr-2026金属&岩石：增长担忧加速23-Mar-2026金属&岩石：黄金情景分析16-Mar-2026商品要闻：铝市中断累积16-Mar-2026第28项证据：现货商品价格与生产边际成本对比来源：WoodMackenzie、Bloomberg、摩根士丹利研究。注：边际成本（2026年）；数据集为2026年第二季度；C1现金成本。摩根士丹利研究13Morganstanley商品价格快照第29项：关键金属：一周绝对表现3%3%2%2%2%4%-3%-3%3%2%-2%-2%0%-5%-4%-3%铁矿石银钯铂金钼碳酸锂氢氧化锂锂辉石铝动力煤炼焦煤Tin镍彭博，摩根士丹利研究第30项：关键金属：年初至今绝对表现28%28%15%11%6%2%-5%28%-6%-5%-18%-21%-23%43%23%30%56%Tin铜铝镍动力煤炼焦煤铁矿石银钯铂金钼碳酸锂氢氧化锂锂辉石彭博，摩根士丹利研究14Morganstanley第31项：贵金属：价格快照第31项：贵金属：价格快照02-Jan-26YtD(%)4,1304,0614332.29-4.7%银72.8181-17.9%-2.1%2142.88-23.3%-1.9%-20.8%来源：彭博，摩根士丹利研究；WoW=环比第32项：大宗商品：价格快照BulksBulks铁矿石动力煤炼焦煤来源：彭博，摩根士丹利研究；WoW=环比第33项：其他金属：价格快照其他金属22-Jul-2615-Jul-26暴雪变化(%)钼00来源：彭博，摩根士丹利研究；WoW=环比第34号证据：主要金属生产国的汇率快照货币货币26-07-2215-07-26暴雪变化(%)1美元=人民币6.86.80.0来源：彭博，摩根士丹利研究；WoW=环比摩根士丹利研究15Morganstanley中国的宏观经济指标电力工业产量总能耗5数据来源：CEIC，摩根士丹利研究年同比增长率年同比增长率货币供应量货币供应量货币供应量M1：同比增长M2货币供应量：同比增长证据37：中国的货币供应量数据来源：CEIC，摩根士丹利研究70数据来源：CEIC，摩根士丹利研究第38项证据：中国工业产品产量家用洗衣机生产0数据来源：CEIC，摩根士丹利研究16Morganstanley附件39：中国基础设施固定资产投资(FAI)附件40：中国固定资产投资中国固定资产投资基础设施（不含电力）0数据来源：CEIC，摩根士丹利研究率率年同比增长年同比增长楼层面积开始已售面积建筑面积完成图41：中国已开始、已售和已竣工的建筑面积0数据来源：CEIC，摩根士丹利研究制造房地产非农村家庭排除在外制造房地产0数据来源：CEIC，摩根士丹利研究0数据来源：CEIC，摩根士丹利研究Morganstanley月月数据来源：CEIC，CAAM中国需求指标（同比增长%）中国需求指标（同比增长%）中国挖掘机销量（同比增长%）中国累计电网投资（亿人民币）40彭博社第四十六项：中国挖掘机销售来源：CEIC202320242025财产补全条件器网格支出清洗机器输出Wind新能源汽车输出容量太阳能已安装容量太阳能电池输出输出彭博，中经网17摩根士丹利研究1718Morganstanley中国铁路FAI年累计值（同比增长%）来源：CEIC一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月来源：NBSMorganstanley铝第50号证据：中国铝库存2020202120221.020232025一月二月三月四月五月君度全球铝库存（LME、COMEX、中国社会库存、中国社会铝锭，单位：百一月二月三月四月五月君度彭博社第51项证据：印度尼西亚铝出口彭博社第51项证据：印度尼西亚铝出口第52项：原材料：现货氧化铝与中国国内价格印度尼西亚未锻轧铝出印度尼西亚未锻轧铝出口2024年平均值2025年平均01-2404-2407-2410-2401-2504-2507-2510-25-01月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日派特斯，彭博源：Trademap19摩根士丹利研究1920Morganstanley附件53：价格差异：上海期货交易所vs伦敦金属交易所上海期货交易所贴水（%）1月15日1月16日1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日彭博社第55号证据：IAI全球铝产量来源：IAI第54项：物理要求：铝溢价，按地区划分铝溢价（美元/吨）铝溢价（美元/吨）鹿特丹日本美国中西部1月17日1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日01月16日派特斯，彭博第56号证据：中国铝产量彭博社Morganstanley附件57：铝C1成本曲线与现货价格（$/吨）对比累计产量（百万吨）第90个百分点第50百分位伍德麦肯兹附件59：氧化铝总成本曲线与现货价格（$/吨）对比图第58项证据：铝成本曲线演变第50百分位数第60百分位第70百分位第八十百分位第90百分位伍德麦肯兹第50百分位数第70百分位第50百分位数第70百分位第90百分位第60百分位第八十百分位氧化铝斑点伍德麦肯兹伍德麦肯兹21摩根士丹利研究2122Morganstanley铜中国铜库存（中国社会、有担保，百万吨）中国铜库存（中国社会、有担保，百万吨）2020202120222023全球铜库存（LME、COMEX、中国社会、债券，万吨）JanFebMar四月至五月六月七月八月彭博社彭博社COMEX长COMEX短期COMEX净额09月21日3月22日9月22日3月23日9月23日3月24日9月24日3月25日9月25日3月26日年度apparentconsumption增长率铜价（右轴，美元/吨）1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日1月17日1月18日COMEX彭博，摩根士丹利研究摩根士丹利研究23Morganstanley附件65：价格差异：上海期货交易所vs伦敦金属交易所-铜：上海期货交易所（不含增值税）溢价/贴水与伦敦金属交易所之差上海期货交易所贴水（%）1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日彭博社附件67：原材料：中国精炼铜矿和废铜月度进口彭博社附件67：原材料：中国精炼铜矿和废铜月度进口第68号证据：按地区划分的铜溢价物理需求300铜溢价（美国阴极溢价欧洲美国阴极溢价欧洲阳山01月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日1月26日来源：Argus，彭博精炼的浓缩(25%)废料1月14日1月16日1月18日1月20日1月22日1月24日-1月10日1月12日1月26日海关总署，摩根士丹利研究24Morganstanley附件69：铜C1成本曲线与现货价格（美元/磅）对比0成本曲线第90百分位700现价伍德麦肯兹铜/铝比平均+1标准差标准差-1彭博，摩根士丹利研究第50百分位数第50百分位数第60百分位第70百分位第八十百分位第90百分位（相对湿度轴）00伍德麦肯兹第72号证据：中国电网投资中国累计电网投资（亿人民币）40彭博，摩根士丹利研究Morganstanley镍彭博社附件75：镍C1成本曲线与现货价格（美元/磅）对比86420 ___"LME投资基金镍头寸0短彭博社第七十六条：镍成本曲线演变第50百分位数第50百分位数第60百分位第70百分位第八十百分位第90百分位镍点09630伍德麦肯兹伍德麦肯兹25摩根士丹利研究2526Morganstanley镍产品对镍产品对LME价格的溢价/折价来源：ArgusMetals九月十月十一月十二月0数据来源：CEIC，CAAM附件78：全球电池按化学类型部署情况电动汽车正极材料化学电池容量（GWh/月）LFP+LFMP-1月18日1月19日1月20日1月21日1月22日1月23日1月24日1月25日罗动图80：中国插电式混合动力汽车销量0数据来源：CEIC，CAAMMorganstanley全球锌库存（全球锌库存（LMESHFE万吨）一月二月三月四月五月君度八月九月十月十一月十二月彭博社彭博社80彭博社彭博社27摩根士丹利研究2728Morganstanley附件85：价格差异：上海期货交易所vs伦敦金属交易所锌伦敦金属交易所对上海期货交易所上海期货交易所溢价/贴水与伦敦金属交易所上海期货交易所溢价/贴水与伦敦金属交易所01-0801-1001-1201-1401-1601-1801-2001-2201-2401-26中国锌精矿价格（美元/吨）0彭博社彭博社中国锌铅比（美元/吨）2中国锌铅比（美元/吨）21中国锌溢价（美元/吨）50彭博社彭博社Morganstanley0第50百分位数第70百分位第90百分位第60百分位第八十百分位第50百分位数第70百分位第90百分位第60百分位第八十百分位锌锭源：Woodmac成本曲线现价第90个百分点第50百分位源：Woodmac第92号证据：铅定位第92号证据：铅定位LME价格（右栏）3000LME投资基金领先定位00短彭博社彭博社彭博社29摩根士丹利研究2930Morganstanley锂86锂辉石（R轴）氢氧化物碳酸盐01-2404-2407-2410-2401-2504-2507-2510-2501-2604-2607-26来源：快讯通社，摩根士丹利研究中国碳酸锂进口量（按来源国计，千吨）中国碳酸锂进口量（按来源国计，千吨）智利智利阿根廷5020182019202020212022202320242025瑞思达，摩根士丹利研究附件94：非集成式转换器利润率0来源：Fastmarkets，摩根士丹利研究智利锂出口量（千吨/月）智利锂出口量（千吨/月）一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月-智利海关，摩根士丹利研究Morganstanley铀斯普罗特物理铀购买量（吨磅）与现货价格（美元/磅）对比-2月23日8月23日2月24日8月24日2月25日8月25日-2月23日8月23日2月24日8月24日2月25日8月25日2月26日每日购买U308即期价格（美元/磅，相对湿度轴）斯普罗特，UxC，摩根士丹利研究凯门能源公司展品100：季度签约量展品100：季度签约量00源：Trademap卡扎克顿普罗姆31摩根士丹利研究3132Morganstanley黄金及其他贵金属展品101：商品期货交易委员会黄金期货头寸COMEXCOMEX黄金定位$/oz短裤多头净持黄金价格（右侧）00克洛茨多空仓彭博社COMEX黄金库存(莫兹)506月20日6月21日6月22日6月23日6月24日6月25日6月26日彭博社展品102：COMEX-LBMA黄金溢价0LBMA白金价格（左栏）LBMA白金价格（左栏）——COMEX-LBMA溢价百分比（5日均值）6月20日6月21日6月22日6月23日6月24日6月25日6月26日彭博社7月/166月/175月/184月/193月/202月/211月/2212月/2211月/2310月/249月/25LBMA来源Morganstanley美国10年期美国10年期TIPS和DXY美国10年期通胀保值国债DXY（右心室）2.502.001.501.000.500.00彭博社第107号证据：按部门划分的全球黄金需求按部门划分的全球黄金需求量（吨）-技术总吧台和硬币中央银行及其他机构场外交易及其他ETFs及类似产品珠宝制作世界黄金协会已知已知ETF持仓总额ETF持仓黄金价格（右侧）彭博社第50百分位数第60百分位第70百分位第八十百分位第90百分位源：Woodmac33摩根士丹利研究3334Morganstanley中国中国印度土耳其波兰哈萨克斯坦俄罗斯其他0马特奥·亚科维利奥全球风险指数（7日移动平均）0马特奥马特奥·亚科维埃洛展品112：CFTC白银期货头寸克洛茨克洛茨010COMEX白银非商业持仓黄金/白银比彭博社彭博社彭博社Morganstanley第113号证据：COMEX白银库存5505506月20日6月21日6月22日6月23日6月24日6月25日6月26日彭博社数百万数百万已知白银ETF持仓总量(Moz)彭博社第114号证据：伦敦金库白银库存伦敦保险库白银库存伦敦保险库白银库存(Moz)9月17日9月18日9月19日9月20日9月21日9月22日9月23日9月24日9月25日9月16日LBMA来源中国年度太阳能安装量（吉瓦）0二月至五月彭博社35摩根士丹利研究3536Morganstanley铁矿石与钢材中国CISA成员钢产量年化速率中国CISA成员钢产量年化速率20252024Sep十月十一月2022第118号展品：中国钢铁库存总钢铁库存（我的钢铁交易商+CISA钢厂，百万总钢铁库存（我的钢铁交易商+CISA钢厂，百万吨）来源：MysteelCISA第119号展品：中国钢材出口中国钢铁出口（百万吨）中国钢铁出口（百万吨）420彭博社全球年度钢材产量全球年度钢材产量五年期五年平均数20252150公吨一月二月三月AprMayJun七月八月九月十月十一月十二月WSA来源Morganstanley九月十月十一月十二月来源：Mysteel02-0602-0802-1002-1202-1402-1602-1802-2002-2202-2402-26彭博社第122项证据：中国电弧炉使用率中国的电弧炉利用率（%）中国的电弧炉利用率（%）来源：Mysteel中国钢铁厂利润0毛利润（钢筋）毛利润（人民币）铁矿石-右手边0来源：Mysteel37摩根士丹利研究3738Morganstanley九月十月十一月十二月彭博社第127项证据：澳大利亚铁矿石出口量澳大利亚铁矿石出货量（吨/周）2018-2025年范围2018-2025年范围20262018-2025年平均值2025源：Eikon第126号证据：中国铁矿石港口库存中国的铁矿石港口库存（百万吨）来源：Mysteel第128号展品：中国铁矿石到货中国铁矿石到港量（吨/周）中国铁矿石到港量（吨/周）2018-2025年范围20262018-2025年平均值源：EikonMorganstanley第129号证据：印度铁矿石出口量第130号证据：巴西铁矿石出口量印度铁矿石出口量（吨/周）2021-2025年范围20262021-2025年范围20262021-2025年平均值20250.209876542018-2025年范围20262018-2025年平均值20253135791113151719212325272931333537394143源：Eikon源：Eikon第132项：铁矿石溢价/折扣运往中国的运费西澳大利亚州至中国（左侧）——巴西至中国50彭博社0铁矿石溢价/贴水与62%铁含量($/吨)对比0请提供需要翻译的英文文本。39摩根士丹利研究39MorganstanleyMorganstanley40第134号证据：中国煤炭产量第133号证据：中国煤炭进口第134号证据：中国煤炭产量0中国煤炭产量（百万吨）中国煤炭产量（百万吨）彭博社彭博社中国动力煤进口量（按来源，百万吨/月）印度尼西亚澳大利亚俄罗斯蒙古中国动力煤进口量（按来源，百万吨/月）印度尼西亚澳大利亚俄罗斯蒙古南非13蒙古澳大利亚俄罗斯ww加拿大美国w他人88308530