“沃什新政”系列之二：让数据“说话”沃什“沟通框架”改革

录一美联储“沟通框架”的演变问责制灵活性与清晰性三个维度的平衡 4二、建设性模糊：沃什将如何重塑美联储的沟通框架？ 913风险提示 18图表目录图表1：美联储“沟通框架”的演变 4图表2：1994年2月，FOMC首次在会后发布会议声明 5图表3：1994年-1995年美联储“预防式加息” 5图表4：1999年5月，FOMC首次在会议声明中加入“前瞻指引” 6图表5：美联储不同沟通工具的历史变迁、政策考虑及国会问责制要求 7图表6：美联储前瞻指引的“话术” 7图表7：美联储沟通框架的挑战 8图表8：SEP对PCE通胀的预测路径与实际路径 8图表9：SEP指引的政策利率路径与实际路径 8图表10：美联储沟通框架领导小组成员 9图表11：沟通框架领导小组成员的“沟通哲学”及美联储的改革启示 10图表12：沃什报告提出的货币政策的四大目标 11图表13：沃什的“沟通哲学” 12图表14：沃什对英格兰银行提出的透明度改革措施 12图表15：沃什改革美联储沟通框架可能的措施 13图表16：FOMC例会声明字数 13图表17：不同通胀环境下，市场对通胀的敏感性 14图表18：通胀对美国和全球资本市场的影响 14图表19：宏观数据如何影响资产定价 14图表20：美联储“数据依赖”哲学的兴起 15图表21：“数据依赖”哲学的风靡 15图表22：美联储不同行为模式下数据对市场的影响 15图表23：美联储“数据依赖”模式会加剧数据扰动 15图表24：美联储不同沟通工具的“因子载荷” 16图表25：美联储的“政策意外”越来越显著 16图表26：数据如何影响资产定价 16图表27：格林斯潘时代的启示 176月FOMC例会便展现出沃什改革美联储“沟通框架”的决心，其指导原则或一、美联储“沟通框架”的演变：问责制、灵活性与清晰性三个维度的平衡问责图表1：美联储“沟通框架”的演变美联储19941994年2月FOMC例会，随着经济的持续复苏，在时隔近一年半“按兵不动”之后125bp。为避免市场恐慌，时任主席格林斯潘决定在会后发布声明、告知市场本次例会加息的决议219995月例会虽（forwardguidance）—年月-年月降息周期。2在此之前，市场参与者需要在交易中察觉美联储政策的变化。—1999年6月重启加息的“前奏”。2000年2月例会后，美联储形成每次例会都发布声明的惯例。图表2：1994年2月3，FOMC首次在会后发布会议声明美联储图表3：1994年-1995年美联储“预防式加息”CEIC3https://www.f/fomc/19940204default.htm图表4：1999年5月4，FOMC首次在会议声明中加入“前瞻指引”CEIC年10月，为了让市场更好地理解货币政策的“反应函数”，伯南克引入了经济预测摘要（SEP）。20089月雷曼破产后，货币政策利率触及零下限，美联储更依赖前瞻指引来压低“影子利率”和风险溢价，进一步放宽货币政策。20091月，美联储在P年4月，伯南克首次在例会后举行新闻发布会（每个季度一次），将沟通框架拓展+经济预测+主席解释+20121首次（dotSEP联系起来，本质上是“状态依赖”式的指引。2012年1月，在通胀持续低迷的背景下——对应着更高的实际利率，FOMC发布《长期目标和货币政策策略声明》，正式明确2%美联储从“隐性通胀目标”转向“显性通胀目标”。年11月，美联储宣布评估其“货币政策策略、工具和沟通实践”6策框架，表明沟通不再只是一个个工具，而是货币政策的有机组成部分。2019年14https://www.f/boarddocs/press/general/1999/19990518/5伯南克指出，SEP“longerrun”5-6年，但并非固定期限；其实际含义取决于当时经济条件，FOMC（Bernanke，）https://www.f/newsevents/pressreleases/monetarya.htm72018年6月例会宣布。WallStreetMainStreet；20208月采取“平均通胀目标”制度。图表5：美联储不同沟通工具的历史变迁、政策考虑及国会问责制要求CEIC以前瞻→时间依赖→状态依赖→结果依赖→“告诉市场低利率会维持多久”（时间依赖），逐步转向“告诉市场什么经济条件会改变政策”（图表6：美联储前瞻指引的“话术”CEIC

年以来，外生供给与需求侧冲击频发，经济不确定性提升，年全球金融危机后日臻完善的沟通框架的弊端越来越显著，比如：透明度20223475bp12月还会降息吗？图表7：美联储沟通框架的挑战美联储图表8：SEP对PCE通胀的预测路径与实际路径 图表9：SEP指引的政策利率路径与实际路径 美联储、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究美联储沟通框架改革已经“箭在弦上”，2025年鲍威尔主席任期尾声已经启动了第二轮五年一度的评估和改革议程8SEPFOMC982020年后，美联储规定大约每5年进行一次框架评估。framework-.html9https://www.b/articles/improving-fed-communications-a-proposal/二、建设性模糊：沃什将如何重塑美联储的沟通框架？ambiguity）原则改革美联储的沟通框1994年2月加息后发布声明，或1999年5月发布声明阐明政策的“紧缩倾向”——无论模糊还是清晰，都是为了降低货Fed6月例会后的发布会中SEP7月中旬就半年度货币政策报图表10：美联储沟通框架领导小组成员美联储10https://www.f/newsevents/speech/wallera.htm-central-bank-communication/12区别于格林斯潘的“故意模糊”（deliberatelyambiguous）策略。沃什组建的沟通框架领导小组或为改革指明了方向。领导小组的三位成员分别是：PeterR.Fisher、ArminioFraga和MervynKing。图表11：沟通框架领导小组成员的“沟通哲学”及美联储的改革启示英格兰银行（BOE、美国国家经济研究局（、胡佛研究所（v费拉加（Fraga）是Gávea投资公司的创始人兼主席，1999-2003年曾担任巴西中央银行行长——被誉为“拉丁美洲的格林斯潘”；1993-1999年曾任索罗斯基金管理公司总经理。在通胀年曾发表公开信对巴西的通胀进行了数量分解，并说明过快消除供给https://hoover-s-website.s.us-/sfs-public/chapter_.pdf；/s3fs-public/chapter_8.pdf冲击可能导致次年经济活动和通胀出现不必要的大幅波动。这实际上与沃什的“通胀框架”工作组任务有重叠。默文·（Mervyn1990年任首席经济学家，2003-2013金的沟通哲学的核心是强调不确定性，提倡“约束下的相机抉择”14。“不应假装知道明年通胀究竟是2.7%还是3.2%”。“前瞻指引可能造成损害，2014年，沃什受时任英格兰银行行长卡尼（MarkCarney）委托担任外部审查顾问，主持货币政策委员会（MPC）201412月提交了评估图表12：沃什报告提出的货币政策的四大目标英格兰银行（BoE沃什报告提出了货币政策的四大目标：1）科学决策：经过真实、充分和开放的内部讨论，尽可能做出最好的决策；2）有效沟通：传递清晰的信号，减少噪音，而非制造更多话术；3）问责：让公众、议会和历史能够追责政策判断；4）历史：保14默文·金，《极端不确定性》，中信出版社2022年版。-markets-conference/transcripts/keynote-address-mervyn-kinghttps://www.b/review/ra.pdf17https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/news/2014/december/transparency-and-the-boes-mpc-review-by-kevin-warsh.pdf存真实政策记录，供未来政策制定者和研究者理解。其中，目标1和其他3个目标之间是相互依赖、相互强化的关系。“最大的透明“有效的透明——图表13：沃什的“沟通哲学”美联储图表14：沃什对英格兰银行提出的透明度改革措施英格兰银行（BoE

综上所述，沃什沟通框架改革不是退回到“黑箱央行”，也不是格林斯潘式“刻意的模糊”，而是“建设性模糊”。沟通的重点或从“政策路径”转向“反应函数”，减少图表15：沃什改革美联储沟通框架可能的措施美联储具体举措或包括：1）精简会议声明，删除前瞻指引；2）改革或逐步取消点阵重构8次变为4E；5）会议纪要引入情景分析，明确不同经济状态下的政策反应；6）引导成员降低演讲频率，或规范演讲内容，共同遵守“建设性模糊”原则……图表16：FOMC例会声明字数美联储三、市场含义：从“交易话术”回归美联储“反应函数”美联储的沟通行为是如何影响资本市场的？沃什“建设性模糊”的沟通哲学又有图表17：不同通胀环境下，市场对通胀的敏感性图表18：通胀对美国和全球资本市场的影响 美联储、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究布后，市场重新校准经济基本面的基准假设；2）图表19：宏观数据如何影响资产定价亚开行（ADB2022-2023年2024-2025年降息周期表现出的“走走停停”特征。沃什认为，“这种模式导致资本市场对细微的数据波动产生过度的反图表：美联储“数据依赖”哲学的兴起 图表“数据依赖”哲学的风靡 亚开行、美联储、申万宏源研究 谷歌趋势、申万宏源研究（截止到2026年5月）图表22：美联储不同行为模式下数据对市场的影响 图表美联“数据依赖模式会加剧数据扰动 亚开行、申万宏源研究（截止到2024年3月） 亚开行、申万宏源研究（截止到2024年3月）2020美联储的研究比较“水平型”斜率型”沃什沟通框图表24：美联储不同沟通工具的“因子载荷” 图表25：美联储的“政策意外”越来越显著 美联储、申万宏源研究 美联储、申万宏源研究从“猜Fed怎么说”转向“判断Fed在什么条件下会怎么做”。沃什的沟通框架改革会把市场从“交易Fed话术”推向“沃什1994年2月加息之前近一年半按兵不动，1996-19983年按兵不动。这体现了格林斯潘“渐进主义、避免政策突然转向”4个“转折点”：加息的起点和终点；降息的起点和终点。图表26：数据如何影响资产定价CEIC图表27：格林斯潘时代的启示Blinderetal.（2005

沃什加息与降息或都是逆风而行和“预防式”的。基于沃尔克-格林斯潘时代的同比自下而上突破2%，比如1984年、1987年、1999年、2004年，因为如果是需求侧驱动的，通胀反弹210年期利率上升，经研究，本文发现：1994年后逐步建立起来的，演变的背后是架日臻成熟；鲍威尔将其扩展为“市场+公众+国会+学