古茗公司动态报告：补贴退坡不改增长逻辑古茗区域加密与咖啡放量共振

目录古茗：大众价格带头部品牌，区域加密扩张 3经营表现：规模效应驱动利润率中枢上移 3公司框架：创始人为控股股东，管理层长期稳定 6核心竞争力 7区域加密与下沉市场深耕：先做强区域，再复制全国 7加盟体系：经营型加盟商与总部深度绑定，支撑高质量扩张 8自建冷链与供应链网络：支撑极致新鲜、大众定价和高频上新 9产品力：高频创新提升复购，咖啡轻食延展第二曲线抬升单店上限 10公司分业务表现：杯量驱动强于门店驱动 12盈利预测与投资建议 13盈利预测假设与业务拆分 13估值分析 15投资建议 15风险提示 16插图目录 18表格目录 18古茗：大众价格带头部品牌，区域加密扩张2010年创立于浙江台州，主力产品价格集中在现制茶饮品牌10元-20元中间价格带，GMV2025年末，公司门店数量达到13,55436.7200图1：古茗的发展历程 资料来源：公司官网、古茗招股书，国联民生证券研究所整理收入规模快速扩张，门店增长与单店效率提升共同驱动业绩增长。古茗近年76.887.9129.1GMVGMV2023192.12025327.3417456利润由2023年的14.5亿元增长至2025年的28.12025年同比增长77.8%，利润增速显著高于收入增速，体现出规模效应释放下较强的经营杠杆。图2：古茗营业收入及同比（亿元，%） 图3：古茗归母净利润及同比（亿元，%） 150

129.1

50% 40

200%100

38%87.976.8

47%40% 3030%

174%

31.1

150%50 0

27%55.6

15%

20%10%0%

20100.20

3.9

10.6

14.840%

110100%50%0%2021 2022 2023 2024 2025收入（亿元） YoY

2021 2022 2023 2024 2025归母净利润（亿元） 资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所精细化运营推动盈利能力持续改善，规模效应与供应链效率构筑利润弹性。公司毛利率由2023年的31.3%提升至2025年的33.02025年同比提升2.4pct，主0.71.72025达到25.4%，同比提升4.5pct，在主要现制茶饮上市公司中处于领先水平，体现出万店规模下供应链、加盟管理及数字化能力带来的盈利优势。2025公司经调整核心净利率达到21.7%，显著高于茶百道的15.4%及沪上阿姨的12.8202526.3亿元，同比增长50.2%，占营业收入比重约20.4%，当前盈利优势具备较强结构性。图4：古茗毛利率及归母净利率（%） 图5：古茗期间费用率 40%

30.0%

31.3%

30.6%

33.0%

6%4.2%

4.8%

4.4%

5.5% 5.4%30%

24.1%

4%

3.4% 3.7% 2.6%

2.8%20%10%

2.1%2% 1.5%0%

1.7%13.8%16.8%13.8%16.8%7.0%0.5%2021 2022 2023 2024 2025毛利率（%） 归母净利率（%）

2021 2022 2023 2024 2025销售费用率（%） 管理费用率（%）研发费用率（%）资料源公公，联生研究所 资料源：公公，联生研究所2025流净额达到24.1亿元，期末现金及现金等价物达到38.9亿元，具备较强的内生资金能力。2026年公司发行19.6亿港元零息担保可转换债券，进一步补充资金经营，并兼任主席及首席执行官，创始人及一致行动人合计持股超过70%，20267219.623.54为3.43%，整体可控；若资金有效投入供应链和海外业务，将提升中长期增长能力。股东回报持续加码，分红与回购并举。公司在可转债发行同时拟以20.38港元回购约3,400万股并注销，回购规模约占潜在转股股份的40.8%；公司亦宣派2025年末期股息每股0.50港元。我们认为，公司以低成本融资支持发展，同时通过回购和分红平衡股东回报，体现管理层对长期现金流与经营前景的信心。图6：古茗股权结构图（截至2025年12月31日） 资料来源：公司公告，国联民生证券研究所核心竞争力地域加密是古茗区别于多数全国化茶饮品牌的核心扩张逻辑。20175002019202020249202387%图7：古茗门店数量演进图 资料来源：公司招股书，国联民生证券研究所公司持续向县域和乡镇市场下沉，中低线城市成为门店增长的核心来源。2023年至2025年，公司二线及以下城市门店占比由79%提升至82%，乡镇门38%44202513,554家门店，同比增36.72002025司单店日均杯量达到456杯，同比增长18.8%，单店GMV由2021年的218.92025286.2GMV6,0007,800图8：古茗期内新开、关闭门店及闭店率（家，%） 图9：古茗二线及以下与乡镇门店占比 0

7% 4,292 8%5%2,5975%2,5975%1,8084%1,3173%1,587205265346765

0

2021 2022 2023 2024

100%78% 77%78% 77%5,6946,66979%9,00138%80%9,91441%13,55482%44%0%2021 2022 2023 2024 2025新开门店（家） 关闭门店（家闭店率（%）

门店数（家）二线及以下城市门店占比（%）乡镇门店占比（%）资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所量扩张链、数字化系统及日常运营服务深度参与门店经营。20212025名增长至6,675名，加盟商队伍持续扩大。根据公司招股书，202492.9盈利模型和总部服务体系获得较高认可。20261“老板在店”拥有三家及以上门店的加盟商需全职负责门店管理，并明确降低对纯财务投资型2320263000图10：古茗门店总数及同比（家，%） 图11：古茗单店日均杯量与杯单价 15,00013,554 40%48017.510,00035% 37%9,0019,914 30%46044016.117.016.55,0005,6946,669 20%17%10% 10%42040038036015.638538541738445616.015.515.000%34014.52021 2022 2023 2024 2025门店数（家） YoY

2021 2022 2023 2024 2025单店日均杯量（杯） 杯单价（元）资料源公公，联生研究所 资料源公公，联生研究所高频上新20252425.8775%的门店距离最近仓库不15098%的门店能够实现两日一配。辆配备专业温控设备并进行集中管理，2025年仓到店配送成本低于总GMV的1%图12：古茗仓库分布图（截至2024年9月30日） 资料来源：公司招股书，国联民生证券研究所2025年末，公司全年推出106款新品，通过季节公司能够在快速上新的同时维持口味及制作标准的一致性。图13：古茗产品矩阵 资料来源：公司招股书，国联民生证券研究所20251.227202651.320%，20%25%。8月在全国推广烤公司分业务表现：杯量驱动强于门店驱动GMV2023202561.4亿元增至102.72025年同比增长46.1%，GMV1.2GMV202526.350.2GMV年的7.8%回升至8.0%，门店运营服务、培训与系统使用费随门店数量及GMV司盈利能力提供了重要支撑。2023-202579%提升至82%38%提升至44%。2025年，公司二线及以下城市门店占比约82%，乡镇门店占比约44%，八大核心省份贡献集团约87%的GMV。下沉市场单店模型的跑通是公司2026-202847%/50%/53%。20251.2；202620%。咖啡业盈利预测与投资建议202513,5543,6402025“老板在店”2026-20282,046/2,200/2,30015,600/17,800/20,1002,800家至3,000家、关闭700家至754家。餐宝典监测显示，2026年上半年的扩张节奏与该假设基本一致。2025杯，同比增长18.8%，显著高于历史常态水平，主要受外卖平台补贴带来的202846047048020250.9%、2.22.1102017.317.517.714,28516,53318,76123.9928.3632.87GMV414.9496.3581.826.8%、19.617.2%。GMV2025GMV31.4GMV的比重由2026年的31.0%逐步下降至2027年的30.8%和2028年的30.62025GMV8.0%，主要包括品牌授权、运营支持、培训、数字化系统20262028GMV8.0%、7.97.9%，整体保持稳定。对应商品及设备销售收入分别为128.6亿元、152.9亿元和178.0亿元，加盟管理服务收入分别为33.2亿元、39.2亿元和46.0亿元。202533.0%，2026年利润增速形成阶段性压2026202834.034.835.55.8至5.6%和5.4%2.7%降至2.5%和2.4%1.8%1.71.6%34.442.851.922.524.421.2322.26%23.14%。FY2025AFY2026EFY2027EFY2028EFY2025AFY2026EFY2027EFY2028E营业收入129.1162192.3224.31-商品及设备销售102.7128.6152.9178.02-加盟管理服务26.333.239.246.03-直营门店0.20.20.20.3营业收入yoy46.90%25.50%18.70%16.60%年末门店数（家）13,55415,60017,80020,100净增门店（家）3,6402,0462,2002,300单店日均杯量（杯）456460470480杯单价（元）17.217.317.517.7GMV327.3414.9496.3581.8GMVyoy46.10%26.80%19.60%17.20%商品及设备收入/GMV31.40%31.00%30.80%30.60%加盟管理服务/GMV8.00%8.00%7.90%7.90%毛利42.655.166.979.6毛利率33.00%34.00%34.80%35.50%销售及分销费用7.09.410.812.1销售及分销费用率5.40%5.80%5.60%5.40%管理费用3.64.44.85.4管理费用率2.80%2.70%2.50%2.40%研发费用2.22.93.33.6研发费用率1.70%1.80%1.70%1.60%经调整净利润28.134.442.851.9经调整净利率21.70%21.23%22.26%23.14%估值分析证券代码证券简称市值经调整EPS（元）证券代码证券简称市值经调整EPS（元）经调整PE（倍）3年2589.HK沪上阿姨（亿港元）115.93FY2026E5.52FY2027E6.51FY2028E7.35FY2026E17.2FY2027E14.5FY2028E12.9EPSCAGR16.0%2555.HK茶百道68.270.610.680.786.65.85.115.5%平均值11.910.29.01364.HK古茗526.531.451.802.1813.210.68.722.7%资料来源：Bloomberg，可比公司盈利预测取自bbg一致预期，国联民生证券研究所（注：股价为2026年7月28日收盘价；1HKD=0.86CNY）横向比较，公司估值溢价具备合理性。古茗2026年经调整P/E约13.2倍，高于茶百道的6.6倍、低于沪上阿姨的17.2倍。从盈利增速看，我们预计古茗FY2025-2028E年经调整净利润由28.1亿元增至51.9亿元，对应复合年增速约22.715.5%/16.02026P/E投资建议首次覆盖，给予“推荐”评级。公司为大众价格带现制茶饮头部品牌，区域加密与冷链供应链构成可复制的扩张壁垒，杯量提升与咖啡品类打开单店成长天花板。我们预计公司2026-2028年营业收入分别达到162.0/192.3/224.3亿元，同比增长25.5%/18.7%/16.6%。预计经调整净利润分别达到34.4/42.8/51.9亿元，当前股价对应经调整PE分别为13/11/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示愿减弱，净增门店可能低于我们的假设。补贴退坡与杯量回落风险。2025GMV与毛利率水平。品牌与终端销售造成冲击。公司财务报表数据预测汇总表) FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E利润表(百万人民币)FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E流动资产合计14,5629,93511,03114,721营业收入12,91416,20319,23222,426现金及现金等价物3,8864,3414,3577,117其他收入0000应收账款及票据588900962997营业成本8,65210,69412,54014,465存货1,3001,6041,8112,009营业开支1,3921,3771,5771,772其他8,7883,0903,9014,598利息支出74132314非流动资产合计2,0882,4912,9533,288权益性投资损益0000固定资产1,0051,3171,6331,926其他损益962301267300商誉及无形资产67656361除税前利润3,7594,3005,3516,486其他1,0171,1091,2571,301所得税6438601,0701,297资产合计16,65012,42513,98418,009净利润3,1153,4404,2815,189流动负债合计10,5122,1792,4982,854少数股东损益6555短期借贷6,322000归属母公司净利润3,1093,4354,2765,183应付账款及票据9921,3371,4981,688EBIT3,8334,4335,3836,490其他3,1978431,0001,166EBITDA3,9974,6185,6156,768非流动负债合计2962,096296296EPS（元）1.311.441.802.18长期借贷1391,939139139其他157157157157主要财务比率FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E负债合计10,8084,2752,7943,150成长能力(%)普通股股本0000营业收入增长率46.8925.4718.7016.61储备5,8248,12611,16114,825归母净利润增长率110.2910.4824.4721.22归属母公司股东权益5,8248,12611,16114,825盈利能力(%)少数股东权益18242934毛利率33.0034.0034.8035.50股东权益合计5,8428,15011,19014,859净利率24.0821.2022.2323.11负债和股东权益合计16,65012,42513,98418,009ROE53.3942.2738.3134.96ROIC24.4533.1736.5533.39偿债能力资产负债率(%)64.9134.4119.9817.49净负债比率(%)44.09-29.46-37.69-46.96流动比率1.394.564.425.16FY2025AFY2026EFY2027EFY2028E速动比率0.593.493.324.04经营活动现金流2,4093,3174,4185,403营运能力(次)归属母公司净利润3,1093,4354,2765,183总资产周转率1.101.111.461.40少数股东损益6555应收账款周转率29.3921.7820.6622.90折旧摊销164185232278应付账款周转率10.249.188.85