技术进步期利率是上还是下？-历史复盘及AI时代启示

内容目录一、 技术进步期影响利率的因素 4二、 历史上技术进步期利率走势及成因 8第一次工业革命 8第一次工业革命期间英国利率走势 8第一次工业革命期间英国TFP增长 8第一次工业革命期间英国投资需求和融资渠道 第二次工业革命 第二次工业革命期间各国利率走势 第二次工业革命期间通胀情况 第二次工业革命期间融资需求 互联网技术革命 互联网技术革命期间美国利率走势 互联网技术革命期间主要国家贫富差距 互联网技术革命期间主要国家投资需求 互联网技术革命期间主要国家融资方式 三、 AI时代利率的可能走势 资本回报率：AI在短期内或难以大幅提升TFP 资本开支需求：AI资本开支需求快速提升，但对利率影响有限 资本开支扩散性目前不足：仅算力等基础设施重资产占比大，资本开支扩散度有限 融资方式：AI企业或更多依赖内源融资或股权融资，债务融资需求小 就业、收入分配与储蓄：AI或替代劳动力，并加剧贫富差距 物价：供给增加而需求收缩，可能形成通缩，降低利率 综合判断：当前AI对利率的影响或更偏下行 风险提示 图表目录图表融资需求强于储蓄供给时，利率存在上行压力 5图表各类融资方式及其优缺点 6图表高收入人群边际消费倾向更低 6图表费雪利率公式 7图表第一次工业革命期间英国永久公债利率与战争、国家债务、军费开支高度同步 8图表技术进步在英国各行业之间呈现分化 9图表非技术进步行业（服务业、农业）仍占英国经济主导地位 9图表第一次工业革命期间TFP年均增速较低 9图表蒸汽对TFP的贡献极低 9图表第一次工业革命期间，英国国内投资占GDP比重较低 图表第一次工业革命期间英国资本市场并不是很发达 图表第一次工业革命期间公司债占比较低 图表第二次工业革命期间各国利率先降后升 图表消费价格指数带动利率先降后升 图表1890年后黄金产量才开始迅速增长 图表第二次工业革命期间美国实际利率呈下行趋势 图表第二次工业革命期间美国铁路新增里程 图表美国铁路债券规模迅速扩张 图表美国铁路扩张与银行倒闭、物价变动 图表电力在1919年后才成为主要动力来源 图表美国生产率自1899年才明显提高 图表1895-1910年美国产能重组 图表第二次工业革命期间美国投资增速小幅抬升 图表但美国投资占GDP比重明显下降 图表第二次工业革命期间美国投资增速与实际利率关系不强 图表通胀对名义利率影响较强 图表1980年以来美国10年期国债收益率总体呈下行趋势 图表互联网技术革命期间劳动报酬占比下降 图表生产力增长并未完全转化为工资增长 图表高收入劳动力工资增长明显更快、幅度更大 图表税前收入前1%人口的收入占比提高，贫富差距加大 图表资本品价格下降推动名义投资占GDP比重降低 图表企业无形资产占比与银行资产组合中商业贷款占比负相关 图表互联网技术爆发期IPO明显增多，且科技企业占比大 图表创新扩散时间形态S曲线 图表通用目的技术从发明/商业化到明显提升生产率的年限 图表不同情境下未来十年AI对TFP、GDP增速的影响 图表企业利润回升集中在AI等少数行业，AI未能带动全行业的TFP提高和利润回升 图表AI模型发布日远期实际利率下降 图表AI相关投资占美国GDP比重不断提高 图表AI对近期美国GDP增长有实质性贡献 图表但AI资本开支需求并未带动美国利率上行 图表历次工业革命主要资本形式对比 图表美国AI公司相比非AI公司资产负债率明显更低 图表中国信息软件行业对贷款需求明显较低 图表AI时代就业增速低于前几次工业革命 图表AI对劳动力的替代效应 图表AI对物价的影响逻辑 图表除AI、能化相关行业外，其他行业PPI同比仍然负增 通用型技术的生成式AIAI应用渗透同步提速，AIAIAI期利率中枢在一段时间内或将继续下行。技术进步对利率的影响具备双向驱动特征，关键在于识别主导因素和最终影响方向。技术进步对于利率既有向上抬升的力量，也有向下压制的力量，关键在于识别哪种因素是主导、哪个方向的力量更强。因此，本文首先分析技术进步期各类影响利率的因素有哪些，各类因素分别如何影响利率；其次，回顾历史上诸如工业革命、互联网技术革命等历史案例，以史为鉴研究历史上技术进步期利率如何受各种因素影响、最终呈现什么样的趋势；最后，分析当下AI时代各类因素的情况以及对利率的综合影响。一、技术进步期影响利率的因素技术进步通过作用于多类宏观经济变量，经由不同传导路径共同影响利率走势。从具体传导渠道来看，技术进步或通过提高资本回报率提升资本开支需求，进而通过融资需求同，主导因素以及利率最终的变动方向也可能不同。由技术进步、管理优化、资源配置效率提升所带来的额外产出增长。如果技术进步明显TFP回报率也将随之上升，企业就能够接受更高的融资成本，进而推动利率上行。但这一机制成立的前提是TFPTFP重大技术创新可能通过引发阶段性大规模投资浪潮，推高资金需求和利率。术进步并非自发地提升生产效率，而是往往依赖基础设施、设备、能源、通信网络、算对通用目的技术的研究指出，每一代通用技术，例如蒸汽机、电力、微电子等，都会引发对互补投入的投资，并且要等投入足够多后才能够影响经济。技术进步引发了企业资本开支需求的上升，或对利率造成一定的上行压力：企业为抢占新技术机会而增加固定资产投资、研发支出、设备采购和基础设施建设，社会投资需求上升；在可用储蓄和金融供给短期不能同步扩张的情况下，新增融资需求会对均衡利率形成上行压力。款需求上升，新增贷款需求超过了新增储蓄供给，从而产生超额贷款需求，而只有银行提高利率，才能刺激此前沉淀的储蓄，进而满足超额贷款需求。图表1：融资需求强于储蓄供给时，利率存在上行压力真实SS E0E1I0r1r0I1量盛证券研究所绘制建设期，例如依赖机器、厂房、设备、交通网络、能源系统等重资本，则资本强度高，前期投入规模大，融资需求量也较大，对利率的向上提升力量可能也更强；但若新技术偏无形资产，例如知识产权、研发投入、人力资本、数据资产等轻资本，则资本强度相对较低，融资需求量相对较低，对利率的拉动作用可能较小。融资方式的不同也会对利率有不同程度的影响，如果新技术企业主要通过股权等方式融资，则对利率影响较小。新增的融资需求并不一定全部通过贷款、债券等债权融资方式满足，而是有可能通过内源融资、股权融资等方式。企业融资通常会在内源资金、债务融资和股权融资之间权衡，当企业内源资金较为充足、能够满足投资需求时，企业往往会通过内源资金进行融资以减少利息支付和股权稀释；当股权融资成本较低时，企业也更倾向于通过股权融资而非债权融资。而新技术企业往往由于风险较高，通过债权融资的难度较大、成本较高，因此或倾向于非债权融资，只有当资本开支持续扩张，且内源资金和股权融资不足以覆盖资金缺口时，新增资金需求才更可能转向贷款、债券、租赁或非银信用，进而对利率形成压力。融资方式内源资金股权融资债权融资融资方式内源资金股权融资债权融资优点成本极低优点无股权稀释流程简单缺点资金规模有限缺点积累周期长盛证券研究所绘制

无需还本付息降低资产负债率分担经营风险稀释控制权分红侵蚀利润

不稀释股权利息抵税到期清偿关系简单强制还本付息抬高财务杠杆经营承压易违约技术进步影响就业和收入分配，从而影响工资、消费和储蓄投资平衡，改变均衡利率。新技术若能与劳动形成互补，能够创造新的劳动岗位、提高劳动生产率和工资收入，则若技术进步主要表现为自动化和劳动替代，劳动岗位减少、工资增速放缓、劳动收入占比下降，居民消费需求或受到压制，企业投资回报也会因总需求不足而下降，均衡利率反而有下行动力。进一步看，技术收益的分配也会影响社会总储蓄和总消费，从而影响利率。高收入人群的边际消费倾向更低，若技术收益更多集中于资本所有者和高收入群Rachel图表3：高收入人群边际消费倾向更低ilPoliyndPCHrogniy（Jpplli,ullio,ndLuigiirri）2014，国盛证券研究所技术进步通过提高生产效率，降低单位产品生产成本，进而可能降低通胀和名义利率，同时也给货币政策以更大的空间。技术进步若显著提高生产效率，通常会降低单位劳动利率与通胀预期，因此即使技术进步提高潜在经济增速和自然利率，只要其压低通胀预期的力量更强，名义利率仍可能下行。此外，通胀压力下降，央行降准降息的货币政策操作也有更大的空间。但技术进步也有可能带来阶段性的通胀压力：若技术扩散初期伴随资本开支扩张、资源及产能瓶颈、工资上涨等，在降本效应尚未兑现前，通胀约束反而可能阶段性、结构性增强。图表4：费雪利率公式𝑖=𝑟+𝜋+𝑟𝜋名义利率=实际利率+预期通胀率+实际利率*预期通胀率DEVOLUTIONOFTHEFISHEREQUATION:RationalAppreciationtoMoneyIllusion》(JamesR.Rhodes)（2015 制利率更容易受到上行力量推动；若技术扩散较慢、资本密集度较低，或企业主要依靠内源资金和股权融资承接投资需求，则债务融资需求未必明显上升，利率上行力量有限。而如果收益向资本和高收入群体集中、储蓄倾向上升且需求不足，则会压低均衡利率。因此，技术进步期的利率走势取决于上述机制中哪一类力量、哪一个方向占主导，或者说取决于各类力量净效应的结果。后文将以第一次工业革命、第二次工业革命和信息技术革命等典型技术进步期为例，重点观察各阶段中资本回报、资本开支、融资需求、融资结构、通胀、就业收入等影响利率变化的关键因素，并据此归纳不同技术进步期利率AI时代的利率走势提供一定参考。二、历史上技术进步期利率走势及成因第一次工业革命第一次工业革命期间英国利率走势第一次工业革命期间（80年，英国永久公债利率整体呈现战争期间阶段性脉冲冲高、战后持续回落的震荡下行形态。动动特征，即战争期间利率迅速上行至高位，在战后又迅速回落，表明利率受战争等暂GDP趋势也高度一致，显示出利率受大规模海外战争带来巨额财政赤字、海量主权国债增发70年工业革命初期，1840债务/GDP（粗黑线，（债务/GDP（粗黑线，（，公债利率（虚线，注：虚框部分为战争期间，分别为七年战争（1756-1763、美国独立战争（175-183、法国大革命与拿破仑战争（1792-1815）DE,DEICIS,ANDCRDING:ENGLAND,177-140（rgoryClrk，英国预算办公第一次工业革命期间英国TFP增长Harley和Crafts（2000）认为，工业革年相91%68%33%业、其他纺织业、冶金工业虽然技术进步较快，但由于其在总体经济中的占比较低，因此对总体经济变化的影响较小。图表6：技术进步在英国各行业之间呈现分化 图表7：非技术进步行业（服务业、农业）仍占英国经济主导地位1840相比于177091%91%68%91%91%68%67%60%47%33%33%

劳动力节约百分比 资本节约百分比

服务业,41.8

1841年构成(%)棉纺织业10其他纺织业,13冶金工业,4制成品,90%农业 棉纺织业 其他纺织业 冶金制品业

农业,22

其他行业,9SimulatingtheTwoViewsoftheBritishIndustrialRvoluion（C.nikHrlyndN..R.Crs（2000

SimulatingtheTwoViewsoftheBritishIndustrialRvoluion（C.nikHrlyndN..R.Cr（2000第一次工业革命期间整体TFP据《FactorpricesproductivitygrowthduringBritishindustrialrevolution（Antras&18300.5%1831-1860年期间，TFP继续实现正增长，但增长水平也较此前有所下降。TFP增速较为缓慢，因此未能给利率提供明显的上行动力。工业革命期间特别是年前的TFP增长缓慢，在很大程度上可以用当时最重要的通用技术——蒸汽占资本存量比例低，仅在纺织、钢铁、煤矿开采中得到密集使用，在包括农业和除运输外的第三产业等重要行业中几乎未得到使用，且对大多数用户来说水力在很长一段时间内依然更便宜，因此蒸汽对TFPGROWTHINTHEINDUSTRIALREVOLUTION:AOWHACCOUIGPERPECVE（raf-1300.010.050.24个百分点。图表8：第一次工业革命期间年均增速较低 图表9：蒸汽对的贡献极低年均增速，0.540.330.540.330.270.50.40.30.20.10.0

TFP1770-1800 1800-1830 1830-1860pricesandproductivitygrowthduringtheBritishindurilrvouion（nr,P.ndoh,HJ.（203，国盛证券研究所

PRODUCTIVITYGROWTHINTHEINDUSTRIALREVOLUTION:ANEWGROWTHACCOUNTINGPERSPECTIVE（Crafts,N.（202第一次工业革命期间英国投资需求和融资渠道对外部资金需求较少。GDP比重由7.5%10%现投资需求的爆发式增长。从融资渠道来看，虽然私人银行数量和资金运用规模不断增长，但其主要业务仍集中于贸易融资和政府融资，新兴工业企业融资主要依赖企业家自有资金、家族资本、合伙制安排以及留存利润形成的内部资金，工业融资在金融体系中的地位相对有限。因此，技术进步所带来的融资需求上升更多表现为部门性冲击，未能转化为足以改变整体资金供求关系的宏观资金需求冲击，对利率影响有限。图表10：第一次工业革命期间，英国国内投资占GDP比重较低国内投资占GDP比重（%）10.59.710.210.59.710.277.56.35.74.9 4.84.93.310864201760s1770s1780s1790s1800s1810s1820s1830s1840s1850s1860sCapitalandeconomicgrowthBritain,1270-1870Preliminaryfindings（Broadberry,Stephen&dePlij,Alxndra&Plj,Alxndra（201图表11：第一次工业革命期间英国资本市场并不是很发达 图表12：第一次工业革命期间公司债占比较低只

股票数量 债券数量（右轴）1825 1830 1835

只9080706050403020100

0%

英国政府债 外国政府债 英国公司债 外国公司债1825 1830 1835 1840TheliquidityoftheLondoncapitalmarkets1825–70》（Cpbll,G.,urnr,J.D.,&,.（207

TheliquidityoftheLondoncapitalmarkets,1825–70》（Cpbll,G.,urnr,J.D.,&,.（207第二次工业革命第二次工业革命期间各国利率走势要受通胀影响。CPI年下降、1900年后上升的趋势，显示出第二次工业升，长期利率逐渐呈现全球性特征。图表13：第二次工业革命期间各国利率先降后升 图表14：消费价格指数带动利率先降后升%6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.5

英国 法国美国 德国

1900=100，点9590

英国 法国德国 美国（右轴

901870187518801885189018951900190519101915

187018751880188518901895190019051910研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，国盛证券第二次工业革命期间通胀情况第二次工业革命期间CPI响。年代，金本位制普遍实行，生产能力提高背景下商品供给快速增长，黄金需求增加，但黄金供给并没有显著增加，黄金库存量基本没有增长，1870-1893年，600万盎司。黄金供不应求，货币供给短缺，这就导致了全球价格水平的下降。直到19世纪90年代随着新的金矿被发现，以及开采黄金新技术的发明，黄金产量才开始迅速增长，进而带动物价指数走高。而通胀水平的变化被反映在利率变化中，形成了利率先下后上的走势。剔除通胀影响后，第二次工业革命期间美国实际利率总体呈现震荡下行趋势，由第二次工业革命初期的10%左右下行至末期的2%左右。图表15：1890年后黄金产量才开始迅速增长 图表16：第二次工业革命期间美国实际利率呈下行趋势百万盎司百万盎司年141210864218701873187018731876187918821885188818911894189719001903190619091912(2)

美国实际利率GOODVERSUSBADDEFLATION:LESSONSFROMTHEGOLDSTANDARDERA（BordoM.D.Landon-LaneJandRedish,A.（204

研究所

ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，国盛证券第二次工业革命期间融资需求第二次工业革命前半期，经济持续通缩以及此前铁路的过度投资降低了企业利润率，带动利率下行。1896年间，美国批发价格下的产出增加，但收入在减少，利润率被持续压缩，而债务是按固定利率计息、偿还的，因此，通缩导致实际债务负担日益加重，小公司难以为继，整合合并浪潮兴起，减少了借贷企业的数量。同时，价格水平不断下降，预期利润空间缩窄，仍然存续的企业在面对借贷时也更加谨慎，从而减少货币市场需求、降低利率。1850-1873年的铁路建设狂潮导致的过度投资也带来了大规模的铁路企业破产和相继而18653500018737%-8%50%是铁路相关股票和债券。然而，铁路产能远远超过需求，铁路线路之间互相竞争，毁灭性的价格战大幅降低了货运费率，铁路投资回报率下降，铁路公司相继被接管或破产，18751205.5亿美元的债券违约，欧洲投资者纷纷出售美国证券尤其是铁路债券，压低了债券价格，阻碍了铁路公司的再融资，进一1874国一半的铁厂由于铁路断线、对铁的需求减少而关闭，失业率迅速上升。金融危机也迅年，最大的金融家杰伊库克破产，原因是他重仓押注服务西进运动的北太平洋铁路，但这条铁路乘客稀少，货运也低于预期。库克的失败导致债权人对铁路失去了信心，股市崩盘，紧随其后，纽约证券交易所关闭了十天——这是其历史上首次此类关闭——187334%。图表17：第二次工业革命期间美国铁路新增里程 图表18：美国铁路债券规模迅速扩张英里0

新增铁路里程数18401850186018701880189019001910

亿美元502250224.1650403020100

美国铁路债券规模1867 1874 1890RE inancialTime时期 美国铁路里程 银行倒闭情时期 美国铁路里程 银行倒闭情况 批发物价变动1865-1873年（繁荣期）

35000英里→74000英里 极少发生 5-32-3289家国民银行74000英里→87000英里1873-1879年（收缩期）1879-1893年（扩张期）

87000英里→170000英里 零星发生 -12-10-10超过500家170000英里→183000英里1893-1896年（第二次恐慌）arketHistorie19世纪末，新技术的产业化、企业重组等因素则一定程度上带动了利率回升。世纪末生产力才有了进一步的提升。由于企业家不愿意放弃他们在旧技术上累积的经验，改造工厂动力源成本较高，以及企业家倾向于等待技术更进一步成熟，加上学习新技术需要时189995%18991929年后电力才超过蒸汽成为制造业75%18991.6%的水平，1899-1929进而带动利率有所上升。图表20：电力在1919年后才成为主要动力来源 图表21：美国生产率自1899年才明显提高动力占比（）动力占比（）水车和涡轮电力蒸汽年份增长趋势增长趋势增长趋势（取对数）TheTransitiontoaNewEconomyAftertheSecondIndurilRvoluon（Akon,A.ndho,.J.（001，国盛证券研究所

TheTransitiontoaNewEconomyAftertheSecondIndurilRvoluon（Akon,A.ndho,.J.（001，国盛证券研究所企业的并购重组推动企业集中度提高，为维持自身地位，企业研发投入增加，资金需求增加。由于早年美国产业结构存在典型的“散小乱弱”特征，制造业微利甚至亏损直接危及银行资本的安全，银行出于自救参与主导了大规模的产业并购重组，加上资本市场的发展为并购重组提供了便利，1880-1910年间美国进行了一轮大规模的产业重组，1895-1910370050%或更高的行1/318801500-20002.5美18855000-6000桶进一步提高生产研发投入以巩固自身地位，也加强了对资金的需求。图表22：1895-1910年美国产能重组个0

合并中所吞并的企业数 合并的资本数（右轴） 百万美元250020001500100050001895 1900 1905 1910（）（221证券研究所但实际上，这段时期融资需求对利率的抬升作用或有限，利率回升或更多受通胀抬升驱动0.%.%GDP17.7%15.0%，显示出投资增速低于GDP与实际利率之间并无明显关系，而通胀对名义利率的带动作用则较强，显示出该段时间内的利率上行可能更多由通胀驱动而非投资驱动。图表23：第二次工业革命期间美国投资增速小幅抬升 图表24：但美国投资占GDP比重明显下降投资增速（5YMA投资增速（5YMA）8%6%4%2%0%-2%-4%

投资占GDP投资占GDP比研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，国盛证券图表25：第二次工业革命期间美国投资增速与实际利率关系不强 图表26：通胀对名义利率影响较强0%-10%-20%

投资增速 实际利率（右轴

10%8%6%4%2%0%18711874187118741877188018831886188918921895189819011904190719101913

6%4%2%0%-2%-4%-6%

CPI增速 名义利率（右轴）6%6%5%5%4%4%3%3%18711874187118741877188018831886188918921895189819011904190719101913研究所

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ordà-Schularick-TaylorMacrohistoryDatabase，国盛证券互联网技术革命互联网技术革命期间美国利率走势第三次科技革命期间，技术进步主要推动了利率下行。国为例，2080101981915.84%的历20208了重要作用。图表27：1980年以来美国10年期国债收益率总体呈下行趋势% 美国10Y国债收益率1816141210864201980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025互联网技术革命期间主要国家贫富差距技术革命期间，由于资本品价格下降、对高技能工人需求增加等因素，主要国家贫富差距进一步分化。技术变革往往有利于资本生产效率提升，资本品相对于劳动力的价格下GDP未完全转化为工资的增长。全球价值链的兴起也使得就业岗位，尤其是低技能、劳动密集型岗位，更多转移到劳动力成本更低的亚洲国家，从而减少欧美互联网技术革命主要国家的劳动份额。1980-2023年，美国、日本、英国、法国、德国等互联网技术革命主GDP8.4个百分点。同时，互联网时代对劳动者学历、技能的要求也在提高，例如高学历的人互联网使用率更高、也更愿意利用互联网进行更有生产力和专业性的活动，阅读和算术技能已成为劳动者在数字化密集型职场中茁壮成长的基础，因此高技能、高收入劳动力的收入明显增长，而平均数、中位数收入劳动力的收入增长则较为平缓。据世界不平等数1%198010.4%202410.32080模激增，增加了对安全资产的需求，为2008年前中产阶级借贷的增长以及此后美国联邦债务的扩张提供了资金。图表28：互联网技术革命期间劳动报酬占比下降 图表29：生产力增长并未完全转化为工资增长% 英国 美国 %日本 法国（右轴）德国（右轴） 7264 7062 6860 6664586256 6054 58

1995=100

生产力 实际平均薪实际中位数薪资199519961995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013EI EC图表30：高收入劳动力工资增长明显更快、幅度更大 图表31：税前收入前1%人口的收入占比提高，贫富差距加大1995=10015014013012011019951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

前1% 90%分位数均值 50%分位数

% 美国 日本 英国法国 德国232119171513119719801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022EC orldInequalityDatabas互联网技术革命期间主要国家投资需求技术进步带动资本品价格下降，使得名义投资降低，压低了利率。技术进步下生产效率提高，资本品的相对价格（相对于消费品）自1980年代以来就呈现明显的下降趋势，2008GDP消后者的负向影响，因此名义投资下降，压低了利率水平。图表32：资本品价格下降推动名义投资占GDP比重降低orldEonoiculook（I（2014互联网技术革命期间主要国家融资方式率影响减弱。研究结果显示，企业无形资产占比与银行资产组合中商业贷款占比明显负相关，就美国197040%2000以上，但同期银行总资产中的商业贷款占比下降了三分之一，而房地产贷款的占比几乎翻了一番。与此同时，IPO的总数也明显增加，且其中科技型企业占比较大，显示出互联网技术革命期间新技术企业融资方式由传统的贷款转向股权融资等其他方式，技术进步对利率的影响减弱。图表33：企业无形资产占比与银行资产组合中商业贷款占比负相关 图表34：互联网技术爆发期IPO明显增多，且科技企业占比大银行投向企业无形资产相对于有形资产比例（右轴）银行投向企业无形资产相对于有形资产比例（右轴）相对于有形资产比重，占全部贷款比重，0

当年IPO总数 科技企业IPO占比（右轴）（%）908070605040302010198019831980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025

nkLndinginhenowldgeEonoy（2017，国盛

（2026

InitialPublicOfferingsStatistics（JayR.Ritter）三、AI时代利率的可能走势第一次工业革命TFP融资方式转变则共同推动了利率下行。对当下AI时代的利率走势的分析，仍然需要回到此前的分析框架中。当前，以人工智能为代表的新一轮科技革命正在加速发展。作为新一代通用技术，人工智能既可能通过种力量的强弱以及其净作用对利率中枢的影响。1. 资本回报率：AI在短期内或难以大幅提升TFPAI若要推升自然利率，必须先兑现为TFP和潜在经济增速，但从历史经验和目前学界研究结果来看，AI至少在短期内或难以大幅提升。TFP是否能从产业主AI能够显著提高I至少在短期内难以大幅提升P。根据创新扩散时间形态S型曲线理论，累积创新采纳者数量或比例随时间变化呈现出相对规则的SAI创新技术的扩散或仍处于较早阶段。历史经验也表明，通用目的技术从发明、商业化到明年、年，而AI7014AI0年内P%如果考虑到一些AIAI一定的时滞，例如生产率J曲线理论认为，AI或难以在短期内大幅提升TFP118发明商业化9186年70495440此前平均38年2114蒸汽机118发明商业化9186年70495440此前平均38年2114蒸汽机发电机计算机 蒸汽机发电机计算机 年806040200创新扩散时间形态的S型曲线研究——（段哲哲，周义程（2018

讯研究图表37：不同情境下未来十年AI对TFP、GDP增速的影响情景 情景 TFP影响预测 GDP影响预测不区分难题和易题

上限大约为十年内总增长0.66%，或年/均增长约0.064%AIAI任务中存在难题 上限约为十年内增长0.53% /自动化和互补性带来更多/投资，但投资增长温和

未来十年内GDP提升温和，总体在0.93%至1.16%之间出现大规模投出现大规模投资热潮 / 总体提升在1.4%至1.56%之间heSiplearoonoisofAI（DronAoglu（2024目前的企业利润表现与市场定价也提供了谨慎观点下的证据。AIAITFPAI进展AIPIMCO20235y5yOpenAIGoogleAnthropic、xAI、DeepSeek100bp，证明至少现阶段而言市场尚未认为AI能系统性提高TFP与自然利率水平。图表38：企业利润回升集中在AI等少数行业，AI未能带动全行业的TFP提高和利润回升同比，3MMA0%

AI+能源 其他行业2022-04 2023-02 2023-12 2024-10 2025-085y5y远期实际利率剔除AI模型发布日的收益率变化仅发布日的收益率变化5y5y远期实际利率剔除AI模型发布日的收益率变化仅发布日的收益率变化每日收益率变化，百分点博社，PIMC2. 资本开支需求：AI资本开支需求快速提升，但对利率影响有限目前AI资本开支需求快速提升，但对利率影响较小。TFPAI出，例如数据中心、计算机服务器、网络硬件、散热系统、电网连接和发电站等，近年来，各AI巨头资本开支不断增加，AIGDPAI具备通过资本开支推升资金需求的条件。但从投资和利率的表现来看，2025年年国债收益率仍较为平稳，2025年出现一定程度的下行，因此，AI资本开支需求对整体利率的影响或较为有限。图表40：AI相关投资占美国GDP比重不断提高 图表41：AI对近期美国GDP增长有实质性贡献 FinancingtheAIboomfromcashflowstodebt（IñakiAldoro,SbinDorrndDnilRes（2026

FinancingtheAIboomfromcashflowstodebt（IñakiAldoro,SbinDorrndDnilRes（2026图表42：但AI资本开支需求并未带动美国利率上行美国私人非住宅固定资产投资同比% %美国10年国债收益率（右轴）16141210864202023 2024 2025

5.04.54.03.53.0散度有限AI行业不同类型企业间资本强度分化，资本开支扩散度相对有限，对利率影响或较小。第二次工业革命期间，铁路、电力、钢铁等行业都较为依赖重资产投资，大量企业资本强度较高，前期一次性投资巨大且投资回收周期长，因此融资需求广泛分布于整个工业AIAI业则保持轻资产特征，模型、算法、数据和软件应用本身边际复制成本较低，资本强度远低于建设钢厂或铁路，不同类型企业间资本强度分化。因此，融资需求更集中于产业AI图表43：历次工业革命主要资本形式对比盛证券研究所绘制虽然AI企业融资需求或明显上升，但其中通过债务渠道满足的部分或较小，对利率影响可能也较小。AI利业务所产生的现金流，其资产负债率向来远低于其他类型的公司，中国的信息软件行AI企业日益增长的资本开支，且股权融资也较为困难，需要通过债务渠道融资，AIAI企业未获得稳定的收入现金流前银行放贷也会较为谨慎。与铁路、电力等重资AI企业融资需求对利率的影响或明显弱于第二次工业革命时期。图表44：美国AI公司相比非AI公司资产负债率明显更低 图表45：中国信息软件行业对贷款需求明显较低贷款余额增加值 贷款增量增加值增量（2018-2023）2520151050.280环商仓燃产零业业业业娱技餐社软牧 服管境服储气 售 乐术饮保件渔 务理公水共设施（1AI公司包括AlphbAoniroot和ral，AICapitalIQAI、金融以外的所有公inningheAIboo:romahlowsodbt（2026，国盛证券研究所就业、收入分配与储蓄