科技政策研究系列之二：从“资本供给”到“创新生态”的科创资本体系构建

目录中国科创类基金政策为何成为当前科技金融主线 3科技创新融资特征决定股权基金工具不可替代 3政策目标已从融资支持升级为资本循环重塑 3中国科创类基金政策的演进脉络与现状格局 3从鼓励创投发展到壮大耐心资本的政策理念跃迁 3从设立扩张到存量优化的政策重心转移 4公募、私募、引导基金与资本市场政策的四维联动加深 4中国科创类基金政策募、投、管、退制度设计与现实堵点 5募资端：问题不在绝对规模，而在久期与结构 5投资端：投向已明显硬科技化，但早期容错不足 6管理端：核心矛盾是政策目标与财务问责的错位 7退出端：退出端是制约资本循环的最关键堵点 7中国科创基金体系的市场映射与资本分层结构 8中国已形成私募股权+科创板/ETF+政策金融的多层联动科创投资体系 8公募科创产品扩容：科创投资正走向财富管理化与指数化承接 8政府引导基金转型：从规模扩张转向赛道聚焦与综合资本平台 9区域实践：合肥、深圳、苏州三类模式的资本组织效率比较 10期限结构决定资本风，当前中国基金生态仍偏中期化” 中国的政策资金链条正在延长，但股权中继层仍偏薄 美国科创基金支持体系分析 12美国科创资本体系：市场主导、政府增信、退出顺畅 12美国模式的优势：可接力、可止损、可再配置 13Act2025：监管层面放宽续投—二级—基金中基金” 14Follow-onInvestment：美国不仅支持首投，也制度性支持后续追加投资 14——从资金属性、资本循环到技术筛选15资金来源结构差异美国是长期机构资本主导中国是政府与国资托底主导” 资本组织逻辑差异：中国是战略定向资本”，美国是收益约束资本”....................................................................................................16一二级市场联动差异中国纵向一体化支持美国横向接力式退出” 赛道案例：中美不同资本架构对产业演进的中长期影响 18新能源：“政策资本+制造扩张+应用场景形成正反馈 18半导体：中国强在战略持续投入，美国强在前沿节点弹性扩张 18美国私人资本复利效应强，中国国家资本补短板特征更明显 19生物医药：最能揭示资本效率和转化机制差异的赛道 20基金接续能力塑造赛道偏好 20政策优化：以提升资本循环效率和筛选能力为核心 21中国模式的既有优势：战略连续性、产业韧性与大规模制造能力 21募资端：从扩大规模转向优化结构 22投资端：以赛道为单位建立差异化资本供给框架 22管理端：把尽职免责和分类考核真正落到基金而非口号 22退出端：将并购市场和S基金建设提升与同等战略地位 23二级市场端：增强对一级市场风险的接力承接能力 23耐心资本走向耐心且可循环的资本”....................................................................................................23风险提示 24科技创新融资特征决定股权基金工具不可替代科技创新具有高投入、高风险、长周期特征，决定其与银行信贷、传统债券融资难输血募—投—管—退建立能够支撑科技—产业—十五五政策目标已从融资支持升级为资本循环重塑过去政策重心更多在于解决“科技企业融资难”，财政补助、专项贷款、税收募—投—管—退2025121000使用超长期特别国债资金），2070%，目标是以中央财政资金撬动万亿级社作为新一轮资本重构202663畅通“募投管退”2025耐心资本投早投小投长期等明确导向，即为这一功能定位的实践佐证。从“鼓励创投发展”到“壮大耐心资本”的政策理念跃迁中国科创类基金政策演进可划分为三个阶段。第一阶段为21世纪初至20152005年十部委联合发布的《创业投资企业管理暂20082008号201620232016（201653号）重规模、轻效率2024耐心资本正式20246月国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量（“创投十七条壮大耐心资本。2018年底，国内16369.934.052024217812.84万亿元目标规模和7.70万亿元已认缴规模，反映出2016年后政府引导基金经历了近十年的快速累积。从“设立扩张”到“存量优化”的政策重心转移过去中国科创基金政策最突出的特征是“先有量，再补质”。地方争相设立引420261月，（试行（试行20266图1：2014-2025年累计设立的政府投资基金数量及规模

图2：2014-2025年各年政府投资基金新增规模及累计贡献比资料来源：投中嘉川《2026年政府投资基金专题研究报告》 资料来源：投中嘉川《2026年政府投资基金专题研究报告》公募、私募、引导基金与资本市场政策的四维联动加深当前中国科创金融体系的一个关键变化，是不再把私募股权基金孤立看待，而是将其置于公募产品、资本市场制度改革和政府引导基金的联动框架中。2026632315%23.713.7104.76186ETF2025年以来，科创8332900ETF只。202671061020235664415.9年末的6.16万亿元增长约158%1.1万亿元。表1：中国科创金融体系的联动框架维度 主要工具制度 最新进展 含义政府引导基金、私一级市场 股权创投银行

202515136.56行AIC已扩至9家（六大国有行+兴业、招商、中信）20267761015.68

为早期硬科技提供长期权益资本为退出和再融资二级市场公募与ETF监管与政策协同

交所、区域股权市场科创主题基金、科创板ETF、投顾纳入私募基金改革、政府投资基金管理办法、投向评价

139920.58A股13.64%17.91%，“两创板30%。20266ETF2205200ETF5121只（67只宽基+48只行业主题+6只策略）2026112日，国家发改委等四部门发布《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》及《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》；202663（202654号）

提供制度承接打通居民财富到科创资产的资金通道从规模扩张走向穿透监管和功能纠偏资料来源：Wind，中国政府网，中国金融信息网， 。20255月科技部等七部门联合发布的《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》中得以明确，该文件强调统筹推进各类政策工具，提供全生命周期、全链条的金融服务。这也是后文与他国比较时必须看到的中国特色：中国并非仅靠政府引导基金——如建立科技金融统筹推进机基金等退出渠道——有限合伙人）参与度严重不足（国资占比已高达八成乃至九成）的结构性短板。现实堵点募资端：问题不在绝对规模，而在久期与结构募资端最大的变化，是中国一级市场的LP结构明显从社会资本主导转向国资和政策性资金主导。2022年以来民间资本和外资在一级市场持续收缩，接棒（和相对保守的风险偏好，已成为重要增量。20256366年69家。2026出资规模同255.2420工银投资 农银投资 建信投资 中银投资 交银投资20252024202325001000工银投资 农银投资 建信投资 中银投资 交银投资202520242023250010005000资料来源：Wind.募资端真正的难题并非是否允许”，而是是否形成稳定、持续、风险偏好可接受的长钱20266月披露，中国私募基金管理资产2315%202511.19万亿元。虽然表面规模可观，但长期资本2025十三五30%30年以上的投资周期。中国养老金、保险资金、企业年金等配置股权基金的制度与文化仍在培育中，这也解释了为何中国——当前资投资端：投向已明显硬科技化，但早期容错不足“投早、投小、投硬科技”并非道德化要求，而是市场失灵条件下的政策回14480%3004502025亿元。形成集群”而非筛选最优技术路线。图4：2015-2025年各年政府投资基金直投与出资子基金数量分布

图5：政府投资基金子基金管理人国资化趋势（按出资子基金的笔数统计）资料来源：投中嘉川《2026年政府投资基金专题研究报告》。 资料来源：投中嘉川《2026年政府投资基金专题研究报告》。20192025（含智能制造1,419起融资事件，185亿元人民币。2026年上半年，一级市场资金继续向科1,330408.95262025比例进一步上升达1527%35.3%64.5%14%5%。20266,602.851,1813,958.75GP管理端：核心矛盾是政策目标与财务问责的错位管理端是中国科创基金体系最核心的制度矛盾所在。问题并不是政策不知道投早投小失职而非投资规律的一部分，那么耐心资本就容易异化成等待确定性的资本”。从“保值增值单一考核走向政策目标实现+财务回报20252025〕12026年，国务院办公厅发布的《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）进一步提出，对国有企业投资基金要“建立健全以长期经退出端：退出端是制约资本循环的最关键堵点退出端的共识性问题已讨论很多，但从科技发展影响看，关键不是“退出不畅IPO，S中途难换人的马拉松“IPO+二级转让IPOS基金、并购退出、实物分配股票年，中国私募股权二级市场（S市场）1,078亿元，46%，达到历史新高；并购类退出金额占比不足一成。相比之下，95%，产业资本PE90%202467%2,700亿美元。2025A股上市公司共披3,2285.9%47%中国科创金融体系的真正特征，不是单一的“政府引导基金”，而是形成了中央财政—政府投资基金—国资/产业资本—私募股权—科创板及二级市场—并购重组与债市工具的多层资本分层结构。这种结构决定了中国模式并非纯粹VC体系，而是带有产业政策目标的复合资本体系。+科创板+动科创投资体系、20269参与的投资基58202518股权投资3800亿元。科创板“1+634条，ETF产品1202400800亿元。20256182026612日，科创板新增22家上市公司，其中3家采用第五套标准。IPO、ETF到中长期资金承接的资本接力机制。虽然仍未完全成熟，但其方向非不足的问题。公募科创产品扩容：科创投资正走向财富管理化与指数化承接20251231ETF30001062024361216750100200和ETF90亿元。IPOIPO节奏波动，科50100等宽基ETF快速扩容，使科技资产开始被居民资产配置、机构组合管理和养老金/年金长期配置所吸纳。ETF被纳入基金投顾配置范围，是这一轮扩容中最有结构意义的一ETF不再只是交易型工具，而被正式纳入财富管理资产提升20266共1212784A股指数化投资比例最高的板块之扩容并不自动解决所有科技企业融资问题，它更像是对优质科技资产的二级市场再筛选机制。202666日在中国证券投资基金业协会第四届会员6万亿元，有力促进了社会资本向产业资本的转化，有效带动了要素资源加快向创新2026年一季7.23万亿元。公募基金行业已成政府引导基金转型：从规模扩张转向赛道聚焦与综合资本平台政府引导基金是中国科创资本体系中最具中国特色的部分，但当下的变化设基金时代20252164（PPP基金11.087.19万亿元。2025年全年新设政10217.1%4240.3532.6%。规模基础已经足够庞大，下一阶段的核心不再是再增多少只基金，而是如何提高资本配置效率与产业命中率。图6：2015-2025年中国政府投资基金设立与募集情况 图年中国新设立政府投资基金级别分布资料来源：清科研究中心。 资料来源：清科研究中心。年地市级及区县级政府投资基金新设数量领先，493985%；国家级基金迎来二期设立高2,200年四川和江西新设基金数量位居全65.7%。图8：2025年新设政府投资基金区域分布资料来源：清科研究中心。在投资逻辑上，政府引导基金正从过去“产业都想投一点”的撒胡椒面模式，转向围绕国家战略急需和区域优势产业进行精准滴灌。国家创业投资引导基金已于2025年末正式启动，财政出资1000亿元，采用“基金公司—区域基金—子基金三层架构，重点投向集成电路、人工智能、航空航天、低空卡脖子同样的结构变化也体现在地方层面新材料等赛道。这表明政府资本正在从“招商资金”转型为“产业链组织资本”。其作用不再只是弥补市场失灵，而是更积极地塑造重点产业链、引导龙头落地和支持本地集群建设。精准聚焦和耐心资本区域实践：合肥、深圳、苏州三类模式的资本组织效率比较区域政府引导基金的发展实践表明，中国科创资本体系并非单一模式，而是政府投行+链主引进”基金群+产业集群+并购矩阵”“20+8”产业集群设立千亿级基金2025市场化母基金+全生命周期基金网络”表2：合肥、深圳、苏州三类政府基金模式对比维度 合肥模式2.0 深圳“20+8”基金群 苏州产业基金体系核心逻辑 政府投行、以投带引、围绕链主布局 一产业一基金围绕20+8产业集配置资本

母基金网络+专业GP，覆盖企业全生命周期代表赛道 显示面板集成电路新能源屏汽合、急终生智大母基金+子基金+收益让利；合肥市

AI药、未来产业

生物医药、新能源、新材料、智能制造、AI（“1030”产业体系）苏创投管理基金总规模超3200亿元；

高质量发展引导基金注册规模200亿元；合肥高新区参控股早期基金36支、规模93亿元明确返投比例；安徽新规将天使母基金投资安徽的最低金额降至引导基金1.01.2范围；允许适当提高政府出资比例，鼓励收益向社会资本让渡依赖龙头项目带动全链条落地；以京东方为锚点构建电子信息产业链正从“风投城市向“耐心资本转型

万亿级“20+8”产业基金群+并购基金矩阵+天使/种子基金分类研究降低子基金返投认定和要求，种子和天使等初早期基金探索取消返投时序进度、资金规模等要求；试行财政专项资金“补投联动”依托本地上市公司和产业集群做并购整合；出台并购重组高质量发展行动方案（2025—2027）体系庞大复杂，管理统筹难度高；“20+8”

1100亿元新型工业化系列基金（900亿产业基金+200亿并购基金）江苏省鼓励降低或取消返投比例、取消管理人注册地限制；江苏省战略性新兴产业基金集群已累计组建规模500461760亿元的产业专项基金GP供给；“网格化走访机制覆盖苏州十大区县板块对本地项目供给和市场化治理能力要求高；依赖苏创投等平台的专业化运作能力资料来源：经济参考报，上海证券报，合肥高投，苏州市人民政府，深圳政府在线， 。期限结构决定资本风格，当前中国基金生态仍偏“中期化”从区域实践看，不少地方政府基金正从规模扩张转向精准产业聚焦，但存量107—8202553%允许子基金存1049%20（1010年退出期15年，较传统“5+2”模式延长近一倍。北京、上海、10年以上，有的甚至长20年。在具体产业层面，上述期限安排对普通制造业或成熟项目尚可承20年存续期，“打710年的生命周期限制，对于创新药等回报周期长的IPO157—8退出难时的备胎GP首基金+接续基金+S基金+并购承接”做成模块化结构。中国的政策资金链条正在延长，但股权中继层仍偏薄PSL面正在加强制度支撑。、险资等增量资本，未来若要真正提高使用效率，仍需要与接S图9：我国NPBFI(NewPolicy-BasedFinancialInstrument)新型政策金融工具机制运作路径资料来源：PBOC,NDRC,GoldmanSachsGlobalInvestmentResearch，Macrostream.美国科创资本体系：市场主导、政府增信、退出顺畅小企业InvestmentCompany）、SBIR/STTR（小企业创新/小企业技术转让计划SICSA（美国小企业管理局SA2025财年SIC530亿美元。2025Act基金的投资上限、投资者人数和顾问注册门槛等限制。但真正决定美国科技资本体系优势的，不是这些政策单点，而是其背后有三项结构条件：第一，长期资本来源深厚支持。相比之下，中国保险、养老金等长期资金对VC/PE的参与仍然相对不足，在资金来源的期限结构和风险偏好上存在明显差距。/20222024年，IPO200156185IPO40家、4242家。PE20232024年分别占30.4%34.4%20252,1711,463笔交易，较上年翻倍有余。第三，非传统投资者深度参与。数据显示，2025投资额3200投资占总投资金额65.4%，非传统投资者（包括对冲基金、主权财富基金、产业战略投资方、捐赠基金等30%83%企业创投+主权基金+捐赠基金+对冲基金”的超大型市场化资本联合体。美国模式的优势：可接力、可止损、可再配置市场常将美国模式概括为灵活、容错，但更深层的优势在于其资本具备更强、图10：2020–2027E头部科技企业年度资本开支持续增长（单位：十亿美元资料来源：RBCWealthManagement.这也是为什么美国在AI等前沿领域私人资本投入全球显著领先。根据斯坦福大学《2025年人工智能指数报告》，20241091亿11.7（93亿美元202620252858.8亿美124.1（基础基础设施驱动的投资趋势。图11：2019–2025年各地区生成式AI全球私人投资对比

图12：2013-2025年不同地区AI全球私人投资总额对比资料来源：Quid,StanfordAIINDEX2026. 资料来源：Quid,StanfordAIINDEX2026.12显示美国在全球人工智能私人投资领域持续保持领先，其投入规模是23私人资本投入—算力基础设施扩张—模型和应用生态—再融资”的自增强机制，这正是市场化资本体系在前沿技术领域的复利效应。图13：OpenAI生态资本流动图谱资料来源：MorganStanleyResearch.Actof2025（全称andEconomicStrengthThroughFormationActof2025”）202512不应只做一级首投，也应具备一定比例的二级和跨基金承接能力。49%的已缴和未催缴资本用（IPO或被并购之外的更多退出选择。Investment：美国不仅支持首投，也制度性支持后续追加投资的价值，通常被理解为担保撬动私人资本投资中小企业还有一个更值得中国借鉴的制度细节：计划允许对被投企业进行后续追加投资仍SA的ffltonxcpton）规则——即的股权投资不会自动导致被投企业因关联关系而丧失小企IPO。图14：美国生命科学全赛道VC融资（十亿美元，件）注：数据截至2026年6月5日。资料来源：PitchBook，Orrick,Herrington&SutcliffeLLP.外，IPO、并购、交叉基金、直接二级市场和接续基金等渠道共同构长周期但高质量循环到技术筛选三高属性——死亡谷的关键功能。不同国家对耐心资本府与国资托底主导”从创新融资匹配看，财政、银行、资本市场并无单一最优模式，不同模式适202326.2%50年来主要依靠养老金、保险资金、捐赠基金、家族基金等长线70%资金天然具有较长战略性追赶与前沿性引领上约束资本”主动型产业金融国家能力。美国波士顿大学研究显示，中国政府引导基金(GGF)例如在中美贸易冲突中，国际顶级经济学期刊《JournalofEconomics在受贸易战冲击的高技术制造1.8个百分点的投资-风险再平衡逻辑。高风险筛选功能的资本，反而趋向选择中低风险、政策确定性高、产业可落地的项目。这在一定程度上形成了一种结构性特美国市场化资本体系最大的制度优势，不是资本规模更大，而是把技术筛美国当然并非没有政府支持。SBIR/STTRActSBIC项目在5302024930319100家申请者在审核中。SBIR/STTR80.6389%在激励兼容性，美国问题集中在市场短期主义。市场中选择不投必须投向接力式退出”中国科技资本体系的一大结构特征，是政策上越来越强调全生命周期支持，前文所披露的数据和事实表明，中国并非“没有钱”，而是资本周转速度、SETF虽在快速扩容，但要更有效地承接一级市场退出需求并改善创投回报，尚需进一步增强承接能力。相较之下，美国拥有全球最成熟的私募股权二级市场生态，包括成长基金、rctScondryPP-dcontnutonfund并购退出渠道以及纳斯达克等公开市场，投资者可以在企业不同阶段灵活进行份额转让和资产重估，流动性管理工具丰富。表3：中美科创基金体系对比——接续投资视角维度 美国 中国 投资含义传统5+2、7+2为主；2025年多地典型基金期限市场

10+2较常见，常青基金兴起GP-led二级市场成熟，20251,040亿美元（同比+49%）INVESTAct（H.R.3383）将VC二级/FOF投资上限从20%提至49%许可）支持小企业全周期融资，20262更新监管框架-

引导基金延至10年以上，部分达20年起步期，2025S笔/7842024年全年20251在国家层面正式认可接续投资政策鼓励接续投资，执行细则仍在形成中

中国期限错配问题正在改善，但仍需时间消化存量美国中后段流动性显著更强，中国S市场增速快但基数小美国法律框架已落地；中国刚完成顶层政策突破美国工具体系成熟；中国细则有待落地养老金、捐赠基金、保险等机LP结构构资本主导

中国LP更关注合规、返国资主导投与回款退出承接

纳斯达克+并购+二级流动性+接续基金，多元化成熟

IPO仍最关键；S基金和并购加速补位

美国更适合高不确定性赛道资料来源：美国国会官网，中国政府网，上证报， 。新能源：“政策资本+制造扩张+应用场景”形成正反馈从资本视角看，中国新能源是科创基金体系与产业政策协同的重要样本。据IT桔子统计，2025608704.93亿元人民币币。在资本市场持续投入的推动下，中国新能源产业实现了从技术追赶到规模领先的跨越。图15：近五年中国新能源赛道一级市场融资情况20251231资料来源：IT桔子.20251662.61649万辆，29%220075%96%96.2%91.3%47.9%，53.9%9.7%，与中国差距显著。产业规模的快速扩张与市场渗透率的持续提升，验证了"政策资本引导+制造能力扩张+庞大应用场景"三者形成的正反馈循环，使中国新能源成为全球产业变革中最具代表性的样本之一。半导体是最能体现中美资本体系差异的赛道。中国方面，国家集成电路产业（大基金987.2（1387亿元2041.534403440亿元（认缴制）。图16：全球300毫米晶圆产线设备资本开支（十亿美元）

图17：2014–2023年各国/地区半导体产业政策财政补贴支出（十亿美元）注：统计口径为建厂落地概率＞50%的晶圆厂项目。资料来源：SEMI（国际半导体产业协会）。

资料来源：美国战略与国际研究中心（CSIS）。（图17）法案支持下叠加市场资本，更聚图向内深耕从单一节点国产化向全链条受控转型 图向外布局：构建多节点分布式全球韧性资料来源：德勤《中国半导体行业发展报告》系列。 资料来源：德勤《中国半导体行业发展报告》系列。5.2节已有相关论述，根据斯坦福202510919311.720262025285912423倍。图20：2013–2025年全球各地区人工智能私人投资累计总额（十亿美元）

图21：2013-2025年全球各地区新增获得融资的人工智能