可能被高估的三季度债券供给压力

债券策略债券策略目录TOC\o"1-1"\h\z\u市场担忧季政府债给规久期压力 4央行注资别债和配盘或对供给击需的心问题 7“货币财政同”持续化，冲击或复现 11债市策略债券供压力高估差仍有阶段压缩口 12风险提示 13债券策略图表目录债券策略图1：2026年8-9月国债净融资规模处于季节性高位 4图2：2026年8月地方债发行规模处于季节性高位 4图3：不同情景假设下国债净融资规模 4图4：不同情景假设下地方债发行规模 4图5：截至2026年7月24日，剩余期限在10Y以上的地方债占比达到39% 5图6：截至2026年7月24日，剩余期限在10Y以上的国债占比达到18% 5图7：国债净融资规模及预测（单位：亿元） 5图8：2026年8-9月超长期限国债发行规模占全部国债比重并未明显高于季节性水平 图9：地方债发行规模及预测（单位：亿元） 6图10：按照季节性规律，地方债供给久期压力在四季度有所抬升，三季度久期供给压力并不大 图11：基金久期在2026Q2明显抬升或同时受市场存量久期抬升和主动拉久期影响 图13：央行流动性投放月度统计（亿元） 7图14：2026年7月央行转为净投放长钱 7图15：2026年下半年央行长期流动性投放规模或明显抬升 7图16：央行长钱投放比例或在2026年下半年重回抬升趋势 8图12：2025年下半年特别国债注资后，大行承接政府债能力抬升 8图17：大型银行配债格局尚未改变 9图18：保险机构近期增加对30Y、50Y国债净买入力度 10图19：地方债国债利差自2026年4月至6月末趋势性压缩 10图20：2026年下半年保险机构增配权益速度或放缓 11图21：2025年下半年保险加速增配权益、减速增配债券 11表1：货币财政协同和宏观审慎视角下，央行或实施多种工具对冲，防范由政府债供给引发的债市调整 市场担忧三季度政府债供给规模和久期压力8月。20268-9月国债净融资规模一共约为1.94万亿元，预计20261.030.51万亿元。预计20268-91.292026年三季度相比较0.590.12万亿元。20268月国债净融资上升与地方债加快发行可能形成叠加，政府债发行缴款对银行体系资金的阶段性占用明显增加，可能对8月银行净融出和资金面形成扰动，这是市场担忧三季度政府债供给的首要原因。图1：2026年8-9国净融规处季性高 图年8月方发行模于节位位 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值图3：不情假下债净资模 图4：不情假下方债行模 债券策略注：2026年1-7月为实际值，其余月份为预测值债券策略基准情景：发行节奏主要参考2025年，次要参考2022年-2024年1/489月特别激进情形：财政发力明显加速，将四季度净融资模的/ 按照三季度节奏均给月和月

注：2026年1-7月为实际值，其余月份为预测值基准情景：发行节奏主要参考2025年，次要参考2022年-2024年激进情形：财政发力加速，将四季度发行规模的1/4按照三季度节奏均分给8月和9月1/4895000亿元deltaEVE20268-9月政府债发行期限结构来看，15年以上国债和地方债发行规模占比并未明显超过季节性水平，久期供给压力或不及市场预期。图5：截至2026年7月24日，剩余期限在10Y以上的方占到39% 注：2026年数据截至2026年7月24日，其余年份数据统计截至当年年末

图6：截至2026年7月24日，剩余期限在10Y以上的债比到18% 注：2026年数据截至2026年7月24日，其余年份数据统计截至当年年末债券策略债券策略图7：国净资模预测单：元） 图年8-9超期限债行模全部 国债重未显于节性平 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值债券策略图9：地债行模预测单：元） 图按季性律地方供久压在四债券策略 度所升三度期供压并大 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值 注：2026年1-7月为实际值其余月份为预测值拉久期的空间可能有限，但是2026Q2基金久期上升并不完全来自主动加仓长债，近年来国债存量期限结构持续拉长，基金久期中包含一定被动跟随成分，因此是否真正交易和分销需求，而非稳定配置力量。图11：基金久期在2026Q2明显抬升或同时受市场存量久期抬升和主动拉久期影响 注：基金久期为中长期纯债利率型基金久期中位数需关注的核心问题8置盘入场情况。620005000亿元，MLF1000亿元，三项中期货币工具合8000三季度流动性管理将更多服务于政府债发行和财政货币协同。图12：央行流动性投放月度统计（亿元）注：数据统计截至2026年7月24日，7月央行买债数据暂未纳入其中图13：2026年7月转为投长钱 图14：2026下年行长流性放模或 明显升 债券策略MLF国债；7月净买入国债规模暂未公布债券策略

MLF国债；7月净买入国债规模暂未公布债券策略债券策略图15：央行长钱投放比例或在2026年下半年重回抬升趋势另一方面，2026年下半年安排发行3000亿元特别国债，用于补充国有大型商业银行核心一级资本，若按新增风险加权资产约10%约3万亿元大型银行的潜在扩表空间，布仍可能流向债券配置，如果按照当前约26%7800亿元，另外注资特别国债落地后，亦可改善银行“deltaEVE/一级资本净额”这一指标。8放以及注资后银行承接能力的变化。图16：2025年下半年特别国债注资后，大行承接政府债能力抬升债券策略债券策略约束影响，延续“买短卖长”，对超长债的主动配置意愿有限。图17：型行债尚未变 保险机构今年对10Y30Y50Y仍可能重新比较国债和地方债的相对价值，在收益率调整后成为超长债的重要承接力202520242026年保险机构虽然延续增配股票的趋势，但增配速率202610Y2025202610Y2590亿元。债券策略债券策略图18：保险机构近期增加对30Y、50Y国债净买入力度图19：地方债国债利差自2026年4月至6月末趋势性压缩图20：2026年下半年保险机构增配权益速度或放缓

图21：2025年下半年保险加速增配权益、减速增配债券 2022年党年12月中央经济工作会议明确提出，在化债进度、补充银行资本和政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合，2024年财政部与央行建立联合工作组。政策机制官方表述对政府债供给的含义保持流动性充裕政策机制官方表述对政府债供给的含义保持流动性充裕2026年政府工作报告要求灵活高效运用降准降息等多种工具，“保持流动性充裕”。在政府债发行规模较大的背景下，货币政策具有维持银行体系承接能力、防止资金价格非预期上行的明确要求。财政部与人民银行联合工作组完善财政金融协同方式宏观审慎和金融稳定功能

2024年财政部与人民银行建立联合工作组，围绕央行国债买卖和债券市场运行建立沟通机制。2025年第二次组长会议将“金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作”放在同一框架内研究，并提出持续推动债券市场平稳健康发展。2026年5月财政部与人民银行联合工作组会议进一步讨论“支持金融市场平稳运行、完善财政金融协同方式”，并强调共同落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2025年政府工作报告提出“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定”；人民银行随后设立宏观审慎和金融稳定委员会。

财政和央行可以提前沟通发行节奏、市场运行和流动性安排，政府债供给不再是央行被动观察的外生变量。当前政策协同已由原则性要求转向常态化工作机制，发行高峰期更可能配合中长期流动性投放。政策目标不只是维持银行体系总量流动性，还包括防范债券市场波动通过杠杆、赎回和机构行为形成顺周期放大，政府债供给放量时反而央行对冲债市波动的力量增加债券策略中国政府网债券策略债券策略2023之前。债券策略2021年三季度：2021全年地方债发行节奏明显后置，新增地方债自8月起加快发行，市场对后续供给上量和资金占用的担忧有所升温。央行7月降准释放约1万亿元长期资金，但当时财政与货币政策在政府债发行节奏和中长期流动性投放方面的协调机制尚不完善，供给上量叠加银行负债压力，对资金面和债市形成一定扰动。2023年四季度：超预期增发国债叠加资金波动，供给冲击较为明显。中央财政增1同步走高，供给、资金和机构负债压力形成共振，债市调整较为明显。2024年四季度：2万亿元地方政府置换债集中发行，但央行明确通过公开市场操101012200020003000亿元，同时买断式逆回购累计投放2.7万亿元，叠加此前两次降准释放的长期流动性，政府债缴款并未持续推高银行负债成本，集中发行也未转化为债市收益率趋势性上行。2025年：政府债供给继续前置，央行中长期流动性投放更加主动，债市调整主因股债再平衡。央行在5月降准0.5个百分点，提供约1万亿元长期流动性，并持续开展3个月和6给增加并未持续推动资金利率和存单利率上行。2025本身政府债供给规模较大且资金有意收紧的组合难共同出现。年利差仍有阶段性压缩窗口判断三季度供给冲击，核心仍在于央行能否提供与政府债发行相匹配的中长期流动性，以及配置盘能否及时进场。1）上周重点关注的MLF信号已经落地：央行7245000MLF10007月买断式逆回购净投放7000亿元，当月中期流动性工具合计净投放8000亿元，表明央行已在政