流动性月报：8月资金波动或进一步平抑

内容目录7月资金出现反季节性波动 37月央行中长期流动性投放慷慨 3大行负债端尚不稳固，或放大资金波动 4政府债供给相对平稳 58月资金会易紧难松吗？ 7风险提示 图表目录图1：7月DR001中枢：季节性（） 3图2：7月DR001与月内首个交易日利差：季节性（BP） 3图3：买断式逆回购净投放情况（亿元） 4图4：DR001与政策利率利差月内分布（天数） 4图5：各类银行存单月度净融资情况（亿元） 4图6：国股行1年存单发行价格（亿元） 4图7：两类银行净融出规模变动（亿元） 5图8：两类银行净买入各期限利率债（亿元） 5图9：各类银行存贷差（亿元） 5图10：货基+理财净融出情况：季节性（亿元） 5图11：国债发行进度：季节性（） 6图12：地方债发行进度：季节性（） 6图13：8月DR001中枢：季节性（） 7图14：DR001与月度中枢利差（BP） 7图15：政府债净融资：季节性（亿元） 7图16：人民币信贷变动：季节性（亿元） 7图17：M0变动：季节性（亿元） 8图18：外汇占款月度变动（亿元） 8图19：地方债发行计划与实际发行（亿元，） 8图20：政府债供给预测（亿元） 8表1：政府债供给规模与节奏（亿元，） 67历史上的7月，资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平，月内走势平稳，仅临近月末有所抬升。今年7月，资金利率波动弱于季节性，但中枢并未回落，反而持平6月，且较上半年均值有所抬升。月内资金波动集中于月初和中下旬，且呈现反季节性特征，我们认为，核心或在于银行似乎有“缺负债”的迹象，导致各类扰动容易被放大，期间央行维持呵护基调：金回归季节性宽松规律。+图1：7月中枢：季性（） 图2：7月与月内首交易利差：节性1月 2月 3月 4月 5月 6月 2022 2023 2024 2025 20262.01.51.00.50.0

7月 8月 9月 10月 11月 12月2022 2023 2024 2025 2026

806040200-20-4007-0107-0307-0107-0307-0507-0707-0907-1107-1307-1507-1707-1907-2107-2307-2507-2707-297月央行中长期流动性投放慷慨7月央行中长期流动性净投放规模达到8000亿元，仅次于今年1月（10000亿元）和2月（9000亿元，分品种来看：维持净投放，100042000亿元之外，其余月份均为净投放，主要在于支持信贷投放和政府债发行。3M买断式逆回购净投放亿元，4个月的净回笼状态，该期限自去年四季度以来多数为等额续作或是净回笼，7月转为净投放相对罕见。6M买断式净投放亿元，2月持平，较为超市场预期。历史上7月往往为缴税大月，税收收入基本在1.7-1.97/14-7/1520Y（300亿元30Y（800亿元两只特别国债，或放大资金面压力。中期维度，或体现货币、财政的协同，补充中长期负债，避免短期工具的频繁操作。下半年财政工具或落地，三季度政府债发行高峰渐近，而在二季度买断式逆回购持续回笼后，银行中长期负债或将面临一定缺口，1.4万亿元的投放更倾向于补充而非进一步宽松。此外，7月DR001绝对点位或也相对适宜，货币政策可能不存在进一步收紧的基础，7月DR001基本位于政策利率±5BP的区间，且向下偏离的天数相对更多，意味着更多时间位7天与隔夜的期限利差，这一位置已相对偏中性。图3：买式逆回净投情况（元） 图4：与政策利利差内分布天数）02025-072025-082025-072025-08

3M投放 6M投放 3M到期

(-20,-15) (-15,-5) (-5,0) (0,5) (5,15) (15,25) 25BP以上2520151052025-032025-042025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07大行负债端尚不稳固，或放大资金波动2025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07二季度以来，大行似乎出现“缺负债”的迹象，而中小银行这一趋势不明显，具体来看：大行存单发行放量，7/304742亿元，6M9M1Y分别为2248、1090、770亿元，但股份行、城商、农商行净融资依然为负。大型银行净融出意愿明显回落，5-74.46、2.64、3.321-4超5.2万亿元的水平大幅下滑。相较而言，二季度中小型银行边际改善，4月转正，5-71978、3386、3197亿元。大型银行在二级市场的买债力度回落，10年以上利率债，二季度净卖出力而中小型银行买债行为可能更多跟随行情波动，主要或倾向于高抛低吸。图5：各银行存月度融资情（亿） 图6：国行1年存单行价（亿元）1200080006000400020000

国有行 股份行 城商行 农商行国有行 股份行 城商行 农商行1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

1.551.501.451.40

股份行 国有行2026-04-082026-04-232026-05-082026-05-232026-06-072026-06-222026-07-072026-07-222026-08-062026-04-082026-04-232026-05-082026-05-232026-06-072026-06-222026-07-072026-07-222026-08-06图7：两银行净出规变动（元） 图8：两银行净入各限利率（亿）1000050000

中小型银行 大型银行（右）

6000050000400003000020000100002026-01-042026-01-182026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-122026-04-262026-05-102026-05-242026-06-072026-06-212026-07-052026-07-19

2000150010000

大型银行:10Y以上 大型银行:10Y以内中小型银行:10Y以上 中小型银行:10Y以2026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-01-042026-01-182026-02-012026-02-152026-03-012026-03-152026-03-292026-04-122026-04-262026-05-102026-05-242026-06-072026-06-212026-07-052026-07-19大型银行存贷差增长放缓，但中小型行增幅依然相对陡峭，2026/6，大型银行、中小型银行存贷差的环比增速分别为1.2、3.8。结构维度，大型银行有向非银存款倾斜趋势，以非季末月份为例，4-5月大型银行一般存款环比变动-1.44万亿元、758亿元，非银存款变动2.31、1.05万亿元。4-5月分别为3337、-3亿元；一般存款环比变动为-5437、2647亿元；保证金存款也有比较明显的增长，分别为1995、2523亿元。因此，二季度以来大型银行预防性流动性需求或在提升：一是资金融出意愿降低，存单发行诉求也相应增长；二是或倾向于配置高流动性资产，二季度以来大型银行“卖短买长”利率债，并持续买入存单。7月中下旬资金趋紧，可能也有非银存款流失的原因，例如：部分大行或下调同业活期利率，致使非银存放同业套利空间收窄，或更倾向于融出资金。图9：各银行存差（元） 图10：货+理净融情况：节性亿元）2800002600002400002200002000001800001600001400001200002022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04

大型银行 中小型银行

15000100005000001-0101-2201-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-24

2023 2024 2025 2026政府债供给相对平稳截至7/30，国债、地方债净融资分别为6429、3372亿元，发行进度整体落后于去年同期。月内来看，供给高峰主要集中于上旬，但对资金扰动有限。7月前三周政府债净融资分别为3278、3819、3187亿元，中下旬起供给压力回落，后两周净融资分别为1109、1227亿元。表1：政府债供给规模与节奏（亿元，）债券类型1月2月3月今年进度去年进度4月5月6月今年进度去年进度7月今年进度去年进度国债净融资4268402126781622539470763181405164294957超长期特别国债00000119024902890514327007159地方债净融资78191125298466461579767633372新增一般债6081496495323554225541248576295568新增专项债3677456533572622174416085716475034125564普通再融资债1806123042193672372832932276特殊再融资债2543429127714867215624572066819010668794结存限额0000地方债到期8153309961652225147254011政金债净融资1501-1326858-32811035-861704政金债发行6928417067905321426037104668政金债到期5427549659338602322537962964图11：国发行进：季性（） 图12：地债发行度：节性（）120%100%0%-20%

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

100%80%60%40%20%

2022 2023 2024 2025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月8历史上的8月，流动性往往位于下半年的中等偏低水平，月内走势整体平稳，但税期和月末资金利率波动往往有所放大。其中，2022年与2023年8月的资金面状态明显分化：2022年8月，资金利率中枢明显偏低，走势平稳；而2023年同期中枢偏高，月内资金利率震荡走高。核心在于两个时期宏观周期上的差异：2022年经济正处修复阶段，社融数据相对不及预期，资金更多流转于银行间。当月政府债净融资缩量，叠加大规模留抵退税，截至当年8/15，已累计减税退税2.1万多亿元，同时央行向中央财政上缴结存利润超1万亿元，对流动性形成支撑。2023年经济预期改善，地产优化政策密集出台、信贷投放加速或一定程度挤占银行间流动性。叠加当月新增专项债放量，尽管央行加码呵护，并兼顾防空转、稳汇率。8/15，调降7天逆回购利利率10BP、1年MLF利率15BP，但资金利率反而继续走高。图13：8月中枢：季性（） 图14：与月度中利差1月 2月 3月 4月 5月 6月 2021 2022 2023 2024 20252.52.01.5

7月 8月 9月 10月 11月 12月

40200-201.0

-400.50.0

2021

2022

2023

2024

2025

-6008-0108-0308-0108-0308-0508-0708-0908-1108-1308-1508-1708-1908-2108-2308-2508-2708-2908-31季节性因素来看，8月的核心扰动是政府债供给放量，尤其是2023年以来，但央行往往会加码投放以对冲，因此资金依然有保持平稳宽松的基础。与此同时，8月往往也是财政净支出的月份，能够对流动性形成一定补充。其他因素的影响相对有限，8月非信贷投放大月，缴准的消耗或有限；8月M0往往出现小幅增长，今年预计延续这一规律，但扰动也相对有限；今年上半年外汇占款持续正增长，主要对流动性形成补充。图15：政债净融：季性（亿） 图16：人币信贷动：节性（元）20000

2022 2023 2024 2025 2026

2021 2022 2023 2024 2025300002021 2022 2023 2024 202516000

20000120008000

100000400007月 8

9月 10

11

12月

7月 8月 9月 10月 11月 12月图17：M0变动：节性亿元） 图18：外占款月变动亿元）60005000300020000

2021 2022 2023 2024 20257月 8月 9月 10月 11月 12月

2000150010000

外汇占款2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04首先，8月政府债供给或迎来高峰期。以地方债为例，截至7/30，8月地方债计划发行规109106-79161、7914亿元明显攀升。结构上看，新增专项债、普通国债或是8月主要放量品种。计央行或继续精准呵护，但若大行负债端修复程度有限，政府债集中供给阶段资金摩擦或将放大。而若资金面平稳，短端将相对抗跌，供给冲击更多体现在长端定价。图19：地债发行划与际发行亿元，） 图20：政债供给测（元）1400012000100008000600040002026-0102026-01

计划发行 实际发行 实际发行/计划发行（右

160%140%120%100%80%60%40%20%0%

27000240002100018000150009000600030000

普通国债 特别国债 新增一般债 新增专项债普通再融资债 特殊再融资债 结存限额 政府债净融1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09注：1-7月为实际发行规模，7月数据截至7/302026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-082026-09其次，大行负债端的波动是否会对资金和存单行情产生影响，可以关注几点信号：一是大型银行融出情况，若二季度的大型银行缩量、中小行小幅净融出格局延续，或意味着银行负债端存款的结构性分化尚未收敛，资金面扰动也更容易被放大，实际松紧状态和波动幅度将更依赖于央行投放力度，若呵护到位，波动可能也会有限，反之，不排除有阶段性收敛压力。该种情形的缓解，核心在于实现银行与非银资金流向的再平衡