香港中旅国内头部文旅投运企业战略聚焦文旅主业

内容目录港旅我文运的部业 5离游产分澳文，焦旅业展 8耕旅营存质+量展开长间 10国旅需旺，业维较景度 10存项持运，计带收及利力续提升 12增项落经充，期后新目地 14利测投建议 16险示 18图表目录图表1：截至2025年，香中主股东 5图表2：2021-2025年港中营收（位百万元及同增速 6图表3：2021-2025年港中归净润单：百港）其比速 6图表4：2021-2025年港中毛率归净率 6图表5：2021-2025年港中销及理用率 6图表6：香中分收入单：万元构成 6图表7：旅景及业务入单：港）构成 7图表8：2019-2025年游证及关务入单位百港）其比增速 7图表9：2024-2025年店经主指标 8图表10：2019-2025酒店务入单：万港）其比速 8图表11：2019-2025客运务入单：万港）其比速 8图表12：预分完后香中旅景及关业概况 9图表13：深世之落地器景巡项目 10图表14：中航旅公司待学团 10图表15：2020-2025国内游数单：人次及比长 11图表16：2020-2025国内游入单：亿元及比长 11图表17：2026年分份/城春假安排 11图表18：2023-2025入境客数单：人次及境客花（单：美） 12图表19：2030年游国建取显进的化指标 12图表20：2023-2025沙坡景收（位亿港） 13图表21：2023-2025德天区入单：港元） 13图表22：沙头区 13图表23：广德跨瀑布 13图表24：吉松湖假区 14图表25：2023-2024吉林松湖际假开发限司北万雪体有公经情（单：万元） 14图表26：松湖假未来入测单：万元） 15图表27：松湖假未来入构 15图表28：松湖假未来利预（位百万） 15图表29：松湖假未来利预（位：%） 15图表30：松湖假探索季营式 16图表31：吉第31届林雾冰节幕在花湖假举行 16图表32：香中盈预测 17图表33：可公相估值 17香港中旅为我国文旅投运的头部企业香港中旅是中国旅游集团旗下旅游目的投资和运营业务的领先企业。根据香港中旅官网及2025年年报，香港中旅国际投资有限公司（简称“香港中旅”或“中旅国际”）成1992711IP202569174A20根据香港中旅2025年年（集团）40.63%（集团61.15%5.09%SurpassingInvestmentLimited股图表1：截至2025年底，香港中旅主要股东股东名称占已发行股本百分比（%）香港中旅（集团）有限公司40.63%香港新旅投资有限公司20.52%郭海庆5.09%SurpassingInvestmentLimited1.91%025年香港中旅年20250762282052025123129.92183.2539%。图表2：2021-2025（及其同比增速

图表3：2021-2025年香港中旅归母净利润（单位：百万港元）及其同比增速500030001000-1000

营业收入（单位：百万港元）yoy（单位：%，右轴）

2021 2022 2023 2024 20251002021 2022 2023 2024 2025500(50)

0

归母净利润（单位：百万港元）yoy（单位：%，右轴）

20212023 2024 202520212023 2024 202520220(200)(400)025年香中旅年 025年香中旅年图表4：2021-2025年香港中旅毛利率及归母净利率 图表5：2021-2025年香港中旅销售及管理费用率202120222023202420212022202320242025

毛利率 归母净利率

销售及营销费用率 一般及管理费用率2021 2022 2023 2024 2025025年香中旅年 025年香中旅年根据公司2025年年报，香港中旅主营业务包括：旅游景区及相关业务、旅游证件及相关业务、酒店业务、客运业务。图表6：香港中旅分业务收入（单位：百万港元）构成0

旅游景区及相关业务 旅行证件及相关业务2019 2020 2021 ind，2019-2025年香港中旅年

酒店业务 客运业务 公司及其他2023 2024 2025旅游景区及相关业务包括主题公园、自然人文景区目的地、休闲度假景区目的地。根据公司2025年年报，香港中旅旅游景区及相关业务主要包括主题公园、自然人文景区目的地、休闲度假景区目的地。①主题公园：公司的主题公园主要包括世界之窗、锦绣中5.2013%12.6720250.9320252025年松花湖公司和万冰雪公司为香港中旅贡献收入分别为0.78亿港元及0.10亿港元。图表7：旅游景区及相关业务收入（单位：亿港元）构成主题公园0

自然人文景区目的地

休闲度假景区目的地

旅游地产及其他2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年ind，2019-2025年香港中旅年202520252.8019%香港中旅证件服务有限公司及香港中旅科技电脑有限公司运营。旅游证件业务需求于2023年大幅增长，自202420257月1图表8：2019-2025年旅游证件及相关业务收入（单位：百万港元）及其同比增速0

2019

旅行证件及相关业务（位：万港） 位：%，右轴2020 2021 2022 2023 2024 2025

4003002001000(100)ind，2019-2025年香港中旅年根据公司20258.878%图表9：2024-2025年酒店经营主要指标 图表10：2019-2025年酒店业务收（单位百万港元及其同比增速0

20192020

酒店业务（单位：百万港元）yoy（单位：%，右轴）20212022202320242025

100500(50)(100)025年香港中旅年20245

ind，2019-2025年香港中旅年根据公司2025202510.07亿8%4.64年收图表11：2019-2025年客运业务收入（单位：百万港元）及其同比增速0

2019

客运业务（单位：百万元） yoy（单位：%，右轴）2020 2021 2022 2023 2024

2,0001,5001,0005000(500)ind，2019-2025年香港中旅年剥离旅游地产、分拆港澳文旅，聚焦文旅主业发展2025102025年年（））2025年12月221.52分拆港澳文旅，重塑公司成长及价值。香港中旅2026年5月发布中旅港澳文旅控股有限公司之建议分拆及于香港联合交易所有限公司主板独立上市的公告，公告提出，公司年5月20图表12：预计分拆完成后香港中旅旅游景区及相关业务概况业务分类公司全称简称股权占比深圳世界之窗有限公司世界之窗51%主题公园深圳锦绣中华发展有限公司锦绣中华51%中旅西南（重庆）旅游发展有限公司重庆游乐园55%中旅（宁夏）沙坡头旅游景区有限公司沙坡头景区46%中旅（宁夏）沙坡头索道游乐有限公司沙坡头景区51%江西星子庐山秀峰客运索道有限公司秀峰索道80%中旅广西德天瀑布旅游开发有限公司德天景区70%中旅泸沽湖（丽江）旅游发展有限公司中旅泸沽湖51%中旅新疆旅游运营管理有限责任公司中旅新疆51%中旅柏睿新疆旅游发展有限公司中旅柏睿61.33%中旅（浙江）千岛湖旅游发展有限公司千岛湖公司55%中旅（云南）旅游发展有限公司云南公司66%自然人文景区目的地天创国际演艺制作交流有限公司中旅智业文化发展（深圳）有限公司天创公司中旅智业78%51%中旅风景（北京）旅游管理有限公司中旅风景100%黄山玉屏客运索道有限责任公司20%黄山太平索道有限公司30%长沙世界之窗有限公司26%长春净月潭游乐有限责任公司30%杭州开元森泊旅游投资有限公司开元森泊34%常德市桃喜文化旅游投资有限公司常德桃喜34%HandhuvaruOceanHolidaysPrivateLimitedHOH公司50%休闲度假景区目的地 吉林省松花湖国际度假区开发有限公司松花湖公司100%中旅（北京）冰雪体育发展有限公司万冰雪公司100%中旅（海南）航天旅游发展有限公司中旅海南51%中旅森泊（深圳）旅游度假有限公司大鹏森泊51%中旅度假旅游管理（海南）有限公司中旅度假100%025图表13：深圳世界之窗落地机器人景区巡游项目 图表14：中旅航天旅游公司接待研学团官 官2026Q12026Q111.013%；剔除2026年度不再纳入合并报表的旅游地产业务后，2026Q1收入同比增长23%。2026Q1（北京）2026Q161519%。2026Q1录得未包括投资性物业公允价值变动的调整净利润为1.3亿港元，同比增长101%，利润增长主要由于①公司2025年12月实物分派完成旅游地产业务分拆，实现剥离持续亏损企业；②公司旅游景区及相关业务收入上升。我们认为，随着剥离及分拆非文旅业务落地，公司文旅主业核心地位将进一步凸显，未来有望充分受益于文旅消费复苏景气，驱动收入、利润快速增长。深耕文旅运营，存量提质+增量拓展打开成长空间国内旅游需求旺盛，行业维持较高景气度65.229.0716.2%；20256.300.559.5%图表15：2020-2025（比增长

图表16：2020-2025（比增长806040200

国内旅游人数（单位：亿人次）yoy（单位：%，右轴）2021 2022 2023 2024

150100500(50)(100)

国内旅游收入（单位：万亿元）yoy（单位：%，右轴）864202020 2021 2022 2023 2024 2025

200.00100.000.00(100.00)统计，文部，ifin 统计，文部，ifin992025年3图表17：2026年部分省份/城市春秋假安排序号省份/城市春秋假安排1安徽省、江苏省春假3天，与清明3天假期形成6天连休佛山市

春假2天，与清明节形成5天连休四川省 春假均为3天浙江省 春假3天，浙江的大多数地市都是安排在五一假期前后，与五一假期形成8天连休山东省 每年设置春假、秋假各一次，原则上每次3天，安排在每学期期中前后。鼓励将春秋假与双休日、法定节假日衔接湖南 春假2—3天一般安排在4—5月可与法定节假日双休日等相连贵州 4月1日至4月3日放春假国城市报公众号；长城证券产业金融研究院1.543517同比增长图表18：2023-2025年入境游客总数（单位：亿人次）及入境游客总花费（单位：亿美元）210

入境游客数（单位：亿次） 入境游客总花费（单位亿美，右2023年 2024年 2025年

150010005000家移民管理局；迈点研究院；长城证券产业金融研究院2026年7划》明确，到2030图表19：2030年旅游强国建设取得显著进展的量化指标指标 目标国内居民出游人次 83亿国内出游总消费规模 万亿元全年入境旅游人次 1.9亿入境旅游总花费 超过1500亿美元国政府网公众存量项目持续运营，预计带动收入及盈利能力持续提升成熟景区经营稳健，存量资产具备增长潜力。根据公司2023-2025年年报，以沙坡头景区及德天景区为例看公司存量景区经营表现，沙坡头景区2023-2025年收入分别实现4.06/4.65/4.45亿港元；德天景区收入2023-2025年分别为2.54/2.90/2.88亿港元。我们认为，公司两大核心存量景区在经营稳健，中长期来看，存量资产收入及盈利能力仍有提升潜力。图表20：2023-2025年沙坡头景区收入（单位：亿港元） 图表21：2023-2025年德天景区收入（单位：亿港元）5.03.01.0(1.0)

沙坡头景区收入（单位：亿港元）

3.02.82.62.42.2

德天景区收入（单位：亿港元）2023年 2024年 2025年2023年2024年2025年023-2025年港中年 023-2025年港中2023年2024年2025年CTGInternational集、奇妙夜德天等20）AI中越双语AR图表22：沙坡头景区 图表23：广西德天跨国瀑布旅游团官 国际CTG International公众号长证券业金研究院增量项目落地经验充足，期待后续新项目落地202520259月发20265二零2025930（（简称”万冰雪“）100%股权。其中，吉林省松2.95（截至2025年9月29）0.05202510月27（图表24：吉林松花湖度假区旅国际CTG International公众2025年9月-顾问业务。截至20253月31冰雪体育有限公司资产净值分别约为8.21亿元及0.15亿元。我们认为，松花湖滑雪场及相关资产为较为优质的冰雪资产，香港中旅通过收购布局冰雪赛道。图表25：2023-2024营情况（单位：百万元）2023年2024年税前利润/（亏损）吉林省松花湖国际度假区开发有限公司31.367.52北京万冰雪体育有限公司-0.920.462023年2024年除税后利润/（亏损）吉林省松花湖国际度假区开发有限公司8.509.96北京万冰雪体育有限公司-0.760.23025年9月香港中旅发布的”须予披露交易-收购目标公司股权“公根据香港中旅2026年212月-270%2025-2035年松花湖度假区收益增长率预期为1%。202520265（2025／20260%26年-4757002025／2026图表26：松花湖度假区未来收入预测（单位：百万元）图表27：松花湖度假区未来收入结构300

预测收入（单位：百万元）

酒店业务收入100%

山地业务收入 商业业务收入 其他收入20050%1000 0%

-

充公告-有关须予披露交易收购目标公司股权，长城证券产业图表28：松花湖度假区未来毛利润预测（单位：百万元） 图表29：松花湖度假区未来毛利率预测（单位：%）

毛利润（单位：百万元）

毛利率（单位：%） 竞争力，实现提质增效。①全面升级激活优质冰雪资源价值：15230++IP6380200图表30：松花湖度假区探索四季运营模式 图表31：吉林第31届吉林雾凇冰雪节开幕式在松花湖度假区举行旅游团官 国际CTG International公众号长证券业金研究院盈利预测及投资建议2026/2027/202844.03/46.21/49.358.00%/4.97%/6.80%下，毛利率结构性提升，预计2026/2027/2028年公司毛利率将达32.50%/33.00%/33.50%。分业务看，我们预计旅游景区及相关业务2026/2027/202822.72/25.33/28.4720.86%/11.50%/12.40%关业务2026/2027/2028年收入为21.31/20.88/20.88亿港元，增速为-3.00%/-2.00%/0.00%。图表32：香港中旅盈利预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入（单位：亿港元）46.2740.7644.0346.2149.35YOY2.96%-11.91%8.00%4.97%6.80%毛利率32.14%29.73%32.50%33.00%33.50%28.4728.4725.3322.7218.8023.451.旅游景区及相关业务（单位：亿港元）YOY 1.80% -19.86% 20.86% 11.50% 12.40%20.8820.8820.8821.3121.9722.822.非旅游景区相关业务（单位：亿港元）YOY 4.19% -3.73% -3.00% -2.00% 0.00%in图表33：可比公司相对估值

ifind2026年可比公司PE亿元）2026E2027E2028E2026E2027E亿元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E600054.SH黄山旅游66.793.544.014.4618.8716.6614.97000524.SZ岭南控股56.230.951.151.3559.0349.0641.67600138.SH中青旅50.811.411.712.0836.0429.7224.43股票代码股票简称平均值（单位：归母净利润（单位：亿港元）37.9831.81PE（倍）27.02亿港元）2026E2027E2028E2026E2027E2028E0308.HK香港中旅63.673.013.454.4021.1418.4414.46

归母净利润（单位：亿元） PE（倍）in注：市值取2026年7月23日数值，2026-2028年归母净利润预测值均为ifind一致预期投资建议及评级：我们认为香港中旅具备较强的文旅资源管理及运营能力，后续有望通过持续深耕运营存量资产、落地增量项目，带动公司释放业绩增长潜力，打开中长期公2026-20283.01/3.45/4.40速为0679/1.6%248%6年7月3PE为2.1/144/1.4，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示公司存量项目及增量项目落地、运营效果不及预期风险：恶劣天气风险：宏观环境表现不及预期风险：行业需求下降、竞争加剧等风险：成本上行与资产减值风险：财务报表和主要财务比率资产负（百万元） 利润表百万元） 会计年度 2024A2025A2026E2027E2028E 会计年度 2024A2025A2026E2027E2028E货币资金24492993320033853667营业额46274076440346214935应收账款193231204215229销售成本31402864297230963282存货4547137142148157销售费用246214211217227其他流动资产787393426447478管理费用845712704716740流动资产总计79763753397341954531公允价值变动损益-222-183-141-182-169长期股权投资1415983113313331583其他非经营损益136206165165165固定资产96398000807481108109税前利润418374622709867无形资产566662663715736税后利润204-272387444566其他非流动资产49364928480545974390归属于非控制股股东利润98108698125非流动资产合计1655614572146751475614817归属于母公司股东利润106-282301345440资产总计2453218325186481895119348EBITDA9031028148616231831短期借款8151264126412641264NOPLAT270-269413501610应付账款763235244254