资产“预期差”系列之一：黄金在等待什么

世界经济世界经济目录一、热思考金，在待什？ 6（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动..........................................................................................................................6（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投需求或具弹性 8（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波影响的退坡等 二大类产&外事件&数据伊冲突起波澜美债率大幅行 15（一）大类资产：油价冲击再度来袭，美债利率大幅上行 15（二）美债规模上升，美债净发行上升 20（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平 21（四）中期选举：特朗普净支持率-19% 22（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡通航改善 23（六）关税：美国对60国加征新301关税 24（七）海外央行：关注下周美日英央行例会 25（八）欧央行：7月会议按兵不动 26（九）PMI：7月美欧英服务业PMI反弹 27（十）高频：失业金申领人数低于市场预期 28三、全宏观：关注联储会议 29风险提示 29世界经济世界经济图表目录图表1：本轮黄金的年化跌幅处于历史高位 6图表2：本轮金价回撤更集中、节奏更快 6图表3：黄金净多头历史分位数达2010年以来次低 7图表4：6月11日，RSI达2022年以来相对低位 7图表5：黄金3个月隐含波动率回归年初相对低位 7图表6：黄金估值模型显示当前黄金超涨已基本消化 7图表7：非商业净多头触底后，金价多有上涨 7图表8：RSI下破30后，金价中期上涨表现稳定 7图表9：24年以来中国和全球黄金ETF持仓情况 8图表10：26年以来全球黄金ETF持仓量变化情况 8图表11：美元在全球贸易中使用份额不降反升 8图表12：剔除中国后美元全球储备占比小幅下降 8图表13：60%以上央行认为购金与去美元化无关 9图表14：金价形成的简明“框架” 9图表15：全球维度，央行购金并未“减速” 9图表16：一季度，土耳其等确实大幅售金 9图表17:各国大幅增持黄金与结束增持的动机解析 10图表18：实际利率上行，北美黄金ETF转为净流出 10图表19：美元走强阶段，国际金价承压 10图表20：A股上涨，中国黄金ETF持有量多回落 11图表21：上证情绪高涨时，国内黄金持仓多减少 11图表22：人民币升值阶段，黄金ETF往往减持 11图表23：沪金溢价与人民币汇率走势多较为同步 11图表24：美国AI指数与欧美黄金ETF持仓 12图表25：黄金走势与赤字率并无明显关联 12图表26：加息预期居高不下，导致美债利率持续高位 12图表27：油价波动10%，或影响CPI同比24-28BP 12图表28：小企业薪酬计划还未逆转回落趋势 12图表29：房租通胀仍处于回落区间 12世界经济3013世界经济图表31：当前霍尔木兹海峡的油轮通行再度中断 13图表32：近期，特朗普概率有所上升 13图表33:过去三轮黄金“突破式”上涨，均是欧美盘先行，亚盘随后“接力” 14图表34：近期，A股由单边上涨步入震荡 14图表35：6月以来，人民币升值速度相对放缓 14图表36：当周，发达市场股指涨跌互现 15图表37：当周，新兴市场股指涨跌互现 15图表38：当周，美国标普500行业多数上涨 16图表39：当周，欧元区行业多数下跌 16图表40：当周，恒生指数悉数上涨 16图表41：当周，行业方面多数上涨 16图表42：当周，发达国家10Y国债收益率悉数上行 17图表43：当周，美、英、德10Y国债收益率走势 17图表44：当周，新兴市场10Y国债收益率悉数上涨 17图表45：当周，巴西、土耳其10Y收益率走势 17图表46：美元指数上涨，其他货币兑美元多数下跌 18图表47：当周，欧元兑美元走势 18图表48：当周，主要新兴市场兑美元多数下跌 18图表49：当周，美元兑雷亚尔和韩元走势 18图表50：当周，美元兑人民币下行至6.7744 18图表51：当周，美元兑离岸人民币下行至6.7716 18图表52：当周，大宗商品价格多数上涨 19图表53：当周，WTI原油、布伦特原油上涨 19图表54：当周，焦煤、螺纹钢价格下跌 19图表55：当周，LME铜、LME铝价格上涨 20图表56：当周，通胀预期上行2bp至2.26% 20图表57：当周，COMEX金、COMEX银价格上涨 20图表58：当周，10Y美债实际收益率上行至2.43% 20图表59：美国规模上升 21图表60：美债净发行规模本周上升 21世界经济图表61：美国2026财政赤字高于去年同期水平 21世界经济图表62：今年财政支出高于去年同期水平 21图表63：美国2026年财政收入高于去年同期 22图表64：美国2026年关税收入大幅高于去年同期 22图表65：特朗普总统职位支持率 22图表66：国会支持率 22图表67：特朗普总统的净支持率 23图表68：polymarket参议院概率 23图表69：民主党、共和党众议院预测席位走势 23图表70：民主党、共和党参议院预测席位走势 23图表71：伊朗日度导弹与无人机发射量 24图表72：霍尔木兹海峡航运船只数量 24图表73：曼德海峡航运船只数量 24图表74：10Y美债收益率与原油价格 24图表75：本周，美联储年底加息概率有所上升 25图表76：市场预期欧央行在9月加息(7月24日) 25图表77：市场预期美联储2026年9月加息（BP，截止7月24日） 25图表78：联储官员倾向（截止7月24日） 26图表79：本周欧央行官员发言 26图表80：美联储点阵图及市场预期（截止7月24日） 26图表81：欧央行7月例会声明重点 27图表82：7月欧元区制造业PMI反弹至52.0 27图表83：7月美欧英服务业PMI反弹 27图表84：当周初申领失业金人数（非季调） 28图表85：当周持续申领失业金人数（非季调） 28图表86：周度职位空缺数小幅回调 28图表87：美国州层面的失业压力不大 28图表88：美国红皮书零售指数回落 29图表89：美国经济增速高频指标回调 29图表90：全球主要宏观经济数据日历 296一、热点思考：黄金，在等待什么？（一）前期金价发生了什么？大调之后持续磨底，行情迟迟未再启动3较为罕见的。3271625.3%，年化跌幅高达66.5%2022920%以上19801978111980年一季度紧缩组合措施，后者则是沃尔克紧缩抬升实际利率后，触发的投机盘集中平仓。图表1：轮金年跌幅于史位 图表2：轮价撤集中节更快 历次黄金大跌的跌幅与下跌速度

历次黄金大跌的走势1975-02 1978-10 1980-01 1980-09累计跌幅 年化下跌速度（右轴） 1983-02 1987-12 1996-02 1999-100%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

1.00.90.80.70.60.50.4

2008-03 2011-09 2020-08 2026-03世界经济世界经济彭博 彭博注：大跌起点统一标准化为1。6162010天相对强弱指6112022个月隐含波动率也已经降至年初水平；3）截至7月24日，我们估值模型隐含金价中枢约3861美元/盎司，黄金前期的超涨部分多数已经得到消化。图表3：金多历分位数达2010以低 图表4：6月，RSI达2022年来对位

黄金非商业期货多空头持仓情况

100%80%60%40%20%20260%2026

黄金价格与RSI指标90 RSI COMEX金（右轴80706050403020

(美元/盎司)5600460036002600160020102012201420162018202020222024非商业多头历史分位数 净多头历史分位数20102012201420162018202020222024彭博图表5：金3个隐波动率回年相低位 图表黄估模显当前金涨基消化 (%)3个月隐含波动率3个月隐含波动率COMEX金（右轴）30

黄金价格与3个月隐含波动率

(美元/盎司)54004900

(美元/盎司) COMEX金拟合金价40003000

金价与拟合值25 4400

20001000201月 2月 3月 4月 5月 6月 7彭博

03900彭博1个月、3个月、63%、12%、13%。2）从市场情绪来看，2022年以来，RSI301365%6%15%6ETFETF5513吨。后1个月 后3个月 后6个月图表7：商净头底后金多上涨 图表8：RSI下破30后金价期后1个月 后3个月 后6个月后1后1个月 后3个月 后6个月

黄金非商业净多头持仓低点后金价涨幅

RSI首次下破30后金价涨幅世界经济世界经济 彭博图表9：24以中全球金ETF仓况 图表10：26年来黄金ETF仓变情况 320

中国和全球黄金ETF持仓情况

(吨)

(吨)500

全球黄金ETF持仓变化量24-01 24-07 25-01 25-07 26-01 26-07中国黄金ETF持有量 全球黄金ETF持有量(右轴Wind，彭博

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月Wind，彭博（二）黄金的逻辑变了吗？“去美元化”或非主导，央行购金和投资需求或具弹性年以来，美元在国际支付中的份额上升了10.2个百分点、近期仍在攀升；储备层面，剔除中以上央行认央行购金的共振；因而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。图表1图表2(%)美元份额欧元份额美元份额欧元份额50454035302520

美元在国际支付中的份额

70%65%60%55%50%45%

美元占外汇储备比重实际占比 除中国占比2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026

Wind，彭博世界经济世界经济1更多分析可参考报告《弱美元与“去美元化”是两码事》。2更多分析可参考报告《黄金是在定价美元信用吗》。图表以央为购与美化关 图表14：金形的“框”

央行调查中去美元化是否与购金相关2019 2020 2021 2022 2023 2024高度相关 部分相关 有一定相关 不相关世界黄金协会

金 际利率框价 架的缺口会考虑实际利率等因素的“投资需求”+稳定的“央行购金”

考虑实际利率等因素的“欧美投资需洲投资需求”部分投资者将金价的闪79.5244177图表15：全维，购金未减” 图表16：一度土等确大售金 金砖国家 其他报告购金国 未报告购金国(吨)金砖国家 其他报告购金国 未报告购金国500400

全球央行购金情况

保加利亚

2026年一季度全球主要购金/售金国-1.9-21.8世界经济300世界经济02010-032010-122010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-092024-062025-032025-12

世界黄金协会

土耳其-79.5捷克哈萨克斯坦乌-100 -50世界黄金协会

5.07.212.625.231.40 50(吨)图表17:国幅持金与束持动解析 国家黄金增持起点黄金增持终点黄金累计增持量开始大幅购金原因 结束大幅购金原因中国2002-1299.8集中入账处理2009-04454.12015-062016-10788.5加入SDR的要求、人民币国际化人民币正式加入SDR2012-07 2012-1133.6美元面临贬值压力，需降低对外汇储备中美元的过度依赖 稳定汇率、控制成本巴西2021-052021-0762.2通胀预期飙升，需要增持黄金以应对本币贬值和通胀风险金价高位波动，且巴西政府准备加大对非法采金的打击力度2025-09 2025-1142.8在地缘政治波动中，加速提升黄金储备以增强金融自主权 金价上升的成本控制土耳其2017-052020-07366.2降低对美元及美国金融体系的依赖里拉承压、外汇储备消耗较快2023-06 2025-10185.3对冲本国高通胀、里拉贬值和外部融资风险 短期的流动性与汇率防卫需求压过了增持需求印度2009-11200美元面临贬值压力，需多元化其外汇储备资产日本2021-0380.8行政整合，将分散在政府不同账目下的黄金资产进行集中管理，换取日元的流动性应对疫情开支墨西哥2011-022011-0499.2通过购金来平衡汇率风险,多元化其储备资产防止助推金价极端上升波兰2019-05 2019-07100.1为了使波兰的储备结构更接近西欧发达国家的平均水平 黄金回归计划的阶段性终结2023-042025-11314.7紧邻俄乌冲突区，深感地缘政治风险现实威胁金价上升的成本控制新加坡2021-05 2021-0626.3确保官方外汇储备组合的多元化和韧性 外汇储备组合达到了当时预设的风险分散比例2023-012023-0368.7俄乌冲突后对资产安全的重要性的关注部分对冲了地缘政治初期的不确定性泰国2021-04 2021-0590.2通胀预期飙升 外汇收入减少，需要足够的美元现金流来支撑泰铢汇率俄罗斯2014-042020-031258.4克里米亚危机后，为应对制裁，切断对美元的依赖应对财政压力，平衡国际市场彭博，世界黄金协会20232ETF21吨。中国需求的退坡，使得关注“传统框架”的欧美投资需求再度成为主导；3ETF163吨。图表实利上北美金ETF为流出 图表19：美走阶国际价压 (吨)17501700165016001550

ETF持仓欧美ETF持仓 10年期美债实际利率(右轴

(%)2.52.32.11.91.71.5

(美元/盎司)现货黄金价格美元指数现货黄金价格美元指数(右轴)490044003900

26年以来美元指数与金价走势

10210110099989796世界经济1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月世界经济世界黄金协会 彭博而中国投资需求之所以退坡，则受到了A抑制。1）202411个连续的涨跌窗口，其A6ETF3.4%A5个窗口，ETF42.3%1ETF图表股黄金ETF有多落 图表证绪涨国黄持多少 上证指数中国上证指数中国ETF持仓量（右轴）350030002500

中国黄金ETF持仓量变化

(吨)3503002502001501002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

上证情绪高涨时，国内黄金持仓往往减少20%10%0%-10%-20%上证变化幅度 中国黄金ETF持有量化幅20%10%0%-10%-20%图表2人币值，金TF往减持 图表3沪溢与币汇走多为步 人民币升值阶段，黄金ETF往往减持

沪金溢价和人民币汇率

(元/克)

人民币升值幅度 中国黄金ETF持有量化幅（右）0%

7.47.27.06.86.6

美元兑人民币 沪金溢价一个月移动平（右）50世界经济世界经济（三）金价上涨还需什么催化？全球流动性环境的改变，与地缘波动影响的退坡等AIAI走势与黄金TF4月-20261AIETFETF2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6月以来美国赤字率已在回升、黄金却仍未止跌。图表24：美国AI数欧美金ETF仓 图表25：黄走与率并明关联 (吨)180017001600150014001300

美国AI指数与欧美黄金ETF持仓

0

(美元/盎司) COMEX黄金美国赤字率（右轴）45003500

黄金走势与赤字率

(%)109876 欧美黄金ETF持仓美国AI指数（右轴）动态相关性1动态相关性0-1彭博，Wind

250015002022-01 彭博

2024-01

5432025-01 2026-017241.7610年期美债2710%CPI24-28BP(次)3210-1-2-3

美债利率与加息预期

(%)

BP 油价变动10%对美国PCE通胀的影响测算申万 高盛 美联储20 申万 高盛 美联储20 201596420151050 2026年加息次数预期10年期美债利率（右轴）1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 整体 2026年加息次数预期10年期美债利率（右轴）彭博 高盛，CEIC图表28：小业酬还未转落势 图表29：房通仍回落间 美国薪资增速领先指标经济衰退美国雇员成本指数：同比

6MMA

19%

美国房租通胀（同比）

1.5%美国小企业薪酬计划指数（右，领先12个月）7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 50% 0

15%11%7%3%-1%-5%-9%-13%

1.3%1.1%0.9%0.7%0.5%0.3%0.1%-0.1%ACY（领先ACY（领先12个月）NTRI指数（领先9个月）标普房价指数（领先16个月）房租对美国核心PCE同比贡献

2010 2014 2018 2022 2026世界经济世界经济CEIC CEIC6TACO图表30:黄金对缘的定较充，地降温、仍乏够化 100原油4月底封闭美债5月底封闭美股100原油4月底封闭美债5月底封闭美股6月底封闭黄金7月底封闭806040200彭博图表31：当霍木峡的轮行度断 图表32：近，朗普率所升 (艘)离开海峡进入海峡离开海峡进入海峡

霍尔木兹海峡的油轮通行情况

1月20日放弃

特朗普TACO概率指数

3月9日对伊首首日征税 9日对等关

10月30日下调对华关1月23日

次TACO20 15 105 0

税taco 税

格陵兰TACO世界经济世界经济 彭博 彭博A1）202530002900美元/速接力；2）破4000行情中，欧美盘对美联储9月降息的交易成为第一波催化，随5000图表33:去轮金突破”涨均欧盘先，盘后接” 60%亚盘60%亚盘欧美盘50%40%30%20%10%0%-10%彭博图表34：近，A由边上涨步震荡 图表35：6以，币升速相放缓

26年沪深300指数波动情况20日涨跌幅 20日年化波动率(右轴

7.06.96.8

近期，人民币升值速度有所放缓在岸-离岸（右） USD/CNY USD/CNH-0.01-10% 26-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07彭博

6.726-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07彭博

-0.02世界经济世界经济通过研究，本文发现：1、3月以来，黄金价格持续调整；即便放到历史上来看，本轮黄金的下跌速度610%2010年以来次低；2）RSI24.6、2022年以来次低；3）3861美元/6ETF55吨、13吨。2流通层面，2022而当前美元的企稳回升，也并不构成黄金行情终结的理由。3244A2月以来中国投资需求持续退坡163吨。4AI4月-20261AIETF持仓产生挤出效应；反而是近期美股AIETF2023年以来的黄金两次大涨均发生在赤字率回落的背景下，6国赤字率已在回升，但黄金却仍未止跌。5、当前黄金上行的关键制约或是美联储加息预期居高不下；地缘风险出清前，或仍需耐心等待。1）通胀担忧下，市场预期的年内加息次数高达1.8次，这是欧美当前A&海外事件&澜，美债利率大幅上行（一）大类资产：油价冲击再度来袭，美债利率大幅上行100DAX1.6%1.3%1.1%2.1%0.6%SENSEX305.7%2.7%CASE30、IBOVESPA301.9%1.7%0.4%。图表36：当，达股指跌现 图表37：当，兴股指跌现 2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%德国DAX德国DAX

1.6%1.3%1.1%0.7%1.6%1.3%1.1%0.7%0.4%-0.4%-0.4%-0.6%标普500纳斯达克指数

4%1.9%1.7%1.9%1.7%0.4%0.3%-1.1%-1.9%-2.7%-5.7%0%-2%-4%-6%恒生指数英国富时100日经225法国CAC40道琼斯工业平均澳大利亚普通股指数开罗CASE30巴西IBOVESPA指数伊斯坦布尔证交所…恒生指数英国富时100日经225法国CAC40道琼斯工业平均澳大利亚普通股指数开罗CASE30巴西IBOVESPA指数伊斯坦布尔证交所…泰国SET指数南非富时综指韩国综合指数印度SENSEX30胡志明指数世界经济世界经济5003.8%2.5%、1.8%6.1%、6.1%、1.4%；欧元区行业多1.7%1.3%3.1%、2.5%、0.8%。图表38：当，国普500行多上涨 图表39：当，元业多下跌 6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%

4.0%3.8%2.5%3.8%2.5%1.8%1.3%1.2%0.8%0.4%0.1%-1.4%..%2.0%1.0%0.0%科技能源工业科技能源工业

3.1%

2.5%

金融0.8%0.7%金融

-0.2%-0.5%-0.8%-1.1%-1.3%能源公用事业材料通讯服务能源公用事业材料通讯服务公用事业医疗保健非必需消费材料必需消费通信服务1.7%1.6%0.1%11.2%、4.3%、3.9%2.8%、1.0%、0.8%。1.7%1.6%0.1%图表40：当，生悉数涨 图表41：当，业多数1.7%1.6%0.1%1.8%1.6%1.4%

12%11.2%10%8%恒生指数恒生科技1.2%恒生指数恒生科技1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%恒生中国企业指数0.0%恒生中国企业指数

4.3%3.9%3.7%3.4%2.7%2.3%2.0%2.7%...%原材料原材料医疗保健工业必需性消费非地产建筑资讯科技世界经济世界经济101014.0bp4.69%105.0bp3.24%10年期国债收益率上9.6bp4.02%109.9bp5.04%10年期国12.1bp4.08%106.1bp2.78%。图表当周发国家10Y国收率数行 图表43：当，、德10Y国收率走势 bp)14bp)141210106516 5.01412 4.5108 4.0642 3.5美国德国法国英国意大利日本0美国德国法国英国意大利日本

3.53.02.52024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07世界经济世界经济美国10Y 英国10Y 德国10Y（右轴）1070.0bp30.8bp15.00%0.4bp4.53%8.8bp2.09%，印6.0bp6.84%30.0bp8.98%。图表兴场10Y国收率数涨 图表45：当，西耳其10Y益走势 bp)70bp)70313096080 16 4070 15 3560 14 3050 13 251240 201230 11 102010 52024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07泰国越南印度土耳其巴西南非0泰国越南印度土耳其巴西南非巴西10Y 土耳其10Y（右轴）当周，美元指数上涨，其他货币兑美元多数下跌。美元指数上涨至101.46兑美元贬值0.6%，英镑兑美元贬值1.0%，日元兑美元贬值0.9%，加元兑美元贬值0.5%0.2%0.2%0.9%，韩元兑1.9%1.6%0.4%。-0.6%-0.5%-1.0%-0.9%图表美指上其他币美多下跌 图表47：当，元-0.6%-0.5%-1.0%-0.9%0.6%0.4%0.2%0.0%

0.7%

1102024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

1.221.201.181.161.141.121.101.081.061.041.02美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元美元指数 欧元兑美元（右轴）美元指数欧元兑美元英镑兑美元日元兑美元加元兑美元图表48：当，要市场美多下跌 图表49：当，元亚尔韩走势 2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%

1.9%0.9%0.4%-0.3%1.9%0.9%0.4%-0.3%-0.2%-0.2%韩元兑美元埃及镑兑美元

6.36.15.95.75.55.35.14.92024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

157515501525150014751450142514001375135013251300土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元雷亚尔兑美元墨西哥比索兑美元美元兑雷亚尔 美元兑韩元（右轴）土耳其里拉兑美元印尼卢比兑美元菲律宾比索兑美元雷亚尔兑美元墨西哥比索兑美元当周，人民币兑美元上涨。美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至6.7744和76%.%0.5%。0.0%-0.5%-0.8%-0.9%图表50：当，元民币至6.7744 图表51：当，元岸人币0.0%-0.5%-0.8%-0.9%0.00%-0.10%-0.20%-0.30%-0.40%-0.50%-0.60%-0.70%-0.80%-0.90%-1.00%

7.57.47.37.27.17.06.96.82024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07世界经济世界经济美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币美元兑在岸人民币 美元兑离岸人民币美元兑人民币欧元兑人民币日元兑人民币英镑兑人民币当周，大宗商品价格多数上涨。布伦特原油价格上涨9.9%至96.8美元/桶，WTI8.3%89.3美元/桶，COMEX6.6%58.7美元/盎司，生5.9%11065元/吨。图表52：当，宗价格数涨 类别品种2026-07-242026-07-172026-07-102026-07-032026-06-26原油WTI原油布伦特原油8.3%15.5%3.8%-0.6%-9.6%9.9%15.9%5.4%0.2%-10.6%贵金属COMEX黄金COMEX银1.3%-1.8%-0.5%0.8%-3.4%6.6%-8.1%-1.2%2.4%-10.7%LME铜1.5%-0.3%0.8%0.3%-2.1%有色铝镍0.4%-0.2%2.2%-2.8%-6.6%3.3%1.6%1.7%-2.4%-5.8%LME锌1.8%-1.6%1.6%2.5%-4.0%玻璃0.9%-6.7%-0.8%0.5%-1.0%焦煤1.9%0.2%-1.9%2.7%-1.8%黑色沥青3.8%8.9%-1.8%2.6%-4.8%铁矿石-2.1%1.4%2.4%-1.9%0.1%螺纹钢-1.2%0.8%0.8%-1.0%-1.2%生猪-5.9%-5.5%1.1%3.2%2.4%农产品1.6%-2.3%-1.0%3.7%-1.9%5.4%0.4%2.9%-0.4%1.1%豆油1.0%-0.1%1.6%-0.4%1.1%图表53：当，WTI原、布特油涨 图表54：当，煤纹钢格跌 (美元/桶) (元/吨) (元/吨)2024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

2000180016001400120010002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

42004000380036003400320030002800世界经济世界经济WTI原油 布伦特原油 焦煤 螺纹钢（右轴）当周，有色金属价格悉数上涨、贵金属价格悉数上涨。LME铝上涨0.4%至3160美元/吨，LME铜上涨1.5%至13615美元/吨；通胀预期上行2bp至2.26%；COMEX银价格上涨6.6%至58.7美元/盎司，COMEX金价格上涨1.3%至4068.0美元/盎司；10Y美债实际收益率上行12bp至2.43%。图表55：当，LME、LME价上涨 图表56：当，胀上行2bp至2.26% (美元/吨) (美元/吨)

(美元/吨) (%)15000140001300012000110001000090002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

3900370035003300310029002700250023002100

15000140001300012000110001000090002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

2.52.42.32.22.12.0LME铜 LME铝（右轴） LME铜 通胀预期（右轴）图表57：当，COMEX金、COMEX银格涨 图表周实际益上至2.43% (美元/盎司) (美元/盎司)

(美元/盎司) (%) 54004900440039003400290024002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

1221121029282726252423222

570052004700420037003200270022002024-012024-032024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07

2.62.42.21.81.61.4世界经济世界经济COMEX黄金 COMEX银（右轴） COMEX黄金 10Y美债实际收益率（右）（二）美债：TGA规模上升，美债净发行上升截至2026年7月22日，美国TGA余额升至8354亿美元，较上周上升；本周（2026716日-2026721日15日滚动净发行额最新升至126.30亿美元。世界经济图表59：美国TGA上升 图表60：美净行本周升世界经济CEIC CEIC（三）美国财政：美国赤字规模高于去年同期水平202671520269679820047751亿美元，去年同期44472亿美元；累2943528483亿美元；关税收入规模1604亿美元，去年同期1008亿美元。图表61：美国2026赤字于年期平 图表62：今财支于去同水平美国财政部 美国财政部世界经济图表63：美国2026政收高去同期 图表64：美国2026税收大高去同期世界经济美国财政部 美国财政部（四）中期选举：特朗普净支持率-19%202672339%58%，净支持率为-19%；48%42%67月23日，polymarket市场显示民主党夺取参议院控制权的概44%56%。图表65：特普统支持率 图表66：国支率西尔弗观察、申万宏源研究 西尔弗观察、申万宏源研究世界经济图表67：特普统支持率 图表68：polymarket议院率世界经济西尔弗观察、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究20267232292082150位，共和党预测席位为50位。图表69：民党共众议预席走势 图表70：民党共参议预席走势Kalshi、申万宏研究 Kalshi、申万宏研究（五）美伊冲突：霍尔木兹海峡通航改善自冲突开始以来，伊朗每日弹道导弹发射总量由2月28日的438枚下降至7月23422834572310解备忘录签署后，霍尔木兹海峡油轮船只通过数量提升至7月23日的3艘。世界经济图表71：伊日导无人发量 图表72：霍木海运船数量世界经济彭博、申万宏源研究 彭博、申万宏源研究231472294.07美元/桶，104.67%。图表73：曼海航只数量 图表74：10Y债益与原价格彭博、申万宏源研究（六）关税：美国对60国加征新301关税72319743016030172410%12272412:01生效。（七）海外央行：关注下周美日英央行例会202625BP75BP925BP。关注下周美日英央行例会。75769(724日)欧央行会议欧央行会议2.75%3.00%10-Sep-267.00%93.00%29-Oct-264.10%39.10%17-Dec-261.70%25.70%49.60%23.00%一月前（6月24日） 一周前（7月17日）一天前（7一天前（7月23日）当前（7月24日）

加息

加息

加息

加息100BP世界经济（350-375）（375-400）（400-425）（425-450）（450-475）世界经济芝商所（CME 欧央行观察(ECBWatch)FOMC会议300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-5002026/7/290.00%64.20%35.80%0.00%FOMC会议300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-5002026/7/290.00%64.20%35.80%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/9/160.00%19.90%55.40%24.70%0.00%0.00%0.00%0.00%2026/10/280.00%13.70%44.40%34.20%7.70%0.00%0.00%0.00%2026/12/90.00%8.60%32.90%38.00%17.70%2.90%0.00%0.00%2027/1/270.00%7.00%28.40%37.10%21.40%5.60%0.50%0.00%2027/3/170.00%5.10%22.60%34.70%25.70%9.90%1.90%0.10%2027/4/280.00%4.50%20.70%33.40%26.70%11.60%2.80%0.30%2027/6/90.00%4.50%20.60%33.40%26.70%11.60%2.80%0.30%2027/7/280.10%4.90%20.90%33.20%26.30%11.40%2.70%0.30%2027/9/150.70%7.00%22.50%32.30%24.40%10.30%2.40%0.30%2027/10/271.20%8.20%23.30%31.70%23.30%9.70%2.30%0.30%2027/12/81.20%7.80%22.50%31.30%23.70%10.40%2.70%0.40%芝商所（CME图表78：联储官员倾向（截止7月24日）鸽派 中性 鹰派2026主席沃什理事鲍曼（2034） 鲍威尔（2028） 巴尔（2032）杰斐逊（2036） 库克（2038） 沃勒（2030）行长威廉姆斯（纽约，’26） 柯林斯（波士顿，‘28） 穆塞勒姆（圣路易斯保尔森（费城，’26） 维纳布尔（亚特兰大，‘27）戴利（旧金山，’27） 古尔斯比（芝加哥，‘27）洛根（达拉斯，’26）哈马克（卡什卡利（明尼阿波利斯，'26)巴尔金（里士满，’27） 施密德（堪萨斯城，‘28）InTouchCapitalMarkets（ITC市场注：灰色阴影为2026年有投票权的美联储委员，理事人名后年份表示任期，行长人名后为投票权年份图表79：本周欧央行官员发言欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场欧央行官员 职位 投票权 发言时间 观点 立场中性科赫尔（MartinKocher） 管理委员会委员 × 7月24日目前所处的立场允许观察未来几周的数据是否指向9月加息的方向。尚未看到任何第二轮效应的确凿证据中性。第二轮效应将主要与工资变化相关。如果知道，会告诉你们9月加息是否是最可能的结果。希姆库斯（GediminasŠimkus）

管理委员会委员 × 7月24日过去六周显示了环境的不确定性。每桶100美元的油价将给通胀带来影响。通胀环境已经加剧。通胀风险鹰偏向上行。现在急于做决定没有意义。9月我们将再次获得更多通胀数据。鹰斯莱彭（OlafSleijpen） 管理委员会委员 √ 7月24日即使没有第二轮效应，9月仍可能加息。 鹰雷恩（OlliRehn） 管理委员会委员 √ 7月24日需要保持冷静头脑。未出现第二轮效应迹象。能源危机尚未结束。 马赫鲁夫（GabrielMakhlouf）

管理委员会委员 × 7月24日通胀压力并未消退。9月将获得更多信息。 鹰日格曼Žigman） 管理委员会委员 × 7月24日我们将在9月评估形势。 莱恩R.Lane） 执行委员会委员 √ 7月24日央行将逐次会议做决定。 欧央行图表80：美联储点阵图及市场预期（截止7月24日）FOMC利率预期与市场定价对比%4.5

FOMC点阵（2026年6月） 市场定价（2026年7月24） 纽约联储调查（2026年4月）世界经济世界经济43.532.522026 2027 2028 LR美联储、芝商所（CME（八）欧央行：7月会议按兵不动欧央行7月23日按兵不动，维持存款便利利率2.25%等三大关键利率不变，符合市场预期。声明显示，6月通胀已回落至2.8%，能源价格虽仍显著高于冲突前，6继续坚持“数据依赖、逐次会议评估”，不预先承诺路径。图表81：欧行7月声明点 维度6月声明7月声明变化要点利率决定上调25个基点（存款便利升至2.25%等）维持不变从加息转向观望/暂停决策背景表述“中东战争正产生通胀压力，加息决能源价格前景接近6月基线，但冲击全定在多种情景下均稳健” 面影响尚未显现；“我们仍处于良好位置应对冲突带来的不确定性”从主动应对冲击转向“接近基线但仍需密切监测”通胀数据与路径5月通胀升至3.2%；基线预测2026年3.0%、2027年2.3%、2028年2.0%6月通胀已降至2.8%；强调能源冲击将使通胀在2027年上半年前仍明显高于目标实际通胀回落快于预期，但仍强调持续性风险增长描述二季度有所改善（服务业部分恢复）；近端仍受冲击拖累短期活动描述略偏积极风险平衡增长下行风险、通胀上行风险（明确）同样：增长下行、通胀上行基本一致，但Lagarde在记者会中指出此前“更平衡”的表述已移除，反映冲突再度加剧政策措辞加息后“仍处于良好位置应对战争不确定性”