CSP云收入持续超预期彰显AI商业飞轮持续

目录一、行情回顾 1二、投资建议 1三、投资组合 11四、产业要闻 11五、重要公告 12六、风险提示 14一、行情回顾本周，计算机板块跑赢大盘。7月27日-7月31日，计算机（申万）指数上涨5.59%，跑赢沪深300指数6.90pp。在申万一级行业中排第7位。二级子行业（申万）中，计算机设备下跌1.26%，IT服务上涨4.72%，软件开发上涨11.83%。图表1：申万一级行业周涨跌幅（%）5.59155.591050-5-10传媒传媒计算机房地产汽车轻工制造电子通信个股方面，涨幅前五个股依次为：科蓝软件(46.08%)、普联软件(44.01%)、致远互联(39.68%)、福昕软件3.5(-1.%)(-58%)(-1.82%)、云天励飞、中科曙光(-14.40%)。图表2：计算机行业（申万）个股周涨幅前十名图表3：计算机行业（申万）个股周跌幅前十名科蓝软件普联软件致远互联福昕软件泛微网络税友股份ST荣科

安博通

(9.78)(10.43)(12.93)(13.09)(13.99)(14.40)(14.66)恒锋信息兆日科技信息发展

0 20

40 60

浪潮信息紫光股份()-20

46.0844.0146.0844.0139.6835.8331.5330.7230.7130.6429.3027.87二、本周周观点：CSP的云收入持续超预期，彰显AI商业飞轮持续谷歌：云业务增速连续五季上行，收入与利润同步高增，进一步上调资本开支指引。2026年第二季度，Alphabet1198.024%407.730%；实现净利润1,121.9298%990.0GoogleCloud247.788.128.320735.62025Q1GoogleCloudGoogleCloudTPUAI基础设施、AIGCP26Q2449.2100%2660%4020261800-19001950-20502027年资本开支仍将显著增长。公司在法说会上表示，当前仍处于算力供给受限状态，三季度将扩大第三方算力采购作为内部数据中心投产前的过渡方案；第三方容量成本相对较高，将对GoogleCloud图表4：2Q25-2Q26GoogleCloud收入及利润率情况 图表5：2Q25-2Q26谷歌资本性支出（亿美元）300200100

10080%60%40%20%0 0%2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26GoogleCloud收入 同比增速 营业利润率oogle oogle自由现金流上市以来首次转负，AI资本开支前置对现金回报形成压力。26Q2，Alphabet资本支出同比翻倍449.2390.7-58.6200412个月自由现金流仍为532.7亿美元，短期流动性较为充足，但资本开支快速增长及自由现金流转负仍引发市场对AI云合同储备继续增长，TPU系统有望于2027年放量。截至26Q2，GoogleCloudbacklog达到5139.0亿美516.05024个月确认收入，为云业务后续增长提供较强GCPTPU20262027年确认。（26Q1开始将原始期限一年以内的合同纳入backlog，跨Q1前后的历史数据存在一定口径差异）。 图表6：2Q25-2Q26Google自由现金流情况 图表7：2Q25-2Q26GoogleCloudbacklog情况(亿美元）60040020002Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26-200

（亿美元）60004000200002Q25 3Q25 4Q25 1Q26

100%80%60%40%20%0%经营现金流 资本开支 自由现金流

GoogleCloudbacklog 环比增速oogle oogle注：公司从26Q1开始将原始期限一年以内的合同纳入backlog外部融资规模显著扩大，AI基础设施建设由内生现金流支持转向股权和债务融资共同支撑。2026年6月，495.6203.0698.6AI4000ATM626Q2824.3亿美元，融资活动现金净流入612.4亿美元，期末现金及现金等价物增至559.1亿美元，外部融资已成为支撑资本开支和资产扩张的重要资金来源。微软：云业务增速进一步加快，新增算力交付和基础设施效率提升推动Azure增长超预期。FY26Q4，（自然年2026第二季度微软实现营收900.118%406.018%；GAAP357.731%OpenAI352.922%。其中，MicrosoftCloud593.027%393.132%，Azure43%3pctFY2026，Azure全年收入首次超过100041%。公司表示，GPU入，当前客户需求仍高于可用供给。算力投入环比明显增长，CPU和GPU仍为资本开支主要投向。FY26Q4，微软资本开支为410.0亿美元，环CPUGPU56.0亿美元（当期资产确认口径），现金购置固定资产358.0亿美元（现金流量表现金支付口径）。本季度公司在311GWFY27Q1资本开支将超过500FY272026自然年资本开支预期由约1900亿美元调整至约1750亿美元，主要源于部分数据中心租赁由融资租赁转为经营租赁的会计分类变化，实际基础经营现金流保持较快增长，高强度资本开支开始压缩自由现金流。FY26Q4，公司经营现金流为554.4亿美196.423%。FY202634%1829.480%1159.56%669.9FY27图表8：微软资本开支升至410亿美元，自由现金流承压F264AzurMicosft365和Dynas678084510FY26Q2，OpenAIRPO45%；FY26Q4RPOOpenAIRPO25%，反映企业云和AIRPO2.3301237112%，为后续云收入提供较强支撑。图表9：MicrosoftCloud收入与商业RPO持续增长债务融资保持克制，算力建设主要由经营现金流和租赁工具支持。FY2026，微软未新增债券融资，并偿还30.06402.9431.5下降相对应，公司更多依靠经营现金流、现有流动性以及数据中心融资租赁支持基础设施建设，FY26Q4新增融资租赁56.0亿美元。微软当前尚未通过大规模新增发债匹配资本开支，但随着FY27单季度资本开支进一步升500Copilt付费席位加速增长，企业部署规模和使用强度同步提升。icosot365Copilot付费席位由FY26Q21500FY26Q32000FY26Q43000FY26Q4FY26Q4，Microsoft3656%，对应Copilot6%-7%5万席Copilot的客户数量同比增长超7Copilot75%；NHSEngland、KPMGHSBC50.5万席、27.620万席。随着部署范围扩大，每用户对话数量同比接近翻倍，平均周活跃度已接近OutlookTeams，CopilotCopilt和高阶套件共同抬升ARUFY6QMicrsot5CommercialCloud收入同比增长14%16%；公司表示，Copilot、E5升级及E7ARPUMicrosoft365Copilot30300010820265Microsoft365E799E539E5、Copilot、Agent365EntraSuite40E7CoworkTokenAgentARPU图表10：MicrosoftCloud收入与商业RPO持续增长MetaAI02Q2Mta实现营收60028%187.88%158.514%。其中，FamilyofApps594.027%14%12%，AI24.0亿美元法律费用及12.0亿美元组织调整费9%2026Q3收入为6100640.0亿美元，中值同比增长约22%，广告业务仍保持较强增长动能。AI商业化由广告效率提升向订阅、商业Agent和模型API延伸，新增收入路径逐步形成。2026Q2，超过900万家小企业使用Meta生成式AIBusinessAgents已在WhatsAppMessenger100FamilyofApps10.073%，主要受WhatsAppMetaMuseSparkAPI并上线MetaOne订阅服务，后续将通过模型调用、商业Agent、订阅及算力服务扩大AI收入来源。公司同时表示，已收到以显著溢价采购其算力的外部报价，未来除满足内部模型训练和推荐系统需求外，也可能直接向大型客户提供算力。 图表11：Meta广告收入持续增长，2026Q2达593.6亿美元 图表12：MuseSpark1.1兼具模型性能与推理成本优势eta rtificial算力投入环比明显提速，2026年资本开支预计接近2025年的两倍。2026Q2，Meta资本开支为310.8亿美元，同比增长83%、环比增长57%，主要用于服务器、数据中心和网络基础设施建设。公司将2026年资本开支1250-14501300280%-1011150-1350GPUCPU外，公司基础设施成本增长还包括第三方云服务支出。MetaAI2026-20272027年资本开支预计仍将保持较高水平。资本开支逼近经营现金流，自由现金流同比大幅下降。2026Q2，Meta经营现金流为318.6亿美元，同比增25%310.87.885.5912026H1131.76月末，公司现金、现金等价物及有价证券合计903.0亿美元，短期流动性仍较充足；但在2026年资本开支继续上调、第三方算力采购和基础设施运营成本增加背景下，自由现金流和利润率仍将面临一定压力。图表13：Meta资本开支快速增长，2026Q2自由现金流降至7.8亿美元eta公司债融资规模显著扩大，202654250.0203120664.55%-6.45%，249.12026Q2末，公司长期债务2025587.4836.6MetaAI数据中心建设引入外部资本和长期租赁Meta提前锁定1GW206年7月28Meta与Back140.0ElPaso2028BlackRock80%权益，20%1250Meta在控制当期现金投入的同时锁定中长期算力供给。结合公司直接采购第三方云算力、扩大自建数据中心及探索对外销售算力，MetaGPUCPU、网络、存储及数据中心服务的需求仍将维持高景气。图表14：MetaElPasoAI数据中心规划容量达到1GWeta亚马逊：AWS增速连续加快，云收入与利润均显著超出市场预期。亿美274.643%626.5245，主要受到534.2亿美元非经营性税前其他收益影响，其中大部分来自Anthropic投资估值上调。AWS实现收入37%1690亿美32.9%AWS，新增算力交付后迅速转化为收入。与自研芯片收入进入规模化兑现，需求同步拉动、存储及基础云服务增长。截至AI250亿美元，且同比增速均达到三位数。公司表示，AI训练和推理需求Agent工具调用仍有较多任务运行在CPU数据还需Graviton已被AWS1000EC2采用，相关收入承诺增至上季度的近3倍；AnthropicOpenAI分别与AWS的Trainium算力合作。AI需求正在由GPU和专用加速芯片进一步向CPU、存储、网络及云平台扩散。图表收入增速持续加快利润同比增长图表16：ProjectRainier部署Trainium2算力集群马 马算力订单进一步提高收入可见度AWS3640亿美元，2026Q249601320亿美元、半年实现翻倍；AI算力合同占比提升。当前披露口径主要包括原始期限超过一年的AWS客户合同，收入确认仍取决于客户实际使用量和AWS履约进度。云合同储备显著快于当期收入增长，为后续算力利用率和AWS收入扩张提供较强支撑。资本开支继续加速，存储器涨价和AI算力需求推动全年指引再次上调。2026Q2，亚马逊现金资本开支为69%23%，主要用于AWS和生成式AI基础设施；2026H1累计现金资本开2026200022002025年71%2200亿美元投入，年仍无法完全满足客户需求，20272028年算力需求。图表合同储备升至4960亿美元，合同期限延长 图表18：资本开支增长，亚马逊过去12个月FCF转负（亿美元） 6.4 5.5 6.4 5.543.84.149603640，+49.2%+36.3%1950+3.2%2000+2.6%2440+22.0%500040003000200010000

（年）765432102025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2云合同储备 加权平均剩余期限马 马算力投资回收周期相对明确，长期合同能够覆盖服务器主要使用年限。亚马逊表示，服务器和网络设备平均投入回收期略低于3年，当前服务器预计使用寿命为5-6年，而大部分AI算力已经按照至少5年期限与客户签约。在新增数据中心投产及算力利用率爬坡阶段，资本开支将率先发生并压制自由现金流；算力投入进入稳定运营后，服务器和网络设备仍有2-3年时间贡献现金流。AWS合同期限延长、收入增速加快及利润率提升，表明现有算力投放效率较高，但数据中心建设周期仍会造成资本支出和收入确认之间的时间差。自由现金流由正转负，高强度AI投入已经明显改变现金流结构。截至2026Q2的过去12个月，亚马逊经331690.164，自由181.876.0亿美元。单季度看，2026Q2453.9亿美元，已61229.9Anthropic和OpenAI投资的背景下，亚马逊对外部融资的依赖程度明显提升。债务融资规模快速扩大，亚马逊提前为基础设施和模型投资准备长期资金。亿美元，先后发行370.0亿美元美元债、145.0亿欧元债券，以及瑞士法郎和加拿大元债券；62025656.51288.92500亿175.062026年还将开展AWS数据中心建设和模型生态投资，亚马逊AI投入已经由内部现金流驱动转向多元化融资共同支持。海外CSP厂商在资本开支持续上行背景下，经营现金流覆盖能力分化。微软是唯一单季与TTM均稳定高于现金Capex的公司：2026Q2Capex亿、亿，差额−1961.55倍；同比盈余与覆盖倍数均有所收窄（去年同期−256亿、2.50倍Q138亿，Capex扩Capex542亿、OCF亿，差额+880.84倍；同比由几乎持平转94亿。谷歌方面覆盖能力边际变化较大：Q2Capex亿首次超过OCF391差额−101亿翻转为+591.280.87倍，标准FCF首度转负量级。Meta仍勉强盈余（Capex、、差额1.06倍），1.551.06倍、环比盈余收FCF7.8TTM1.58×1.40、Meta0.93×116亿。图表19：头部厂商近6个季度现金Capex（不含融资租赁）与OCF（亿美元）公司季度OCF现金Capex差额(Capex−OCF)OCF/Capex差额环比变化差额同比变化Microsoft2025Q1370167−2032.21×——Microsoft2025Q2426171−2562.50×盈余+53—Microsoft2025Q3451194−2572.32×基本持平—Microsoft2025Q4358299−591.20×盈余收窄198—Microsoft2026Q1467309−1581.51×盈余扩大99盈余少45Microsoft2026Q2554358−1961.55×盈余扩大38盈余少59Amazon2025Q1170250800.68×——Amazon2025Q2325322−31.01×转盈83—Amazon2025Q3355351−41.01×基本持平—Amazon2025Q4545395−1491.38×盈余扩大145—Amazon2026Q12604421820.59×转缺口331缺口多102Amazon2026Q2454542880.84×缺口收窄94缺口多92Alphabet2025Q1362172−1902.10×——Alphabet2025Q2277224−531.24×盈余收窄137—Alphabet2025Q3484240−2452.02×盈余扩大191—Alphabet2025Q4524279−2461.88×基本持平—Alphabet2026Q1458357−1011.28×盈余收窄144盈余少88Alphabet2026Q2391449590.87×转缺口160恶化112Meta2025Q1240129−1111.86×——Meta2025Q2256165−901.55×盈余收窄21—Meta2025Q3300188−1121.59×盈余扩大21—Meta2025Q4362214−1481.69×盈余扩大37—Meta2026Q1322190−1321.70×盈余收窄16盈余多21Meta2026Q2319301−171.06×盈余收窄115盈余少73软、亚马逊、谷歌、Met充裕的在手合同是企业大规模投入资本开支的动力与意愿的重要指标。从最新财报数据看，微软商业（环比+510亿、+8.1%，同比约+84%）Capex倍、全年现金Capex中枢（1550亿）44Cloudbacklog（环比约+540+12+385约合当季Capex2000亿5988Capex匹配度。亚马逊AWSbacklog（较Q13640亿环比约+1320亿、+36%，三家最快Capex亿56倍；合同高速增长同时投入力度与资金缺口同步显现。Meta对应需求体现为广告AI增益与内部/Capex仍保持较高水平，单季存在现金缺口的谷歌、亚马逊现金缺口占合同比例仍在小个位数百分比量级。图表20：在手合同与现金Capex/缺口对照（亿美元）公司 指标 2025Q4 2026Q1 2026Q2 环比商业RPO

合同/当季

合同/|当季差额|

合同/2026现金Capex指引中枢AlphabetAmazon

（Azure为主）CloudbacklogAWSbacklog

6250 6270 67802400 约4600 5140— 3640 4960

+510（+8.1%）+约540(约+12%)+1320（+36%）

× 无缺口（盈余88×（11.4×亿缺口）56×（9.1×亿缺口）

约4.4×（指引中枢1550）2.6×（2000）2.3×（2200）软、谷歌、亚马总结：1、北美CSP的CAPEX投入已从军备竞赛转为有合同支持的有序扩张，虽然目前对外融资成为CSP公司重要融资补充，在手合同的总金额远高于CAPEX的投入，且从设备折旧和使用寿命多为5-6年，成本收回周期多在3年左右，投资回报清晰；2、AI在企业部署规模和使用强度同步提升，AI在2B的商业化飞轮日益清晰，效率提升产品适用范围和渗透率加速成为云消耗的核心主力之一，因而我们建议投资者后续跟踪AI需求落地除了关注token消耗、coding场景外，重新关注泛办公应用场景，即“降本增效”场景的突破和使用产品、使用率的变化；3、CSP的CAPEX投资仍在持续，AI产业发展持续向前。投资方向：继续看多以下方向，尤其是算力服务、2B类的AI收入占比较高的应用公司、国产算力中芯片与超节点方向。重视以阿里/字节为代表的国内互联网大厂和模型公司的Capex投资和生态圈玩家，包括国产芯片链企业、isv（H股Mniax(H股)等。Pre-AAOA+EPPe-I环节推荐达梦数据、海天瑞声、深信服、汉得信息、第四范式等。）部分细分垂直场景AI、合合信息、金山办公、拓尔思、税友股份、视源股份、京北方、国能日新、晶泰控股、创业慧康等；降本关注AI-coin、多模态生成，推荐万兴科技。）本地推理逐步起量，利好服务和云厂商。推荐浪潮信息、深信服、神州数码、海光信息等。）推荐关注端侧AI和相关产业链，推荐虹软科技、中科创达等。三、投资组合本期建议：深信服、海光信息、鼎捷数智、浪潮信息、中科曙光、软通动力、中控技术、海天瑞声、国能日新。上期回顾：上期回顾：上期建议组合为——深信服、海光信息、鼎捷数智、浪潮信息、中科曙光、软通动力、中控技术、海天瑞声、国能日新，同权重下上期组合涨幅为天瑞声、国能日新，同权重下上期组合涨幅为+7.71%，同期计算机（申万）指数涨幅为+2.74%，组合超额收益持续关注：AI：科大讯飞、浪潮信息、金山办公、中科曙光、中科创达等云计算：金山办公、用友网络、金蝶国际（HK）等数据要素：太极股份、中远海科、云赛智联等信创：奔图科技、软通动力、华大九天、卓易信息等行业IT：创业慧康、卫宁健康、指南针、恒生电子、同花顺等产业互联网及工业软件：中控技术、赛意信息、中望软件等四、产业要闻KimiK3开放完整权重与训练基础设施，国产开放模型进入万亿参数阶段。京报网7月28日报道，月之暗面正式开放KimiK3K32.84001Mtoken上下文，并同步开放MoonEP、FlashKDA和AgentEnv等训练及Agent基础设施组件，模型开放范围由权重进一步延伸至训练和推理工具链。（来源：京报网）微软发布ProjetPercpton，AI开始重构安全运营体系。微软7月27日发布ProjectPerception，通过红队、蓝队和绿队Agent分别执行攻击模拟、防御响应和安全验证，并采用多模型架构完成漏洞识别、攻83日开放公开预览，反映AIAgent（来源：Microsoft）MCP新规范正式落地，Agent连接协议进一步标准化。Anthropic7月28日发布MCP2026-07-28规范，将无状态交互确立为协议核心，并通过标准化扩展机制支持有状态会话、任务管理等能力，同时强化OAuth、OIDCMCPSDK44Claude950MCPServer，Agent（来源：Anthropic）GeminSpark接入Chom，浏览器Aget开始执行跨网页任务。Gogl7月30日宣布GeminiSpark与Chrome深度集成，可调用用户已登录的网站完成信息搜索、行程规划和跨页面操作，支付、发送等敏感环节仍由用户确认。该功能率先面向美国用户推出，同时GeminiSpark向新增160多个国家和地区的AIPro用户开放，浏览器正成为通用Agent的重要执行入口。（来源：Google）AnthrpicAnhrpi7月30日公布对141,006633生在模型常规防护措施被移除、第三方评测环境配置不当的情况下，公司已引入METR进行独立复核，并调整模型评测和隔离机制。（来源：Anthropic）Okta拟收购PermsoSecrit，身份安全覆盖范围延伸至AIAget。kt7月30日宣布签署收购PermisoSecurity的最终协议，后者能够监测多云环境中的人类身份、机器身份和Agent身份，并提供身份威胁检测与响应能力。交易预计于OktaFY2027AIAgentOkta）Superi