产品配置全景手册2026年8月：K型分化下的大类资产配置策略

正文目录一、宏观研判：K型分对大类资产配置策的响 3普林时模介绍 3金融标年持下的可性高 4基本指：AI繁对了房产资口 5价格标：“猪”“油能共振定年格平度 8普林时仍于热态：益商资的置价更高 10二、风险溢价研判:综合观、资产和风格三视角 13宏观险价判 13资产险价判 14风格险价判 17三、产品配置策略案 19策略建明 19策略绩溯踪 19本文目标在于指导构建收益稳健、充分分散化的产品配置组合，并在此基础上，有机结合宏观定性分析和微观定量分析的观点，在管理组合beta风险基础上，稳健获取alpha收益。具体来说，本文包含三方面内容：首先，以宏观定性分析为主导，结合普林格时钟工具，定性分析国内宏观金融指标、基本面指标和价格指标的走势趋势，并形成自上而下的资产观点指引；其次，以微观定量分为主导，综合评估宏观、资产和风格的风险溢价指标，对大类资产和风格策略的估值和走势趋势有更全面具体的评估；最后，本文给出不同风险等级的多资产产品配置策略，一方面作为配置的基准参考，另一方面也可以作为战术调整的参考组合，为灵活实现产品配置提供具体工具。一、宏观研判：一、宏观研判：K型分化对大类资产配置策略的影响普林格时钟模型介绍我们用普林格时钟模型作为宏观定性判断大类资产配置的模型。普林格周期本质上是美林时钟的升级版，主要是在模型中引入了金融数据。模型将金融指标定义为先行指标，将实体经济运行指标定义为同步指标，将价格指标定义为滞后指标。三组指标、两个方向可以组成六种状态，每一种状态都对应在一组大类资产配置建议，具体情况如下表所示。时钟状态 金融指标 基本面指标 价格指标 资产组合表1：普林格时钟模型时钟状态 金融指标 基本面指标 价格指标 资产组合复苏 上行 上行 下行 权益资产权益资产权益资产商品资产上行上行上行繁荣过热 下行 上行 上行

权益资产商品资产滞胀 下行 下行 上行 商品资产贵金属衰退 下行 下行 下行 贵金属萧条 上行 下行 下行 债券资产债券资产萧条 上行 下行 下行 债券资产资料来源：Wind，招商证券需要说明的三点是：第一，上述六种状态是普林格周期的状态，并不一定是经济的实际状态。第二，普林格周期的运行是可以跳跃的，而并非依次运行。第三，普林格周期会出现不在模型范围内指标组合。针对中国经济的实际情况，我们采用新增社融和M2增速作为先行指标的替代变量，房地产投资和出口增速作为同步指标的替代变量，CPI和PPI增速作为滞后指标的替代变量。上述变量均采取通过滤波法过滤掉周期项，通过趋势项来观察替代变量的走势。因此，我们对大类资产配置策略展望就是分解成对金融指标、基本面指标和价格指标三组自变量的展望，进而确定未来一段时间普林格时钟的状态，从而得出配置结论。金融指标：年内持续下行的可能性较高201507.4%0.81.55.2%0.91.9M29.0%8.0%AI2率为73.5%重复低效的资本开支规模。例如，上半年汽车制造业投资增速为-4.2%，跌至疫16200去年同期增加8607亿元。居民信贷方面，房地产价格持续下跌使得居民部门资产负债表继续收缩。上半年居民部门新增信贷为-3668亿元，同比少增15368亿元，其中中长期贷款同比少增9488亿元。总之，目前还看不到实体经济信贷需求改善的迹象，因而我们预计信贷增速将继续下降。图1：信贷需求持续走弱50,000 8.0040,000 7.5030,000 7.0020,000 6.5010,000 6.000 5.50-10,000

2025-03 2025-06 2025-09 2025-12 2026-03 中国:金融机构:新增人民币贷款:当月值中国:金融机构各项贷款余额:人民币:

5.00资料来源：同花顺、招商证券其次，我们预计下半年政府发债和企业债券可能对冲一部分信贷下滑对社融的影响。一方面，广义财政支出将结束持续负增长局面，下半年政府发债会有一次小高峰，并且8000亿新型政策性金融工具的发行也对社融有正面贡献。另一方面，随着科创债等新的债券品种推出，企业债券融资规模明显提升。今年上半年企业债券融资规模为20677亿元，比去年同期增长9168亿元。预计未来企业融资结构将更加多元化，债券融资规模有进一步提升。图2：债券融资规模对社融贡献上升70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000-10,0002025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04中国:社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 府债券+企业债券资料来源：同花顺、招商证券尽管如此，社融构成中，人民币贷款占比远超过债券融资规模。因此，在当前我国金融结构仍以间接融资为主的背景下，信贷需求疲弱自然意味着社融增速将继续下行。基本面指标：AI繁荣对冲了房地产投资缺口3.8全年投资规模可能不到7万亿。这意味着房地产投资规模已跌至2012年的水平，其在GDP中的占比也跌至历史最低水平.另一方面，我国出口规模持续创新高。去年我国货物贸易出口规模达到26.9810%29.67GDP中的占比达到20.4%。需求侧反映的房地产投资占比下降和出口占比上升其实反映了经济下行动力和上行动力演绎路径的区别，这也提示我们AI繁荣背后的出口强劲可能已经可以对冲房地产投资的需求缺口。13.4%1742618%8583.86资减量之和为8842.976306.472500二者之和也明显好于去年同期水平，去年上半年水平为2718.33亿元。图3：出口对冲房地产投资需求下滑的能力大幅提高0

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000资料来源：同花顺、招商证券AI51.6%40.2长。图4：新三样出口对今年出口超预期也有重要贡献6.0% 70605.5%505.0%404.5% 30204.0%103.5%03.0%

2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04

-10占比，左轴 中国:出口金额:新三样产品:累计同比资料来源：同花顺、招商证券PMI6PMI52.2%PMI51.7%4PMI为52%张区间，那么我国出口增速大幅下滑的可能性就较低。图5：美伊冲突没有中断全球制造业景气的上升趋势55.0054.0053.0052.0051.0050.0049.0048.002025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04摩根大通:全球综合PMI 摩根大通:全球服务业摩根大通:全球制造业PMI资料来源：同花顺、招商证券三则，出口目的地多元化增强我国出口韧性。今年上半年，我国对一带一路共建国家出口增速为17.9%，这是历史第二高的水平，在我国出口中的占比为50.64%。这意味着其实全球主要经济体进口需求可能需要反复，但我国出口的基本盘已经从全球主要经济体往一带一路国家切换，降低了我国出口对主要经济体市场的依赖。图6：出口目的地多元增强出口韧性52.00%30.0051.50%51.00%25.0050.50%50.00%20.0049.50%15.0049.00%48.50%10.0048.00%47.50%5.0047.00%46.50%0.002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06资料来源：同花顺、招商证券四则，脱钩断链现在看是伪命题。经过去年的对等关税斗争，美方意识到在国际贸易领域没有办法与中国脱钩断链。因此，除了个别领域被贸易禁运之外，多数领域中美还是恢复到了相对正常的贸易往来，美方压不垮中国，更遑论其他试图与我国产生经贸摩擦的经济体。我国中间品贸易占比的提升是脱钩断链不可行的关键因素，其他经济体出口到美国或欧洲的产品都难以避开我国生产的关键零部件等中间品。因此，目前我国出口在全球占比稳定在15%以上。综上所述，当前AI繁荣确实是我国出口明显超预期的重要因素。不过，我国出口保持较快并不是完全依赖于此，新三样、中间品、一带一路等其他因素也是我国出口近年来总是超预期的关键因素。这意味着，就算下半年房地产投资需求继续萎缩，但出口增量也能够对冲这部分需求缺口。对于普林格时钟的基本面指标而言，继续上行的可能性较高。表2：不同油价中枢值对国内CPI和PPI同比的影响布伦特油价（美元/桶）901001101202026年油价同比(%)38.4653.8569.2384.62对CPI涨幅拉动%(%)1.151.622.082.542026年CPI同比中枢(%)1.201.602.102.50对PPI涨幅拉动(%)3.925.356.778.192026年PPI同比中枢(%)1.372.794.215.64资料来源：Wind、招商证券由上表可知，即使今年原油价格的中枢水平回落到90美元/桶附近，我国GDP平减指数增速将超过1.2%价格指标的趋势其实并不太大分歧，无非是PPI同比的高点出现在2季度还是在3季度，下半年猪肉价格能否持续回升，从而降低对CPI同比的拖累。100美元/90/90/PPI2.5%，PPI34图7：PPI同比可能在3季度触顶%6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0

PPI同比测 PPI同比-积极2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07 2026-10资料来源：同花顺、招商证券CPI，这导致食品价格已经连续3个同比负增长。不过猪肉价格最近开始15.9元/公斤，累积涨幅为1.42元/公斤。如果猪肉价格能否延续当前的环比回升势头，这意味着食品价格对CPI同比拖累将有所减轻，CPI环比继续负增长的可能性下降。叠加近期美伊冲突再度升温，布油现货价格再次回到90-100美元/桶区间内，猪肉价格和原油价格同时反弹可能意味着3季度才是国内价格水平的顶部。图8：猪肉价格对CPI同比的影响20%

猪价同比 CPI-猪价同比

对CPI拉动1-%（右轴）对CPI拉动2-%（右轴）10% 0.200% 0.00-10% (0.20)-20% (0.40)-30% (0.60)

2026-01 2026-03 2026-05 2026-07 2026-09 2026-11

(0.80)资料来源：同花顺、招商证券我们预计今年GDP平减指数的增速大致在1.72%-1.98%区间内。虽然今年价格水平明显提高，但仍明显低于2000年至今的平均水平2.85%。因此，今年我国货币政策不会因为主要经济体货币政策趋紧而跟随加息，当前国内基本面不支持适度宽松的货币政策进行方向性的调整。1.5. 普林格时钟仍处于过热状态：权益和商品资产的配置价值更高经过前文的分析，我们再次回到普林格时钟模型。根据测算结果，当前金融指标趋势已经拐头向下，基本面指标趋势和价格指标向上。三组指标的组合对应普林格时钟的过热状态，此时，胜率更高的资产配置组合是权益资产+顺周期商品资产。然而，6A12.6%0.1%6.8%9.4%图9：普林格时钟的最新状态80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00

12.00010.0008.0006.0004.0002.0000.0000.002005-01 2009-01 2013-01 2017-01 2021-01 2025-01

-2.000先行指标 同步指标 滞后指标资料来源：同花顺、招商证券AAAIAIAIAI资本开AI未来，我们预计A股会重新回到上涨趋势，但极致抱团科技的市场风格会AIAI17.7610.722.25.2%，创1.70%-1.75%区间。图10：商业银行负债形势较为稳定中国:金融机构:新增人民币存款:当月值90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,0002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06资料来源：同花顺、招商证券76.773.18%3205.2亿美元，大34亿元人民币。因此，上半年央行新增外汇占款规模的大幅提升起到了全面25bp图11：新增外汇占款大幅增长是货币供应量增速上升的主要因素亿元央行新增外汇占款亿元央行新增外汇占款955.77 975.73841.31661.39531.38925.771,0000-200-600-800资料来源：同花顺、招商证券而汇率大幅升值的主要原因则是我国出口超预期强势的结果。从历史数据来6.80101.70%图12：对于我国而言，汇率可能是出口的结果25 6.0020 6.206.40156.60106.8057.000 7.20-5 7.402014201520162017201820192020202120222023202420252026中国:出口金额:人民币:累计同比 美元兑人民币，右轴，逆序资料来源：同花顺、招商证券11突爆发后，原油价格大幅上涨带动全球商品价格的上涨。CRB期货价格指数今124.6%2CRB下跌1.7%。因此，全球商品价格的波动对国内商品价格有一定的影响。但是，CRB期货价格指数2图13：基建投资需求对商品价格影响较大4,400 144,200 12104,00083,800 63,600 423,40003,200 -23,000 -42025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04南华工业品指数 中国:固定资产投资完成额:基础设施建设:累计同比资料来源：同花顺、招商证券我们预计下半年基建投资需求将有所改善。一方面，当前投资增速已跌破301.01%4、51.5%，若财政支出同比增速继续负增长，那么今年财综上，我们认为随着下半年投资需求的止跌回稳，国内商品价格走势可能将逐步企稳回升。二、风险溢价研判:综合宏观、资产和风格三维视角为对不同策略及产品的未来走势趋势有更为全面的认识与把握，我们尝试从三个不同维度认识市场风险，即：第一，宏观风险溢价，跟踪六维度宏观风险因子所处状态及历史水平，并对潜在的宏观风险进行评估；第二，资产风险溢价，核心在于跟踪大类资产的估值状态及走势趋势，从微观角度独立给出资产的性价比评估；第三，风格风险溢价，核心在于跟踪各类策略风格的走势趋势，评估各类策略当前的运作状态，并对未来的配置价值进行评估。宏观风险溢价研判本文尝试通过六个维度来刻画宏观风险溢价，包括增长、通胀、流动性、实际利率、汇率和风险偏好的宏观风险，典型刻画宏观风险的思路有两种：一种通过低频的宏观统计数据或市场数据形成对宏观风险的刻画，其优势在于因子的定义及指标逻辑清晰，劣势在于频率偏低及时性偏弱；另一种通过高频的资产价格数据推演隐含的宏观风险，其优势在于及时性强，但劣势在于资产价格与宏观因子间的关系并不稳定因而容易带来较多的噪音信息。两边权衡，我们优先构造低频的宏观统计数据，来跟踪当前宏观风险因子的状态。下图展示了当前各宏观因子的走势趋势，从宏观风险因子的走势趋势来看，体现出的仍是但容易推高金融资产价格动，因而对流动性边际变化、政策预期、外部情绪的敏感度高，波动也相对较大，一定程度上解释了二季度以来A股市场科技股的大幅波动。图14：宏观风险因子走势趋势资料来源：同花顺、招商证券表3：宏观风险因子当前状态刻画统计项目增长通胀流动性实际利率汇率风险偏好最新评分-0.670.031.18-1.64-0.020.65历史以来分位数62%64%94%8%73%72%近五年分位数87%72%90%0%82%77%资料来源：招商证券（能力允许的前提下，仍可维持积极的杠杆水平，金融市场的“剩余流动性”容易在各类有估值波动弹性的资产品种中循环率债或短期供给受限的大宗商品等。资产风险溢价研判对于资产风险溢价的研判，核心还是在对资产估值水平进行评估，下文中我们将分别对A股、港股、债券和黄金的估值水平进行分析。AA8002026ROE10%）DDM按乐观、中性、谨慎设定三种情形，对应未来第一阶段的盈利均值为ROE_TTM+1倍标准差、当前ROE_TTM和ROE_TTM-1倍标准差，据此测算当前中证800指数的合理估值区间为1.5~1.7倍，当前指数仍处于合理估值定价区间。除此之外，若从股债性价比和市场情绪角度观察，A股整体的估值具备一定比较优势。伴随长端利率的下行，股债性价比指标再次回到历史高点，估值比价仍是股票占优；若以指数的PB中位数作为市场的情绪指标来观察，当前情绪指标处于历史30%分位数，估值上行空间增加。估值分位数(右轴)ERP10.80.60.40.204.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%20022004200620082010估值分位数(右轴)ERP10.80.60.40.204.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%2002200420062008201020122014201620182020202220242026资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2007-至今

资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2009-至今港股的定价跟踪中，考虑到港股的盈利基本面趋势与A股高度正相关，因AHAHAH7AHAAAH股息率差10.50-0.5AH股息率差10.50-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-4资料来源：同花顺、招商证券对于利率债的定价中，我们尝试构建了利率债的三因素定价框架，具体而言：十年国债利率=政策利率+通胀预期溢价+增长预期溢价（期限利差）CPIPMI（增长预期的代表，通过历史长期数据回归估计，可以看到对十年国债利率的影响重要性程度来看，货币政策>通胀预期>增长预期。从边际变化的角度理解，年初以来回购利率、存单利率的持续下行，带动了无风险利率的边际走低。但从绝对估值角度观察，自2025年初开始，无风险利率的实际水平已显著低于三因素模型的拟合水平，反映出市场定价过于乐观，无风险利率面临向上修复的风险，结合差异项的水平来看，当前估值仍处于历史较高分位数。综合评估当前债券市场仍处于高胜率低赔率阶段，配置难度增大。拟合国债利率十年国债利率差异项0.600.400.200.00-0.20拟合国债利率十年国债利率差异项0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.605.004.003.002.001.000.00中国:同业存单(国有银行)到期收益率:1年:月中国:国债收益率:10年:月6.005.004.003.002.001.002015201620172018201520162017201820192020202120222023202420252026

资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2015-至今对于信用利差，从历史经验来看，高信用等级债券信用利差更多受到货币流动性环境的影响，充裕的流动性往往带动利差收窄。因此可以将DR007作为信用利差的核心解释预测指标。前文分析中强调了货币流动性维持宽松基调但难以持续下行，若回购利率维持在当前水平，那当前的利差相对合理利差略偏低，赔率角度来看，利差难以有继续收窄的动机。图20：高等级债券信用利差走势趋势 图21.：实际利差相对理论合理利差来看仍略偏低资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2006-至今

资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2014-至今对于黄金的定价，我们认为其中长期配置逻辑暂未受损，且其分散化配置价值将在下半年逐步显现。一方面，全球央行官方黄金储备仍呈现净增持趋势，显示出全球央行对冲美元信用风险的需求仍然持续，有利于维持黄金估值中枢的平稳上移，但当前我们观察到黄金ETF从净增持转向了边际减持，以及央行购买黄金的速度减缓，一定程度上对短期金价的支持力度降低；另一方面，黄金的投机头寸显著减少，体现在黄金ETF期权的未平仓合约数量快速减少，投机资金的消退有助于降低黄金与传统二级资产的相关性，进而有助于提升黄金的分散化配置价值。图22：全球央行黄金储备持续净增持黄金 图23.：黄金与权益资产的相关性高位回落资料来源：同花顺，招商证券测算日期：2023-至今

资料来源：同花顺，招商证券测算日期：1999-至今表4：大类资产定价及运行方向评估综合结论大类资产资产估值位置评估估值评分方向评估综合评分A股PB-ROE8001.5-1.7ERP绪视角显示估值偏低☆☆☆☆偏空，景气度和指数走势趋势偏弱☆☆☆港股AH股息率差额高位回落但并不占优☆☆☆震荡☆☆☆利率债三因素定价模型来看，当前利率实际水平明显低于拟合理论定价水平，赔率相对较低☆看多，利率下行趋势强☆☆☆信用债当前回购利率处于低位，推动信用利差明显收窄，当前已充分计价流动性宽松☆震荡，R007维持当前水平☆☆大宗商品全球需求仍处扩张区间，但海外流动性边际收紧☆☆☆内部结构分化，关注能化供给冲击☆☆☆黄金全球央行购金呵护黄金估值☆☆☆☆☆资料来源：招商证券风格风险溢价研判针对策略风格的风险溢价研判，我们重点考核三方面内容：第一，从相对估值（拥挤度）角度评估，中长期层面各策略风格的配置风险；第二，从短期趋势角度，评估策略风格近期的趋势走势及潜在的市场影响；第三，从跟踪不同策略的角度，评估未来各类策略产品配置的机会与风险。7分位数50%，仍处于相图24：当前成长相对价值估值差处于84%分位数 图25：当前中小盘相对大盘估值差处于历史50%分位数资料来源：招商证券,同花顺 资料来源：招商证券,同花顺其次，从股票市场风险因子的走势趋势来看，7月份以来Abeta67图26：A股重点风险因子2026年走势趋势（滚动三个月收益）资料来源：米筐、招商证券7市场成交结构的变化，2026年以来百亿量化私募数量快速扩容，市场中量化交beta展望未来，伴随市场风格的再平衡，我们认为公募和私募产品超额将逐步企稳，但投资者应降低对公私募指增产品超额水平的预期，对高拥挤度的策略风格保持持续警惕，并适度积极进行风险敞口的管理。图27：各类私募指数增强基金超额收益走势追踪 图28：各类公募指数增强基金超额收益走势追踪资料来源：招商证券,同花顺 资料来源：招商证券,同花顺三、产品配置策略方案 策略构建说明本文基于低、中、高三种不同风险偏好的需求，尝试构建了三类绝对收益导向的组合，分别对应的最大回撤控制目标为3%、6%和9%。ASmartbeta、A5-7对于中风险偏好组合，策略的核心构建逻辑是借助风险均衡的理念实现股债资产的分散化配置，其中权益资产细分为小盘、质量、成长、红利、资源股和黄金股六种不同的风格，债券资产则以长久期利率债为主，用于对冲股价的波动风险。权益资产的仓位均值在27%，仓位在20%~40%区间波动，力争在回撤可控前提下每年实现正收益。可以看到，年初以来策略仍小幅提升权益仓位结构上主要增加了资源股和黄金