2026年固收中期策略：战略性看多债市

目录TOC\o"1-2"\h\z\u债务周期：旧动能收缩仍快于新动能接续 5中长期：债务周期的科技叙事尚未形成 5中短期：化债收尾阶段政府融资支撑减弱 6债务周期出清阶段中的债券市场 7通货膨胀：冷热不均，温和修复 8猪肉价格底部震荡，产能去化仍未完成 8原油与上游价格高波动，PPI同比高点或已过去 9上下游冷热不均，通胀修复仍待需求改善 11宏观政策：财政供给三季度提速，货币宽松诉求上升 12财政政策：地方债三季度加速发行 12货币政策：年内降息诉求提升，当前存在预期差 15机构行为：配置增量放缓，久期博弈延续 17银行：久期被动拉长接近尾声，配置思路寻找新方向 17保险：股债均衡后增量趋缓，供给放量提供再配置窗口 19广义基金：拉久期成为主要超额收益来源 20债市策略：战略性看多，推荐极致杠铃组合 22利率债：战略性看多，关注超长端期限溢价压缩 22信用债：化债尾声时期，估值与风险并不匹配 25债市策略：极致杠铃策略博弈久期 27风险提示 28图表目录图表1：从信用扩张看债务周期的K型分化 5图表2：从行业增加速看经济贡献的K型分化 5图表3：科技企业贷长快但占比低 6图表4：科创债发行，节奏渐趋缓和 6图表5：房地产、基制造业投资增速均回落 7图表6：社会融资规量同比增速持续回落 7图表7：年初以来各国债收益率整体下行 8图表8：国债收益率较年初整体走陡 8图表9：猪价仍处周部，产能去化尚未成 9图表10：亏损压制补意愿，但产能去化然慢 9图表11：7月国际油价弹幅度明显低于4月 10图表12：PPI上游涨价下游传导有限 10图表13：预计下半年CPI同比维持0.6-1.0 10图表14：预计下半年PPI同比维持1.0-3.2 10图表15：上游价格上主要体现为资源品业润改善 11图表16：下游终端商和服务价格修复偏弱 11图表17：居民部门仍于资产负债表修复段 12图表18：居民收入预修复是推动通胀中回的关键 12图表19：2026年1-7月政府债月均发行超2.213图表20：7月政府债净资规模创年内新高 13图表21：国债年内净资节奏较为平滑 13图表22：年内超长期别国债预计有5380亿待发 13图表23：新增地方专债发行后续或将提速 14图表24：地方特殊再资债发行节奏同比慢 14图表25：国债发行或地方债加速留出空间 15图表26：地方债8-9或迎来发行高峰 15图表27：买断式逆回存量规模回升支持动性 16图表28：7月债市转向线压平交易 16图表29：利率互换显当前降息交易预期强 17图表30：稳信贷、降本的政策诉求仍在 17图表31：银行存贷款量差扩大，负债成下降 18图表32：2026年上半银行债券持仓持续加 18图表33：银行二级市国债买入力度回归性 18图表34：银行增配决参考绝对收益率和限差 18图表35：保费收入同增速放缓 19图表36：险资一季度益投资较为活跃 19图表37：7月险资增配长期地方债有所加快 20图表38：7月权益市场落，波动率逐渐上升 20图表39：二季度债券金规模显著增长 21图表40：基金现券配由短端信用债转向长利率债 21图表41：理财规模二度回升，产品收益仍低位 22图表42：理财对超长债券的增配仍较谨慎 22图表43：超长期国债限利差整体维持高位 23图表44：8-9月债市季性调整的历史概率高(BP) 23图表45：资金利率低企稳，波动明显下降 24图表46：银行负债成下降，主动负债意边改善 24图表47：超长债行情，5-10Y国债利率暂时定 24图表48：长端与超长利率债期限利差仍压空间 24图表49：信用评级6迎来集中下调 25图表50：6月城投债信利差阶段性回升 25图表51：各期限重点种信用债利率变动况 26图表52：重点品种信债信用利差与历史位 26图表53：短端银行二资本债品种利差显收缩 26图表54：银行二级资债配置需重点关注用质 26图表55：科创债发行续扩容 27图表56：科创债行业融资成本分异明显 27图表57：基金债券配相对性价比 28图表58：银行债券配相对性价比 28债务周期：旧动能收缩仍快于新动能接续KKK信息传、和技服务业当季同比 房地产业当季同比建业当季同比图表1：从信用扩张趋势看债务周期的信息传、和技服务业当季同比 房地产业当季同比建业当季同比地产开发与房贷款占比科技型中小企业与高新技企业贷款占比科技型中小企业与高新技企业贷款占比中长期：债务周期的科技叙事尚未形成小企贷余额同增达期存仅民币款的1.58面，1-71.122025497，图表3：科技企业贷款增长快但占比低 图表4：科创债发行放量，节奏渐趋缓和科技型中小企业贷款 高新技企业贷款占基础设施贷款占比 房地产贷款占比

总发行量亿 总量亿 净融资额亿18、2.4和1.2中房产投仍销偏和业出影建制投65.314.23.111.6探，未现确修迹。至7，年化额已用79，图表5：房地产、基建和制造业投资增速均有回落 图表6：社会融资规模存量同比增速持续回落基础设施建设投资累计同比

社会融资规模存量期末同比房地产业累计同比 社会融资规模存量政府债券期末同比制造业累计同比

社会融资规模存量人民币贷款期末同比KK202671103018BP13BPGDP中债国债到期收益率年中债国债到期收益率年中债国债到期收益率年通货膨胀：冷热不均，温和修复猪肉价格底部震荡，产能去化仍未完成CPI202610.97/2026国繁猪栏约3780头环下降3.18仍高农农部定37502026CPI市场价猪肉全国同比 全国能繁母猪存栏周万头 市场价猪肉全国公斤 养殖利润繁养生猪头原油与上游价格高波动，PPI2026PPIPPI20266PPI20229比分涨16.58.6和3.0显示游源仍是轮PPI升主6PPI4118/PPI图表11：74图表12：PPI原油美桶原油美桶采掘原料加工CPIPPICPICPI偏弱束进步涨间有。计半年CPI同比持0.6-1.0PPI面季能图表11：74图表12：PPI原油美桶原油美桶采掘原料加工CPIPPICPICPI偏弱束进步涨间有。计半年CPI同比持0.6-1.0PPI面季能价冲和低数著月PPI比4.1随供扰缓PPI回落通道，下半年同比维持1.0-3.2。整体来看，下半年通胀压力仍主要来，CPIPPI图表13CPI图表14PPI中国环比中国当月同比中国环比中国当月同比预值预值10上下游冷热不均，通胀修复仍待需求改善2026“”136图表15：上游价格上涨主要体现为资源品行业利润改善图表16：下游终端商品和服务价格修复偏弱利润累计同比金属制品、机和设备修理业采业力行业开采和业油、及其料加工业有色金属采业原材料制造计机、通信和其设备有色金属冶炼和

不食品和能源当月同比食品及在外当月同比 生活用品及服务当月同比CPI图表17：居民部门仍处于资产负债表修复阶段 图表18：居民收入预期修复是推动通胀中枢回升的关键居民人均可支配收入累计同比居民人均可支配收入累计同比社会消费品零售总额累计同比居民消费倾向人均消费支出可支配收入，，财政政策：地方债三季度加速发行12.9715.9亿，扣除到期规模后，净融资约为8万亿。图表19：2026年1-7月政府债月均发行超2.2万亿 图表20：7月政府债净融资规模创年内新高发行亿 到期亿 净融资

亿月月月月月月月月月月月月1-73.353575630007620115380年年年年年预年月月月月月月月月月月月月1-7月方净融资4.7万亿进约全的71，奏往偏。分2.4561.71.1亿89图表23：新增地方专项债发行后续或将提速 图表24：地方特殊再融资债发行节奏同比偏慢亿

新增一 新增专项 再融资 特别再融资 年 年 年月月月月月月月月月月月月730加速发行腾挪空间。合，8—124.98—91.2万亿以上。图表25：国债发行或为地方债加速留出空间 图表26：地方债8-9月或迎来发行高峰年发行量预值年年年发行量预值年年年年年月月月月月月月月月月月月货币政策：年内降息诉求提升，当前存在预期差央行“落地降息”需要什么触发因素？PMI767.47市场信心为目的的预期引导。在资本市场剧烈波动，需要通过总量宽松政策来扭图表27：买断式逆回购存量规模回升支持流动性图表28：7月债市转向曲线压平交易亿

买断式逆回购 买断式逆回购买断式逆回购估计到期 买断式逆回购估计到买断式回购估计余额

环比变动掣肘的息差因素和汇率因素较前期或有所减弱。未来，宏观调控政策发力诉求，可能是触发降息的主要原因。图表29：利率互换显示当前降息交易预期不强 图表30：稳信贷、降成本的政策诉求仍在 机构行为：配置增量放缓，久期博弈延续银行：久期被动拉长接近尾声，配置思路寻找新方向2026年上半年银行配债需求较强，动力主要来存贷款余额增量差扩大、ΔEVE5.82图表31：银行存贷款增量差扩大，负债成本下降 图表32：2026年上半年银行债券持仓持续增加环比变化亿 银行持债比重ΔEVE图表33：银行二级市场国债买入力度回归中性图表34：银行增配决策参考绝对收益率和期限利差中债国债到期收益率年周期动平均大型银行 周期动平均中小型银行

国债利差周期动平均大型银行 周期动平均中小型银行力度强力度弱保险：股债均衡后增量趋缓，供给放量提供再配置窗口20266险资保保收入3.86万同增长3.25。但由年保增要原保险保费收入累计同比原保险保费收入人险累计值同比原保险保费收入财产险累计值同比图表35：保费收入同比增速放缓 图表36：险资一季度权益投资较为活跃原保险保费收入累计同比原保险保费收入人险累计值同比原保险保费收入财产险累计值同比亿亿变化百分点78-92025年保险净买入地方债亿年保险净买入地方债亿年保险净买入地方债亿 年保险净买入地方债亿深指数日年化波动率 深指数广义基金：拉久期成为主要超额收益来源202612.301.2171546.7728782.461-4537-101056-7图表39：二季度债券基金规模显著增长 图表40：基金现券配置由短端信用债转向超长期利率债亿

以下信用债 以下利率债信用票息占优策略，减买入减弱续大幅信用票息占优策略，减长利2026202533.2931.9133.661.751-7续净买入1年以内利率债和1-3420-30157.25银行理财产品资金余额万亿 理财产品平均收益率

亿

利率债 以下信用债利率债债市策略：战略性看多，推荐极致杠铃组合利率债：战略性看多，关注超长端期限溢价压缩K9月份虽然9图表45：资金利率低位企稳，波动明显下降 图表46：银行负债成本下降，主动负债意愿边际改善 净融资额亿同存周发行利率加权平均，，现更可能分化，料10年仍以窄幅震荡为主，很难下破1.65，而30年期与10年期国利差有能现系性缩过30国债益破2.1信用债：化债尾声时期，估值与风险并不匹配揽756事630图表49：信用评级6月迎来集中下调 图表50：6月城投债信用利差阶段性回升下调级 下调级 下调级

城投信用利差中位数分评级城投信用利差中位数城投信用利差中位数分评级城投信用利差中位数 城投信用利差