大类资产观察：跨越“千禧年”的大宗商品镜像

目录千禧年科网泡沫破灭前后的大宗商品演绎 3黄金：“三重压力”齐聚一堂 3铜：供给过剩下的“屋漏偏逢连夜雨” 7原油：供给扰动为主要催化剂 10回到当下：切忌单纯的“刻舟求剑” 13当前黄金可能比“20世纪末”更加乐观 13“千禧年”前后铜价演绎的借鉴意义 14“20世纪末”原油演绎的阶段性参考意义 15风险提示 18插图目录 191996-2001年新兴科技行业Capex进入加速期，原油的“震荡上行”与金31996-2001铜更具比较优势。那么，我们可以从商品熊市中得到什么启示？以黄金和铜为代表的商品是如何走出熊市的？对当下商品行情有什么借鉴意义？图1：1996-2001年核心大宗商品表现情况 资料来源：Wind，国联民生证券研究所备注：黄金采用伦敦金现，铜采用LME铜，原油采用WTI原油千禧年科网泡沫破灭前后的大宗商品演绎黄金：“齐聚一堂1996-2000年新兴行业资本开支提速阶段，黄金走熊的核心原因是“美元信用强化”、“欧元支付体系的建立”以及“金发姑娘效应”。其一，克林顿政府削减财政赤字是金价走熊的底色。1996-200060%2001图2：1996-2000年克林顿加速削减财政赤字，美元信用强化导致黄金走熊 Govinfo1996-20011757图3：从欧共体到欧元区（1996-1年，欧央行为“卖金主力” 资料来源：Wind，国联民生证券研究所其三，1996-19991996-1999Capex图4：19200年美国经济实现温和复苏“金发姑娘效应） 资料来源：Wind，国联民生证券研究所1996-2000美欧主权货币信用强化1996-2000年黄金趋势性看跌，黄金类似以“美元信用由（如2001年小布什政府开启减税周期历次美催化剂。图5：1996-1997年黄金走势复盘 资料来源：Wind、Govinfo、独立报、LBMA、新华网等，国联民生证券研究所备注：黄金为伦敦金现，黑字为利空催化剂，红字为反弹催化剂；1996年1月7日金价净值为11996-1999年央行卖金体现为“少数减持减持扩散首先，1996121999（英格兰银行“最后一跌”。美欧主权货币信用强化1996-20001996年1月和1998Q4美联储降息、1997年法国央行表示1999年9图6：1998-2002年黄金走势复盘 资料来源：Wind、中国经济时报、BEA、BLS、伯克希尔哈撒韦、华尔街见闻、经济参考报等，国联民生证券研究所备注：黄金为伦敦金现，黑字为利空催化剂，红字为反弹催化剂；1996年1月7日金价净值为1总体来看，1996-1999从供给侧2748Capex投入产量释放”的时滞大约为4-5年，1996-1999年铜价熊市隐患早在4-5年前已经悄然埋下。图7：1996-1999年全球铜“供过于求”，新兴产业Capex扩张并未带动铜价走牛 资料来源：Wind，国联民生证券研究所Capex需求侧的角度看，1996-2000年新兴产业占全球铜消费比重不足5%，光纤更多另外，1996-19994PCE2%，考虑到铜价走势与美国通胀具有较强的正相关性（1996月-1999年8月相关系数高达0.87，通胀下行间接映射铜价熊市。综上所述，精铜矿过剩、增量需求有限导致了1996-1999年铜价接近4年的熊市。图8：1996-2000年科技新兴行业在铜消费占比偏低 资料来源：彭博，国联民生证券研究所本就过剩的铜在19-199（参考图7，三井住友铜事件、泰铢失守、亚洲金融（参考图91996年9月-1997619977-19993图9：从三井住友铜事件到亚洲金融危机，铜价在1996-1999年整体呈下跌趋势资料来源：Wind、美联储、IMF、路透社等，国联民生证券研究所备注：铜为LME铜；黑字为利空催化剂，红字为反弹催化剂，1996年1月7日铜价净值为1当铜价跌至矿山现金成本附近时，经济学意义上的“shut-downpoint”被触发，铜价有望迎来底部支撑。以1999年3-6月和2001年10-11月为例，随（1400/吨图10：科网泡沫破灭期间，铜价“二次探底”后企稳资料来源：Wind、北京晨报、DanielE.Edelstein《Copper》、中国新闻网等，国联民生证券研究所备注：铜为LME铜；黑字为利空催化剂，红字为反弹催化剂，1996年1月7日铜价净值为1，横轴年度标记对应每年年中（6-7月）国以2000（参考图10阶段52000年32000年2-4月回调后在“脱虚入实”交易下延续上涨；但是到2000年9132001-2002参考图10阶段6，2001年11月中国加入WO为铜带来了充足的需求致，叠加2001Q4美国经济开始触底企稳，供需双轮驱动下铜价“否极泰来”。供需缺口决定油价中长期趋势，1996-2002199619992002年美国经济在边际复苏的背景下，供给收紧预期催化剂或加速油价上涨；另一方面，1997-1998年和2000-2001图11：1996-2002年全球原油供需平衡情况 资料来源：Wind、彭博、中国经济周刊、新华网，国联民生证券研究所通过复盘1996-2002年的国际油价走势，我们可以得出以下启示：1997-19982000-2001（初步释放（参考1998年3月和2001年4月（1999220021图12：1996-1998年国际油价“先扬后抑” WindWind1999WTI199617119962000（1996年6月、2000年3月和2000年7月，反映石油企业开始进入主动补库后，国图13：科网泡沫“高潮破灭”期间，国际油价走势复盘 资料来源：Wind、和讯中金网、mees、OGJ、OPEC等，国联民生证券研究所备注：原油为WTI原油；黑字为利空催化剂，红字为反弹催化剂；1996年1月7日油价净值为1回到当下：切忌单纯的“刻舟求剑”因此率先缕清当下与过去的区别往往更加重要。20我们认为当前黄金面临的压力或小于1996-2000年，核心论据如下：其一，美元信用弱化和央行购金的趋势并未发生逆转。1996-2000年克林顿政府削减财政赤字，美国政府杠杆率从64.3%大幅降至48.7%，美国政府的“主动化债”导致美元信用持续走强；与之相反的是，2026-2027年美元信用弱化的大方向或难发生显著逆转，美国解冻伊朗海外资产更多是美元信用的短期纠偏，IMF预计2026年美国政府杠杆率或突破120%大关。1996-2000（参考图5-6相比之下，2026-20271996-200019961999（参考图5-6；相反，2026年2-7月全球央行逆势增持黄金144吨，当前并无巨大（，黄金ETF抛售潮有望被遏制。图14：当下黄金定价逻辑与1996-2000年对比 WindIMFAI1996-2000AI20003-20013当下美元信用弱化仍为长期主基调，AI泡沫破灭时黄金或夺回“避险光环”。我们认为当前铜的供需环境已经较1996-2001年产生了一定的变化：Capex1996-20012026CapexICSG20260.4%隐含了市场对铜矿供给收缩的担忧。AI2026速下调至1.6（前值2.1%家电等行业陷入瓶颈期的担忧与日俱增。AIAIQ2铜矿产量释放预期与I铜价加速下跌的重要催化剂（2000-2001。幸运的是，未来2-3年铜供给偏紧格局，显著优于1996-2001年供过于求AI泡沫破灭发展成为事实，“科技需求冲击”对铜的负面影响或弱于2000-2001年。图15：当下铜价核心逻辑与1996-2001年存在较大差异资料来源：Wind、上海有色网、观察者网等，国联民生证券研究所绘制注：红字为利多因素，绿字为利空因素“201996-20011997H1,20266-7（两者最大回撤分别为31%和40%；而当谈判陷入僵局、以色列搅局等因素导致海峡恢复进度受阻，好比1996H2伊拉克战火重燃，油价仍具一定的反弹动能。1996-1997考虑到霍尔木兹海峡供给恢复的弹性更大，对应IEA预计2027年全球原油供给新800/120/1997年10月和2000年11月IEA分别拉开了新一轮全球原油需求预期下调的19982001OPEC6IEA110/尚早。图16：当下原油核心逻辑与1996-2001年逻辑对比资料来源：Wind、新华网、CME、华尔街见闻、联合早报等，国联民生证券研究所绘制注：红字为利多因素，绿字为利空因素，黑字对应“双刃剑”式影响因子比如1999年3月海牙减产协议的达成是建立在油价跌破11美元/桶（跌破俄罗斯盈亏平衡线2001年11月中国加入WO（此时EA终止下调全球原油需求预测“破坏性增产”的左侧，或许破坏性增产正在等待本轮AI泡沫破灭等需求冲击。图17：财政赤字率的分歧或导致产油国供给政策产生分歧 资料来源：Wind、央视新闻、和讯中金网等，国联民生证券研究所1996AI价开启新一轮下跌。风险提示50BP能导致全球经济增速低于预期。历史复盘未必反映未来等。历史复盘与当下政治和经济环境存在一定的偏差，可能对复盘结论的准确性产生影响。插图目录图1：1996-2001年核心大宗商品表现情况 3图2：1996-2000年克林顿加速削减财政赤字，美元信用强化导致黄金走熊 4图3：从欧共体到欧元区（1996-2001年，欧央行为“卖金主力” 4图4：1996-2000年美国经济实现温和复苏（“金发姑娘效应”） 5图5：1996-1997年黄金走势复盘 5图6：1998-2002年黄金走势复盘 6图7：1996-1999年全球铜“供过于求”，新兴产业Capex扩张并未带动铜价走牛 7图8：1996-2000年科技新兴行业在铜消费占比偏低 8图9：从三井住友铜事件到亚洲金融危机，铜价在1996-1999年整体呈下跌趋势 9图10：科网