资产配置专题分析报告：美债利率配置展望高位震荡防御久期

证券研究报告

|2026年6月4日美债利率与配置展望高位震荡，防御久期多资产核心观点表现复盘：五月中美债利率快速上行，近期有所回落。10年期美债收益率在5月19日升至4.67%，5月29日回落到4.45%，高点回落幅度超过20bps，其他主要经济体国债收益率同样从高位回落：日本：2.8%→2.68%；英国：5.12%→4.77%；德国

3.17%→2.96%；法国：3.97%→3.59%。归因分析：油价与核心通胀结构未发生显著恶化，两者不是前期美债利率加速上行的主因。从实际利率与通胀预期视角来看，5月第三周10年期美债利率上涨24bps，其中TIPS实际利率贡献约18

bps，BEI通胀预期贡献约

5-6

bps，即美债利率的上行更多来自加息预期带动的实际利率上行，此外，市场对美联储加息预期的升温更多是远端2027年而非近期。近期美债的急性冲击有所缓和，但并不代表利率已经进入趋势性下行，近期美债利率回落过程中，TIPS与BEI通胀预期各贡献10bps左右。美债后续展望：基本面上，美国经济呈现“增长不弱、就业转冷、通胀有粘性”的组合。需求端仍有韧性，尚未进入明确衰退交易；就业市场边际降温，限制美联储进一步加息的空间；但核心通胀仍偏高，中短期盈亏平衡通胀率维持相对高位，又约束降息空间。因此，美联储政策更可能进入观望期，利率定价处于“降息难、加息门槛也高”的政策真空。向前看，油价和长端供给是美债最大的两个不确定性。油价上行会通过通胀预期推升长端利率，但高油价本身也会压制需求、刺激供给，持续线性上行的概率不高；同时，财政供给压力、期限溢价上升以及美联储资产负债表结构调整，仍可能使长端美债面临再定价风险。总体判断是，美债收益率下方有高票息和配置盘支撑，上方有通胀粘性和期限溢价约束，更可能维持高位震荡。如何影响资产配置：平配美股美债，金属未至最佳击球区。美债高利率削弱了传统股债分散效果，股票和债券可能在利率冲击下同步承压。美股目前仍由科技盈利主线支撑，但高估值与高利率并存，脆弱性上升；美元底部有支撑但缺乏趋势性强势；黄金短期受实际利率压制，但中期仍具配置价值；工业金属风险资产化，对冲属性下降。组合上应控制长久期暴露，重视高票息、防御久期和通胀风险的动态管理。风险提示：（1）地缘政治冲突升级；（2）美国经济放缓超预期；（3）美联储超预期转“鹰”目录美债近期表现复盘美债前景展望0103美债利率如何影响资产配置近期主要经济体国债收益率高位回落10年期美债收益率在5月19日升至4.67%，随后5月20日回落到4.57%，5月26日降至4.50%，5月29日到4.45%，6月1日小幅回升到4.47%，从5月19日高点到6月1日大约回落20bp。其他主要经济体国债收益率同样从高位回落：日本：2.8%→2.68%；英国：5.12%→4.77%；德国

3.17%→2.96%；法国：3.97%→3.59%图：10年期美国国债收益率图：主要经济体债券收益率高位回落资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理5月中旬美债利率上冲的核心原因市场部分主流预期认为5月中旬美债收益率上行主要与伊朗冲突推高油价，并把通胀预期和美联储政策路径重新往“更久高利率，甚至不排除加息”方向定价。美联储4月会议纪要也提到，冲突以来名义利率上行与预期通胀、风险溢价上升有关，10年期尤其体现出风险溢价抬升。但实际上5月下行油价并未新高，美国核心通胀结构也并未显著恶化，二者不是美债利率加速上行的主要原因。并且，进一步拆分美债利率曲线隐含的加息预期结构可见，与3月不同，5月市场对于美联储加息预期的升温更多在于远端的2027年而非近期，即当前市场并非认为美联储将因油价风险而立即加息，而是开始预期美联储的下一步行动是加息而非降息。数据维度，基于BEI通胀预期

和

TIPS实际利率贡献的拆分视角看，5月第3周美债利率的快速上行同样是加息预期带动的实际利率上行。近期的回落两者各贡献一半（约10bps），TIPS实际利率

2.18→2.07，BEI通胀预期

2.49→2.38图：2Y30Y美债利率及利差图：10Y美债利率、实际利率与通胀预期拆分资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理目录美债近期表现复盘0103美债利率展望美债利率如何影响资产配置利率定价进入政策真空美债定价与美联储政策预期息息相关，当前市场从加息预期急转为中性观望。5月末，政策预期经历快速摇摆：此前市场一度激烈讨论年内加息可能，降息预期基本归零；但最后一周加息预期迅速降温，6月会议转向大概率按兵不动。分歧核心在于通胀口径：核心PCE仍处高位，但沃什关注的截尾均值PCE未同步走高，美债定价进入政策框架重估期。短期看，政策表述大概率转中性，利率下行和重新加息都缺乏充分条件。图：已定价美联储加息降息概率图：美国主要通胀指标资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理增长不弱、就业转冷美国经济不是单边走弱，而是“需求仍有韧性、就业边际降温”的混合状态。从经济数据看，美国未进入衰退交易。5月ISM制造业PMI继续扩张，新订单改善，显示需求端仍有韧性；但劳动力市场边际降温，失业率维持上行趋势，新增非农就业不算乐观。对美联储而言，增长放缓限制加息空间，通胀粘性又限制降息空间，政策更可能维持观望。图：美国ISM

PMI图：美国主要就业指标资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理5月非农或延续回落彭博分析师一致预期5月美国新增非农就业+8.9万人，前值为+11.5万；预计失业率持平4.3%。总体来看，市场预期5月美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。后续重点关注新增就业的微观结构能否改善；前值下修情况如何；居民部门劳动力供给边际变化情况。沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非赋予单月非农数据重要权重。图：彭博分析师对5月美国失业率预期图：彭博分析师对5月新增非农就业人数预期资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理中短期的通胀粘性预期较强二次通胀可能性较低，但中短期通胀粘性强。美国5Y盈亏平衡通胀率在3、4月显著上升，5月虽有回调但仍处于相对高位，10Y盈亏平衡通胀率相对均衡。说明市场担心未来几年通胀难以回落，而非长期的通胀失控。工资增速总体回落但近期有所反弹，也说明通胀压力仍在。因此美债压力并不只是“加息预期”，更来自通胀降温的不确定性。图：美国盈亏平衡通胀率图：美国名义时薪增速资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理油价与美债共振：压力区内的双重约束油价是本轮长端美债上行的重要外生变量，但高油价与高利率本身会形成自我抑制。今年3月以来，油价与美债收益率同步上行，反映地缘风险和通胀预期对长端利率的共同推升。虽然近期油价和收益率有所回落，但绝对水平仍处高位，在油价未明显回落前，通胀预期和长端收益率仍难彻底降温。不过，高油价并非可以长期线性外推。能源价格上冲通常具有自我抑制特征：价格越高，越容易刺激供给、压制需求。当前美加原油及液体燃料供需缺口为负且加深，显示油价上行面临供需约束；同时WTI接近100美元、30年期美债收益率突破5%，均进入通胀、利率和居民负担的关键压力区。对美债而言，油价回落是长端利率缓和的重要条件。图：10Y美债收益率

vs

IPE布油图：WTI原油、美国30年期国债、美加原油及液体燃料供需缺口资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理曲线熊陡回吐，但仍需防范长端风险前期熊陡有所回吐；但长端再定价风险仍需防范。2月底以来，不同期限美债收益率同步上行，5月中旬后有所回落企稳，但仍高于冲击前。10Y-2Y利差在收益率上冲阶段迅速走扩，显示熊陡特征；之后伴随收益率回落而收窄。虽然熊陡交易阶段性回吐，但长端再定价风险未解除。除了油价、通胀或供给冲击再现的压力，长端压力还来自结构因素。美联储SOMA组合显著低配T-Bills、超配长期国债。若Warsh及部分FOMC成员主张的“回归仅持有国债组合”推进，MBS到期本金转投T-bills，减少对10年及以上国债的再投资，长端将失去部分稳定买盘，私人部门需吸收更多久期风险，进而推升期限溢价。图：2Y

10Y

30Y美债收益率和利差图：当前SOMA构成与可流通国债的对比SOMA配置占比

可流通美债市场占比

SOMA超配/低配10y-2y（右）2Y美债收益率10Y美债收益率30Y美债收益率T-Bills短期国库券0-1年10.30%9.60%17.20%11.00%6.00%4.00%21.90%11.00%0.40%8.60%22.50%9.20%18.80%11.90%6.90%4.90%8.50%8.50%2.10%6.70%-12.20%0.40%0.85.24.74.23.73.20.750.71-3年-1.60%-0.90%-0.90%-0.90%13.50%2.50%0.650.63-5年0.550.55-7年7-10年0.450.410-20年0.350.320-30年浮息债FRNs通胀保值债券TIPS-1.70%1.90%资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理市场定价：10Y收益率仍低于跨资产隐含水平美债急性冲击缓和，但10Y收益率仍存在向上修复压力。由日元、欧元、标普500、VIX、CDX

IG、贵金属/工业金属比值等变量拟合的跨资产模型显示，10Y美债收益率近期低于拟合的隐含水平，意味着收益率存在一定的向上修复压力。期权端看，10年期美债期货净Delta从极端负值深V反弹，但仍为负，说明极端空头拥挤有所释放，但市场并未转为多头。换言之，美债收益率短期下行压力缓和，但若再有利空，重新测试高位的空间仍在。图：10Y美债收益率实际值

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跨资产拟合值图：10年期美债期货期权的净Delta残差：实际收益率

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模型收益率10年期美债收益率其它资产模型得到的10年期美债收益率4.84.74.64.54.44.34.24.140.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.23.93.82025/12/312026/1/312026/2/282026/3/312026/4/302026/5/31资料

：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理资金行为：高票息吸引买盘，但长久期仍谨慎图：美国TIPS

ETF的4周累计资金流随实际利率上行而增加美债配置价值回升，但资金更偏短中端，长债信心仍不稳。高收益率吸引配置盘，美债ETF资金流此前改善，短中端流入趋势尚未破坏；但长债资金流近期回落至负区间，说明投资者对久期暴露仍较谨慎。短端TIPS此前大幅流入，反映投资者更关注通胀粘性。短期TIPS（STIP+VTIP+STPZ+TDTT）所有TIPS（TIP+SCHP+SPIP）2000.001500.001000.00500.00综合来看，高票息对美债形成支撑，但通胀粘性、实际利率高位和长端供给压力限制收益率下行空间，美债更可能高位震荡。0.00(500.00)(1000.00)(1500.00)图：不同期限美债ETF的4周累计资金流短期中期长期10,0008,0006,0004,0002,00002年期美国TIPS收益率10年期美国TIPS收益率2.521.51(2,000)(4,000)(6,000)0.50资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理目录美债近期表现复盘0103美债前景展望美债利率如何影响资产配置利率冲击改变资产相关性美债收益率上行的影响，不是单一资产下跌，而是传统分散框架失效。今年以来，标普500与美债相关性持续抬升，当前约0.66，几乎是2000年以来的最高位。美债对权益的对冲属性明显弱化。若有来自油价、通胀或财政供给的冲击，股票和债券可能同步承压。虽然VIX在回落阶段，但长期美元利率波动率在上行阶段。当前风险更多来自利率，可能通过资产相关性传递给股票。图：利率波动率

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VIX图：标普500与美国国债综合指数的2个月滚动相关性10y20y美债隐含波动率VIX标普500&美债-2个月相关系数88868482807876747270685550454035302520151010.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理美股：科技主线压过利率逆风美债收益率上行暂未压制美股，当前科技盈利分子端主导；但高估值与高利率并存，美股脆弱性上升。近期美股并未明显受美债收益率上行压制，费城半导体指数涨幅显著领先，纳斯达克与标普500也持续上行，显示当前市场主线仍是科技景气预期。分子端盈利压过分母端的估值约束。但美股并非没有风险。当前美股市值/GDP逼近历史极高位置，同时30年期美债收益率也处在高位，高估值与高利率并存。虽然跨资产隐含波动率显示，美股波动率自3月脉冲后已回落，市场未进入全面风险共振；但这也意味着利率风险可能未被充分定价。美股脆弱性积累。一旦长端美债收益率上行，或AI盈利预期降温，估值端压力可能快速显化。图：1个月跨资产隐含波动率-滚动z评分图：美股指数2026年净值变化图：美股高估值与美债高利率外汇美债标普500高收益债黄金费城半导体指数标普500纳斯达克指数30年期美债收益率（左）美股市值/GDP（右）1081.71.61.51.41.31.21.1132.52641.51200.90.8-20.5资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：万得，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理美元：底部有支撑油价和美债收益率高位为美元提供支撑。从历史走势看，美元指数与布油价格在多数阶段具有较强共振，尤其石油价格上行阶段，美元往往获得支撑。不仅因为原油以美元计价，更因为油价高位抬升通胀预期，美联储降息空间受限。这与美债收益率直接相关：油价不回落，通胀预期难以降温，美债收益率尤其是长端难以下行；利率高位又对美元形成底部支撑。因此，当前美元为“底部有支撑，但缺乏趋势性强势”。图：美元与石油走势期货收盘价(连续):IPE布油美元指数14012010080120115110105100956040902085080资料：万得，国信证券经济研究所整理黄金：短期受实际利率压制，中期仍有配置价值黄金短期交易属性增强，但财政扩张和法币信用仍支撑中长期逻辑。短期看，实际利率高位提高持有黄金的机会成本，且能源指数/黄金价格位于历史低位，黄金回调。交易层面，去年11月底至今，CFTC黄金非商业净多头持仓与金价走势高度相近且略领先，可用于观察抛售主力是否出清，该持仓当前降至近两年的低位，并有横盘震荡迹象。但中长期看，财政扩张、通胀粘性和法币信用透支仍支撑黄金配置价值。需要注意的是，黄金波动率相对美股处于高位，短期并非避险资产。图：CFTC黄金非商业净多头持仓与金价走势图：黄金与标普500的30天波动率之比CFTC黄金非商业净多头持仓（左）黄金价格（美元/盎司，右）黄金30天波动率

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标普500的30天波动率（左）能源指数/黄金价格（右）0.43000005500500045004000350030002500200065432100.350.30.250.20.150.10.05025000020000015000010000050000资料：彭博，国信证券经济研究所整理资料：彭博，国信证券经济研究所整理金属：风险资产化，对冲属性下降本轮商品行情并非单纯供需周期，金属更像美股风险偏好的外溢，高收益伴随高波动。铜价与标普500走势2020年以来高度接近。铜等工业金属不再只是传统供需资产，而越来越受到AI、数据中心投资和美股风险偏好驱动。收益和波动也印证这一点。多数金属过去一年表现强于标普500，但波动率也普遍高于标普500。换言之，金属转变为更高Beta的风险资产。如果美债收益率上行压制美股估值，金属可能无法对冲风险，反而会随风险偏好收缩同步回撤。图：铜期货价格与标普500图：金属和美股表现图：金属和美股波动率1年变化

2年变化

年初至今（YTD）180天波动率

90天波动率

30天波动率铜期货（美元/磅，左）标普500（除以1000，左）白银铝125.558.756.051.844.139.337.534.829.825.0-2.3141.945.4104.971.327.628.140.588.547.3-4.7-1.96.627.85.3白银贵金属黄金78.5840.6131.394.4147.6336.9330.4633.362753.4525.5720.2828.8720.2819.3419.9117.7417.8810.287654