中国股票市场IPO询价制：机制、影响与优化路径探析

中国股票市场IPO询价制：机制、影响与优化路径探析一、引言1.1研究背景与意义自改革开放以来，中国经济经历了从计划经济向市场经济的深刻转型，在这一伟大进程中，股票市场应运而生，成为中国经济体系中不可或缺的重要组成部分。1984年11月18日，上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行股票，标志着新中国成立以来第一只严格意义上股票的诞生，拉开了中国股票市场发展的序幕。随后，1990年12月19日上海证券交易所正式开业，1991年7月3日深圳证券交易所正式开业，两大交易所的成立为中国股票市场搭建了重要平台，自此中国股票市场踏上了蓬勃发展的征程。在过去几十年间，中国股票市场规模不断扩大，上市公司数量持续增加，从最初的少数几家上市公司发展到如今数千家企业上市，涵盖了国民经济的各个领域，为企业提供了重要的融资渠道，有力地推动了企业的发展壮大和产业结构的优化升级。同时，投资者队伍也日益壮大，包括个人投资者和各类机构投资者，股市的发展拓宽了居民的投资渠道，增加了财产性收入。然而，中国股票市场在快速发展过程中也面临诸多挑战，如市场波动较大，容易受到国内外经济形势、政策调整以及市场情绪等多种因素的影响；市场监管和投资者保护等方面存在一些亟待解决的问题。其中，新股发行定价作为股票市场的关键环节，其定价机制的合理性直接影响着市场的资源配置效率、投资者的利益以及市场的稳定健康发展。在IPO询价制度实施之前，A股市场采用不分行业、全部设定发行市盈率上限的行政定价方式，市场在定价过程中缺乏自主性和灵活性，导致定价缺乏科学性与合理性。为解决这一问题，中国引入了IPO询价制度，该制度采取国际上通行的累积投标询价方式确定发行价格，标志着我国资本市场市场化定价机制的初步建立。研究IPO询价制具有重要的理论与现实意义。从理论层面来看，深入研究IPO询价制有助于丰富和完善金融市场定价理论。传统金融理论在解释股票市场定价时存在一定局限性，而IPO询价制度作为一种市场化定价方式，涉及到发行方、承销商、投资者等多主体之间的复杂博弈，以及信息传递、市场预期等多方面因素。通过对其研究，可以进一步揭示股票市场定价的内在机制和规律，为金融理论的发展提供新的视角和实证依据。在现实意义方面，首先，对市场定价效率提升有重要作用。合理的定价是股票市场有效运行的基础，IPO询价制度通过让市场参与主体充分参与定价过程，能够使发行价格更准确地反映企业的真实价值和市场供求关系，减少定价的主观性与随意性，提高市场定价效率，促进资本市场的健康发展。其次，优化资源配置功能显著。在有效的定价机制下，资金能够流向经营效益好、发展潜力大的企业，实现资源的优化配置，推动产业结构的升级和经济的高质量发展。最后，切实保护投资者利益。合理的发行定价可以避免投资者因高价认购新股而遭受损失，尤其是在信息不对称的情况下，询价制度让机构投资者参与定价，改善了投资者在信息获取方面的劣势地位，使投资者能够更加理性地做出投资决策，从而更好地保护投资者的利益。综上，对中国股票市场IPO询价制的研究具有紧迫性和重要性，有助于推动中国股票市场朝着更加成熟、规范、健康的方向发展。1.2研究方法与创新点本研究综合运用多种研究方法，力求全面、深入地剖析中国股票市场IPO询价制。文献研究法是本研究的重要基础。通过广泛查阅国内外相关文献，包括学术期刊论文、专业书籍、研究报告以及政策法规文件等，全面梳理IPO询价制的理论基础、发展历程、运行机制以及国内外研究现状。如对金融市场定价理论、信息不对称理论等基础理论的研究，为深入理解IPO询价制提供理论支撑；对国内外关于IPO询价制的实证研究文献进行分析，总结前人的研究成果与不足，从而确定本研究的切入点和方向，避免重复研究，站在已有研究的基础上进行创新。案例分析法为本研究提供了丰富的实践依据。选取具有代表性的IPO案例，如近年来备受关注的中国移动、中国电信等大型企业的IPO询价过程，以及一些中小企业的典型案例，深入分析其询价机制的具体运作过程、定价结果及其对市场的影响。通过对这些案例的详细剖析，能够直观地了解IPO询价制在实际应用中存在的问题，如询价对象的报价行为、承销商的定价策略、市场环境对定价的影响等，为提出针对性的改进建议提供现实依据。定量分析法则使研究更具科学性和说服力。收集和整理大量的IPO相关数据，包括发行价格、市盈率、超额认购倍数、首日涨幅等，运用统计分析方法和计量经济学模型，对IPO询价制的定价效率、市场反应等进行量化分析。例如，通过构建多元线性回归模型，分析影响IPO发行价格的因素，确定各因素的影响程度和方向；运用事件研究法，研究IPO询价制改革对市场的短期和长期影响，通过量化指标来评估询价制的实施效果。本研究的创新点主要体现在以下几个方面：一是研究视角的多元化，将IPO询价制置于金融市场定价理论、信息经济学、博弈论等多学科交叉的视角下进行分析，综合考虑发行方、承销商、投资者等多主体之间的复杂关系，以及市场环境、政策法规等外部因素对询价制的影响，突破了以往单一视角研究的局限性。二是研究内容的时效性，结合最新的市场数据和案例，对IPO询价制的现状和问题进行深入分析。随着中国股票市场的不断发展和改革，IPO询价制也在不断完善，及时关注最新动态并进行研究，能够使研究成果更具现实指导意义。三是提出的政策建议具有针对性和可操作性，在对询价制存在问题深入分析的基础上，结合中国国情和市场实际情况，从完善制度设计、加强市场监管、提高投资者素质等多个方面提出切实可行的改进建议，为监管部门和市场参与者提供有益的参考。二、中国IPO询价制的发展历程2.1制度诞生前的定价模式在1996年以前，中国股票市场尚处于初步发展阶段，市场机制不完善，相关法律法规和监管体系也不够健全。在这一背景下，IPO的发行价格、发行数量、发行市盈率以及股票分配基本上都由证监会主导决定。这种定价模式具有很强的行政色彩，监管部门基于对市场整体状况、宏观经济形势以及企业基本情况等多方面因素的综合考量来确定发行相关要素。这种证监会主导定价的方式在当时的市场环境下，具有一定的积极作用。它能够在一定程度上保证市场的稳定性，避免市场因过度自由竞争而出现混乱局面。监管部门可以根据宏观经济政策导向，引导资金流向国家重点支持的产业和企业，促进产业结构的调整和优化。然而，随着市场的发展，其弊端也逐渐显现。由于证监会难以全面、准确地掌握每个企业的真实价值和市场对其的需求情况，导致定价缺乏灵活性和科学性。企业的个体差异和市场的动态变化难以在定价中得到充分体现，使得发行价格无法真实反映企业的内在价值和市场供求关系，容易造成市场资源配置的扭曲。1996-1998年期间，IPO发行采取相对固定市盈率倍数法。该方法规定，所有上市公司，无论所属行业如何，其发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益来确定。这种定价方法相较于之前证监会主导定价的方式，在一定程度上引入了企业盈利水平这一市场因素，具有一定的进步性。它为新股定价提供了一个相对明确的标准，使得定价过程更加规范化，减少了定价的随意性。但该方法的局限性也十分明显。首先，它没有充分考虑不同行业的特点和差异。不同行业的企业在盈利能力、发展前景、风险特征等方面存在很大区别，统一采用13-16倍的市盈率倍数无法准确反映各行业企业的真实价值。例如，一些新兴的高科技行业，具有高成长性和高风险性，其未来的盈利潜力巨大，按照固定市盈率倍数法确定的发行价可能会低估企业价值；而一些传统的成熟行业，盈利相对稳定，增长速度较慢，固定市盈率倍数可能会高估企业价值。其次，这种定价方法没有考虑市场供求关系对价格的影响。股票价格不仅取决于企业的内在价值，还受到市场供求状况的制约。在市场供大于求时，股票价格可能会低于其内在价值；而在市场供不应求时，股票价格则可能高于内在价值。相对固定市盈率倍数法忽视了市场供求的动态变化，导致发行价格与市场实际情况脱节。此外，该方法还容易引发企业的短期行为。为了提高发行价格，企业可能会通过粉饰财务报表等手段来提高每股收益，从而误导投资者，损害市场的公平性和投资者的利益。1996-1998年的相对固定市盈率倍数法虽然在定价规范化方面迈出了一步，但由于其自身的局限性，无法满足股票市场日益发展的需求，迫切需要一种更加科学、合理、市场化的定价机制来取代它，这也为IPO询价制的诞生奠定了基础。2.2IPO询价制的启动与发展2004年12月11日，中国证券监督管理委员会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及其配套文件，这些文件自2005年1月1日起正式实施，标志着中国IPO定价机制正式迈入询价制阶段。这一重大变革是中国股票市场发展历程中的关键转折点，意味着新股发行定价从“行政化发售机制”成功转变为“市场化发售机制”。在此之前，中国股票市场的定价模式存在诸多弊端，行政主导的定价方式无法准确反映市场供求和企业价值，导致市场资源配置效率低下。而询价制的实施旨在建立IPO股票市场发现价值机制，通过引入市场参与主体的充分参与和博弈，降低股票发行中的信息不对称程度，从而提高定价的合理性。其核心在于给予市场和投资者更大的发言权，改变了以往政府在定价过程中过度干预的局面，使得发行市场能够充分体现风险与收益对等的原则。在询价制下，发行人及其保荐机构需采用向机构投资者累计投标询价的方式来确定发行价格。这一过程通常包括两个关键步骤，即初步询价和累计投标询价。初步询价是发行人及其主承销商向询价对象进行询价，根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。具体来说，企业和主承销商会向在中国证监会备案的基金管理公司、投资机构、证券公司等询价对象推介并发出询价函，以反馈回来的有效报价上下限确定的区间作为初步询价区间。累计投标询价则是在初步询价确定的价格区间基础上，进一步确定最终的发行价格。如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价；若超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，此时的价格即为发行价。此外，在询价期间，新股发行人及其承销商会召开路演推介会，对拟上市股票进行推广，以增进投资者对企业的了解。当在中小企业板发行时，累计投标询价这一步骤可以省略。自2005年询价制实施以来，中国股票市场不断对其进行完善和优化。2006年9月17日，中国证监会发布《证券发行与承销管理办法》，对询价、定价、证券发售等环节进行了详细规范，进一步明确了询价对象的范围、询价程序以及定价方式等内容，使得询价制在操作层面更加规范和透明。2010年10月，证监会发布《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，这是新股发行体制的第二阶段改革。此次改革旨在进一步完善询价和申购的报价约束机制，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制。通过这些措施，促使发行人和承销商合理定价，提高定价的科学性和合理性，同时也更好地保护了投资者的利益。2012年4月，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，启动了新股发行体制的第三阶段改革。此次改革进一步推进了市场化方向，强调了信息披露的真实性、准确性和完整性，加强了对发行人和中介机构的监管，提高了市场的公正性和透明度。例如，对发行市盈率过高的公司，要求其补充披露风险因素；加强对保荐机构的尽职调查和审慎核查要求，加大对违法违规行为的处罚力度等。2013年11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，这是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。在定价制度改革方面，旨在遏制新股发行的“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）及“爆炒新股”现象。通过加强对发行定价的监管，要求发行人合理确定发行价格，避免过度融资；同时，加强对投资者的教育和引导，倡导理性投资，抑制市场的非理性炒作。2014年3月21日，证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》，对询价、定价、配售等环节的相关规定进行了调整和完善。例如，进一步明确了网下投资者的分类和配售原则，提高了中小投资者的中签率；加强了对承销商的定价和配售行为的监管，规范了市场秩序。2017年9月8日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，对战略投资者、网下投资者、网上投资者的配售机制进行了优化。例如，明确了战略投资者的参与条件和配售比例，规范了网下投资者的报价行为和配售规则，完善了网上投资者的申购和中签机制，进一步提高了市场的公平性和效率。2020年，随着科创板和创业板注册制改革的推进，询价制也在不断适应新的市场环境。在科创板和创业板注册制下，询价对象的范围进一步扩大，定价方式更加市场化。例如，允许更多类型的机构投资者参与询价，提高了市场定价的充分性和合理性；同时，对发行市盈率不再进行限制，而是由市场参与主体根据企业的基本面和市场情况自主定价。通过一系列的制度完善和改革措施，询价制在提高定价效率、优化资源配置、保护投资者利益等方面发挥了重要作用，推动了中国股票市场向更加成熟、规范、市场化的方向发展。三、IPO询价制的运作机制剖析3.1核心流程解读IPO询价制作为确定新股发行价格的重要机制，其核心流程包括初步询价阶段和累计投标询价阶段，每个阶段都有着明确的任务和规则，对发行价格的确定起着关键作用。3.1.1初步询价阶段初步询价阶段是IPO询价制的起始环节，也是信息收集与初步估值的关键阶段。在这一阶段，发行人及其主承销商承担着重要职责。他们会精心准备相关资料，向符合条件的询价对象，如依法设立的证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、符合中国证监会规定条件的证券公司等，进行广泛的推介。发行人及其主承销商通常会向这些询价对象发出询价函，在询价函中，会详细介绍拟上市公司的基本情况，包括公司的历史沿革、股权结构、主营业务范围等；阐述公司独特的业务模式，说明公司如何通过产品或服务的提供获取收入和利润；呈现公司的财务状况，涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等主要财务报表信息，以及关键财务指标如盈利能力、偿债能力、营运能力等。询价对象在收到询价函及相关资料后，会组织专业的研究团队，运用自身的专业分析方法和丰富的市场经验，对拟上市公司进行深入研究。他们会综合考虑宏观经济环境、行业发展趋势、公司的竞争优势与劣势等多方面因素，对公司的价值进行评估，进而给出一个报价范围。不同的询价对象由于研究方法、数据来源、对市场的判断等存在差异，其给出的报价范围也会有所不同。例如，一些注重公司长期发展潜力的询价对象，可能会对具有高成长性的新兴产业公司给出较高的报价；而一些较为保守的询价对象，可能更关注公司当前的盈利能力和财务稳定性，给出的报价相对较为谨慎。主承销商会对询价对象反馈回来的众多报价进行汇总整理。以有效报价的上下限所确定的区间，作为初步询价区间。有效报价是指符合相关规定和要求的报价，例如报价需在合理范围内，不能明显偏离市场对公司价值的普遍预期，且需满足询价文件中规定的其他条件。这个初步询价区间初步勾勒出了市场对该新股价值的一个大致预期，为后续的累计投标询价阶段奠定了基础。例如，若多家询价对象给出的报价集中在20-30元的价格范围，那么初步询价区间可能就确定为这个范围，这表明市场对该新股每股价值的初步判断在20-30元之间。在初步询价阶段，保荐机构还会向询价对象提供投资价值研究报告。该报告应当遵守独立、审慎、客观的原则，引用的资料需真实、准确、完整、权威并注明来源。报告内容涵盖发行人的行业分类、行业政策，发行人与主要竞争者的比较及其在行业中的地位；发行人经营状况和发展前景分析；发行人盈利能力和财务状况分析；发行人募集资金投资项目分析；发行人与同行业可比上市公司的投资价值比较；宏观经济走势、股票市场走势以及其他对发行人投资价值有重要影响的因素。这份报告为询价对象的报价提供了重要参考，有助于提高报价的合理性和准确性。初步询价阶段对于整个IPO询价制至关重要。它通过广泛收集市场信息，让众多询价对象参与到新股价值评估中来，充分发挥市场的力量，初步确定新股的估值区间，减少了定价的主观性和随意性。同时，初步询价阶段也为发行人和主承销商了解市场对公司的看法和预期提供了机会，有助于他们在后续阶段更好地制定定价策略。3.1.2累计投标询价阶段当初步询价区间确定后，便进入了累计投标询价阶段。这一阶段是在初步询价的基础上，进一步确定最终发行价格的关键环节，更像是一场激烈的价格博弈。在累计投标询价阶段，所有符合条件的机构投资者都可以参与。如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，将以询价下限作为发行价。这是因为在这种情况下，市场需求相对较小，以询价下限定价可以保证股票能够顺利发行，同时也考虑到了市场对公司价值的相对较低预期。例如，某新股初步询价区间为20-30元，若有效申购总量大于发行量但超额认购倍数小于5倍，那么发行价就确定为20元。若超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5倍为止，此时对应的价格即为发行价。这一规则的设计旨在让市场对新股的需求充分反映在发行价格中。当超额认购倍数较大时，说明市场对该新股的需求旺盛，通过从高价申购开始累计计算，可以找到一个既能满足市场需求，又能使发行方获得合理融资的价格。假设某新股发行量为1亿股，初步询价区间为15-25元，在累计投标询价中，有效申购总量为10亿股，超额认购倍数为10倍。从申购价格最高的有效申购开始计算，当计算到某一价格时，对应的累计申购量达到5亿股（超额认购倍数首次超过5倍），那么这个价格就被确定为发行价。在中小企业板发行时，若情况允许，累计投标询价这一环节是可以省略的。这主要是因为中小企业板的企业规模相对较小，发行规模也较小，市场对其定价相对较为容易判断。如果通过初步询价能够较为准确地确定市场对新股的需求和合理价格，那么省略累计投标询价环节可以缩短发行周期，降低发行成本。例如，一些业绩稳定、行业前景清晰的中小企业，在初步询价中市场反馈较为集中，询价对象对其价值判断较为一致，就可以根据初步询价结果直接确定发行价格。在累计投标询价阶段，询价对象须全额缴纳申购款，在发行价格以上的申购将会获得比例配售。这一规定促使询价对象在报价和申购时更加谨慎和理性，因为他们的资金投入与最终的收益直接相关。如果报价过高，可能导致无法获得配售或配售数量较少；如果报价过低，又可能错过投资机会。所以，询价对象会更加深入地研究公司价值和市场情况，给出更加合理的报价和申购数量。累计投标询价阶段通过市场机制，根据投资者的申购情况和市场需求，最终确定新股的发行价格，使得发行价格能够更加真实地反映市场对公司价值的认可程度，提高了市场定价的有效性和合理性。3.2参与主体分析3.2.1机构投资者的主导作用在IPO询价制中，机构投资者扮演着至关重要的角色，占据主导地位。证券投资基金作为重要的机构投资者之一，具有专业的投资研究团队，这些团队由金融、经济、行业分析等多领域专业人才组成，他们运用丰富的财务分析方法、行业研究模型以及宏观经济分析框架，对拟上市公司进行深入剖析。例如，通过对公司财务报表的细致解读，评估公司的盈利能力、偿债能力和成长能力；运用行业竞争分析模型，判断公司在行业中的竞争地位和发展前景。证券投资基金汇聚了大量投资者的资金，资金规模庞大，具有较强的抗风险能力。在询价过程中，其雄厚的资金实力使其报价更具影响力，能够对发行价格的形成产生重要作用。同时，由于其投资组合多元化，对不同行业、不同规模的企业进行投资，积累了丰富的投资经验，能够更准确地评估企业价值。以某大型证券投资基金为例，在对一家新兴科技企业进行询价时，其研究团队通过对行业技术发展趋势、企业核心技术优势以及市场竞争格局的深入研究，给出了合理的报价，对该企业的发行价格确定起到了关键作用。合格境外投资者（QFII）将国际先进的投资理念和丰富的国际市场经验引入国内。他们在全球范围内进行资产配置，对不同国家和地区的资本市场有着深入了解，能够从国际视角对拟上市公司进行评估。QFII注重企业的长期投资价值，关注公司的治理结构、管理层能力以及可持续发展潜力等因素。例如，在对国内一家消费类企业询价时，QFII借鉴国际同行业企业的估值标准，结合国内市场特点，给出了具有参考价值的报价。其参与询价，丰富了市场的定价视角，促进了国内询价机制与国际接轨，提高了市场定价的合理性和国际化水平。证券公司在证券市场中具有独特的地位和优势。它们拥有广泛的客户资源和市场渠道，能够及时获取市场信息，对市场动态有着敏锐的洞察力。在IPO询价中，证券公司不仅自身参与询价，还为发行人提供专业的承销服务和咨询建议。作为承销商，证券公司对发行人的情况进行全面了解，包括公司的业务模式、财务状况、发展战略等，同时结合市场需求和投资者偏好，协助发行人确定合理的发行价格。在对某家制造业企业询价过程中，证券公司通过对市场需求的调研和分析，以及对同行业上市公司的比较研究，为发行人提供了定价参考，帮助发行人制定了合适的发行价格区间。证券公司的专业研究团队还会发布投资价值研究报告，为其他询价对象提供参考，引导市场对拟上市公司的价值判断。机构投资者凭借其专业优势和资金实力，在IPO询价过程中发挥着主导作用。他们的报价和申购行为直接影响新股发行价格的最终确定，通过对拟上市公司的深入研究和理性判断，提高了市场定价的效率和合理性，促进了资源的优化配置。3.2.2个人投资者的有限参与个人投资者在IPO询价中参与程度相对有限。根据相关规定，除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商可自主推荐5-10名投资经验丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商在筛选这些个人投资者时，会综合考虑多方面因素。投资资金规模是重要考量因素之一，具备一定资金规模的个人投资者，其投资行为对市场的影响相对较大，也表明其具有一定的风险承受能力。例如，在筛选过程中，主承销商可能会设定一个最低投资资金门槛，只有达到该门槛的个人投资者才有资格参与询价配售。专业技能水平也是关键因素。具备金融、投资等相关专业知识的个人投资者，能够更好地理解和分析拟上市公司的财务报表、业务模式等信息，做出相对合理的投资决策。例如，拥有注册金融分析师（CFA）等专业资质的个人投资者，在投资分析和决策方面具有更强的能力，更有可能被主承销商选中参与询价。过往投资经验同样不容忽视，具有丰富投资经验的个人投资者，在面对复杂的市场情况时，能够更加冷静和理性地做出判断。他们经历过市场的起伏波动，对不同行业、不同类型企业的投资有一定的认识和感悟，其投资决策相对更具参考价值。例如，一些长期在股票市场投资，且取得较好投资业绩的个人投资者，更有可能获得参与询价的机会。信用记录状况也会影响个人投资者的参与资格。良好的信用记录表明个人投资者在投资过程中遵守市场规则，具有诚信意识，能够履行投资承诺。若个人投资者存在违约、欺诈等不良信用记录，主承销商通常会将其排除在询价对象之外。投资偏好和抗风险能力也是筛选的重要依据。不同个人投资者具有不同的投资偏好，有的偏好成长型企业，有的偏好价值型企业。主承销商在筛选时，会综合考虑个人投资者的投资偏好是否与拟上市公司的特点相匹配。同时，抗风险能力强的个人投资者，在面对投资风险时能够更好地应对，减少因投资失败而对市场造成的负面影响。尽管个人投资者参与有限，但他们对询价制仍具有一定的补充意义。个人投资者的参与丰富了市场参与主体的多样性，不同个人投资者的投资理念、信息来源和分析方法存在差异，其报价和投资决策能够为市场提供更多元化的信息，有助于提高市场定价的全面性。个人投资者的参与也增加了市场的活跃度和流动性。虽然单个个人投资者的资金规模相对较小，但众多个人投资者的资金汇聚起来，对市场的活跃度和流动性有着积极影响。在一定程度上，个人投资者的参与能够促进市场竞争，促使其他参与主体更加谨慎和理性地进行投资决策，从而推动市场的健康发展。四、IPO询价制的优点与积极影响4.1定价合理性提升IPO询价制通过引入市场参与主体的广泛参与，在很大程度上提升了定价的合理性，使发行价格更贴近企业真实价值。在询价制实施之前，中国股票市场主要采用行政定价方式，这种方式存在诸多弊端。行政定价往往难以全面、准确地考量企业的真实价值和市场供求状况。监管部门在确定发行价格时，由于信息获取的局限性以及对市场动态变化把握的不足，难以充分反映企业在行业中的竞争地位、未来发展潜力以及市场对其的需求程度。例如，在固定市盈率倍数法下，不论企业所属行业的差异、发展阶段的不同以及盈利模式的独特性，均采用统一的市盈率倍数来确定发行价格，这无疑导致了定价的简单化和片面化。而询价制的出现改变了这一局面。在询价过程中，众多的询价对象，如证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、证券公司等，凭借各自专业的研究团队和丰富的市场经验，从多个维度对拟上市公司进行深入分析。这些询价对象会综合考虑宏观经济环境、行业发展趋势、企业的财务状况、核心竞争力、市场份额等多方面因素。以一家新兴的高科技企业为例，询价对象在评估其价值时，不仅会关注企业当前的财务报表数据，如营业收入、净利润等，还会深入研究企业的技术创新能力、研发投入情况、专利数量以及市场对其产品或服务的接受程度和潜在需求。通过对这些因素的综合考量，询价对象能够对企业的未来盈利预期做出相对准确的判断，从而给出更合理的报价。不同询价对象的报价存在差异，这种差异反映了市场对企业价值判断的多样性。主承销商通过对这些报价进行汇总、整理和分析，能够获取更全面的市场信息，进而确定出更能反映企业真实价值和市场供求关系的发行价格区间。在初步询价阶段，若有部分询价对象基于对企业核心技术优势和广阔市场前景的看好，给出较高的报价；而另一些询价对象可能由于对行业竞争加剧和企业短期盈利压力的担忧，给出相对较低的报价。主承销商在综合考虑这些不同报价后，能够更加准确地把握市场对企业价值的预期范围，避免了单一主体定价的局限性。询价制还通过市场机制减少了行政干预对定价的影响。在询价过程中，政府不再直接参与价格的确定，而是更多地承担监管和规范市场秩序的角色。这使得市场在价格形成中发挥主导作用，遵循市场规律，实现了风险与收益的对等。市场参与主体根据自身对企业价值的判断和风险偏好进行报价和申购，使得发行价格能够真实反映市场的供需关系和投资者对企业的认可度。当市场对某只新股的需求旺盛时，投资者的报价和申购行为会推动发行价格上升；反之，当市场对新股的需求不足时，发行价格则会相应下降。这种市场化的定价方式提高了定价的灵活性和准确性，使资源能够更有效地配置到价值被市场认可的企业中。通过引入多元的市场参与主体，充分发挥市场机制的作用，询价制有效提升了IPO定价的合理性，减少了行政定价的弊端，使发行价格更能准确反映企业的真实价值和市场供求关系，促进了资本市场的资源优化配置。4.2市场法制环境改善在IPO询价制实施之前，中国股票市场的定价方式在很大程度上受到行政干预，这种行政主导的定价模式使得政府对股票定价的控制因有法律支持而合法化。在固定市盈率倍数法下，监管部门统一规定市盈率倍数范围，企业和承销商只能在这一框架内确定发行价格。这种定价方式缺乏市场主体的自主参与和充分博弈，使得定价过程主观性和随意性较大。而IPO询价制的实施，宛如一场及时雨，极大地改变了这一局面。它大幅减少了发行定价过程中的主观性与随意性，让市场在价格形成中拥有了更多的话语权。众多机构投资者参与到询价过程中，他们基于自身的利益诉求与市场判断给出报价。不同的机构投资者，如证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、证券公司等，由于其投资理念、研究方法、风险偏好以及对市场信息的掌握程度不同，给出的报价也会存在差异。这些报价相互碰撞、融合，为形成一个被市场广泛接受的发行价格奠定了坚实基础。以某只新股的询价过程为例，在初步询价阶段，有多家证券投资基金基于对企业未来成长潜力和行业发展前景的看好，给出了相对较高的报价；而一些较为谨慎的QFII，考虑到宏观经济环境的不确定性以及企业面临的市场竞争压力，给出了相对保守的报价。主承销商在综合考虑这些不同报价后，结合企业的财务状况、市场需求等因素，确定了一个较为合理的发行价格区间。在这个过程中，市场机制发挥了主导作用，通过询价对象的报价和市场供求关系的相互作用，使得发行价格更能反映企业的真实价值和市场的供需状况。询价制的实施还推动了证券市场朝着更加法制化、规范化的方向发展。随着询价制的推行，相关的法律法规和监管制度不断完善。监管部门加强了对询价过程的监管，对询价对象的资格审查、报价行为规范、信息披露要求等方面都做出了明确规定。例如，规定询价对象在报价时必须提供详细的估值分析报告，说明报价的依据和理由；要求询价对象在询价过程中遵守诚信原则，不得进行虚假报价或恶意报价。这些规定和措施加强了对市场参与者的约束，提高了市场的透明度和公正性，使得证券市场的运行更加规范有序。询价制的实施改变了以往行政主导定价的局面，让市场在价格形成中发挥更大作用，促进了市场主体之间的充分博弈，为形成合理的发行价格奠定基础，同时推动了证券市场朝着法制化、规范化方向发展。4.3投资者利益维护在IPO询价制中，投资者利益的维护是制度设计的重要目标之一，该制度主要从机构参与定价、信息对称改善以及配售机制等方面发挥作用，切实保障投资者的利益。机构投资者在定价过程中的深度参与对投资者利益维护意义重大。在询价制下，证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、证券公司等各类机构投资者凭借其专业优势，在新股定价中扮演着关键角色。以证券投资基金为例，其拥有专业的金融、经济和行业分析团队，这些专业人才具备扎实的财务分析能力和丰富的市场经验。他们能够运用各种财务分析方法，对拟上市公司的财务报表进行深入解读，准确评估公司的盈利能力、偿债能力和成长能力。同时，通过行业研究模型，分析公司所处行业的发展趋势、竞争格局以及公司在行业中的竞争地位，从而对公司的未来盈利预期做出合理判断。在对一家新能源汽车制造企业进行询价时，证券投资基金的研究团队会全面分析行业的发展前景，考虑到国家对新能源汽车产业的政策支持、市场对新能源汽车的需求增长趋势等因素，同时深入研究该企业的核心技术、市场份额以及成本控制能力等。基于这些分析，他们能够给出相对合理的报价，使发行价格更贴近企业的真实价值。这种专业的定价能力有效避免了发行价格的过高或过低，减少了投资者因不合理定价而遭受损失的风险。合格境外投资者（QFII）将国际先进的投资理念和丰富的国际市场经验引入国内，为国内询价市场带来了新的视角。他们在全球范围内进行资产配置，对不同国家和地区的资本市场有着深入了解。在对国内拟上市公司询价时，QFII会借鉴国际同行业企业的估值标准，结合国内市场特点，给出具有参考价值的报价。在对一家国内的高端制造业企业询价时，QFII会参考国际同行业企业的市盈率、市净率等估值指标，同时考虑国内市场的流动性、投资者偏好等因素，给出相对合理的估值和报价。这有助于国内市场定价更加国际化和合理化，保护了国内投资者的利益。改善信息对称状况也是维护投资者利益的重要方面。在询价制实施之前，由于投资者缺乏参与定价的渠道，发行公司和承销商与投资者之间存在严重的信息不对称。投资者难以获取关于拟上市公司的全面、准确信息，导致在投资决策时处于劣势地位。而询价制的实施改变了这一局面，投资者通过参与询价过程，能够直接与发行人和承销商进行沟通和交流。在初步询价阶段，发行人及其主承销商会向询价对象提供详细的公司资料，包括公司的历史沿革、股权结构、主营业务、财务状况等信息。询价对象可以根据这些信息，结合自身的专业分析和市场判断，提出问题和建议。在对一家生物医药企业询价时，投资者可以要求发行人详细介绍公司的研发管线、核心产品的临床试验进展以及市场竞争优势等信息。通过这种互动，投资者能够更全面、深入地了解拟上市公司的情况，减少信息不对称带来的风险。此外，询价制还规定了发行人必须进行充分的信息披露，原有的发行方式造成的虚假陈述、过度包装上市等种种扭曲现象将大大减少。信息披露不属实或不够充分，不但企业要受处罚，券商也要负连带责任。这促使发行人和承销商更加注重信息披露的真实性、准确性和完整性，进一步保护了投资者的知情权，使投资者能够在充分了解信息的基础上做出更加理性的投资决策。配售机制在投资者利益维护方面也发挥着重要作用。在询价制下，参与询价的机构投资者需要全额缴纳申购款，且在发行价格以上的申购才有机会获得比例配售。这一规定促使机构投资者在报价和申购时更加谨慎和理性。如果机构投资者随意报价或报价过高，可能导致无法获得配售或配售数量较少；如果报价过低，又可能错过投资机会。所以，机构投资者会更加深入地研究公司价值和市场情况，给出更加合理的报价和申购数量。在某新股的询价过程中，一家机构投资者原本打算给出较高的报价以获得更多的配售份额，但考虑到全额缴款和比例配售的规定，以及过高报价可能导致的风险，他们重新对公司进行了深入研究，最终给出了一个更加合理的报价。这种机制有效避免了机构投资者的非理性行为，保护了其他投资者的利益。对于个人投资者，虽然参与程度有限，但主承销商在筛选参与网下询价配售的个人投资者时，会综合考虑投资资金规模、专业技能水平、过往投资经验、信用记录状况、投资偏好倾向以及抗风险能力等因素。这使得参与询价的个人投资者具备一定的专业能力和风险承受能力，在一定程度上保护了个人投资者的利益。通过机构参与定价、信息对称改善以及合理的配售机制等多方面措施，IPO询价制有效地维护了投资者的利益，促进了股票市场的健康发展。4.4市场资源配置优化合理的定价在引导资金流向、促进资源有效配置方面发挥着关键作用，而IPO询价制正是实现这一目标的重要制度安排。在资本市场中，资金是一种稀缺资源，其流向直接影响着企业的发展和产业的兴衰。在询价制实施之前，由于定价机制不合理，资金往往不能有效配置到最具价值和发展潜力的企业中。例如，在行政定价方式下，一些不符合市场需求、盈利能力较弱的企业可能因政策支持或其他非市场因素获得较高的发行价格，从而吸引大量资金流入，造成资源的浪费。而一些具有创新能力和高成长性的企业，却可能因为定价无法准确反映其价值，导致融资困难，发展受到限制。IPO询价制的实施改变了这一局面。通过询价过程，市场能够对企业的价值进行更准确的评估。众多询价对象，包括证券投资基金、合格境外投资者（QFII）、证券公司等，凭借专业的分析能力和丰富的市场经验，综合考虑企业的财务状况、行业前景、市场竞争力等多方面因素，给出合理的报价。以一家新兴的半导体企业为例，在询价过程中，询价对象会深入研究半导体行业的发展趋势，如技术创新方向、市场需求增长预期等，同时分析该企业的核心技术优势、研发投入情况、市场份额以及与同行业竞争对手的比较优势。基于这些分析，他们能够对企业的未来盈利预期做出较为准确的判断，从而给出符合企业价值的报价。这种基于市场判断的定价方式，使得发行价格能够更真实地反映企业的价值。当发行价格合理时，资金会自然地流向那些经营效益好、发展潜力大的企业。因为投资者在进行投资决策时，往往会追求收益最大化，他们更愿意将资金投入到价值被市场认可、具有良好发展前景的企业中。对于上述半导体企业，如果其在询价过程中获得了合理的定价，投资者会认为投资该企业具有较高的潜在收益，从而吸引更多的资金流入。这些资金将为企业的发展提供有力支持，助力企业扩大生产规模、加大研发投入、拓展市场份额，实现企业的快速发展。合理的定价还能促进产业结构的优化升级。在市场经济中，不同产业的发展速度和潜力各不相同。通过IPO询价制，市场能够对不同产业的企业进行准确估值，引导资金向新兴产业、战略产业和高附加值产业流动。例如，在当前经济转型的背景下，新能源、人工智能、生物医药等新兴产业具有巨大的发展潜力和创新空间。在询价过程中，这些产业的企业往往能够获得较高的估值，吸引大量资金流入。资金的涌入将推动这些新兴产业的快速发展，加速技术创新和产业升级，提高产业的整体竞争力。相反，对于一些传统的产能过剩、技术落后的产业，由于其企业在询价过程中可能获得较低的估值，资金流入会相对减少，促使这些产业加快转型升级或逐步淘汰落后产能。通过提高定价的合理性，IPO询价制引导资金流向优质企业和新兴产业，实现了市场资源的有效配置，促进了产业结构的优化升级，为经济的可持续发展提供了有力支撑。五、IPO询价制存在的问题与挑战5.1报价有效性问题5.1.1乱报价现象及原因在IPO询价过程中，乱报价现象时有发生，严重影响了询价制的有效运行。从实际案例来看，2024年3月22日，上交所发布两则监管警示决定，针对广发证券和上海红墙泰和基金在参与首次公开发行证券网上询价过程中的违规行为进行警示。其中，广发证券存在内部研究报告撰写不规范的问题，部分报告逻辑推导过程缺失、计算错误较多，最终报价的集体决策过程缺失，定价依据未充分支持最终报价结果。在2024年1月诺瓦星云网下询价申报中，广发证券报价12.88元申购350万股，而此次报价中位数为149.82元/股，最终发行价格为126.89元/股，其报价仅及发行价的十分之一，与市场普遍预期相差甚远。上海红墙泰和基金同样存在询价流程不规范，相关内部控制存在缺失的问题。在2023年1月申购阿莱德时，该基金以29.12元/股报价，被高价剔除，其报价比最终发行价24.80元/股高了近两成。乱报价现象背后存在多方面原因。部分询价机构研究能力不足，缺乏完善的估值体系和深入的研究分析能力。在面对众多拟上市公司时，没有足够的专业人员和时间对公司进行全面、深入的研究，导致无法准确评估公司价值，只能依赖简单的模型或参照行业平均水平进行定价，使得报价缺乏科学性和合理性。一些小型买方机构由于资金和人才有限，难以对新股进行充分研究，在报价时往往缺乏依据，随意性较大。部分机构操守不良、有违诚信也是重要原因。一些机构为了自身利益，如获取更多配售份额或与承销商、发行人进行利益输送，故意报出不合理的高价或低价。在买方市场下，有网下询价资格的机构为了获得新股购买资格，可能会协商报价，导致出现IPO网下询价报价高度一致的情况。清华大学经济管理学院罗婷教授等人研究发现，机构投资者与承销商之间可能存在合谋行为，与承销商有关联的机构更有可能参与IPO询价过程，也更有可能提交更高的投标价格以推高发行价。询价机构不一定会因出高价而蒙受损失，因为在锁定期内承销商分析师的乐观预测会导致股价上涨。此外，线下配售的股票占公开募集全部股份较少，机构投资者可以获得的股票数量很少，这也限制了他们对IPO公司的内在价值进行合理估值的动力。部分机构在报价过程中还存在操作失误等低级错误，如申购价格和申购金额写反、小数点位数写错等，也会导致不合理报价的出现。5.1.2对定价及市场的影响乱报价行为对IPO定价和市场产生了诸多负面影响。乱报价使得发行价格难以准确反映企业的真实价值。当询价机构随意报价时，主承销商难以从这些混乱的报价中获取准确的市场信息，导致最终确定的发行价格可能偏离企业的合理估值。若大量机构为了获得配售份额而故意报高价，会使发行价格虚高；反之，若恶意报低价，则会低估企业价值。这种定价偏离会导致投资者对企业价值的误判，影响投资者的决策，损害投资者的利益。乱报价严重损害了市场的信任基础。市场参与者对询价过程的公正性和有效性产生怀疑，降低了市场对询价制的认可度。投资者会对询价机构的专业能力和诚信产生质疑，进而对整个IPO市场的信心受挫。这不仅会影响新股的发行，还会对资本市场的健康发展造成阻碍，减少市场的资金流入，降低市场的活跃度和流动性。乱报价还会导致市场资源配置的扭曲。不合理的定价使得资金无法流向真正具有价值和发展潜力的企业，造成资源的浪费。一些价值被高估的企业可能获得过多的资金，而一些真正有发展前景但被低估的企业却因融资困难而发展受限。这种资源错配不利于产业结构的优化升级和经济的可持续发展。如一些被高估的企业在获得大量资金后，可能盲目扩张，导致产能过剩；而一些有潜力的新兴企业因资金不足，无法进行技术研发和市场拓展，影响了行业的创新和发展。乱报价现象对IPO询价制的有效运行和市场的健康发展构成了严重威胁，亟待解决。5.2配售权与发行效率问题在当前的IPO询价制下，承销商的自由配售权受到诸多限制。根据相关规定，主承销商自主推荐参与网下询价配售的个人投资者数量被限定在5-10名，这种数量上的限制使得承销商在选择配售对象时的灵活性大打折扣。在确定最终配售对象和配售数量时，承销商往往受到严格的规则约束，不能完全根据自身对投资者的评估和市场情况进行自主决策。这种对承销商自由配售权的限制，对信息真实性产生了负面影响。在自由配售权受限的情况下，承销商难以将股票配售给真正认可企业价值、具备专业分析能力且有长期投资意愿的投资者。这可能导致一些并不真正了解企业价值的投资者获得配售，他们在后续的交易中可能会基于短期利益进行操作，使得市场交易信息无法真实反映企业的内在价值。若承销商无法将股票配售给那些对企业进行深入研究、能够准确评估企业未来发展潜力的机构投资者，这些机构投资者的专业意见和信息就难以在市场中充分体现，从而降低了市场信息的真实性和有效性。从发行效率角度来看，承销商自由配售权受限也带来了一系列问题。承销商无法根据投资者的报价合理性、对企业的了解程度以及长期投资潜力等因素进行精准配售。在确定配售对象时，由于受到规则限制，承销商可能不得不将股票配售给一些并非最优质的投资者，这可能导致股票在市场上的流通和交易效率降低。一些缺乏长期投资理念的投资者在获得配售股票后，可能会迅速抛售，造成股价的大幅波动，影响企业的市场形象和后续融资能力。自由配售权受限还可能使得承销商在定价过程中无法充分利用市场信息，因为他们无法通过灵活的配售机制引导投资者提供真实、准确的报价。这可能导致发行价格无法准确反映企业的价值和市场供求关系，进而影响发行的顺利进行，降低发行效率。例如，若承销商不能将股票配售给愿意给出合理报价的投资者，可能会导致定价过高或过低，过高的定价可能使投资者望而却步，过低的定价则可能使企业无法获得足够的融资，都不利于发行效率的提高。5.3市场异常现象关联5.3.1破发与弃购现象分析在IPO询价新规实施后，市场上破发与弃购现象频发，成为备受关注的焦点，百济神州便是一个典型案例。2021年12月15日，百济神州在科创板挂牌上市，开盘价为每股176.96元，最低下探至155.02元，最终以160.98元报收，较192.60元/股的发行价大跌16.42%。这意味着参与打新百济神州的投资者，若中一签其亏损额高达1.6万元左右。而在上市前，百济神州就遭遇了高额弃购。其披露的发行结果显示，网上投资者放弃认购数量为103.25万股，若按公司发行股份数量1.15亿股计算，整体弃购率为0.90%；弃购金额高达1.99亿元，创下当时科创板的弃购金额历史纪录。百济神州出现破发与高弃购现象，与询价新规下的定价密切相关。2021年9月18日，证监会及沪深交易所对科创板、创业板发行与承销规定中的询价环节进行修订，旨在提升询价定价市场化水平。然而，新规实施后，定价中枢上涨，新股发行价抬高。百济神州此次科创板发行价高达192.60元/股，发行后总股本是13.5亿股，折算成发行市值为2600亿元。高发行价使得市场担心公司破发，从而导致投资者选择弃购。也因为定价及认购费较高，部分打新者因难以承受成本而弃购。中一签百济神州需缴认购费9.63万元，对于一些投资者来说，这是一笔不小的开支。除百济神州外，禾迈股份同样备受瞩目。禾迈股份的发行价高达557.80元/股，为当前A股的最高纪录。其公布的科创板上市发行结果显示，网上投资者放弃认购数量65.1387万股，整体弃购率为6.51%；放弃认购金额高达3.63亿元。无论是弃购率还是弃购金额，均刷新了科创板弃购纪录，弃购率也刷新了A股史上第一弃购纪录。高发行价使得投资者对其破发风险担忧加剧，从而选择弃购。若禾迈股份上市首日破发，中签投资者将遭受惨重损失，这种对巨大损失的恐惧使得投资者在认购时更为谨慎。从市场数据来看，破发与弃购现象在询价新规实施后呈现出一定的关联性和趋势性。通联数据Datayes!统计显示，在2016年5月30日至2021年12月15日的5年多时间里，深沪两市共发行上市了1773只股票，股价首发日上涨的有1760只，占比高达99.27%；而股价首日破发的仅13只，总体占比约0.73%。但在2021年10月22日后，13只首日破发股票中有12只集中出现。在这12只首日破发股中，弃购率呈现逐渐增大的趋势。11月17日上市破发的新点软件，弃购率为0.35%；12月10日上市破发的迪哲医药，弃购率为0.37%；12月15日上市的百济神州，弃购率已经飙升至0.9%。这表明在询价新规下，随着发行价的抬高，破发风险增加，投资者的弃购行为也相应增多，破发与弃购之间形成了一种相互影响的关系。5.3.2对市场信心的冲击破发与弃购现象对市场信心产生了严重的负面影响，动摇了投资者对市场的信任根基，阻碍了市场的稳定发展。对于投资者信心而言，破发意味着投资者在新股申购中不仅无法获得预期的收益，反而遭受损失。以百济神州为例，投资者中签后上市首日即面临亏损，这使得投资者对新股申购的热情大幅下降。在以往，A股市场流传着“新股不败”的神话，新股首日基本上以上涨收盘，投资者普遍认为申购新股是一种低风险、高收益的投资方式。然而，破发现象的频繁出现打破了这一神话，投资者开始重新审视新股申购的风险。他们对询价制下的定价合理性产生怀疑，担心自己在新股申购中成为高价发行的受害者。这种担忧使得投资者在面对新股申购时更加谨慎，甚至选择放弃申购，导致市场的资金流入减少。弃购现象同样对投资者信心造成打击。当大量投资者选择弃购时，这传递出市场对新股价值的负面信号。其他投资者会认为，既然众多投资者放弃认购，那么该新股可能存在价值高估或其他潜在风险。这种羊群效应会进一步加剧投资者的恐慌情绪，导致更多投资者对新股失去信心。禾迈股份的高弃购率引发了市场的广泛关注和担忧，投资者对其上市后的表现充满疑虑，这种疑虑也蔓延到整个新股市场，使得投资者对新股投资的信心受挫。从市场稳定发展角度来看，破发与弃购现象扰乱了市场的正常秩序。破发使得新股上市后的股价表现不佳，影响了企业的市场形象和后续融资能力。企业通过IPO融资是其发展的重要途径，而破发会使企业在资本市场上的声誉受损，投资者对企业的认可度降低，从而增加企业后续融资的难度和成本。频繁的破发与弃购现象还会降低市场的活跃度和流动性。当投资者对新股失去信心，减少新股申购和交易时，市场的资金流动速度减缓，市场的活力和效率下降。这不仅影响了新股发行市场的健康发展，也对整个资本市场的稳定运行产生不利影响。若市场长期处于这种低迷状态，将不利于资源的有效配置和经济的可持续发展。破发与弃购现象对市场信心的冲击是多方面的，严重影响了股票市场的稳定健康发展，需要引起监管部门和市场参与者的高度重视。六、基于案例的深入分析6.1招商证券定价之争案例2009年，招商证券在IPO询价过程中引发了一场备受关注的定价之争，作为承销商的瑞银证券和高盛高华证券给出的每股估值差距竟达罕见的3元之大。瑞银证券出具的招商证券投资价值研究报告显示，招商证券的合理价值区间在21.7元-30.4元之间；而高盛高华证券在招商证券路演中提供的报告指出估值区间为每股人民币18.0-27.0元。二者在估值方法上采用的方式不同。高盛高华证券明确表示：“由于中国券商的盈利往往大幅波动，因此我们认为市净率/净资产回报率和股息贴现模型估值方法能够最好地体现其价值。基于相同的原因，我们认为市盈率估值法不太适当。”其运用市净率/净资产回报率和股息贴现模型，从资产价值和未来现金流折现的角度对招商证券进行估值。而瑞银证券应用“股利贴现模型”确定估值的下限，用“可比公司法”来确定估值的上限。通过将招商证券与同行业可比公司进行对比，参考可比公司的市场估值水平，结合招商证券自身的业务特点和财务状况，确定其估值上限。不同的估值方法导致二者对招商证券价值的评估存在差异。二者对市场行情和招商证券未来盈利的预期不同。瑞银证券素来以“激进”风格闻名，在对招商证券的估值中，其假设2009年A股市场日均股票基金交易额达到2390亿元。在此乐观假设前提下，招商证券的经纪业务将在2009年贡献50亿元以上的收入，最终测算2009年的净利润为36亿元。然而，A股日均股票基金交易量在2008年是1070亿元左右，2009年行情虽回暖交易上升，但2009年截至当时，日均交易额也不过约2100亿元。在最后两个月交易量能突飞猛进并达到全年平均2390亿元，可能性很小。高盛高华证券给出基本假设中今年日均交易量为1950亿元，乐观预计2010年的日均交易量2200亿元，不及瑞银证券对2009年的预测。对市场行情和公司未来盈利预期的差异，使得两家承销商在估值时出现了较大分歧。招商证券定价之争案例反映出在IPO询价过程中，不同承销商由于估值方法、对市场和公司的预期等因素的不同，会对同一家公司给出差异较大的估值。这不仅影响了投资者对公司价值的判断，也对询价制下的定价准确性提出了挑战。监管部门和市场参与者应从中吸取经验教训，进一步完善估值方法和信息披露机制，提高询价定价的合理性和准确性。6.2百济神州破发案例百济神州作为一家备受瞩目的生物医药企业，其在A股市场的上市历程却充满波折，破发与高弃购现象尤为突出，为深入剖析IPO询价制提供了典型案例。2021年12月15日，百济神州正式在科创板挂牌上市，然而其上市首日的表现却令市场大跌眼镜。开盘价为每股176.96元，随后股价一路下探，最低至155.02元，最终以160.98元报收，较192.60元/股的发行价大跌16.42%。这意味着参与打新百济神州的投资者，若中一签，亏损额高达1.6万元左右。在上市前，百济神州就遭遇了高额弃购。其披露的发行结果显示，网上投资者放弃认购数量为103.25万股，若按公司发行股份数量1.15亿股计算，整体弃购率为0.90%；弃购金额高达1.99亿元，创下当时科创板的弃购金额历史纪录。百济神州出现破发与高弃购现象，与询价新规下的定价密切相关。2021年9月18日，证监会及沪深交易所对科创板、创业板发行与承销规定中的询价环节进行修订，旨在提升询价定价市场化水平。然而，新规实施后，定价中枢上涨，新股发行价抬高。百济神州此次科创板发行价高达192.60元/股，发行后总股本是13.5亿股，折算成发行市值为2600亿元。高发行价使得市场担心公司破发，从而导致投资者选择弃购。中一签百济神州需缴认购费9.63万元，对于一些投资者来说，这是一笔不小的开支，部分打新者因难以承受成本而弃购。从市场数据来看，破发与弃购现象在询价新规实施后呈现出一定的关联性和趋势性。通联数据Datayes!统计显示，在2016年5月30日至2021年12月15日的5年多时间里，深沪两市共发行上市了1773只股票，股价首发日上涨的有1760只，占比高达99.27%；而股价首日破发的仅13只，总体占比约0.73%。但在2021年10月22日后，13只首日破发股票中有12只集中出现。在这12只首日破发股中，弃购率呈现逐渐增大的趋势。11月17日上市破发的新点软件，弃购率为0.35%；12月10日上市破发的迪哲医药，弃购率为0.37%；12月15日上市的百济神州，弃购率已经飙升至0.9%。这表明在询价新规下，随着发行价的抬高，破发风险增加，投资者的弃购行为也相应增多，破发与弃购之间形成了一种相互影响的关系。百济神州破发案例揭示了询价新规下定价与破发、弃购之间的内在联系。高发行价使得投资者对破发风险的担忧加剧，从而导致弃购现象增多；而弃购现象又进一步传递出市场对新股价值的负面信号，加剧了破发的可能性。这一案例也反映出询价制在定价过程中可能存在的问题，如定价过高、对市场风险评估不足等，需要进一步完善和优化。七、国际经验借鉴与启示7.1成熟市场询价制度特点7.1.1美国市场美国作为全球最为成熟和发达的资本市场之一，其询价制度有着独特的流程、参与主体和监管特点。在美国的IPO询价过程中，投资银行扮演着核心角色。在前期准备阶段，投资银行会与发行人密切合作，对发行人的业务、财务状况、市场竞争力等进行全面深入的尽职调查。在此基础上，投资银行运用多种估值方法，如现金流折现法（DCF）、可比公司法（P/E、P/B等），对发行人进行估值，确定一个初步的发行价格区间。在向投资者进行路演推介时，投资银行会精心准备详细的招股说明书和投资价值研究报告，通过各种渠道向潜在投资者宣传发行人的优势和投资价值。在与投资者的沟通交流中，投资银行会收集投资者的反馈信息，了解他们对发行价格和股票数量的看法和需求。美国市场的询价参与主体非常多元化，包括各类机构投资者，如共同基金、养老基金、对冲基金等，以及高净值个人投资者。这些投资者凭借其丰富的投资经验、专业的研究团队和雄厚的资金实力，在询价过程中发挥着重要作用。共同基金拥有广泛的投资组合和专业的投资经理，他们会对发行人所处行业的发展趋势、竞争格局以及发行人的财务状况、商业模式等进行深入研究，综合考虑宏观经济环境和市场利率等因素，给出合理的报价。养老基金注重长期投资回报和资产的稳定性，在询价时会更加关注发行人的长期发展潜力、盈利能力和现金流状况。对冲基金则以其灵活的投资策略和对市场的敏锐洞察力，在询价过程中可能会提出独特的观点和报价。美国对询价制度的监管十分严格，相关法律法规完善。美国证券交易委员会（SEC）作为主要监管机构，负责制定和执行一系列监管规则。在信息披露方面，要求发行人必须全面、准确、及时地披露公司的财务状况、经营成果、风险因素等信息，确保投资者能够获取充分的信息进行投资决策。对投资银行的行为也进行严格规范，禁止投资银行进行利益输送、操纵市场等违法违规行为。投资银行在询价过程中必须保持独立性和公正性，不得与发行人或其他投资者合谋影响发行价格。SEC还会对询价过程进行监督检查，对违规行为进行严厉处罚，包括罚款、暂停或吊销相关机构和人员的从业资格等。7.1.2英国市场英国的股票市场历史悠久，其询价制度也具有鲜明的特色。在询价流程方面，英国市场通常采用累计投标询价的方式。在初步询价阶段，发行人与承销商会向机构投资者、金融中介等询价对象发送询价函，介绍公司的基本情况、业务模式、财务状况等信息。询价对象在收到询价函后，会根据自身的研究和分析，向发行人和承销商反馈初步报价和意向申购数量。发行人和承销商会根据询价对象的反馈，综合考虑公司的估值、市场需求等因素，确定一个初步的发行价格区间。在累计投标询价阶段，询价对象在初步确定的价格区间内进行投标，申报申购价格和数量。发行人和承销商会根据投标情况，最终确定发行价格和分配方案。英国市场的询价参与主体包括各类金融机构和专业投资者。除了常见的投资银行、基金公司外，还有一些专业的投资信托和风险投资机构。这些机构在英国资本市场中具有丰富的经验和专业的投资能力。投资信托专注于特定行业或领域的投资，对行业内的企业有着深入的了解和研究。在对某家新兴科技企业询价时，投资信托凭借其在科技领域的专业知识和投资经验，能够准确评估企业的技术创新能力、市场潜力和发展前景，给出合理的报价。风险投资机构则在企业的早期发展阶段就进行投资，对企业的成长历程和核心竞争力有着全面的认识。在企业IPO询价时，风险投资机构能够基于对企业的长期跟踪和了解，提供有价值的报价和建议。英国对询价制度的监管主要通过金融行为监管局（FCA）来实施。FCA致力于维护市场的公平、透明和有效，保护投资者的利益。在询价过程中，FCA要求发行人和承销商必须遵守严格的信息披露要求，确保投资者能够获得准确、完整的信息。对询价对象的资格审查也较为严格，只有符合一定条件的金融机构和专业投资者才能参与询价。FCA还会对询价过程进行监督，防止出现不正当竞争、内幕交易等违法违规行为。若发现有机构或个人违反规定，FCA会采取严厉的处罚措施，包括罚款、公开谴责、限制业务活动等。美国和英国等成熟市场的询价制度在流程、参与主体和监管方面的特点，为中国完善IPO询价制提供了有益的参考和借鉴。中国可以结合自身市场的实际情况，吸收成熟市场的先进经验，不断优化询价制度，提高市场定价效率，促进资本市场的健康发展。7.2对中国的启示与借鉴美国和英国等成熟市场的询价制度在定价机制、监管模式和投资者保护等方面的经验，为中国完善IPO询价制提供了宝贵的借鉴。在定价机制方面，中国可借鉴成熟市场多元化的估值方法。目前中国在询价过程中，虽然也运用多种估值方法，但在实际操作中，部分机构对估值方法的运用不够灵活和深入。应鼓励询价机构综合运用现金流折现法（DCF）、可比公司法（P/E、P/B等）、市销率法（P/S）等多种估值方法。对于一些具有稳定现金流的传统行业企业，可重点运用现金流折现法，通过对企业未来现金流的预测和折现率的合理确定，准确评估企业的内在价值。对于新兴产业企业，由于其盈利模式和财务特征与传统企业不同，可结合市销率法，考虑企业的市场份额、销售收入增长等因素，更全面地评估企业价值。还应加强对估值方法的研究和培训，提高询价机构的估值能力，使其能够根据不同企业的特点，选择最合适的估值方法，提高定价的准确性。在监管模式上，中国可以参考成熟市场严格的信息披露要求和对违规行为的严厉处罚机制。目前中国在信息披露方面虽然也有相关规定，但仍存在信息披露不充分、不准确的问题。应进一步明确信息披露的标准和内容，要求发行人不仅要披露财务信息，还要披露公司治理、业务模式、市场竞争等非财务信息。加强对信息披露的审核和监督，对虚假披露、隐瞒重要信息等行为进行严厉处罚，包括罚款、暂停或吊销相关机构和人员的从业资格等。对询价机构的报价行为进行严格监管，建立报价合理性评估机制，对随意报价、恶意报价等行为进行处罚，维护市场秩序。在投资者保护方面，中国可学习成熟市场充分保障投资者知情权和参与权的做法。在询价过程中，应确保投资者能够及时、准确地获取关于拟上市公司的全面信息，包括公司的基本情况、财务状况、风险因素等。可通过建立专门的信息披露平台，集中发布拟上市公司的相关信息，方便投资者查询。加强对投资者的教育和培训，提高投资者的专业知识和风险意识，使其能够更好地理解和分析询价信息，做出理性的投资决策。完善投资者投诉和维权机制，当投资者的权益受到侵害时，能够及时得到救济。中国应结合自身市场特点，有针对性地吸收成熟市场的经验，不断完善IPO询价制，提高市场定价效率，保护投资者利益，促进资本市场的健康发展。八、完善中国IPO询价制的建议8.1提升报价有效性措施为提升IPO询价制中报价的有效性，需从多个方面采取有力措施，规范询价机构行为，提高报价质量。建立诚信档案是关键举措之一。监管部门应建立健全询价机构诚信档案系统，详细记录询价机构在询价过程中的各项行为，包括报价的合理性、准确性，信息披露的完整性、真实性，以及是否遵守询价规则和相关法律法规等。对于诚信记录良好的询价机构，在业务开展、资格审批等方面给予一定的优惠和便利。对那些在询价中存在乱报价、恶意报价、信息披露不实等违规行为的询价机构，将其不良行为记录在诚信档案中，并向市场公开披露。这不仅会影响其市场声誉，还可能导致其在后续询价业务中面临更严格的监管审查和限制。例如，对于多次乱报价的询价机构，限制其参与一定期限内的询价业务，使其为自身的不诚信行为付出代价。加大处罚力度也是必不可少的。对于乱报价、恶意报价等违规行为，监管部门应制定严格的处罚标准，提高违法违规成本。当发现询价机构存在不合理报价行为时，根据其情节轻重，给予相应的处罚。对于情节较轻的，如首次出现轻微的报价失误且未对市场造成重大影响的，给予警告、罚款等处罚。对于情节严重的，如故意报出离谱高价或低价，严重影响发行价格的合理性，导致市场资源错配的，除了高额罚款外，还应暂停或吊销其询价资格。对相关责任人也应进行处罚，包括警告、罚款、市场禁入等。这样严厉的处罚措施能够有效遏制询价机构的违规行为，促使其更加谨慎、理性地报价。实施足额询价同样重要。要求询价机构在询价时提供详细的估值报告和分析依据，说明报价的合理性和科学性。估值报告应包括对拟上市公司的财务状况分析，如盈利能力、偿债能力、成长能力等指标的评估；行业分析，包括行业发展趋势、市场竞争格局、行业风险等；以及运用的估值方法和模型，如现金流折现法（DCF）、可比公司法（P/E、P/B等）等。询价机构还应提供相关的数据来源和分析过程，以便监管部门和其他市场参与者进行核查和评估。监管部门应加强对询价机构估值报告和分析依据的审核，对那些估值报告不完整、分析依据不充分的询价机构，要求其补充完善。对于无法提供合理估值报告和分析依据的询价机构，其报价应被视为无效报价。通过实施足额询价，能够提高询价机构报价的质量和可靠性，减少随意报价和盲目报价的现象。8.2优化配售权与发行机制赋予承销商更多自由配售权是优化IPO询价制的重要方向，这需要从多个方面进行具体的制度设计和规则调整。在配售对象选择方面，应适当放宽主承销商自主推荐参与网下询价配售的个人投资者数量限制，不再局限于5-10名。主承销商可根据拟上市公司的特点和自身对市场的判断，选择更广泛的个人投资者参与询价配售。对于一些新兴科技企业的IPO，主承销商可挑选在科技领域有丰富投资经验、对行业发展趋势有敏锐洞察力的个人投资者参与，这些投资者能够基于自身的专业知识和经验，对企业的价值做出更准确的判断，从而为询价过程提供更有价值的信息。主承销商还应加强对个人投资者的资格审查，除了考虑投资资金规模、专业技能水平、过往投资经验等因素外，还应关注其投资理念和风险偏好是否与拟上市公司相匹配。对于那些具有长期投资理念、注重企业内在价值的个人投资者，应给予更多的参与机会。在配售数量确定上，承销商应拥有更大的自主决策权。承销商可根据询价对象的报价合理性、对企业的了解程度、长期投资潜力以及市场影响力等因素，灵活确定配售数量。对于那些给出合理报价且对企业进行深入研究、具有长期投资意愿的询价对象，承销商可适当增加其配售数量；而对于那些报价不合理、缺乏对企业了解或具有短期投机倾向的询价对象，应减少其配售数量。在某新股的询价过程中，若一家机构投资者对企业的财务状况、行业前景进行了全面深入的研究，给出了合理且具有说服力的报价，并且表达了长期持有股票的意愿，承销商可考虑给予其相对较多的配售数量。完善发行流程是提高发行效率的关键举措。可以借鉴北交所优化新股发行上市流程的经验。北交所通过对新股发行上市流程的优化，将新股发行上市流程整体用时缩减了20%左右。具体措施包括减少一些重复工作，如简化提交发行方案、定价、披露发行公告等环节中的一些繁琐程序。将原本需要多次