财务管理 第5章 筹资管理（下）

财务管理：原理、方法与案例

（微课版，第2版）扬州大学商学院第5章资本成本与资本结构5.1资本成本5.2杠杆原理5.3资本结构

学习目标3掌握长期借款成本、债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本的计算方法；掌握加权平均资本成本的计算方法；了解边际资本成本的计算方法；掌握经营杠杆的概念及经营杠杆系数的计算方法；掌握财务杠杆的概念及财务杠杆系数的计算方法；掌握复合杠杆的概念及复合杠杆系数的计算方法；了解资本结构理论；掌握最佳资本结构确定的每股收益分析法、比较资本成本法和公司价值分析法的相关内容。华闻传媒投资集团股份有限公司关于部分债务逾期的公告

（2024.10.28）（节选）引导案例目前，华闻传媒投资集团股份有限公司（以下简称“公司”）出现中期票据本息未能按期兑付以及银行贷款被宣布提前到期的情形，此前，公司控股子公司已出现部分债务逾期的情形。现将具体情况公告如下。一、累计债务逾期、债务提前到期情况（一）公司未能按期兑付的债务融资工具公司2018年度第一期中期票据（债务融资工具简称：18华闻传媒MTN001，债务融资工具代码：101800353）应于2024年10月28日兑付到期本息，该期应偿付本金3946.34万元，应偿付利息134.28万元，公司未能按期兑付。截至本公告披露日，18华闻传媒MTN001发行余额为27377.75万元。4（二）控股子公司逾期的债务逾期日期：2024/8/30，逾期金额：约7689.00万元；逾期日期：2020/10/23，逾期金额：6313.01万元；逾期日期：2020/12/13，逾期金额：697.02万元。（三）因金融机构要求提前还贷将逾期的债务提前到期日：2024/10/31，逾期金额：13015.89万元。二、对公司的影响

（一）截至本公告日，公司逾期债务金额累计约18779.65万元，占公司2023年度经审计的归属于母公司净资产95497.30万元的19.67%。

（二）因债务逾期，公司可能会承担相应的违约金和滞纳金等额外财务成本。同时，债务逾期事项会导致公司融资能力下降。公司存在因债务逾期面临诉讼、仲裁、履行担保责任、银行账户被冻结、资产被冻结或拍卖等风险，可能对日常经营造成一定的影响。阅读本公告，思考以下问题：公司面临怎样的财务风险？财务风险产生的原因有哪些？公司的资本结构存在哪些问题？企业资本结构优化可采取的举措有哪些？思维导图75.1资本成本5.1.1资本成本的含义与作用1、含义指企业为筹集和使用资本而付出的代价。包括用资费用和筹资费用两部分。用资费用，如支付股利、利息等。一般定期支付。筹资费用，如支付借款手续费、支付股票债券发行费等。一般在筹资时一次性支付。资本成本计算的一般模式（不考虑时间价值）2、作用资本成本是选择筹资方式、比较筹资方案的依据；平均资本成本是衡量资本结构是否合理的重要依据；资本成本是评价项目可行性的主要标准；资本成本是评价企业整体业绩的重要依据。5.1.2影响资本成本的因素1．货币时间价值2．风险价值3．通货膨胀水平4．所得税税率高低5．信息的不完全和不对称性6．资本结构1、长期借款成本当筹资费很小时，可忽略不计。即：Kl=i(1-T)

5.1.3个别资本成本

指各种筹资方式的成本。例：某公司取得8年期的长期借款1000万元，年利率12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费率0.5%，所得税率25%。计算长期借款成本。如考虑时间价值，1000×（1-0.5%）=1000×12%×(P/A，r，8)+1000×(P/F，r，8)设r=12%，1000×12%×(P/A，12%，8)+1000×(P/F，12%，8)=120×4.9676+1000×0.4039=1000设r=14%，1000×12%×(P/A，14%，8)+1000×(P/F，14%，8)=120×4.6389+1000×0.3506=907.27解得r=12.11%长期借款成本=12.11%×（1-25%）=9.08%税前资本成本2、债券成本例：某公司发行总面额为1000万元的5年期债券，发行价格1100万元，票面年利率14％，每年付息一次，到期一次还本，发行费占发行价格的5％，所得税率25％。计算债券成本。

如考虑时间价值，1100×（1-5%）=1000×14%×(P/A，r，5)+1000×(P/F，r，5)设r=14%，1000×14%×(P/A，14%，5)+1000×(P/F，14%，5)=1000设r=12%，1000×14%×(P/A，12%，5)+1000×(P/F，12%，5)=140×3.6048+1000×0.5674=1072.07解得r=12.75%债券成本=12.75%×（1-25%）=9.56%税前资本成本3、优先股成本例：某公司发行优先股总面额为200万元，发行价格为250万元，筹资费率为发行价格的6％，年股利率15％，所得税率25%。计算优先股成本。

4、普通股成本

普通股的资本成本率就是普通股投资的必要收益率。

其测算方法一般有三种：股利折现模型、资本资产定价模型、风险溢价法。（1）股利折现模型

例：某公司发行普通股10000万股，每股发行价格10元，筹资费率为发行价格的5％，第一年每股股利1.2元，以后每年增长6％，所得税率25%。计算普通股成本。

（2）资本资产定价模型

Kc＝Rf+β（Rm-Rf）其中：Kc

—普通股必要收益率（即普通股成本）

Rf—无风险收益率

Rm—股票市场平均必要收益率

β—该股票的贝他系数例：某公司普通股β值为1.5，无风险收益率为10%，股票市场平均收益率为16％。计算普通股成本。解：普通股成本＝10%+1.5×（16%-10%）＝19%（3）风险溢价法

Kc＝Kb+Rp其中：Kb—债务成本

Rp—普通股股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价例：债券成本10%的企业，要求的风险溢价为4%。计算普通股成本。解：普通股成本＝10％+4％=14%

5、留存收益成本

留存收益，等于股东对公司进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给公司的股本一样，也要求有一定的报酬，所以留存收益也要计算成本。留存收益成本的计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。5.1.4加权平均资本成本

(WeightedAverageCostofCapital,WACC)

也称为综合资本成本。

=∑(某种资本成本×该资本占总资本比重)例：某企业资本100万元，其中债券30万，优先股10万，普通股40万，留存收益20万。各种资本的成本分别为6%、12%、15.5%和15%。计算加权平均资本成本。解：加权平均资本成本

注：个别资金占全部资金的比重，可按账面价值确定，市场价值已脱离账面价值很大时，则应采用市场价值或目标价值。5.1.5边际资本成本1．边际资本成本的概念边际资本成本是指每增加一个单位的筹资额而增加的成本。这是财务管理中的重要概念，也是企业筹资、投资过程中必须加以考虑的因素。边际资本成本需要采用加权平均法计算，其权数应为市场价值权数，而不应使用账面价值权数。2．边际资本成本的计算和应用现举例说明边际资本成本的计算。教材第132页

【例5-8】5.2杠杆原理5.2.1经营风险与经营杠杆引例：某企业只产销一种产品。单价100元，单位变动成本60元，固定成本2000元。2024年销售了100件，2025年销售了120件。要求：计算销售增长率及息税前利润增长率。解：2024年息税前利润=（100-60）×100-2000=2000（元）2025年息税前利润=（100-60）×120-2000=2800（元）1．经营风险经营风险是指企业因经营上的原因而导致营业利润或息税前利润变动的风险。它的存在会加大企业的筹资风险，因此它是决定企业资本结构的一个最重要因素。影响经营风险的因素：（1）产品需求。（2）产品售价。（3）产品成本。（4）固定成本的比重。2、经营杠杆的概念

指由于固定成本的存在，使得息税前利润变动率大于销售变动率的现象。

“杠杆”是一个总的概念，表示成倍的增加某种效果的影响。

杠杆，泛指因素变动对结果的放大作用，即当因素发生变动后，结果会发生更大的变动。3、经营杠杆的计量注：EBIT—EarningsBeforeInterestandTaxDOL—DegreeofOperatingLeverage仍以上例，2025年的DOL=40%/20%=2仍以上例，4、经营杠杆与经营风险的关系

DOL越大，经营风险越大；DOL越小，经营风险越小。各因素单独变动对DOL的影响：可见，p↑，则DOL↓

b↑，则DOL↑

x↑，则DOL↓

a↑，则DOL↑5.2.2财务杠杆引例：某公司资金总额200000万元，其中普通股股本100000万元（1000万股，每股面值100元），债务100000万元（年利率8%）。2024年息税前利润20000万元，2025年息税前利润24000万元。所得税率25%。要求：计算息税前利润增长率及每股收益增长率。解：1．财务风险财务风险是企业全部资本中由债务资本比率的变化所带来的风险，即企业由于运用负债筹资而带来的风险，也称筹资风险。这种风险对企业的影响主要表现在两个方面：一是不能到期还本付息而给企业带来损失甚至破产；二是会引起企业股东收益发生较大的变动。2、财务杠杆

指由于固定财务费用的存在，使得每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象。

财务杠杆是一把双刃剑，它会使好的结果变得更好，也会使坏的结果变得更糟。3、财务杠杆系数注：EPS—EarningsPerShareDFL—DegreeofFinancialLeverage仍以上例，2025年的DFL=33.33%/20%=1.67仍以上例，4、财务杠杆与财务风险的关系DFL越大，财务风险越大；DFL越小，财务风险越小。各因素单独变动对DFL的影响：可见，I↑，则DFL↑

D↑，则DFL↑

T↑，则DFL↑可见，p↑，则DFL↓

b↑，则DFL↑

x↑，则DFL↓

a↑，则DFL↑5.2.3复合杠杆1、复合杠杆的概念指由于固定成本和固定财务费用的共同存在，使得每股收益变动率大于销售变动率的现象。又称联合杠杆、总杠杆。2、复合杠杆系数注：DCL—DegreeofCombinedLeverage(或DTL—DegreeofTotalLeverage)DCL＝DOL×DFL3、复合杠杆与复合风险的关系

DCL越大，复合风险越大；

DCL越小，复合风险越小。练习：某公司资本总额为250万元，负债比率为45%，债务利息率为14%，该公司年销售额为320万元，息税前利润为80万元。固定成本为48万元，变动成本率为60%。要求：计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。经营杠杆系数=1.6财务杠杆系数=1.25总杠杆系数=1.6×1.25=25.3资本结构资本结构：指企业各种资金的构成及其比例关系。又称资金结构。有广义和狭义之分：狭义的资本结构是指长期资金结构；广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金和短期资金）的结构。5.3.1资本结构理论资本结构理论是研究资本结构与企业价值之间关系的理论。1．早期资本结构理论（1）净收益理论运用债务筹资可以降低企业资本的综合资本成本，负债程度越高，加权平均资本成本就越低，企业价值越大。（2）净营业收益理论不论财务杠杆如何变化，综合资本成本都是固定不变的，因而企业的总价值也是固定不变的。（3）传统折衷理论当企业在一定负债限度内利用财务杠杆时，综合资本成本基本保持不变，企业的价值开始上升，并可能在此限度内达到最高点；如果负债筹资超过了这个限度，由于风险明显地增长，股东和债权人要求的报酬都会提高，综合资本成本开始上升，企业的价值开始下降。2．现代资本结构理论（1）MM理论未考虑企业所得税的MM理论无公司税时的MM模型

命题1：公司价值为企业预期的营业利润按照适用于企业风险等级的折现率进行资本化的结果式中，VL表示有负债企业L的价值；VU表示无负债企业U的价值；KSU表示处于既定风险等级的无负债企业U的普通股资本成本2．现代资本结构理论（1）MM理论

无公司税时的MM模型

命题2：有负债企业的普通股资本成本，等于同一风险等级的某一无负债企业的普通股资本成本加上风险报酬。这里的风险报酬，取决于无负债企业普通股资本成本和负债成本之差与负债率的乘积。式中，KSL表示处于同一风险等级的有负债企业Ｌ的普通股资本成本。有公司税时的MM模型

命题1：有负债企业的价值，等于同一风险等级的无负债企业的价值加上节税价值。式中，VU＝EBIT（１－T）／KSU；T表示公司所得税税率。有公司税时的MM模型

命题2：有负债企业的普通股资本成本，等于同一风险等级的无负债企业的普通股资本成本加风险报酬。（2）平衡理论平衡理论是在ＭＭ理论基础上产生的，但其考虑的因素更为现实，在考虑负债节税利益的同时，也相应地考虑了负债的预期成本，即负债可能引起的财务拮据成本和代理成本。财务危机成本破产成本代理成本（3）不对称信息理论在现实世界中，信息不对称是常态。经理往往较股东具有信息优势；股东（尤指原始股东）往往较债权人具有信息优势；老股东往往较潜在股东具有信息优势。信号传递理论信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构向资本市场传递盈利能力和风险方面的信息。根据该理论，当公司股价被低估时，会增加负债融资。反之，当公司股价被高估时，会增加权益融资。融资优序理论

相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累即留存收益融资分红是刚性的，若利润留存不能完全满足投资需求，从而需要外部融资，会首先考虑负债融资只有当负债融资不能完全满足投资需求时，才考虑权益融资5.3.2影响资本结构的因素1.企业销售的增长情况2.企业所有者和管理人员的态度3.贷款人和信用评级机构的影响4.行业因素5.企业的财务状况6.资产结构7.所得税8.利率水平的变动趋势5.3.3资本结构决策

最优资本结构：指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。

每股收益无差别点法资本成本比较法公司价值分析法1、每股收益无差别点法筹资方式金额长期债券（利率8%）1000万元普通股（4500万股）4500万元留存收益2000万元合计7500万元因生产发展需要,公司年初准备增加资金2500万元,有两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行1000万股普通股,每股市价2.5元；乙方案为按面值发行每年末付息、票面利率为10%的公司债券2500万元。假定股票与债券的发行费用均可忽略不计；所得税税率25%。要求:（1）计算两种方案每股利润无差别点。（2）如预计息税前利润为1200万元,应采用何种方案？（3）如预计息税前利润为1600万元,应采用何种方案？例：已知某公司当前资本结构如下:（2）∵预计息税前利润=1200万元<=1455万元

∴应采用甲方案（增发普通股）（3）∵预计息税前利润=1600万元>=1455万元

∴应采用乙方案（发行公司债券）2、资本成本比较法

做法：分别计算每一方案的加权平均资本成本，然后选取加权平均资本成本最低的方案。筹资方式金额债券（年利率10%）普通股（每股面值10元，800万股）8000万元8000万元合计16000万元例：某公司的资本结构如下表。普通股目前价格为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增长5%。所得税率25%，假设发行的各种证券无筹资费。该企业拟增资4000万元，有如下三个方案可供选择：甲：增加发行4000万元的债券，年利率12%，预计普通股股利不变，市价降至8元/股。乙：发行债券2000万元，年利率10%，发行普通股200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙：发普通股363.6万股，普通股市价增至11元/股。解：甲方案：老债券成本＝10%×（1-25%）＝7.5%老债券比重＝8000/20000=40%

新债券成本＝12%×（1-25%）＝9%新债券比重＝4000/20000=20%普通股成本＝1/8+5%=17.5%

普通股比重＝8000/20000=40%甲方案的加权平均资本成本＝7.5%×40%+9%×20%+17.5%×40%

＝11.8%乙方案：债券成本＝10%×（1-25%）＝7.5%债券比重＝10000/20000=50%普通股成本＝1/10+5%=15%

普通股比重＝10000/20000=50%乙方案的加权平均资本成本＝7.5%×50%+15%×50%＝11.25%丙方案：债券成本＝10%×（1-25%）＝7.5%债券比重＝8000/20000＝40%普通股成本＝1/11+5%＝14.09%普通股比重＝12000/20000＝60%丙方案的加权平均资本成本＝7.5%×40%+14.09%×60%＝11.45%∵乙方案的加权平均资本成本最低∴采用乙方案

3、公司价值分析法

做法：计算并比较各种资本结构下公司的市场总价值和加权平均资金成本，使公司总价值最大，同时加权平均资本成本最低的资本结构最优。

公司总价值V＝股票的总价值S+债券的价值B

其中，KS＝RF+β(Rm－RF）例：某公司目前的资金结构为：总资金为1000万元，其中，债务400万元，年平均利率10%；普通股600万元。目前市场无风险报酬率8%