【环保企业“16天翔01”债券违约后果影响分析案例7600字】

环保企业“16天翔01”债券违约后果影响分析案例目录TOC\o"1-3"\h\u15172环保企业“16天翔01”债券违约后果影响分析案例 180601.1对企业生产经营的影响 1324411.1.1对资产使用的影响 1244561.1.2对人员变更的影响 268991.2对企业财务状况的影响 27271.2.1对企业偿债能力的影响 286221.2.2对企业成长能力的影响 448171.2.3对企业融资能力的影响 489281.3对资本市场反应的影响 689591.3.1短期市场反应 6168161.3.2长期市场反应 9144971.4对地方政府工作的影响 926071.1.1对政府指导行为的影响 992351.1.2对地方环保工作的影响 101.1对企业生产经营的影响1.1.1对资产使用的影响在“16天翔01”债券违约后，天翔环境总资产中使用权受限资产占比升高。下表1.1展现了天翔环境公司截止2019年12月31日许多优质资产的受限情况。受限总资产价值达到5.4亿元，总资产价值42.29亿元，占比高达12.76%。其中，因融资租入、借款抵押的需要，长期股权投资受限的比例最高，达到了93.34%固定资产、无形资产和应收账款的受限比例分别为55.5%、32%和25.13%%。从这一部分不难看出，天翔环境不仅债券融资和银行借款债务高，还高度依赖应收账款、其他应收款等外部融资，并且企业的长期股权投资冻结、质押比例最高，也呼应了前文提及的天翔环境采取的激进对外并购战略，这些因素最终导致公司资产质量风险高、资产变现能力弱，影响公司正常生产经营活动。表1.12019年底所有权或使用权受到限制的资产项目期末账面价值（金额：元）受限原因货币资金1864247.07保证金35583665.31冻结固定资产245084435.35抵押3714403.72查封无形资产35647280.40抵押2207669.22查封应收账款44332615.30借款质押在建工程3805927.60抵押长期股权投资70164441.63冻结、质押其他应收款101560000.00法院冻结合计543964685.60数据来源：公司2019年年度报告整理所得1.1.2对人员变更的影响该事件对于生产经营的影响还体现在员工及管理层离职导致的企业稳定性下降上。首先，债券违约进一步加剧了企业的资金链断裂，使得生产经营受到严重影响，部分项目被迫停工搁置，部分PPP项目已经被当地地方政府收回，企业持续经营的能力下降，造血能力不足，将会降低企业偿付员工薪酬的能力。数据也佐证了这一点。根据2019年年报数据显示，截至2019年12月31日，天翔环境应付职工薪酬为8068万元，相较于2018年上涨1017%，从数据上可以看出2019年天翔环境上涨了10倍的应付职工薪酬明显存在拖欠职工薪资的现象，将会削弱职工的工作意愿和积极性，迫使职工辞职。根据2019年年报数据和2018年年报数据对比显示，2019年天翔环境员工离职率大幅上升，员工离职74人，离职率达8%，其中母公司离职52人，离职率高达48.6%。另一方面，公司出现的债务危机和业绩下滑也会挫伤管理层的积极性。自2019年3月宣布“16天翔01”债券违约以来，创始人兼董事长邓亲华及其子董事、总经理邓翔均于2020年1月8日离职，两名副总经理辞职，三名独立董事中有1人辞职，三名监事中有1人辞职。1.2对企业财务状况的影响1.2.1对企业偿债能力的影响天翔环境于2019年一季度发生债券违约后，其偿债能力进一步恶化，因此本部分以2019年一季度为节点，以每半年时间为间隔，选取流动比率、速动比率、现金比率、利息支付倍数、资产负债率、长期债务与营运资金比率六个维度的指标分析债券违约事件对企业偿债能力的影响。表1.2天翔环境部分偿债能力指标2017.92018.32018.92019.32019.92020.32020.9流动比率1.871.381.030.830.660.630.64速动比率1.461.140.860.730.570.580.59现金比率49.9268.027.071.550.890.770.42利息保障倍数1.911.6-0.98-0.71-0.95-7.99-1.26资产负债率（%）60.4665.0472.4299.81116.08141.61143.63长期债务与营运资金比率0.60.985.68-0.46-0.14-0.07-0.07数据来源：公司财务报告整理所得从表1.2中可以看出，企业于2017年9月的流动比例为1.87，处于1.5-2.5的正常水平，在债券违约发生的当季，流动比例已经下降至0.83，且此后一直处于下降趋势，截至最新的2020年9月已经下降至0.64，流动比率下降幅度达到了65.7%。速动比率和现金比率也呈现出同样的趋势，速动比率下降幅度达到59.6%，与流动比率下降幅度几乎一致，而现金比率下降幅度最为明显，从2017年9月的49.92下降至2020年9月的0.42，2017年9月现金比率的极高的因素为发行“16天翔01”后补充的资金导致的，在剔除这一影响因素后现金比率下降幅度仍然十分明显。通过对于上述三个指标的分析，结合天翔环境在债券违约后出售资产的行为，可以认为在发生债券违约后天翔环境的短期偿债能力进一步恶化。而针对长期偿债能力则通过利息保障倍数、资产负债率、长期债务与营运资金比率三个指标进行分析。利息保障倍数表明了天翔环境支付利息费用的能力。这一数值越大，利息费用支付能力则越强。由表中可以看出天翔环境的利息保障倍数在2018年10月爆出债务逾期前为正值，在爆出债务逾期后急转直下变为负值，尤其是在2019年3月发生债券违约后，利息保障倍数最低达到了-7.99；而天翔环境的资产负债率自2017年9月以来稳步上升，并在发生债券违约后超过100%，长期债务与营运资金比率也在同时由正转负，说明企业流动资产已经小于流动负债，其原因在于为了支付逾期债务和支付违约债券的本息，天翔环境选择了出售资产和进行商业银行融资的方式，企图用新债偿还旧债。此外，天翔环境还在2019年年报中披露了其贷款偿还率和利息偿付率，2019年贷款偿还率仅为0.41%，同期下降36.44%，利息偿付率仅为1.15%，同期下降28.85%。通过上述分析，可以认为企业偿债能力在债券实质性违约后进一步恶化。1.2.2对企业成长能力的影响在持续经营的假设下，企业处于不断成长的态势时，企业规模会不断做大，企业实力会不断增强。16天翔01的违约进一步影响了企业的生产经营，使得本就限于债务泥潭和法律诉讼的企业越陷越深，持续经营的假设受到挑战。能够带来收入的项目被迫停滞不仅使得企业发展停滞不前，而为了偿还债务而进行出售资产的公司行为更可能会使企业的成长不进反退。为了评价违约事件对天翔环境成长能力的影响，本文选取了如表1.3所示的4个指标进行分析。表1.3天翔环境部分企业成长发展指标表报告日期2018/32018/92019/32019/92020/32020/9主营业务收入增长率-1.69%-59.87%-63.89%-40.49%69.25%65.73%净利润增长率93.37%-382.08%-1898.13%净资产增长率1.47%-13.27%-99.48%-147.5%--总资产增长率17.51%21.32%-6.06%-18.48%-16.29%-18.19%数据来源：公司财务报告整理及网易财经纵观从2018年3月31日到2020年9月30日，公司的主营业务收入增长率经历了由降到升的过程，尤其是在债券违约的当季度下降幅度达到了63.89%，并且当年9月依旧无法摆脱债券违约带来的影响，三季度下降幅度达到了40.49%，收入情况在2020年得到了一下好转，2020年一季度和三季度主营业务收入均呈现正增长，通过查阅报告得知是由于子公司圣骑士业务增加所致。而净利润增长率也是在债券违约的当季度出现大幅下滑，此后的一、三季度净利润一直为负数，并未摆脱债券违约带来的不理后果。而通过比较净资产增长率和总资产增长率可以发现，债券违约带来的资金进一步紧张使得天翔环境不得不抛售相关资产，净资产增长率一直下滑直到完全为负数，净资产的保值增值得不到保障，出售资产偿还债务使得企业规模缩小。通过以上分析发现，公司债券发生违约对公司的成长能力造成了严重影响，不利于公司的日后长远发展。1.2.3对企业融资能力的影响由天翔环境违约引发的流动性危机，加之企业生产运营受到影响，市场对其不信任感加剧，这些原因都导致了天翔环境的融资困难以及融资成本的提升。本部分不仅将选取现金流量表中筹资活动产生的现金流量的数据进行分析，还将计算企业的融资约束。表1.4天翔环境现金流量表部分项目（金额：万元）2015年2016年2017年2018年2019年取得借款收到的现金75128133003175253613965584收到其他与筹资活动有关的现金145758095417412233261121数据来源：公司财务报告整理及网易财经通过对于天翔环境近5年取得借款收到的现金的数据进行分析，我们发现自2015年以来数据呈现先升后降的趋势，在发生债券违约之前，天翔环境取得的现金金额较大，此时企业处于扩张上升期，并且由于自2015年开始天翔环境进入环保行业，在当时行业发展与国家战略高度匹配，环保行业在2014-2016年间营业收入增长速度较快，而虽然2017年开始环保行业开始降温，增速有所放缓，但行业增长率仍然较高，借着行业的东风天翔环境的外部融资难度并不大，尽管到了2018年行业整个行业增长趋势呈现断崖式下跌，天翔环境取得借款收到的现金维持在了2015年的水平，表明通过借款进行的融资效果较好，得到了外部债权人的认可。然而2019年爆发的信用债违约事件重挫了天翔环境的公司形象和商业信用，同年取得借款收到的现金仅有5584万元，较2018年同期下降了90.9%。而收到其他与筹资活动有关的现金则更能证明这一点。天翔环境发生债券违约的2019年收到其他与筹资活动有关的现金仅为121万元，全部为非银行金融机构借款，而上年同期收到其他与筹资活动有关的现金为23亿元，尽管存在关联方退还占用的资金11亿元，在剔除这一数据后收到其他与筹资活动有关的现金的下降幅度仍然巨大。而且在进行同项目对比后发现，在2019年之前发生的融资性保函保证金、融资租赁款、担保费、PPP项目公司投资款、民间借款等项目在2019年均为0。测量融资约束的思想来源于Kaplan&Zingales(1997)，目前在学术界最主要的测量融资约束的手段为KZ指数(Lamontetal，2001)和SA指数（Hadlock&Pierce，2009）。这两种定量测量的手段虽起源于国外学者，但是目前已经得到了学术界广泛的认可，我国学者也越来越多的使用这两个指标用于实证研究中。在借鉴国内学者对于SA指数的使用（孙雪娇,2019；姜付秀，2016；江静，2014；鞠晓生,2013）和对KZ指数的使用上（李君平，2015；魏志华，2014），本文测算了天翔环境2015年至2019年的融资约束情况。SA指数公式为：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.04×Age，其中Size取上市公司期末总资产对数，Age为上市公司上市年限。SA指数的绝对值越大，上市公司融资约束越大。KZ指数的公式为：KZ=-1.001909×OCF/Asset+3.139193×Lev-39.3678×Dividends/Asset-1.314759×Cash/Asset+0.2826389×Tobin'sQ,其中OCF、Dividends和Cash分别为经营性净现金流﹑股利和现金持有水平,Lev和Tobin'sQ分别表示资产负债率和托宾Q值。KZ指数越大，上市公司融资约束越大。表1.5天翔环境融资约束情况20152016201720182019SA-3.7537-3.7959-3.8379-3.8779-3.9159KZ1.02111.05251.04773.38471.0267数据来源：国泰安数据库下载后手工测算通过表1.5可以看出，从SA指数来看，自2015年开始，天线环境的SA指数就一直出于缓慢上升的状态，表明融资约束呈现不断加大的趋势，并且在2019年发生债券违约的当年也保持了同样的趋势。而KZ指数则更加直观的反映出天翔环境的融资约束的不断加大，在2015至2017年间均保持稳定态势，在1.03左右波动，然而自2018年开始KZ指数陡然上升至3.3847，并且在2019年融资约束继续保持了收紧的态势达到了1.0267。SA指数和KZ指数都在发生债券违约后呈现出融资约束收紧的态势，表明在发生债券违约后企业的再融资难度加大。经过对于天翔环境近几年取得借款收到的现金、收到其他与筹资活动有关的现金、SA指数、KZ指数的分析从而得出结论：在发生债券违约后天翔环境的融资约束收紧，企业融资出现困难。1.3对资本市场反应的影响1.3.1短期市场反应公司债券的违约最直接的影响就是引起市场投资者恐慌，加剧市场对于企业的不信任感，导致股价下跌。本部分将通过事件研究法计算天翔环境发生债券违约前后的股价波动情况，以此判定这一事件对于资本市场短期反应的影响。计算过程如下。（1）定义事件日。天翔环境于2019年3月25日晚发布公告称其发行的债券“16天翔01”未能如期兑付本金和利息，构成实质性违约。因此本文定义2019年3月25日为事件日。（2）定义事件窗口期。窗口期即观察期，用于观察这一事件发生前后的股价波动情况。本文定义事件日即2019年3月25日的前后各8个交易日进行为事件窗口期。（3）定义估计期。事件研究法的目的在于通过对于股价波动和大盘波动之间的分析，模拟出在不发生事件时的预期收益，与实际收益率进行对比。而估计期的目的在于为股价波动与大盘波动提供数据，估计期要求尽可能的还原大盘波动对于股价波动的影响。而天翔环境自2018年6月11日开始由于重大资产重组停牌，且2018年8月30日披露半年报后表明可能存在大股东资金占用后就一直受到企业自身负面事件的影响，因此本文选择了2017年10月1日至2018年6月11日为估计期，并剔除了休息日和其他事项导致的停牌日，共得到为期149天的估计期。分别计算这149天内天翔环境收益率和创业板指数收益率，得到回归方程Y=0.4907x-0.0029。其中Y为天翔环境的收益率，X为创业板指数收益率。（4）计算超额收益率和累计超额收益率。首先根据回归方程计算出事件窗口期内天翔环境的预期收益率Ri，再根据已有的实际收益率Rt，再用实际收益率Rt减去预期收益率Ri，得到当日的超额收益率AR。AR的求和即为累计超额收益率CAR。天翔环境事件窗口期内的详细信息见下表1.6和图1.2。图片来源：作者整理所得图1.1天翔环境事件窗口期回归方程散点图表1.6天翔环境事件窗口期超额收益率及累计超额收益率详细指标时间窗口期实际收益率预期收益率超额收益率累计超额收益率2019/3/13-8-0.0522979-0.024917206-0.027380733-0.0273807332019/3/14-7-0.08026760.026772507-0.107040065-0.1344207992019/3/15-60.01272727-0.0452631220.057990394-0.0764304052019/3/18-50.03411131-0.0279289510.062040262-0.0143901422019/3/19-400.0075501-0.0075501-0.0219402432019/3/20-30.052083330.0263060270.0257773060.0038370632019/3/21-2-0.00495050.001065167-0.006015662-0.0021785992019/3/22-1-0.0381426-0.012579099-0.025563522-0.027742122019/3/250-0.04137930.009525413-0.050904724-0.0786468442019/3/261-0.0539568-0.004979251-0.048977584-0.1276244282019/3/2720.00760456-0.0149658370.0225704-0.1050540282019/3/283-0.0377358-0.022799495-0.014936354-0.1199903822019/3/2940.049019610.0049632210.044056387-0.0759339952019/4/150.03925234-0.0081889920.047441328-0.0284926672019/4/26-0.01258990.040830467-0.053420395-0.0819130622019/4/370.016393440.040079103-0.02368566-0.1055987222019/4/48-0.0071685-0.003889736-0.003278723-0.108877445数据来源：根据巨潮资讯网数据计算所得图片来源：根据巨潮资讯网数据计算所得图1.2天翔环境事件窗口期内超额收益率及累计超额收益率1.3.2长期市场反应图片来源：东方财富网图1.3天翔环境股价变动图此外，如图1.3所示，从长期来看，自2019年3月发生实质性违约以来，公司股价从最高每股7.6元一直下降到1.49元。在公司发生债券违约前，部分债务逾期无法清偿的金额就已经不断升高，而16天翔01债券违约事件更是加剧了企业的偿债压力，并使得企业深陷诉讼泥潭，导致企业部分资产被查封或者冻结，间接影响了企业生产经营受阻，工程被迫搁浅，企业造血能力下降，种种结果又反作用于股价，形成恶性循环。从图中可以看出在2019年2月时公司股票还处于上升趋势，而当3月发生债券违约后股价开始下降，并且在2019年4月底公司发布审计报告披露了大股东资金占用后，市场更加不信任企业，投资者在不信任企业未来发展以及出于及时止损的动机下抛售股票，股价持续走低，最终于2020年4月停牌。此外，在2019年3月25日公司宣告债券违约的当天及后3个交易日内，股票当天的成交量、成交金额均出现下滑，资金出现净流出。而法院也裁定企业进入重整程序，如果重整成功则能帮助企业解决债务危机，帮助企业恢复生产，如果企业重整失败则天翔环境存在宣告破产以及退市的风险。1.4对地方政府工作的影响1.1.1对政府指导行为的影响成都市青白江区人民政府表示天翔环境是其辖区重点企业，为区域经济发展做出过一定贡献。早在债券违约前的半年，市政府牵头组织政府主管部门以及地方金融机构共商对于天翔环境深陷债务泥潭和法院诉讼的情况进行解决。首先是提供资金和政策支持，仅在3个月后，企业所在地的地方政府成立100亿元的基金，并成立“脱困领导小组”采取股权、债权等帮助上市公司解决流动性困难的问题，充分发挥政府的宏观调控作用，全方位、多维度的为包括天翔环境在内的辖区内优秀上市企业提供帮助以渡过难关。其次是提供战略支持。在“16天翔01”发生实质性违约前，四川铁投就与天翔环境签订了签订《战略合作框架协议》帮助企业进行重组，而在“16天翔01”发生实质性违约之后，政府也积极帮助企业进入重整程序，引入四川省商业投资集团有限责任公司作者战略投资者的身份进入企业的重整程序，引入成都市融禾现代农业发展有限公司作为重整投资人出资2亿元参与企业重整，不管是四川铁投、四川商投或是成都市融禾现代农业发展有限公司，都是四川省国资委100%控股的国有企业，在这三家企业帮助天翔环境的背后也能看出地方政府的影子。1.1.2对地方环保工作的影响由于天翔环境所处环保行业，具有较强的公益性，其业务不仅会为企业产生经济效益，其收益还带有社会效益的属性，最终为民所享，造福群众。因此作为一种具有社会效益的行业，其负面事件不仅会对企业内部和资本市场造成影响，还会造成不良的社会后果，诸如生产停滞后项目无法及时竣工影响当地环境保护工作等负面的效应。长期以来，我国地方政府官员存在“晋升锦标赛”的激励模式，在该模式下存在一种强激励，地方政府官员的晋升在很大程度依赖于那些可以量化的经济指标，从而导致他们更加关心自己任期内的经济增长，但缺少类似绿色GDP等环境质量指标（周黎安，2007）。不过自2015年中央办公厅和国务院办公厅出台《党政领导干部生态环境损害责任追究办法(试行)》后，环保政绩考核逐渐成为地方领导考核评价的重要指标（张明，2021）。天翔环境由于深陷债务危机对于生产经营带来的影响也波及到了天翔环境的部分业务，导致其停工停产甚至终止。由于其主要业务为市政水务处理，因此这些项目的停工停产这不仅会对项目所在地的政府的工作安排产生影响，影响到当地的环保考核，也会对居民生活事项、环境保护工作带来负面影响，产生不良后果。在本部分中，通过对于公司2018年、2019年、2020年年报中披露的信息以及公司公告的整理，整理出因天翔环境深陷债务危机导致部分重要的被暂停或终止的业务，如表1.7所示，并选取了三个被终止的项目进行详细分析说明。分别是石盘（四海）食品医药产业园工业供水厂及污水厂处理厂项目、遂宁20万吨/年废轮胎裂解项目和简阳38个乡镇污水处理项目。表1.7天翔环境因债务