燕京啤酒深度报告：二次创业高端化引领增长

正文目录二次创业，复兴燕京 5二次创业，复兴燕京 5北京国资控股，管理层经验丰富 6收入稳健，盈利能力增长显著 7啤酒行业规模大集中度高，行业增速放缓 9行业规模超7000亿，行业增速放缓至个位数 9啤酒行业集中度高，各自具备优势市场 12改革成效显著，四重因素推动净利率持续提升 13改革成效显著，利润率仍有提升空间 14U8大单品带动啤酒业务增长，饮料+健康食品助力“十五五” 19啤酒：1主品牌+3区域品牌，啤酒业务量价齐升 19走向双轮驱动：U8大单品夯实中高端市场，A10聚焦高端全麦赛道 20“一核两翼”业务布局，饮料+健康食品助力“十五五” 23渠道：基地市场增长显著，其他区域仍有提升空间 24成本处于低位，利润弹性有望持续释放 25盈利预测和投资建议 28分产品盈利预测 28可比公司估值分析 29投资建议 30风险提示 31图表目录图1：燕京啤酒发展历程 5图2：燕京啤酒股权结构图（数据截至26Q1） 6图3：燕京啤酒营收情况 8图4：燕京啤酒归母净利润情况 8图5：主要啤酒企业毛利率情况 8图6：主要啤酒企业净利率情况 8图7：燕京啤酒费用率情况 8图8：主要啤酒企业销售费用率情况 8图9：主要啤酒企业ROE情况 9图10：燕京啤酒杜邦分析 9图24年酒精饮料市场规模达22522亿元（亿元） 9图12：24年啤酒市场规模7347亿元 9图13：中国啤酒行业产量趋于稳健 10图14：中国啤酒行业吨价稳定增长 10图15：中国人均啤酒饮用量较欧美等国仍有差距（升/人） 10图16：海外多数啤酒大国总量见顶后进入长周期回落（各国啤酒产量：万千升） 10图17：世界主要国家/地区劳动力人口比例 图18：中国人口总量和劳动力人口趋势 图19：工业啤酒增速相对平稳 图20：工业啤酒仍为主要消费品类 图21：按企业总部拆分啤酒市场规模 12图22：本土企业竞争力不断增强 12图23：啤酒行业市占率情况 12图24：改革前公司营收增长困难 14图25：改革前公司归母净利润下降显著 14图26：燕京啤酒实际产能较为充裕 15图27：燕京啤酒产能利用率较低 15图28：燕京啤酒折旧与摊销金额行业第二（亿元） 15图29：燕京啤酒折旧与摊销/营业总收入仍较高 15图30：燕京啤酒员工数量仍较多（人） 16图31：啤酒公司生产人员和销售人员情况（人） 16图32：燕京啤酒人均创收在可比公司中仍较低（万元/人） 17图33：燕京啤酒人均创利在可比公司中仍较低（万元/人） 17图34：燕京啤酒“十四五”发展战略规划 18图35：燕京啤酒“十五五”发展战略规划 19图36：啤酒仍为公司最主要业务品类 20图37：啤酒收入中，中高档产品占比逐渐提升 20图38：啤酒业务保持量价齐升趋势 20图39：啤酒业务毛利率提升显著 20图40：燕京U8销量快速增长 21图41：燕京U8推出多规格产品 21图42：公司其他品类收入情况（亿元） 23图43：非啤酒业务占比快速提升 23图44：北冰洋、大窑、倍斯特终端渠道价格对比 23图45：倍斯特渠道利润更高 23图46：华北区域收入增长显著（亿元） 25图47：华北区域收入占比持续提升 25图48：公司啤酒业务渠道情况一览 25图49：燕京啤酒经销商情况 25图50：2025年燕京啤酒成本构成 26图51：2019年以来吨价涨幅高于吨成本涨幅 26图52：主要啤酒企业毛利率水平趋势向上 26图53：进口大麦价位维持在稳定低位（美元/吨） 27图54：中国大米价格基本稳定(元/公斤) 27图55：我国玻璃价格处于下行趋势（元/吨） 27图56：瓦楞纸价格低位，铝锭价格有所提升（元/吨） 27表1：管理层情况一览 7表2：啤酒企业业务布局情况 13表3：公司盈利能力持续提升 13表4：2020-2025年净利率提升最大贡献来自毛利率抬升与管理/销售费用率下行 14表5：燕京啤酒利润贡献拆分（亿元） 17表6：燕京啤酒对比青岛啤酒和重庆啤酒主要指标情况 18表7：燕京啤酒1+3品牌 19表8：燕京U8销量和贡献收入测算（仅供部分参考） 22表9：燕京U8销量测算（方法二） 22表10：燕京A10产品特点 22表燕京健康食品产品矩阵 24表12：业务拆分 29表13：可比公司估值表 30表附录：三大报表预测值 32二次创业，复兴燕京二次创业，复兴燕京二次创业，复兴燕京。1980年建厂，199319977月在深圳60家，遍布全国18个省市。坚持进行产品结构调整，持续扩大中高档酒占比、优化产品结构、增强竞争力，通过强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营五大发展路径，不断提升公司运营效果，实现产品升级、市场升级和管理升级。2021年发布二次创业规划。1980-19891980年成立、1981年投产，19831万吨的速度，九年时间内完成从小型啤酒厂向中型啤酒厂的转换。1989-1995年：自我革命，打破专营局面，通过“胡同策略”深度分销，牢固市场网络，燕京得以飞速发展，1993年产量全国第三，1995年与青啤并列第一。1996-2013年：1997年在深圳、香港两地上市，1996-2005年前燕京全国第一，并从2000年开始大举收购整合、跑马圈地，在2013年达到巅峰，年销量突破570万千升。2014-2020年：2014年中国啤酒行业产量触顶，市场容量稳定，国内啤酒进入“存量竞争”的新阶段，公司发展也随之逐渐平缓。2021-2025年：2021年宣布“十四五”发展规划，以“二次创业，复兴燕京”为主基调，加大品牌、市场、渠道、信息化、人才等能力重塑。2025年营业收入突破150亿元，利润总额跨越20亿元大关，规模增速高出行业整体2.4个百分点，实现五战五胜。2026年至今：通过前五年积累，能力实现全方面提升与领先，向全能型啤酒企业迈进，在销量、营收、利润均逐渐处于头部地位，开启引领啤酒行业的创新升级。2026图1：燕京啤酒发展历程公司官网，燕京啤酒官方订阅号北京国资控股，管理层经验丰富北京国资委控股，股权结构稳定。股有限公司（北京市国资委全资子公司26Q1，通过北京57.40%。图2：燕京啤酒股权结构图（数据截至26Q1）管理层经验丰富，董事长具备改革能力。公司董事长耿超2022年开始任职，历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记等职位，作为地方行政领导，国企改革经验丰富。管理团队方面，副总经理等高管大多年龄为50岁以下，均由公司内部逐步提拔而来，长期深耕啤酒行业，团队管理经验丰富。表1：管理层情况一览姓名职务年龄简介耿超董事长,董事51历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长，全面深化市属国资国企改革工作办公室主任，北京市顺义区国资委党委书记，主任，北京燕京啤酒集团有限公司党委书记，董事长。现任北京燕京啤酒集团有限公司党委书记，董事长。刘翔宇副董事长,董事55历任本公司证券部副主任，主任，部长，证券事务代表，董事会秘书，副总经理，副董事长，常务副总经理，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事，副董事长，党委书记，董事长等职位。现任本公司副董事长，常务副总经理，兼任北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）董事，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司党委书记，董事长。谢广军,董事，总经理59历任本公司副总经理，常务副总经理，副董事长，党委副书记，北京燕京啤酒投资有限公司董事。现任本公司党委副书记，副董事长，总经理，兼任北京燕京啤酒投资有限公司董事。茹晓明副总经理59历任本公司南厂第八包装车间副主任，主任，计量处处长，装备部副部长，物资供应部部长，总经理助理，北京燕京啤酒集团公司监事会监事，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事。现任本公司副总经理，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事。申长亮副总经理47历任北京燕京饮料有限公司董事长，总经理兼华北销售部部长，支部书记，北京燕京啤酒股份有限公司市场部部长等职位。现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼市场营销管理中心总经理，北京燕京饮料有限公司董事长，华北销售部部长，北京狮王新燕商业管理有限公司董事长。郁茂杰副总经理49历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长，装备部副部长，一分公司副总经理，北京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任，战略规划与改革发展部部长，党委委员，总经理助理。现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理，兼任总经理办公室主任，战略规划与改革发展部部长。赵伟副总经理45历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长，总经理助理，北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理，燕京啤酒京北销售公司总经理。现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理，兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理，燕京啤酒京北销售公司总经理。徐月香副总经理52历任本公司证券部副主任、主任、证券事务代表、监事会监事、董事会秘书、副总经理。现任本公司副总经理、董事会秘书、总法律顾问。吴培副总经理46历任本公司总经理办公室主任、职工监事、董事、总经理助理、北京工厂党委书记、厂长；福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司监事会主席；燕京啤酒（赣州）有限责任公司董事长。现任本公司副总经理、北京工厂党委书记、厂长。林文常务副总经理49历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理，总经理，河北燕京啤酒有限公司董事长，燕京啤酒（邢台）有限公司董事长，北京燕京啤酒股份有限公司总经理助理等职位。现任北京燕京啤酒股份有限公司党委委员，常务副总经理兼供应链中心总经理，燕京啤酒（丹江口）有限责任公司执行董事。宋玉梅总工程师53历任本公司技术质量部技术三处副处长，技术质量部技术一处处长，技术质量部副部长，技术质量部技术三处处长，技术质量部部长。现任本公司技术质量部部长。曾获北京市经济技术创新标兵，北京市优秀青年工程师称号。严峻总会计师49历任本公司财务部副处长，副部长，部长。现任本公司财务部部长。收入稳健，盈利能力增长显著20年后收入稳步增长，利润增长显著。公司营业总收入从2016年115.73亿元增至2025153.33亿元，CAGR3.18%；2016-2020年有所波动，随后持续稳步增长。归母20163.12202516.79亿元，CAGR20.56%；2020年前利润波动较大，20年后利润实现快速增长。2026Q140.97/2.65亿元，同比+7.06%/60.19%26Q211.14-12.24亿元，同比增长18.80%-30.56%U8A10等大单品放量增长，带动产品结构优化升级。图3：燕京啤酒营收情况 图4：燕京啤酒归母净利润情况利润率持续提升，费用率均有下降。201639.70%202543.56%；由于公司持续改革，费用率显著下降，管理费用率和销售费用率从201611.85%/13.60%202511.38%/11.09%。综合来看，净利率显著提升，从20162.76%202513.09%。在净利率带动下，ROE水平持续攀升，2025年11.16%。图5：主要啤酒企业毛利率情况 图6：主要啤酒企业净利率情况图7：燕京啤酒费用率情况 图8：主要啤酒企业销售费用率情况图9：主要啤酒企业ROE情况 图10：燕京啤酒杜邦分析啤酒行业规模大集中度高，行业增速放缓行业规模超7000亿，行业增速放缓至个位数啤酒行业零售额超7000亿，行业增速放缓至个位数。中国酒精饮料市场规模从2019220242.3万亿，CAGR2.2%，细分子行业中啤酒行业复合增速最高。2019604320247347亿元，CAGR4.0%，预计4.8%。从增速看，2020年以来行业增速降至个位数，23年以来增速降至低个位数。图11：24年酒精饮料市场规模达22522亿元（亿元） 图12：24年啤酒市场规模7347亿元金啤酒股说书 金啤酒股说书量稳价增，高端化驱动行业增长。量：中国啤酒产量自1989年开始进入长达20多年的增长，至2013年达高峰5061.54万千升，随后进入调整阶段，到2020年降至3411.1万千升，随后基本稳定在3500万千升左右，产量基本趋于平稳，2026年1-4月产量为1195.7万千升，同比+2.90%。价：中国啤酒行业吨价从2019年16049元/千升增至2024年20864元/千升，CAGR为5.39%，预计2025年同比增长4.72%至21850元/千升。虽然行业进入存量阶段，但是啤酒价格随着高端化推进不断提升，预计这将是未来3-5年啤酒行业主旋律。图13：中国啤酒行业产量趋于稳健 图14：中国啤酒行业吨价稳定增长，金星酒招明书 ，注此价=啤行业售额/啤酒业产，与实吨价有出，此据做趋势研判人均仍有提升空间，产量预计进入平稳周期。从人均看，202529.1升，同期日/韩/英/美/36.8/39.6/60.9/58.1/104.7；我国人均啤酒消费20112011年以来全球人均消费量均处于下行周期，因此我们预计某些国家进入相对平稳阶段，因此我们预计啤酒行业将进入产量平稳阶段。图15：中国人均啤酒饮用量较欧美等国仍有差距（升/人） 图16：海外多数啤酒大国总量见顶后进入长周期回落（各国啤酒产量：万千升）欧睿国际从人口结构看，未来较长时间我国啤酒消费仍有人口需求支撑。从劳动力人口结构看（15-4岁，中国劳动力人口长期处于7亿以上，占总人口比重55%左右，比重和日韩相2035920507.2酒消费仍有人口需求支撑。图17：世界主要国家/地区劳动力人口比例 图18：中国人口总量和劳动力人口趋势iFind 工业啤酒体量为主，增速相对平稳。中国啤酒市场可以按品类分为工业啤酒与精酿啤201959182024年6715亿元，CAGR2.6%202420292.2%2029年7472亿元。从比重看，工业啤酒占比高，202491.4%升。图19：工业啤酒增速相对平稳 图20：工业啤酒仍为主要消费品类金啤酒股说书 金啤酒股说书本土企业竞争力不断提升，未来有望占据更大的市场份额。近年来，凭借对本土需求的深刻洞察与快速响应能力，以及在文化共鸣方面的优势，本土企业在中国啤酒市场中的2019355520244497亿元，CAGR4.81%，预计5CAGR6.5%201958.83%202563.79%。图21：按企业总部拆分啤酒市场规模 图22：本土企业竞争力不断增强金啤酒股说书 金啤酒股说书啤酒行业集中度高，各自具备优势市场啤酒行业集中度高，但龙头集中度趋势放缓。我国啤酒行业集中度高，CR10处于不断提升中，CR3和CR5波动中略有下降。具体看行业集中度CR3/CR5/CR10从2016年的52.2%/66.4%/74.2%变为2025年的49.4%/65.5%/79.4%。排名前五的啤酒企业10年没有变化，分别为华润啤酒、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯、燕京啤酒，图23：啤酒行业市占率情况欧睿国际啤酒企业各自具备优势市场，区域竞争格局相对稳定。经过行业多轮兼并整合，我国绝大多数区域有具备较强优势的啤酒企业。市占率前五的啤酒企业华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、燕京啤酒、重庆啤酒业务布局全国，但仍有其强势的区域，华润啤酒强势区域为东部地区，青岛啤酒则以山东及周边区域为其大本营，燕京啤酒在华北较为强势，重庆啤酒则在华中区域有优势；其余啤酒企业主要为区域性品牌，销售主要集中在其品牌所在地及周边。表2：啤酒企业业务布局情况公司销售布局啤酒产品类型华润啤酒覆盖全国，东部地区强势雪花Snow等青岛啤酒覆盖全国，山东地区强势高端品牌：青岛中端品牌：崂山、山水等百威亚太中国、韩国、印度等亚太地区高端品牌：百威、科罗娜、福佳、蓝妹等中断品牌：哈尔滨等燕京啤酒覆盖全国，华北地区强势高端品牌：燕京U8、狮王精酿等中端品牌：雪鹿、漓泉等重庆啤酒覆盖全国，华中地区强势高端品牌：嘉士伯、乐堡等中端品牌：乌苏等珠江啤酒华南地区珠江啤酒等惠泉啤酒福建省内惠泉大纯生、惠泉精品、惠泉国宴等兰州黄河青海、甘肃等地黄河啤酒等香港生力啤香港及华南地区广式菠萝啤、龙啤、威乐啤酒、生力清啤的等前瞻产业研究院改革成效显著，四重因素推动净利率持续提升四重因素推动净利率提升，盈利能力持续改善。燕京啤酒过去四年的核心变化，不是单一成本红利驱动的短期利润修复，而是“改革重构经营体系+U8驱动产品结构升级+费用与组织效率优化+子公司减亏”共同作用下的利润中枢抬升。公司已经从“厂”逐步转向“具备持续盈利改善能力的品牌消费品公司”。如果剔除非经常性损益影响，205年燕京啤酒扣非归母净利率约10%，与青岛啤酒（约15、重庆啤酒（约1）相比，仍有经营性追赶空间。表3：公司盈利能力持续提升202020212022202320242025营业总收入（亿元）109.28119.61132.02142.13146.67153.33归母净利润（亿元）1.972.283.526.4510.5616.79毛利率39.1938.4437.4437.6340.7243.56净利率2.612.454.166.019.0313.09扣非归母净利润率1.421.432.063.527.109.93ROE1.491.712.634.737.4211.16销售费用率12.6513.0312.3711.0810.8211.09管理费用率13.6313.7712.4913.1312.2911.38从时序上看，燕京的净利率提升经历了三个阶段：2020-2022年：低基数修复期。营收从109.28亿元增至132.02亿元，净利率从2.61%升至4.16%，首先反映的是改革初期减亏、组织整顿、基础经营改善开始落表。2022-2023年：结构升级开始主导。营收增至142.13亿元，净利率进一步升至6.01%，此阶段收入增长和利润弹性同步放大，说明改善已不只是“止血”，而是高端单品和费用效率开始共振。2024-2025年：利润中枢快速抬升期。2025年毛利率升至43.56%，净利率升至13.09%，ROE升至11.16%，显示利润改善已从局部修复走向报表全面兑现。2026年：最新验证盈利改善仍在延续。2026Q1/2026H1业绩预告数据显示公司盈利改善并未见顶，2026Q1毛利率、净利率、吨价、吨成本同步改善，经营性利润率仍在上行。由此可见：毛利率提升是第一层利润释放。2020-2025年毛利率提升4.37pct，大体对应产品结构升级、吨价提升以及成本优化的共同结果。费用率优化是第二层利润释放。2020-2025年销售费用率和管理费用率合计下降3.81pct13.63%11.38%，说明内部管理、组织和人效改善对净利率抬升贡献很大。其余部分来自减亏、税金及非经常性因素。2020-2024年子公司减亏显著，是利润率修复的重要组成部分。表4：2020-2025年净利率提升最大贡献来自毛利率抬升与管理/销售费用率下行指标20202025变化毛利率39.1943.56+4.37pct销售费用率12.6511.09-1.56pct管理费用率13.6311.38-2.25pct净利率2.6113.09+10.49pctROE1.4911.16+9.66pct改革成效显著，利润率仍有提升空间新董事长上任，降本增效改革开始。“十三五”期末的燕京，面临着业绩下滑等发展困局。2022年公司董事长耿超上任，公司才正式开始“降本增效三板斧行动”。2022SKU，打好“调结构+关产能+提人效”U8PLUS、鲜啤2022、S12皮尔森等高端产品。图24：改革前公司营收增长困难 图25：改革前公司归母净利润下降显著 清理低效无效资产，化解过剩产能。啤酒/47%/104%，产量与青岛啤酒/56%/140%，实际产能与青岛啤酒/64%/214%，产能相比而言过剩。基于此，燕京啤酒对于常年亏损、持续消耗集团资源的过剩产能实施关停，对于无存续价值的经营实体进行注销，从源头上减少资源内耗，推动核心资源向优势企业与战略重点区域聚焦聚合，同时为新质产能腾挪创造空间。在此背景下，燕京啤酒产能利用率持续提升，202565.7%低于青岛啤酒和重庆啤酒，但是已有较大进步。我们认为随着改革持续推进，产能利用率有望进一步提升。图26：燕京啤酒实际产能较为充裕 图27：燕京啤酒产能利用率较低公司公告，从折旧与摊销角度看：2090“跑马圈地”式扩张热潮中。为19991840用，导致公司过去产能利用率低、折旧摊销占收入比例高。不管是总折旧摊销金额还是折旧与摊销/营业总收入在行业中都居第二，20256.39亿元/4.16%。我们也可以看到，随着公司清理低效无效资产，化解过剩产能，折旧与摊销金额和比例都在下降。图28：燕京啤酒折旧与摊销金额行业第二（亿元） 图29：燕京啤酒折旧与摊销/营业总收入仍较高公司公告，燕京对组织架构、层级关系、制度体系进行梳理和变革：针对总部效能偏低、职能碎片化的问题，燕京对总部组织架构进行调整，重构“1+5+N”22%的冗余岗位，实现总部垂直管控、指导与服务职能的有效集中。推行产销分离的管理模式，捋清管理层级。针对生产工厂，统一实施“1+8”生产组“1+2+N”的管理架构，形成三级联动体系，大幅缩短决策链条，提升市场响应速度与资源整合效率。16018现决策分层管理。加大审计力度，建立跨部门审计联席机制，实现关键业务审计覆盖率100%。积极开展风险识别与评估，培育合规文化，推动风险防控和业务管控及时联动响应，提升公司整体治理水平。养计划；健全干部选拔任用制度，加大年轻人才提拔使用；启动人才库管理机制，建立经营管理、市场营销、专业技术及青年后备人才库，实行动态管理。员工数量显著下降，总数仍然较多。201930148202519412A股上市啤酒企业中仍较20256649A股上市啤酒企业中高居第二。类型公司201920202021202220232024202珠江啤酒234021462190246323762542类型公司201920202021202220232024202珠江啤酒234021462190246323762542青岛啤酒1666915729144821384213716生产人员惠泉啤酒906886852711燕京啤酒15853141911325811重庆啤酒93180319珠江啤酒99389青岛啤酒1158销售人员惠泉啤酒公司公告，人效显著提升，仍有上升空间。经过组织架构调整、人力资源整合、提质增效等一系列措施，燕京啤酒人效得到显著提升，人均创收/201938.04/0.87202578.99/10.34A股上市啤酒企业相比，燕京啤酒人均创收/人均创利均排倒数第二，是第一名的36%/28%，还有较大上升空间。图32：燕京啤酒人均创收在可比公司中仍较低（万元/人） 图33：燕京啤酒人均创利在可比公司中仍较低（万元/人）公司公告，子公司持续减亏，利润修复仍有较大空间。61家子公202550.08%/75.77%80%。而惠泉啤酒、漓泉啤酒是集团子公司中最为挣钱的子公司，2025年惠泉+31%46%，惠泉+U8的高速增长能有效改善这个问题。另外子公司亏损显著改善，随着改革持续推进，有望实现扭亏为盈。因此我们认为燕京利润修复仍有较大空间。表5：燕京啤酒利润贡献拆分（亿元）亿元201720182019202020212022202320242025持股比例合并报表1.732.242.632.852.935.498.5513.2420.08/母公司6.335.666.436.007.014.985.325.9312.31/子公司-4.60-3.42-3.80-3.16-4.080.513.237.317.76/惠泉啤酒0.240.180.200.290.310.400.490.650.8050.08漓泉啤酒3.284.094.565.185.465.396.927.748.3575.77其他子公司-8.12-7.69-8.55-8.63-9.85-5.28-4.18-1.08-1.39/主要指标均有显著改善，降本增效仍有空间。在经过一系列改革后，燕京啤酒主要指标均得到显著改善，毛利率/净利率提升明显，费用率持续优化。对比青岛啤酒和重庆啤酒，我们发现公司盈利能力较低主要系管理费用率和少数股东损益比率较高，这些受到子公司亏损和对漓泉/惠泉持股比例较低等原因影响。我们在上文已经进行了分析，我们认为随着公司改革持续深入，利润率水平有望继续提升。表6：燕京啤酒对比青岛啤酒和重庆啤酒主要指标情况燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒201920252019202520192025毛利率39.0643.5638.9641.8441.6950.88税金及附加率9.758.198.277.267.556.60销售费用率12.8611.0918.2413.8113.7418.03管理费用率11.299.786.724.514.524.07财务费用率-0.23-1.30-1.73-1.240.26-0.10研发费用率1.751.600.080.380.000.11利润总额/营业总收入3.6815.459.7419.3723.1022.02所得税/营业总收入1.382.362.854.852.765.19净利率2.3013.096.8914.5320.3416.83少数股东损益/营业总收入0.292.140.280.402.008.47归母净利率2.0010.956.6214.1318.348.36燕京啤酒在2021年宣布“十四五”发展规划，以“二次创业，复兴燕京”为主基调；5年期间用“五战五胜”兑现了“二次创业、复兴燕京”的战略承诺。264月燕京啤酒发布《“十五五”“兴燕京”为发展主基调，未来五年将聚焦“卓越、新质、数智、绿色、融合”五大目标，打造民族啤酒品牌标杆。规划提出构建“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”协同发展生态：啤酒业务坚持大单品战略，强化U8、A10等核心产品。图34：燕京啤酒“十四五”发展战略规划燕京啤酒2024年度可持续发展报告图35：燕京啤酒“十五五”发展战略规划酒业商讯公众号U8大单品带动啤酒业务增长，饮料+健康食品助力“十五五”啤酒：1主品牌+3区域品牌，啤酒业务量价齐升1+3品牌发展战略，即以“燕京”3区域优势品牌，积极进行品牌整合，使燕京品牌逐步趋向集中。表7：燕京啤酒1+3品牌品牌情况品牌简介产品展示主品牌燕京啤酒燕京啤酒是中国清爽型啤酒的开创者和领导者，主品牌燕京包括燕京U8、燕京清爽、燕京鲜啤、V10精酿白啤、燕京狮王精酿系列等。燕京U8卡位次高端市场，成为全国化大单品；同时布局燕京狮王精酿和燕京9號等中高端产品，构建起“高端化+差异化”产品矩阵。区域优势品牌漓泉啤酒85%1998惠泉啤酒惠泉啤酒在惠安、福鼎和江西抚州拥有三个生产基地，年产能力80拥有惠泉一麦、惠泉欧骑士等产品。雪鹿燕京啤酒（包头雪鹿）20003010万吨。以燕京啤酒（包头雪鹿）股青海、新疆等6个省级别市场；拥有雪鹿清爽等产品。公司公告，公司官网，漓泉啤酒天猫旗舰店，苏宁易购，微酒等公众号啤酒业务结构升级显著，中高档占比提升至68%。90%2016108.682025135.68亿元，CAGR2.50%201693.91%202588.49%，主要系其他品类占比提202060%202568%。图36：啤酒仍为公司最主要业务品类 图37：啤酒收入中，中高档产品占比逐渐提升量逆势提升，价增推动毛利率上行。量：公司量价2020年以来保持量价齐升趋势，销量从2020年353.46万千升提升到2025年405.3万千升。价：吨价提升显著，从2020年2817元/20253348元/千升，结构化升级效果显著。通过高端化，吨价不断202040.18%202546.13%利率提升，带动公司净利率攀升。图38：啤酒业务保持量价齐升趋势 图39：啤酒业务毛利率提升显著走向双轮驱动：U8大单品夯实中高端市场，A10聚焦高端全麦赛道精准卡位8-10元价格带，销量快速增长。燕京U8于2019年推出，产品精准锚定8-10费升级的红利，又在经济波动期展现出了极强的消费韧性，这一卡位既承接了啤酒消费升U8推出后首先在京津冀地区取得了成功，随后在全国开始攻城略地，在行业实现逆周期增长。销量从2020年11万千升提升至2025年90万千升，5年CAGR为52%。图40：燕京U8销量快速增长不断拓宽产品线，满足不同需求。1）产品规格：为满足不同消费人群和消费场景需U8U8U8（罐装U8（296ml）2）推出更“大“版本：2022U8PLUSU8PLUS原麦汁浓度比常规U82500ml946ml两个规格，500ml布局线下渠道和电商渠道，946ml大瓶装则以线下渠道为主。矩阵的形成是燕京啤酒持续加码高端的重要一步棋。图41：燕京U8推出多规格产品食品板等公众号燕京U8成长空间测算：结合两种方法，我们预计2028年燕京U8销量有望达到约130万吨，贡献营收约74亿元。方法一：2028U8系列的销量能够达到30%2028U8135万吨。若按照燕京啤酒U85500202874U8比的提升也将为公司提供毛利率和净利润的大幅度提升。表8：燕京U8销量和贡献收入测算（仅供部分参考）20222023202420252028E销量（万千升）39.053.069.690.0135.0占比1013172230收入（亿元）20.528.136.949.574.2新财富公众号方法二：2020-20252.77%3年销量2%2028430万吨。根据勤测消费研究院数据，20288-1024%U8销量占燕京总销量的底199835%U8量占燕京总销量的短期上限。取中值得出，2028U830%，即2028U8129万吨。表9：燕京U8销量测算（方法二）20222023202420252026E2027E2028E总销量（万千升）377.02394.24400.44405.3413.406421.6741430.1076YOY4.571.571.21222燕京U8销量（万千升）39.053.069.690.099.2113.9129.0占比10131722242730漓泉之家等公众号，勤策消费研究院燕京A10新品推出，向上打开品牌势能。2026年3月，公司推出全新高端单品燕京A10A10100%12元，并官宣演员胡歌为代言人。这款定位“全麦旗舰新品”A10，公司提出要将其U8之后的又一全国性标杆单品，是燕京高端化战略“二次跃升”的标志。表10：燕京A10产品特点特点具体情况工艺品质燕京A10将工艺创新与品质坚守深度融合，耗时三年打磨工艺、优化七百多项标准，构建差异化壁垒。原料端，采用了全麦酿造，精选了A10专用麦芽，搭配纯香酒花，回归本味；工艺端，采用两罐法低温慢酿，五重低温过滤等工艺，确保产品口感爽口。口感契合高端消费者“醇厚与爽口兼具”的需求品牌内涵绑定民族匠心与高端价值，打破“国产啤酒不高端的刻板认知，传递中国人自己的高端拉格”主张，契合民族自信浪潮。产品矩阵A10聚焦高端全麦赛道，瞄准高净值人群，与U8形成“中高端+高端”梯度布局，完善高端矩阵战略层面A10是燕京高质量发展的重要举措，是高端化战略的“试金石”，检验其产品创新、品牌营销、渠道运营的综合能力；同时强化“民族品牌+高端品质”形象。酒说等公众号“一核两翼”业务布局，饮料+健康食品助力“十五五”“一核两翼”业务布局，饮料+264月燕京啤酒发布《“十五五”“一核两翼”业务布局，形成“啤酒+饮料+健康食品”20166.09%202511.51%。图42：公司其他品类收入情况（亿元） 图43：非啤酒业务占比快速提升加码饮料业务，全国性战略饮料产品。1）2008年，燕京啤酒麾下的燕京饮料有限公司推出“九龙斋”酸梅汤。2）20253月推出“倍斯特汽水”地汽水，含橙味、果味、荔枝味三款口味，500ml装，对标大窑，主要做餐饮渠道。25年3月燕京啤酒将其定位为全国性战略饮料产品，公司“十五五”规划中称将“实施大单品战略”，全力打造“倍斯特”汽水全国大单品。根据公开信息，倍斯特渠道利润高于大窑和北冰洋，因此渠道推力更强。图44：北冰洋、大窑、倍斯特终端渠道价格对比 图45：倍斯特渠道利润更高财天下众号 财天下众号 ，注终售按中数6计算布局健康食品，以纳豆为主探索衍生品边界。2003年12月“燕京纳豆”诞生，2004年6月获得国内首个纳豆胶囊保健食品批文，并于2012年2月获国家发明专利；产品体系涵盖保健食品（Q10等、纳豆及衍生品；肽（酵母肽为主）及衍生品、药食同源发酵食品等。健康食品业务方面，燕京啤酒对以纳豆为代表的产品寄予厚望。公司“十五五”规划中称，将精进“发酵专家”品牌内核。坚守“纳豆”初心，强化产品研发与创新，解锁养生食品新场景。表11：燕京健康食品产品矩阵特点产品类型产品示意图纳豆系列燕京纳豆（小粒、燕京有机纳豆（小粒、燕京七日鲜纳豆、燕京纳豆（优选、燕京纳豆（大粒）胶囊系列燕京纳豆胶囊衍生品系列燕京中发纳福多肽、燕京中发益生菌粉、燕京纳豆饼干、燕京纳豆豆浆、燕京中发每日福肽、燕京原汁酱油、燕京中发纳豆香醋、燕京中发桔梗枇杷叶发酵液、燕京纳豆手工香皂 燕京纳豆官网渠道：基地市场增长显著，其他区域仍有提升空间基地市场增长显著，其他区域仍有提升空间。华北为燕京啤酒基地市场，占比超过50%201651.79202582.44201644.75%202553.77%。其他区域营收体量略有增加，占比变化不大，甚至华南区域占比有所下降。我们认为公司基地市场稳定增长，其他区域仍有较大提升空间。随着全国化推进，其他区域市场有望实现较快增长。图46：华北区域收入增长显著（亿元） 图47：华北区域收入占比持续提升传统渠道为主，电商渠道快速发展。燕京啤酒仍以线下的传统渠道为主，占比长期超90%，202593.82%。KA4-5%左右，20254.93%。线上电商渠道快速增长，20253.472.55%情况看，公司经销商数量呈增长态势，20258832家经销商；平均经销商营收持续提升，2025173.61/家。图48：公司啤酒业务渠道情况一览 图49：燕京啤酒经销商情况成本处于低位，利润弹性有望持续释放原材料和包材为主要成本，占比约60-70%。啤酒主要原材料包括大麦、大米等，包材主要是纸箱、易拉罐、玻璃瓶。根据成本拆分，燕京啤酒营业成本中原材料和包材占大29%/35%11%15%10%左右。图50：2025年燕京啤酒成本构成吨价涨幅高于吨成本涨幅，主要啤酒企业整体毛利率水平趋势向上。我们将青啤/重啤/燕京/珠江/2019年以来吨价成本涨幅高于吨成本涨幅，吨成本从2023年开始进入下行区间。由此带动主要啤酒企业毛利率水平趋势向上。图51：2019年以来吨价涨幅高于吨本涨幅 图52：主要啤酒企业毛利率水平趋势向上公公告， 公公告，主要原材料均在低位，利润弹性有望持续释放。1）2023年进250美元/吨；2）6.5-6.6元/公斤；3）瓦楞纸价格基本稳健；4）玻璃处于下行区间；5）铝锭价格有所上升，但涨幅整体温和，2026510%大麦低位与包材分化，综合成本有望继续维持较低水平，利润弹性有望持续释放。图53：进口大麦价位维持在稳定低位（美元/吨） 图54：中国大米价格基本稳定(元/公斤) 图55：我国玻璃价格处于下行趋势（元/吨） 图56：瓦楞纸价格低位，铝锭价格有所提升（元/吨）公公告， 公公告，盈利预测和投资建议分产品盈利预测啤酒业务：营业收入：收入与销量和吨价相关，我们认为燕京啤酒随着高端化持续推进以及新产品不断推出，26-28年销量和吨价有望实现稳健增长；综合看收入有望实现稳健增长。我们预计26-28年啤酒业务营收分别为141/146/151亿元，增速为4%/4%/4%。销量：我们预计26-28年啤酒销量分别为413/422/430万千升。26-283415/3466/3518元/2%/1.5%/1.5%。毛利率：随着高端化持续推进，叠加成本低位，规模效应下毛利率有望提升，预计26-28年毛利率为48.13%/49.13%/50.13%。其他业务：营业收入：其他业务主要为非啤酒业务，包括饮料/健康食品等，我们认为公司坚持“一核两翼”业务布局，大力发展饮料+健康食品，逐步形成“啤酒+饮料+健康食品”协同发展生态。因此我们预计其他业务有望保持较快增速，结合前几年增速情况，预计26-28年企业业务营收为20.30/22.33/24.56亿元，增速为15%/10%/10%。毛利率：由于饮料/健康食品等业务毛利率较高，有望拉高其他业务整体毛利率水平，因此我们预计26-28年毛利率分别为25.13%/26.49%/27.83%。表12：业务拆分2024A2025A2026E2027E2028E总营业收入（亿元）146.67153.33161.46168.47175.86YOY3.20%4.54%5.30%4.34%4.39%总营业成本（亿元）86.9586.5488.4290.7693.18YOY-1.92%-0.47%2.17%2.65%2.67%毛利率40.72%43.56%45.24%46.13%47.02%啤酒业务营业收入（亿元）132.30135.68141.16146.14151.30YOY1.01%2.55%4.04%3.53%3.53%营业成本（亿元）75.9373.0973.2274.3475.45YOY-5.13%-3.74%0.18%1.53%1.49%销量（万千升）400.44405.30413.41421.67430.11YOY1.57%1.21%2.00%2.00%2.00%销售单价（元/千升）3303.873347.653414.603465.823517.81YOY-0.56%1.33%2.00%1.50%1.50%毛利率42.61%46.13%48.13%49.13%50.13%其他业务营业收入（亿元）14.3717.6520.3022.3324.56YOY28.90%22.82%15.00%10.00%10.00%营业成本（亿元）11.0213.4515.2016.4117.72YOY27.99%22.05%13.00%8.00%8.00%毛利率23.32%23.81%25.13%26.49%27.83%可比公司估值分析纵向来看，燕京啤酒（截至2026年8月3日）估值分位数分别位于3/5/10年的9.10%/5.45%/2.85%。横向来看，根据我们预测，燕京啤酒2026-2028年对应PE为18/16/14倍；2026年PE略高于青岛啤酒、重庆啤酒，低于珠江啤酒、惠泉啤酒；2028年PE低于可比公司。从成长性来看，燕京啤酒2026-2028年PEG为1.16/1.01/0.90，显著低于可比公司。A2026PE19.70，考虑到燕京202623E（对应约473亿元市值，对应目标价16.80元。较当前股价具备30左右上行空间。表13：可比公司估值表日期2026/8/3收盘价（元）总市值（亿元）市盈率（TTM）归母净利润（亿元）PEPEG证券代码证券简称2026E2027E2028E2026E2027E2028E2026E2027E2028E600600.SH青岛啤酒56.19766.5416.3948.5850.8353.2715.7815.0814.393.092.962.82600132.SH重庆啤酒47.07227.8119.0512.5713.1513.7718.1217.3216.544.744.544.33002461.SZ珠江啤酒9.20203.6321.999.9810.8811.2620.4118.7218.092.692.472.38600573.SH惠泉啤酒9.9624.9030.400.961.070.0025.9423.27-1.661.49-行业均值20.0618.6016.343.052.863.18000729.SZ燕京啤酒13.03367.2620.6520.2123.2325.9818.1715.8114.141.161.010.90（注：京啤归母利润为浙证券预值，余公归母利为 一预期）投资建议我们认为“改革重构经营体系+U8驱动产品结构升级+费用与组织效率优化+子公司减亏”α2026-2028161.46/168.47/175.865%/4%/4%;实20.21/23.23/25.9820%/15%/12%PE18/16/14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示1、经济复苏不及预期啤酒消费容易受到经济波动影响，给啤酒行业发展带来较大不确定性。若经济继续维持较弱复苏态势，终端消费能力和消费意愿均会受到不同程度影响，从而影响酒企终端动销进而影响企业营收和利润。2、产业政策风险啤酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润产生影响。3、终端需求恢复不及预期收入增长直接影响居民消费能力和消费意愿，若中短期内居民收入增速恢复不及预期，可能终端消费力和消费意愿增长不及预期，从而影响酒企终端动销。4、消费升级不及预期随着近几年消费不断升级，低端消费群体在缩小，中档、中高档酒逐渐成为市场主受阻，从而影响企业品牌力提升。5、产品放量增长不及预期我们对于公司发展假设基于燕京U8、A10等产品放量增长，若此不及预期，则可能影响公司业绩增长。6、行业竞争加剧啤酒行业开始进入品牌影响力、产品质量、营销水平、创新能力的全面竞争时代，当前啤酒行业马太效应愈发明显，市场份额持续向头部酒企集中，啤酒行业逐步进入加速竞争阶段。若行业内整合进一步加速，竞争持续加剧，则酒企将会继续加大品牌宣传及促销力度以提升市场份额，从而影响酒企利润；同时亦会对品牌或资金实力欠佳酒企不利。7、消费税风险啤酒企业面临的消费税税收负担较重，消费税政策对于行业景气和酒企利润均有较大影响。若消费税征收政策发生调整变化将会导致行业调整，影响行业景气度以及酒企盈利能力。8、食品安全风险啤酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。如果国家相关法律、法规以及行业规定的要求发生变化，酒企在原材料采购、酿造、勾兑及包装等环节的质量控制措施须相应地进行改变，否则将对企业生产经营带来影响，进而影响酒企未来发展。表附录：