阳光诺和首次覆盖报告：CRO服务与自主新药双轮驱动创新转型步入收获期

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4阳光诺和核心指标概览 5一、国内领先的研发综合体，CRO服务+自主新药双轮驱动 6聚焦医药领域多年，赋能药物研发生产全流程 6收入增速下降，利润有所波动 8二、内需逐步进入高景气周期，国内CRO市场持续扩容 9医药研发增量资金助力，内需进入高景气周期 9研发持续投入+IND不断增长，国内CRO市场空间持续扩容 12三、业务模式布局完善，创新转型步入收获期 13CRO服务：药学研究有所承压，临床业务保持稳健 13自主新药：创新持续转型，业务模式多元 16四、研发投入持续增加，创新管线步入收获期 17研发投入持续增加，技术平台布局完善 17在研创新管线丰富，多个项目步入收获期 19五、盈利预测与投资建议 22收入拆分与盈利预测 22估值与投资建议 23六、风险提示 24图表目录图1：阳光诺和核心指标概览图 5图2：公司发展历程 6图3：公司部分主营业务 7图4：公司股权结构（截至2026年一季报） 7图5：公司《2025年限制性股票激励计划（草案修订稿》公司层面业绩考核目标 8图6：2019-2026Q1营业收入及增速（亿元） 9图7：2019-2026Q1归母净利润及增速（亿元） 9图8：2019-2026Q1毛利率及净利率 9图9：2019-2026Q1各项费用率 9图10：2015-2026H1中国创新药BD总金额及数量（亿美元/个） 10图11：2018-2026H1港股18AIPO数量及募资金额（亿港元/个） 图12：2015-2026M1-7国内医药投融资金额（亿元） 图13：2015-2026M1-7国外医药投融资金额（亿元） 图14：2020-2026年7月国内月度融资额汇总（亿元） 12图15：2020-2026年7月海外月度融资额汇总（亿元） 12图16：2017-2034E中国医药研发投入（亿美元） 12图17：2020-2025中国IND申报受理及获批数量（个） 12图18：2020-2034E中国CRO服务市场规模（亿美元） 13图19：仿制药药学研究服务流程 14图20：2020-2025仿制药药学研究服务收入及增速（亿元） 14图21：2020-2025药物非临床研究服务毛利率 14图22：临床试验及生物分析服务流程 15图23：2020-2025临床试验及生物分析服务收入及增速（亿元） 15图24：2020-2025临床试验及生物分析服务毛利率 15图25：2017-2025各业务收入结构变化（亿元） 16图26：2019-2025研发投入及占比（亿元） 17图27：2020-2025研发人员数量及占比 17图28：公司技术平台布局完善 18图29：iCVETide®多肽创新分子发现平台 18图30：小核酸递送平台 19图31：小核酸序列设计平台 19图32：CGT技术平台 19图33：公司规划管线 20图34：STC007注射液具备独特优势 21图35：STC007注射液治疗腹部手术后疼痛II期临床试验数据 21图36：收入拆分与盈利预测 23表1：可比公司估值情况（截至2026年8月5日） 24投资要点关键假设2026-20286.17/7.34/8.8118.00%/19.00%/20.00%2026-202838.00%/38.00%/38.00%。此我们预计该业务将处于战略收缩状态，预计2026-2028年的营业收入分别为23716616000%000%30002026-202820.00%/20.00%/20.00%。BD交2.73/3.14/3.7110.00%/15.00%/18.00%；2026-202897.00%/97.00%/97.00%。2026-20281.05/1.16/1.33亿元，分别同比增长5.00%/10.00%/15.00%100%。权益分成的管线数量、进展以及分成比例，我们预计2026-2028年的营业收入分别为0.13/0.14/0.1715.00%/15.00%/15.00%100%。区别于市场的观点殊制剂、改良型新药等高附加值业务；2）股价上涨催化剂新签订单超预期，创新药研发进度/临床数据等超预期，自研管线成功对外BD。估值与目标价我们预计2026年-2028年公司营业收入分别为12.46/13.46/15.19亿元，同比增长1.95/2.13/2.50-4.4%/+9.1%/+17.4%，20264069.59元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。|阳光诺和 2026年08月05日阳光诺和核心指标概览图1：阳光诺和核心指标概览图，公司官网，公司财报服务自主新药双轮驱动聚焦医药领域多年，赋能药物研发生产全流程2009PCC"1+4"技术平台体系：1个综合药物研发平台，以及多肽药物、小核酸药物、细胞与基因治疗药物、小分子药物4个创新技术平台，公司在研品种覆盖肿瘤、自身免疫、疼痛管理、心血管、中枢神经、代谢及呼吸系统疾病等重大治疗领域。公司官网CRO服务CRO服务+21）CRO2）图3：公司部分主营业务阳光诺和招股说明书202633127.59%核药研究、先宁医药负责SMO图4：公司股权结构（截至2026年一季报），公司2026年一报 注本涉及子司公部子司）（20264232025127名员1556（202412318.16%，272.17832.43%250%50%2025年-20262026732025131名业绩考核目标业绩考核目标（公司层面归属系数业绩考核目标（公司层面归属系数业绩考核目标（公司层面归属系数解除限售期1）2025年IND不少于3项；启动3项第一 新的临床试（包括I-III期临床试验个归 以实现首例入组为标准；2）以224属期 年营业收入为基数年营业收入增长率不低于10。1）2026年IND不少于3项；启动3项第二 新的临床试（包括I-III期临床试验个归 以实现首例入组为标准；2）以224属期 年营业收入为基数年营业收入或净利润增长率不低于20。

1）2025IND32（I-III以实现首例入组为标准；2）以22410。1）2026IND23（I-III以实现首例入组为标准；2）以22420。

1）2025IND22（I-III以实现首例入组为标准；2）以22410。1）2026IND22（I-III以实现首例入组为标准；2）以22420。公司《2025年限制性股票激励计划（草案修订稿）收入增速下降，利润有所波动20192.3420239.32亿元，期间CAGR41.27%，2024202510.7812.2215.70%1.9714.62%20190.4720231.85亿元，期间CAGR40.85%，202420251.772.043.98%14.91%20260.2130.25%。图6：2019-2026Q1营业收入及增速（亿元） 图7：2019-2026Q1归母净利润及增速（亿元） 54.12%，202649.34%17.22%，20262.502025费用率分别为、13.22%、4.31%、1.14%；2026年第一季度公司管理费用率为10.151.671.771.61%，0.59图8：2019-2026Q1毛利率及净利率 图9：2019-2026Q1各项费用率 二、内需逐步进入高景气周期，国内CRO市场持续扩容医药研发增量资金助力，内需进入高景气周期BDIPOCRO2026H1创新药BD持续火热，总金额达到977亿美元。2025年，中国创新药BD交易157license-out13572024年实2026BD96license-out9772026BD图10：2015-2026H1中国创新药BD总金额及数量（亿美元/个）医药魔方港股创新药企IPO202620251618AIPO137.71202415.122026年上半年，港股共有11家药企以18A成功IPO，募集资金总额为126.91亿港元，202520267338A（图11：2018-2026H1港股18AIPO数量及募资金额（亿港元/个）2026年1-7月国内外医药投融资持续复苏。截至2026年7月31日，2026年1-7月国786103%35437102743214%。图12：2015-2026M1-7国内医药投融资金额（亿元） 图13：2015-2026M1-7国外医药投融资金额（亿元）动橙 动橙图14：2020-2026年7月国内月度融资额汇总（亿元） 图15：2020-2026年7月海外月度融资额汇总（亿元）研发持续投入+IND不断增长，国内CRO市场空间持续扩容D及DA202024720244122034783D225D393、283513.67%、0.14%。图16：2017-2034E中国医药研发投入（亿美元） 图17：2020-2025中国IND申报受理及获批数量（个）弗斯沙文鼎物招说书 中医信工中心国内CROCRO16420302262034265亿美元。图18：2020-2034E中国CRO服务市场规模（亿美元）弗若斯特沙利文，鼎泰药物招股说明书三、业务模式布局完善，创新转型步入收获期CRO服务：药学研究有所承压，临床业务保持稳健“临床图19：仿制药药学研究服务流程阳光诺和招股说明书20253.3828.53窄，制药企业新立项意愿及研发外包预算有所下降；2）服务价格承压；3）图20：2020-2025仿制药药学研究服务收入及增速（亿元） 图21：2020-2025药物非临床研究服务毛利率IIV图22：临床试验及生物分析服务流程阳光诺和招股说明书20255.232.13%37.70%0.53图23：2020-2025临床试验及生物分析服务收入及增速（亿元） 图24：2020-2025临床试验及生物分析服务毛利率22500（D药物C自主新药：创新持续转型，业务模式多元“++“+”图25：2017-2025各业务收入结构变化（亿元）国内创新药BD20252.4896.87%2025BD跃及国际化布局加速，公司自主研发管线不断实现对外授权及转让，主要包括：1）STC008BTS0327和入研发费用，未结转至当期营业成本；2）直接成本金额较少。STC0071CRO20251.00100.00%，STC0072025四、研发投入持续增加，创新管线步入收获期研发投入持续增加，技术平台布局完善20190.1920241.72亿元，2025年和20261.620.3513.22%、18.01%202583%。图26：2019-2025研发投入及占比（亿元） 图27：2020-2025研发人员数量及占比 围绕主营业务发展方向，公司已构建并持续完善覆盖多肽、小核酸、缓控释改良型新药、细胞治疗及临床服务等在内的多项核心技术平台，各平台功能定位清晰、优势互补、协同联动，为创新药研发、改良型新药产业化及临床服务能力提升提供坚实技术保障。图28：公司技术平台布局完善公司官网iCVETide®（CADD）AI（AIDD）iCVETide®BiMTtide®PDCRDC图29：iCVETide®多肽创新分子发现平台公司官网小核酸创新药研发平台：公司建立专业化小核酸创新药研发平台，聚焦小核酸药物递送系统关键技术攻关，着力解决小核酸药物体内稳定性、靶向递送、生物利用度等行业共性难图30：小核酸递送平台 图31：小核酸序列设计平台公官网 公官网图32：CGT技术平台公司官网在研创新管线丰富，多个项目步入收获期2025201图33：公司规划管线公司官网STC007κκG（PR30KORμ简KOR2025S007IIII图34：STC007注射液具备独特优势公司微信公众号STC00720263STC007的原12,50072,500图35：STC007注射液治疗腹部手术后疼痛II期临床试验数据组别/试验类型有效性试验安全性试验安慰剂组SPID0-24h最小二乘均值差值分别为5.16、5.64、6.25呕吐和恶心的发生率为15.0和12.5盐酸曲马多注射液组SPID0-24h最小二乘均值差值分别为6.52、1.25、3.2950mg组呕吐和恶心的发生率为20.5和25.6与盐酸曲马多组注射液组和安呕吐和恶心是研究期间最常见的不良反应，结论T07STC007低剂量组发生率为10.0、7.5、高剂量组为10.35.1；总体的安全性和耐受性良好，接受挽救治疗时间更晚未发现新的安全性信号、未发生严重不良事件公司《自愿披露关于STC007注射液治疗腹部手术后疼痛II期临床试验数据的公告STC008注射液：2025STC008IGHSR202512STC0085005（（不含税）8%的销售分成。ABA001注射液：全资子公司阿尔纳研发的ABA001注射液，是一款靶向血管紧张素原（ATNNANsiRNAAGT的RNAAGT-2026423ZM001ZM001CD19CARTCAR-TSLEBSLE展现出快速清除B五、盈利预测与投资建议收入拆分与盈利预测我们预计2026年-2028年公司营业收入分别为12.46/13.46/15.19亿元，同比增长1.95/2.13/2.50-4.4%/+9.1%/+17.4%，2026-20286.17/7.34/8.8118.00%/19.00%/20.00%流为主，盈利能力较为稳定，我们预计2026-2028年的毛利率分别为38.00%/38.00%/38.00%。MAH因此我们预计该业务将处于战略收缩状态，预计2026-2028年的营业收入分别为2.37/1.66/1.1630.00%/30.00%/30.00%2026-202820.00%/20.00%/20.00%。BD交2026-20282.73/3.14/3.712026-202897.00%/97.00%/97.00%。2026-2028年的营业收入分别为1.05/1.16/1.33入费用化，因此我们预计该业务毛利率将保持100%。2026-202815.00%/15.00%/15.00%100%。图36：收入拆分与盈利预测估值与投资建议1）CXOCXO板块诺思格、博济医药是临床预计2026年-2028年公司营业收入分别为12.46/13.46/15.19亿元，同比增长1.95/2.13/2.50-4.4%/+9.1%/+17.4%，20264069.59元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。（亿元）表1：可比公司估值情况（截至2026年8月5日）（亿元）代码公司股价（元/股）总市值（亿元）2026年净利润2027年2028年CAGR2026-20282026年PE（倍）2027年2028年603259药明康德147.504458.94200.13239.40283.4419.01%21.9918.3815.53301333诺思格51.3049.551.531.781.798.34%32.4927.9127.68300404博济医药9.9138.230.540.740.9633.33%70.7951.6639.82平均69.571515.5767.4080.6495.4018.97%41.7632.6527.68688621阳光诺和60.8868.191.952.132.5013.17%34.9932.0827.32（注：可比公司归母净利润预测参考同花顺一致预期）CROCRO新签订单不及预期风险。201财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（百万元）202420252026E2027E2028E利润表（百万元）202420252026E2027E2028E现金及现金等价物5664629601,1891,471营业收入1,0781,2221,2461,3461,519应收款项8591,082890918963营业成本537561580597650存货净额1514171618营业税金及附加23233其他流动资产75183101120135销售费用4453566168流动资产合计1,5141,7411,9692,2432,587管理费用278302324370441固定资产及在建工程158139150161171财务费用101418119长期股权投资2629282829其他费用/（-收入）2978628083无形资产55320营业利润178212205225265其他非流动资产283371267241223营业外净收支(2)(3)(2)(2)(2)短期借款309499397402433净利润169211197215252应付款项461463476495528少数股东损益(8)7223其他流动负债86777归属于母公司净利润177204195213250流动负债合计779969880904967长期借款及应付债券67486888108财务指标202420252026E2027E2028E其他长期负债3935393837盈利能力长期负债合计10683107126145ROE16.6%17.6%