五洋自控报告：收购柯斯宇切入液冷不锈钢波纹管赛道液冷需求增长打开第二成长曲线

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u全液冷时代开启，不锈钢波纹管替代橡胶软管为行业趋势 5芯片功率密度+PUE约束推动液冷替代风冷 5从GB200到Rubin：率上行+全液冷扩大系统价值池 6Rubin平台切换波纹管，不锈钢波纹管替代橡胶软管成主流趋势 6收购柯斯宇入局液冷赛道，打造第二成长曲线 7收购柯斯宇落地，正式进军AI液冷散热领域 7柯斯宇聚焦液冷不锈钢波纹管，深度绑定头部算力客户 7柯斯宇财务表现优异，业绩承诺彰显成长信心 8主业智能装备制造覆盖智慧城市、智能制造与智慧矿山 9智能停车头部企业，四大板块覆盖城市、制造与矿山场景 9停车业务承压，自动化与物流业务逆势增长 10盈利预测与估值 12业绩拆分与盈利预测 12相对估值 12投资建议 13风险提示 13图表目录图1：数据中心制冷技术对应PUE范围 6图2：英伟达Rubin服务器液冷方案采用不锈钢波纹管 7图3：五洋自控收购柯斯宇交易结构 7图4：柯斯宇不锈钢波纹管产品图片 8图5：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 10图6：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 10图7：公司分产品营收占比（%） 图8：公司分产品毛利率（%） 图9：公司期间费用情况 图10：公司销售毛利率及销售净利率情况 表1：历代AI芯片及机柜TDP（ThermalDesignPower，热设计功耗） 5表2：多国针对新建数据中心的PUE约束目标 5表3：EPDM橡胶软管与不锈钢波纹管性能对比 6表4：柯斯宇审计财务数据与核心比率 9表5：公司主业形成“装备制造+运营服务”产品矩阵 10表6：公司分业务增速与毛利预测（单位：亿元人民币） 12表7：同行业主要公司的业绩预测及估值 13表附录：三大报表预测值 14全液冷时代开启，不锈钢波纹管替代橡胶软管为行业趋势芯片功率密度+PUE约束推动液冷替代风冷芯片功耗指数级提升，液冷替代风冷成为刚需。AI30-50%。芯片功率密度的持续提升直接制约着芯片散热和可靠性，传统风冷散热能力越来越难以为继，而算力中心的散热能力有限，需要采用先进的散热技术。当前，液冷技术通过冷却液体替代传统空气散热，降低服务器等设备温度实现自然散热，提升散热效果，已逐步成为一种新型制冷解决方案。表1：历代AI芯片及机柜TDP（ThermalDesignPower，热设计功耗）GPU型号出货年份单卡TDP整机柜热耗散热方案H1002022~2023700W约30~40kW风冷勉强GB200/GB3002024~20251000~1400W120~130kWCPU+GPU液冷，其余部分风冷VR200（Rubin）2026E1800-2300W约190~230kW100液冷VR300（RubinUltraKyber）- 2027E/约600kW100液冷谷歌TPUv72026~1000W/液冷方案谷歌TPUv82026~1300W/谷歌第四代液冷方案开放计算项目，英伟达官网，ModulEdge，零氪1+1PUE约束日趋严苛，液冷成为达标必经之路。电能利用效率（PUE）是算力中心最常见的评价性能指标，也是行业评价算力中心绿色性能的主要衡量指标，PUE值越接近于1，则代表算力中心的绿色化程度越高。近年来，各级主管部门对算力中心PUE要求持续提升。算力的持续增加，意味着硬件部分的能耗也在持续提升；在保证算力运转的前提下，只有通过降低数据中心辅助能源的消耗，才能达成节能目标下的PUE要求。表2：多国针对新建数据中心的PUE约束目标国家 政策要求 实施时间 政策国家 政策要求 实施时间 政策中国（全国）新建大型/超大型DCPUE≤1.25；枢纽节点≤1.2 2025

《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数《德国能源效率法》2026起《德国能源效率法》2026起CPU≤1.2（2067起≤1.5（2027/7）→≤1.3（2030/7）德国日本 2029年后新设DC投运满2后≤1.3 2029+ 日本 2029年后新设DC投运满2后≤1.3 2029+ 《能源保护和非化石燃料转换法案》国家发改委，德国联邦司法部，新加坡IMDA，日本经济产业省资源能源厅液冷是满足严苛PUE要求与经济性的最优路径。近年来，行业持续探索机房制冷技术创新，间蒸/直蒸技术通过缩短制冷链路、降低过程损耗，可将数据中心PUE降至1.15~1.35；而液冷凭借液体高导热、高传热特性的天然优势，在进一步压缩传热路径的同时充分运用PUE1.25PUE1.2以下后，10MW规模数据中心为例，液冷方案（PUE1.15）相比冷冻水方案（E1.35，约2.2年即可收回基础设施增量投资。此外，液冷散热有助于5%。图1：数据中心制冷技术对应PUE范围中兴通讯液冷技术白皮书GB200Rubin：功率上行全液冷扩大系统价值池单机柜功率密度持续跃升，散热需求指数级增长。英伟达GB200NVL72整柜功率达120-130kW，而传统风冷机柜的工程上限为30~40kW。GB300NVL72整柜功耗进一步提升至130kW，下一代Rubin平台更是有望突破200kW。而传统风冷不仅在散热效率上无法支撑，还会带来高噪声、高能耗、服务器振动损耗等一系列问题，无法实现大规模复制落地。Rubin全液冷设计：从“部分覆盖”到“100%移热”的质变。Rubin之前的液冷服务器为混合式设计，GPU和CPU配备冷板，系统其余部分仍采用风冷，通过翅片散热器向流动空气排热。Rubin系列则实现了根本性突破——作为全球首款100%全液冷产品，每一颗芯片、每一个网络组件均由封闭式液冷回路冷却，系统内部无任何风扇。全液冷架构显著提升了机架密度，原本需占用六个机架单元的系统现在仅需两个即可容纳，实现算力更强、占地更少、噪音更低。Rubin平台切换波纹管，不锈钢波纹管替代橡胶软管成主流趋势超高功率场景驱动波纹管替代传统橡胶管，可靠性与寿命成为核心优势。服务器液冷管路主要承担连接冷板与液冷机架、传输热量等功能。此前液冷服务器主要采用EPDM、FEP、PTFE等非金属软管方案。传统的EPDM软管具有高柔韧性、轻量化、成本低的优势，是一种高性价比解决方案，但同时具有高温易变形鼓胀、存在渗漏风险等缺陷。随着AI服务器功耗持续提升，液冷系统对连接管路的耐高压、耐高温、密封性及使用寿命提出更高要求。相比之下，金属波纹管承压能力高、耐高低温、渗透率低、寿命可达15~20年，能够满足高功率AI服务器液冷系统对于可靠性和寿命的要求，成为液冷管路升级的重要方向。表3：EPDM橡胶软管与不锈钢波纹管性能对比对比维度 对比维度 EPDM软管 不锈钢波纹管(304/316L) 变革影响耐介质 不耐氟化液，膨胀10%，老化剥落

完全兼容氟化液，年腐蚀率≤0.01mm

支持浸没式液冷规模化落地耐压能力 ≤2.5MPa 爆破压力25MPa（高10倍）适配单机柜132~230kW超高功耗密封等级 易微渗漏 氦检1×10⁻⁹Pa·m³/s，金属对金实现“零泄漏”底线，杜绝属密封 漏液灾难寿命 3~5年，需频繁更换 15年+免维护 全生命周期TCO显著降低抗冲蚀 高流速下易磨损、掉颗粒 金属硬度高，零冲蚀 适配45℃温水、高流量、微通道冷板空间效率 管径粗、柔性难定型 细管径、可定型、布线整洁 支撑更高芯片密度与机柜集成度麦麦网液冷产业链公众号Rubin服务器切换波纹管，波纹管替代橡胶软管趋势明显。GB200平台EPDM1000-1500美金；GB300开始引入不锈钢波纹管，成2000-3000RubinEPDM橡胶软管，采用不锈钢波纹管。除了考虑到不锈钢波纹管耐高压、零渗漏、耐老化的特质之外，还由于该管材GB200（EPDM）GB300（混合材质）ubin（不锈钢波纹管，不锈钢波纹管替代橡胶软管趋势明显。图2：英伟达Rubin服务器液冷方案采用不锈钢波纹管麦麦网液冷产业链公众号收购柯斯宇入局液冷赛道，打造第二成长曲线AI液冷散热领域公司通过跨界收购，切入AI液冷系统波纹管等核心零部件赛道。五洋自控于2026年66.8151%的股权。20267月，柯斯宇完成本次股权收购相关的工商变更登记手续，并取得换发营业执照，开始正式纳入上市公司合并报表范围。AI液冷服务器，通过本次收购，五洋自控正式AI服务器液冷领域，为公司打开第二成长空间。图3：五洋自控收购柯斯宇交易结构五洋自控收购股权公告柯斯宇聚焦液冷不锈钢波纹管，深度绑定头部算力客户柯斯宇主营不锈钢波纹管，同步布局分水器、冷板、光模块液冷等核心液冷部件。柯20221220500万元，主要从事不锈钢波纹管、分水器、冷20258月起正式开展生2026年下半年起量，DIMM板已处于开发阶段，同时公司已启动应用于光模块领域的波纹管等新产品的研发布局，未来将持续丰富产品品类。柯斯宇在工艺技术、产品验证与客户粘性三方面构筑了较强的竞争壁垒。工艺端，公司自主研发的波纹管两端一体直段成型工艺已获国家专利，该工艺可增加焊接接触面积并完整保留不锈钢本体金相组织，从根源降低泄漏与开裂风险；同时公司具备密纹波纹管成全检等全流程自主生产能力，尤其在波纹管焊合率的有效检测方面具备较大优势。产品端，S316L10380990200钢波纹管在服务器机柜中成本占比较低，客户更关注品质与交付稳定性，在质量与交付有保障的前提下不易更换供应商，为公司构筑了较强的先发优势。图4：柯斯宇不锈钢波纹管产品图片麦麦网液冷产业链产能与订单存在缺口，已启动产能扩充。柯斯宇定位为服务器液冷模组的零部件供应商，直接客户为液冷散热模组厂商，终端客户为国内外云服务厂商。业务模式以代工为主，少部分项目与客户合作开发，部分为独家合作。当前产能与订单需求存在一定缺口，近期已成立子公司布局产能扩充，重点提升机加工自主产能以降低对外协依赖，订单交付周期通常为1个月左右。柯斯宇财务表现优异，业绩承诺彰显成长信心营收与利润快速增长，毛利率与净利率双高。柯斯宇2025年度实现营业收入10,492.79万元（为2025年8-12月经营数据，净利润4,427.5万元；2026年1-3月实现营业收入4,735.532,111.38202585个月即实现超亿元收入，盈利水平快速攀升。2025年度公司毛利率约为66.34%，净利率约为42.19%，202670.23%44.59%，均维持在较高水平。表4：柯斯宇审计财务数据与核心比率项目（单位：万元）2025年8-12月/年末2026Q1/期末营业收入10,492.794,735.53营业成本3,531.861,409.88净利润4,427.052,111.38经营现金流净额1,197.863,260.85研发费用172.11203.94毛利率66.34%70.23%净利率42.19%44.59%研发费用率1.64%4.31%经营现金流/净利润0.27倍1.54倍柯斯宇审计报告业绩承诺目标明确，彰显业绩信心。根据《业绩补偿协议》，柯斯宇2026年实际净利润承诺不低于人民币0.9亿元，2027年及2028年累计实际净利润不低于人民币2.7亿元。主业智能装备制造覆盖智慧城市、智能制造与智慧矿山智能停车头部企业，四大板块覆盖城市、制造与矿山场景公司主业聚焦智能装备制造。核心产品包括智能停车设施、自动化装备与智能物流仓储系统、散料智能搬运装备及管控系统，广泛应用于智慧城市建设、商业与产业园区配套、智能家电制造、消费电子及智能终端制造、矿山开采、港口码头、电力等领域。此外，公司主营业务还包括停车场投资运营，主要为停车资源获取及停车场的运营管理。智能停车设施形成全品类产品矩阵。公司机械式停车设备覆盖升降横移、平面移动、垂直升降、垂直循环、简易升降、巷道堆垛、水平循环、多层循环和汽车升降机九大类，并配套存取车智能终端、自动收费等系统。自动化装备与智能物流仓储系统面向制造及仓储场景。自动化生产线集成工业机器智能物流及仓储系统综合运用智能感知、自动分拣与智能调度等技术与堆垛机、AGV机器人、输送设备、提升机等相关设备，对货物的进出、储存、分拣、包装、配送及其信息进行高效管理、执行与控制，是物流仓储、电商、快递行业的核心设备。散料智能搬运装备聚焦矿山等重载场景。盖张紧装置、卷带装置、盘式制动器及给料机等，主要应用于煤炭、港口、电力、钢铁等领域，并延伸至煤仓防溃、破拱、清仓智能管控系统。停车场投资运营提供持续服务收入。公司通过直接购买或长期租赁获取停车场所有表5：公司主业形成“装备制造+运营服务”产品矩阵业务 主要产品/服务 典型应用场景智能停车设施 九类机械式停车设备及智能终端、收费系住宅、商业、医院、交通枢纽统自动化与智能物流自动化生产线、立体仓储、AGV及控制自动化与智能物流软件 家电、消费电子、智能终端、物流仓储停车场运营 停车场运营管理及充电、广告等增值服务城市公共及社会停车场散料智能搬运 张紧、制动、给料及煤仓智能管控系统停车场运营 停车场运营管理及充电、广告等增值服务城市公共及社会停车场公司2025年报停车业务承压，自动化与物流业务逆势增长营收持续承压，2025年归母净利润扭亏为盈。2020-2025年公司营业收入由16.32亿元下降至8.49亿元，CAGR为-12.25%。2020-2025年归母净利润由1.48亿元下降到0.47亿元，CAGR为-20.50%。2025154.03%，实现扭亏为盈，主要驱动力来自公司自动化装备与智能物流仓储系统业务的逆势增长，以及公司在应收账款管控、客户0.151.1987.72%。2026Q11.67亿元、0.0418.34%、44.17%。图5：公司营业收入（亿元）及同比增速（%） 图6：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）ifind ifind营收承压下主要产品毛利率均较上年提升。2025年智能停车设施仍为第一大业务，收3.8144.90%31.07%2.1224.96%31.83%，成为传统主业中最主要的增长来源；散料智能搬运1.6018.80%6.30%0.81亿元、占9.51%5.45%。公司收入结构变化主要体现为传统停车设备收缩与自动化业务扩张并存。智能停车：规模仍居首位。20253.1428.92%，与收28.32%3.11收缩的同时，产品结构和成本管控对毛利率形成一定支撑。自动化装备与智能物流：收入增速最快。2025年该板块销量167套，同比增长28.46%31.83%18.81%0.74个百分点。公司正跟随核心客户推进海外产能建设；2025年公司出口收入0.71亿元，同比增长170.62%，占总收入8.37%，海外拓展成为新增量。散料搬运：主业主要高毛利来源。20256.30%，但毛利率达45.06%3.80本开支和设备更新节奏影响。停车运营：提供一定服务性现金流。20255.45%，降幅小于智能停车设备降幅。该板块毛利率约14.26%。其商业模式以停车收费为主，并叠加充电桩、广告和场地租赁等增值收入，收入稳定性相对设备销售更高，但利润率偏低。图7：公司分产品营收占比（%） 图8：公司分产品毛利率（%）ifind ifind2026Q1公司销售及管理费用率显著上升，研发费用率长期维持在7%左右。2020-202517.53%/23.18%/19.79%/18.97%/22.99%/22.28%，呈现平稳态势，2026Q1受营收下降影响，期间费用率呈不同程度上升。2020-20257%左右。公司毛利率水平有所改善，2025年净利率水平显著修复。2021年降至低点后逐步修复，此后稳定在25%以上，主要系当年大宗原材料价格大幅上涨及芯片短缺等外部因素冲击所致；202527.95%20241.24个百分点。净利率方面，2024年受市场环境变化及行业调整影响，公司主动进行战略调整以适应新市场趋势，导致短期业绩波动，此后净利率已修复回升至正值。图9：公司期间费用情况 图10：公司销售毛利率及销售净利率情况ifind ifind盈利预测与估值业绩拆分与盈利预测智能装备业务：2025短期内智能装备业务收入体量有所收缩。但是在制造业智能化转型与智能物流及2026-2028能装备业务营收增速分别为-15/3/3，对应该业务营收为7.22/7.44/7.66亿20252026-202828水平。液冷业务：202620251.050.442026Q10.470.21务厂商。AI2026-20285.00/10.00/15.002025年度主营业务毛利率约为66.34%，随着公司液冷产品线扩张，伴随产能爬坡，毛利率预计将略有下滑，假设2026-2028毛利率分别为48.00/45.00/45.00。表6：公司分业务增速与毛利预测（单位：亿元人民币）2025A2026E2027E2028E智能装备业务收入8.497.227.447.66yoy-15.93%-15.00%3.00%3.00%毛利率27.95%28.00%28.00%28.00%液冷业务收入5.0010.0015.00yoy100.00%50.00%毛利率48.00%45.00%45.00%合计收入8.4912.2217.4422.66yoy-15.93%43.87%42.69%29.96%毛利率27.95%36.18%37.75%39.47%测算相对估值我们选取英维克、申菱环境和金富科技作为可比公司。考虑到公司并购柯斯宇，切入AI液冷赛道，英维克与申菱环境为国内液冷解决方案与零部件提供商，金富科技并购卓晖金属、联益热能，金富科技与公司相似，通过收购方式布局液冷新业务，与公司拓展液冷业务的模式有相似之处。根据一致预期，2027-2028PE33/23倍，PE42/30倍。表7代码 公司简称 收盘价2026EEPS2027E2028E2026EPE2027E2028E002837.SZ 英维克 49.430.921.662.56543019301018.SZ 申菱环境 78.001.201.802.71654329003018.SZ 金富科技 34.760.751.271.77462720平均值553323300420.SZ 五洋自控 6.590.100.160.22634230注:比司EPS为 一预，股为2026.08.03收价投资建议AI液冷赛道，有望深度合作头部散热集成商，受益于高功率AI服务器液冷升级浪潮。同时，公司主动优化智能装备业务结构，盈利水平持续改善，有望助力液冷产能扩张与新客户开拓，赋能第二增长曲线。我们预计公司2026-2028年营收12.22/17.44/22.6643.87%/42.69%/29.96%，归母净利润分别为1.16/1.74/2.47146.36%/50.11%/41.80%EPS0.10/0.16/0.22元/PE55/37/26倍。首次覆盖，给予"买入"评级。风险提示跨行业并购整合进展不及预期风险：公司传统主业为智能停车装备、散料输送智能装备，51%AI部件行业差异较大。交易完成后，双方存在融合进展不及预期的风险。液冷需求不及预期风险：AI服务器液冷系统出货与下游数据中心落地节奏高度相关，若下游算力资本开支放缓、订单落地不及预期，液冷业务存在业绩增速放缓的风险。同时，液冷零部件产品需要经过头部算力平台长时间可靠性认证，若下游技术标准迭代、客户认证标准调整，存在产品验证周期过长、订单份额减小的风险。主业经营不及预期风险：公司原有智能停车、散料输送装备业务受地产投资、矿山资本开支周期影响，传统主业增长存在不确定性，若原有业务承压，则可能会对公司业绩产生负向影响。表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元) 2025A2026E2027E2028E(百万元)2025A2026E2027E2028E流动资产1,8832,5233,7145,490营业收入8491,2221,7442,266现金753131,4583,186营业成本6127801,0851,371交易性金融资产808808808808营业税金及附加11162641应收账项563835756667营业费用587999113其它应收款18274463管理费用7192117125预付账款7476582研发费用5779110140存货238303392457财务费用392447其他174189192226资产减值损失(23)000非流动资产1,1621,1481,1211,093公允价值变动损益0000金融资产类6666投资净收益14172329长期投资5555其他经营收益14313545固定资产290284262241营业利润 57 222 350 516无形资产161153144135 营外收支 1 0 0 0在建工程14996142利润总额58222350516其他699651607564所得税8335483资产总计3,0463,6714,8356,583净利润49189295434流动负债5818441,3541,927 少股东益 2 73 121 186短期借款71171471871归属母公司净利润 47 174 247应付款项209279344396EBITDA131308452642预收账款9121723EPS（最新摊薄）0.040.100.160.22其他2913815226