中国人寿首次覆盖报告：央企寿险龙头资负双优打开成长空间

索引索引内容目录投资要点 4关键假设 4区别于市场的观点 4股价上涨催化剂 4估值与目标价 4中国人寿核心指标概览 5一、中国人寿：寿险行业龙头的稳健增长 6发展历程：国有寿险巨头的崛起、转型与引领 6股权特征：国资主导，集中稳定，多元互补 6治理特点：专业化管理层保障经营效率 7财务表现：寿险主业驱动，归母净利润连增且稳定分红 7二、负债端：产品渠道双轮驱动，挪储红利支撑长期扩张 9产品优势：打造“保险+康养”差异化体系 9渠道优势：多元渠道协同发力，实现高质量增长 10优质产品和渠道加持下，现金流韧性强，AUM稳健扩容 12成本控制能力较强 13三、资产端：投资兼具弹性与跨周期性 13大类资产配置：固收为基，权益增强 13权益结构分化：TPL股票占比高但趋降，OCI股票占比抬升 14投资收益率：NII下滑趋势放缓，CII持续改善 15四、盈利预测和估值展望 17五、风险提示 18图表目录图1：中国人寿核心指标概览图 5图2：中国人寿发展历程 6图3：中国人寿保险(集团)组织架构 7图4：中国人寿核心管理人员 7图5：中国人寿营业收入结构 8图6：中国人寿归母净利润及增速 8图7：中国人寿的每股股利与股息率 8图8：2023年以来中国人寿NBV同比快速增长 9图9：中国人寿EV稳健增长（亿元） 9图10：中国人寿养老养生项目布局 9图中国人寿分险种保费结构 10图12：中国人寿分险种保费同比增速 10图13：上市险企代理人数量（万人） 图14：上市险企首年新单保费（元/人/月） 图15：中国人寿分渠道新单保费结构 图16：上市险企银保渠道新单保费占比 图17：中国人寿由广发银行代销首年期交保费 12图18：上市险企经营性现金流变化（亿元） 12图19：上市险企投资资产规模变化（万亿元） 12图20：上市险企NBV打平收益率呈下降趋势 13图21：上市险企VIF打平收益率走平 13图22：上市险企债券占总资产的比重变化 14图23：中国人寿的资产配置历史变化 14图24：2025年上市险企权益资产配置结构 14图25：上市险企TPL股票占股票的比例 15图26：上市险企OCI股票占股票的比例 15图27：上市险企净投资收益率 16图28：上市险企总投资收益率 16图29：上市险企综合投资收益率 16表1：中国人寿前十大股东 6表2：中国人寿个险渠道改革“种子计划” 10表3：鸿鹄基金基本介绍 15表4：中国人寿核心指标预测 17表5：可比公司估值情况 18投资要点关键假设保费收入：参考2025年保费收入情况，同时考虑低利率下分红险全面转型，2026年有2026-2028持续清虚提质，代理人规模逐步触底、人均产能稳步提升，保费增速预计由低位回升，2026-20288.0%/7.7%/7.7%。综合来看，2026-2028年公司规模8.4%/8.5%/8.5%。EV/NBV：伴随报行合一政策在全渠道落地、产品结构持续优化，公司新业务价值率有望20252026-2028NBV8.0%/6.5%/6.7%的同比增速。在新业务价值持续释放与存量业务价值贡献下，EV将保持稳健增长，预计2026-2028EV12.1%/9.5%/9.6%。区别于市场的观点TPL为主，新准则放大利润波动；叠加万亿级资金体量，在市6+10+N”多层次银保合40%2025年NBV持续增长。股价上涨催化剂一是“保底+NBV同比增速权益较高占比叠加OCIPEV0.66倍，在分红险转型深化与投资能力强化背景下存在向上重估空间。估值与目标价PEVPEV0.60倍、0.500.62PEV0.6520210.5~1.00.80PEV202646.53元，向上空间22.4%，首次覆盖给予“买入”评级。|中国人寿 2026年08月05日中国人寿核心指标概览图1：中国人寿核心指标概览图，公司历年财报，公司官网，新浪财经，财联社，今日头条，腾讯新闻一、中国人寿：寿险行业龙头的稳健增长发展历程：国有寿险巨头的崛起、转型与引领1949（前身年年首次跻身500强，稳固国内寿险行业龙头地位；2003年完成集团重组改制，设立中（集团IPO融资规模位居全球首位；2007A282.65亿元；2012年公司升格为中央直接管理的副部级金融央企，央企战略定位进一步强化；2016年完成股权布局落地，成为广发银行第一大股东，延伸综合金融服务版图；2024500亿元图2：中国人寿发展历程公司官网，新浪财经，财联社，今日头条，腾讯新闻股权特征：国资主导，集中稳定，多元互补国资控股奠基，股权集中性突出。2026年一季度末，公司第一大股东为中国人寿保（集团68.37%2.48%0.41%+境外机构+公募协同的多表1：中国人寿前十大股东股东名称 股东性质持股比例（%）持股总数（亿股）中人寿险（团）司 国法人68.37193.24香中央算代人 境法人25.9973.47中证券融股有限司 国法人2.487.02中汇金产管有限任公司 国法人0.411.17香中央算有公司 境法人0.160.46中工商行－泰柏沪深300ETF 其他0.050.13中工商行－证50ETF 其他0.040.12中建设行－方达深300非银ETF 其他0.040.11中国际视总司 国法人0.040.10全社保金一四组合 其他0.040.10；注：时间截至2026年3月31日治理特点：专业化管理层保障经营效率作为财政部实际控制、图3：中国人寿保险(集团)组织架构 图4：中国人寿核心管理人员中国人寿官网 公司2025年报财务表现：寿险主业驱动，归母净利润连增且稳定分红202561572016-2025年寿险业务在营收中的占69%，其次为健康险和意外险业务，2016-202514%2%。图5：中国人寿营业收入结构近年来受益于资本TPL资产浮盈的充分体现，2024年以来中国人寿归母净2025年末，公司2451亿元。从长期维度看，中国人寿的每股分红以归母净利2024年以来公司实行中期+年度分红，20240.65元，20250.8632%。图6：中国人寿归母净利润及增速 图7：中国人寿的每股股利与股息率2025NBV增速回升，EV稳步上涨。NBV2015-2020年受益于代理人队伍快速扩张和长期保障/储蓄型产品需求旺盛，实现高速上涨，2019587亿元。2020年后受宏观经济下行、居民风险偏好降低、代理人脱落加速等因素影响，行业系统性承压，NBV20203602023NBV触底反弹，回归快速增长区间。2025年公司NBV458EV图8：2023年以来中国人寿NBV同比快速增长 图9：中国人寿EV稳健增长（亿元）二、负债端：产品渠道双轮驱动，挪储红利支撑长期扩张产品优势：打造“保险+康养”差异化体系公司坚持“保险金融+健康养老”双轮驱动，聚焦健康保险、商业养老金融、养老资管核++公司200余个大病保险、14070余个长护险项目；2025VIP健康服务，优化服务流程、升级数智化管CCRC社区、城心公寓、康养旅居20251620图10：中国人寿养老养生项目布局新浪财经公司构建完备多层次保险产品矩阵，业务结构保持稳健。寿险保费长期占总保费比重超80%，健康险、意外险形成有效补充。保费端增长动能持续修复，2025年寿险保费同比建立025险占NBV持续增长。图中国人寿分险种保费结构 图12：中国人寿分险种保费同比增速公司历年财报 公司历年财报渠道优势：多元渠道协同发力，实现高质量增长20232023年试点启动即带动个险首年期交保费同比增长12.6%，2024年深化扩围至24城，2025年推动个险人均新业务价值创新高。表2：中国人寿个险渠道改革“种子计划”特点 核心内容特点 核心内容定位精准化

架构扁平化

招募多元化 采取公招募+个招募”模，面高学、高主、潜质城市领等界人。赋能体系化 康、老、理的维能培养系，时依集团合金优势提供保险+银+投”生赋。试点渐进式 2023年深圳等8个市启试点，2024年展至24个市，2025年标建立3-5个熟样工程。腾讯新闻

中国人寿代理人队伍体量长期位居行业首位。行业门槛放开后公司人力快速扩容，2019161万人；伴随行业清虚转型推进，人力规模持续出清调整，2023202558.74.6%40%，队伍持续向年轻化、高学历、专业化迭近年来公司月度人均15184图13：上市险企代理人数量（万人） 图14：上市险企首年新单保费（元/人/月）各公司历年财报 各公司历年财报银保渠道已成为中国人寿重要的战略支撑。2023年银保渠道实行“报行合一”以来，已经成为保险公司重要的价值渠道，中国人寿持续深化与银行机构的合作，2025年银保渠58595.7%25.0%，同比。横向对比上市险企，公司银保新单保费占比仍处于行业低位，整体渠道结构公司持续深化7.725.9%；2.0图15：中国人寿分渠道新单保费结构 图16：上市险企银保渠道新单保费占比公司历年财报 各公司历年财报2010年，广发银行开始与中国人寿的“银保通”业务系统对接，代理销售中国人寿保险产品。201644%持股比例成为广发银行单一最大股东，双方并召开全面业务协同启动大会，银保合作新格局正式开篇。2025年，广18.67%6+10+N”的均衡布局。20257.7万个，同比+25.9%，49.1%，渠道高质量网点扩张成效显著。图17：中国人寿由广发银行代销首年期交保费公司历年财报优质产品和渠道加持下，现金流韧性强，AUM稳健扩容从经营现金流维度观察，近年来中国人寿展现出稳健的增长动力。公司确立了龙头引领、+广发银行保银协同”20162025年的超4500图18：上市险企经营性现金流变化（亿元） 图19：上市险企投资资产规模变化（万亿元）13精 各公司历年财报成本控制能力较强中国人寿成本管控持续精进，NBV打平收益率呈下行趋势，带动VIF打平收益率走平。行图20：上市险企NBV打平收益率呈下降趋势 图21：上市险企VIF打平收益率走平各公司历年财报 各公司历年财报三、资产端：投资兼具弹性与跨周期性大类资产配置：固收为基，权益增强（存款+现金与现金等价物+债券3万元长期债券，优化资负匹配、增厚组合利差安全垫，2025年末债券配置比例57.4%。2025年末公司股票+大幅上行7pct同比+.pc7同比+.pct，权OCITPL图22：上市险企债券占总资产的比重变化 图23：中国人寿的资产配置历史变化 各公司历年财报 公司历年财报权益结构分化：TPL股票占比高但趋降，OCI股票占比抬升从权益配置结构来看，中国人TPL股票占比居行业高位，权益投资弹性突出。新准则FVTPL股票占比长期领先同业，2025年FVTPL62%2025年权益市场中枢提升的背景下，这一配置策略提升了公司的权益弹性。图24：2025年上市险企权益资产配置结构各公司2025年财报OCIOCITPL资产释放业绩弹性，OCI2025OCI股票占股票总投资的比重27.8%。图25：上市险企TPL股票占股票的比例 图26：上市险企OCI股票占股票的比例各公司历年财报 各公司历年财报中国人925表3：鸿鹄基金基本介绍规模 主要投向规模 主要投向第期 500亿元

500202532026第期 200亿元

20254100A500A+H股。第期 225亿元

20256112.5A500合条件的大型上市公司A+H股。新浪财经，腾讯新闻，东方财富网投资收益率：NII下滑趋势放缓，CII持续改善从上市险企投资收益率（可比口径）看1：净投资收益率方面（NII），受经济复苏放缓、A股市场回暖，综合投资1可比口径下的投资收益率计算方法如下：净投资收益率=（股息收入+利息收入+房地产租金收入+应占联营企业和合营企业收益）/（年初投资资产+半年末投资资产）*2净投资收益。总投资收益率净投资收益+买卖价差收入+公允价值变动损益+投资资产减值损失年初投资资产+半年末投资资产=（总投资收益+OCI-权益工具公允价值变动损益）/（年初投资资产+半年末投资资产）*2OCI-权益投资（包括股票、永续债等权益资产）的市值变动损益计入。A股趋势向上，整体收益判断的干扰，我们对上述净投资收益率、总投资收益率、综合投资收益率公式中涉及的所有指标，均统一进行了年化处理。图27：上市险企净投资收益率 图28：上市险企总投资收益率 各公司历年财报 各公司历年财报图29：上市险企综合投资收益率各公司历年财报20267151289~1371亿元，同比+215%~235Q2归母净利润预计为1094~1176亿元，同比+802%~870%2025Q3（1269亿元）。二季度业绩大幅上行，主要系去年同期低基数与权益市场显著回暖双重驱动。2025A股震荡走弱，行业投资收益承压；2026Q230012%、36%，显著增厚权益投资收益。05+%TL股票股票为2%TL资产浮盈直接反映在当期损益，充分捕捉结构性行情收益。721日公司表示：将发挥耐心资本优势，持续推进权益市场投资，继续加大对各领域四、盈利预测和估值展望保费收入：参考2025年保费收入情况，同时考虑低利率下分红险全面转型，2026年有2026-2028持续清虚提质，代理人规模逐步触底、人均产能稳步提升，保费增速预计由低位回升，2026-20288.0%/7.7%/7.7%。综合来看，2026-2028年公司规模8.4%/8.5%/8.5%。EV/NBV：伴随报行合一政策在全渠道落地、产品结构持续优化，公司新业务价值率有望2026-2028年EV增速分别为12.1%/9.5%/9.6%。表4：中国人寿核心指标预测单位：亿元2024A2025A2026E2027E2028E新单保费21422341250626422803同比1.6%9.3%7.0%5.4%6.1%新业务价值337458494526561同比-8.5%35.7%8.0%6.5%6.7%内含价值1401114679164541801319745较年初变动11.2%4.8%12.1%9.5%9.6%营业收入52866157673872467908同比30.5%16.5%9.4%7.6%9.1%归母净利润10691541176118612061同比108.9%44.1%14.3%5.6%10.8%公司历年财报PEVPEV估0.600.500.62PEV0.6520210.5~1.0倍区间，我们认为，伴随分红险在0.80PEV2026年目46.5322.4%，首次覆盖给予“买入”评级。表5：可比公司估值情况未来三年归母净代码 名称 股价（元）市值（亿元）内含价值（亿） PEV估值（倍）利润CAGR601318.SH中国平安54.029,782161760.609.7601601.SH中国太保32.023,08061340.508.1601336.SH新华保险63.311,97531700.627.53家可比公司均值0.58601628.SH 中人寿 38.05 10,755 16454 0.65 各公司财报， ；日期为2026年8月5日注：1）EV方面，中国太保为2025年报数据，中国平安、新华保险、中国人寿采用2026年 研发中心预测值未来三年归母净利润CAGR方面，中国太保采用 一致预期，中国平安、新华保险、中国人寿为 研发中心预五、风险提示利率下行风险：经济环境承压可能推动长端利率进入长期下行通道，保险资产端收益率下降，与负债端成本的匹配难度加大，利差损风险显著上升。权益市场波动风险：权益市场若出现向下波动，将直接影响保险资产端的投资收益，进而拖累利润表现。保费承压风险：预定利率下调及分红险转型过程中，产品吸引力可能阶段性减弱，导致保险公司保费增长乏力。自然灾害频发：主要影响财险和再保险业务经营，若自然灾害频发，赔付率或上行。|中国人寿 2026年08月05日财务报表预测和估值数据汇总资产负债表（亿元）2024A2025A2026E2027E2028E利润表（亿元）2024A2025A2026E2027E2028E货币资金8651,4331,5951,7741,972保险服务收入2,0822,1412,3132,4862,679定期存款4,3854,1874,6605,1825,762利息收入1,2101,2831,4281,5881,766交易性金融资产19,08120,67323,00925,58628,452投资收益7041,9851,5111,5271,641债权投资1,9681,7401,9372,1532,395公允价值变动收益1,1826331,3661,5191,691其他债权投资34,58939,26043,69748,59154,033汇兑收益0-3-4-4-4其他权益工具投资1,7183,1793,5383,9344,375其他收益11122分出再保险合同资产307300330363399其他业务收入107116122128135长期股权投资3,0213,0783,4263,8094,236营业收入5,2866,1576,7387,2467,908投资性房地产123117130145161保险服务费用-1,805-1,487-1,606-1,727-1,861其他资产2323981,2511,2491,124营业利润