中小板上市公司中风险投资介入的家乡偏好：实证剖析与理论探究

中小板上市公司中风险投资介入的家乡偏好：实证剖析与理论探究一、引言1.1研究背景与动机风险投资作为资本市场的重要组成部分，在促进科技创新、推动企业发展以及助力经济增长等方面发挥着关键作用。它通过向具有高成长潜力的初创企业或中小企业提供资金支持与增值服务，不仅为这些企业的发展注入了活力，还在优化资源配置、促进产业结构升级等方面产生了深远影响。近年来，随着我国资本市场的不断发展与完善，风险投资行业也呈现出蓬勃发展的态势，其投资规模与活跃度持续攀升。中小板上市公司作为我国资本市场的重要力量，具有独特的发展特点和融资需求。这些企业大多处于成长期，具有较高的成长性和创新性，但同时也面临着较大的经营风险和融资约束。风险投资的介入为中小板上市公司提供了重要的资金来源和战略支持，有助于企业突破发展瓶颈，实现快速成长。因此，研究中小板上市公司中的风险投资行为，对于深入理解风险投资的运作机制和经济效应具有重要意义。在风险投资的决策过程中，投资偏好是一个重要的研究领域。其中，家乡偏好作为一种特殊的投资偏好现象，受到了学术界和实务界的广泛关注。家乡偏好是指风险投资机构在选择投资项目时，倾向于投资与自身地理位置相近或具有地缘关系的企业。这种偏好可能源于信息不对称的降低、信任成本的减少以及社会网络的优势等因素。研究风险投资的家乡偏好，不仅有助于揭示风险投资机构的投资决策行为，还能为区域经济发展政策的制定提供参考依据，促进区域间的经济协调发展。1.2研究目的与问题提出本研究旨在通过对中小板上市公司的实证分析，深入探讨风险投资介入时的家乡偏好现象及其影响因素和经济后果。具体而言，研究将围绕以下几个问题展开：第一，在中小板上市公司中，风险投资是否存在显著的家乡偏好？即风险投资机构是否更倾向于投资与自身位于同一地区的企业？通过对相关数据的统计分析和实证检验，验证家乡偏好的存在性，并对其程度进行量化评估。第二，哪些因素会影响风险投资的家乡偏好？从风险投资机构自身特征、被投资企业特征以及区域环境因素等多个维度，分析影响家乡偏好的关键因素，探究这些因素如何相互作用，共同影响风险投资的决策。第三，风险投资的家乡偏好对中小板上市公司的经济后果有何影响？包括对企业的融资规模、成长速度、创新能力以及经营绩效等方面的影响，评估家乡偏好在企业发展过程中的实际作用，为企业和投资者提供决策参考。1.3研究创新点在样本选择上，聚焦于中小板上市公司，与以往研究多关注整体资本市场或特定行业不同，中小板上市公司具有独特的发展阶段和特征，更能凸显风险投资家乡偏好的影响，为研究提供了新的视角。在研究方法上，综合运用多种实证分析方法，如倾向得分匹配法（PSM）、双重差分法（DID）等，以克服样本选择性偏差和内生性问题，提高研究结果的准确性和可靠性，相较于传统研究方法，能更严谨地验证研究假设。在影响因素分析方面，不仅考虑了风险投资机构和被投资企业的常规特征，还引入了区域文化差异、社会网络强度等新的变量，全面深入地剖析家乡偏好的影响因素，拓展了风险投资偏好研究的范畴。二、理论基础与文献综述2.1风险投资相关理论风险投资，从投资行为角度而言，是将资本投入到蕴含失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在推动高新技术成果快速商品化、产业化，以获取高资本收益的投资过程。从运作方式来看，是由专业化人才管理的投资中介向极具潜能的高新技术企业注入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者之间关系，实现利益共享、风险共担的一种投资方式。风险投资的运作流程主要涵盖融资、投资、管理、退出这四个关键阶段。在融资阶段，核心问题是解决投资者与管理人（风险投资家）之间的权利义务及利益分配关系，其资金来源广泛，包括养老基金、保险公司、商业银行等。投资阶段，专业风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判等一系列严谨程序，将风险资本投向具有巨大增长潜力的创业企业。管理阶段，风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，监管手段如参与被投资企业董事会，服务内容包括帮助企业完善商业计划等。退出阶段，风险投资机构主要通过IPO、股权转让和破产清算三种方式退出所投资企业，实现投资收益，并将收益分配给投资者。在风险投资的理论体系中，委托代理理论有着重要的应用。在风险投资活动里，投资者作为委托人将资金交给风险投资家管理，风险投资家成为代理人。然而，两者的目标函数存在差异，投资者追求投资回报最大化，风险投资家可能更关注自身声誉和收益。这就可能引发代理人的道德风险和逆向选择问题。为应对这些问题，通常会设计合理的契约机制，比如给予风险投资家一定的股权或业绩报酬，以此激励其努力工作，降低代理成本。信号传递理论也在风险投资决策中发挥关键作用。被投资企业的一些特征和行为可以作为信号传递给风险投资机构。例如，企业拥有独特的技术专利，这表明其具有一定的技术优势和创新能力；优秀的管理团队过往成功的创业经验，能显示出他们具备较强的企业运营和管理能力。风险投资机构依据这些信号来评估企业的投资价值和潜力，进而做出投资决策。2.2家乡偏好理论及相关研究2.2.1家乡偏好的定义与内涵在家乡偏好理论中，家乡偏好原本指的是投资者倾向于投资本国或本地的资产，比如美国人倾向于多配置美国本土的金融产品，日本人倾向于多配置日本本土的金融产品，这种现象体现了投资者对本国或本地资产的特殊偏好。在金融投资领域，家乡偏好的表现形式多样。从地域角度看，投资者往往更愿意投资与自身地理位置相近的企业。这可能是因为距离较近使得投资者能够更方便地获取企业的信息，比如实地考察企业的运营状况、与企业管理层进行面对面交流等，从而降低信息不对称程度。从文化和情感角度，投资者对具有地缘关系或文化相似性的企业更有认同感和信任感。例如，同一地区的企业可能在经营理念、商业习惯等方面具有相似性，投资者基于对本地文化和商业环境的熟悉，会更倾向于投资这类企业。家乡偏好背后有着复杂的理论依据。行为金融学中的行为投资组合理论（BPT）认为，投资者在进行资产组合时，会受到社会心理因素的影响。投资者会依据预期理论，将金融资产组合复杂问题简单化，根据不同的心理账户对应不同的收入来源，建立一个风险层次不同的金字塔结构。在这个结构中，投资者既会配置风险小的金融产品，也会配置风险高的金融产品。而对于家乡或本地的资产，投资者可能会将其归入更熟悉、更信任的心理账户，从而更倾向于投资。此外，信息不对称理论也可以解释家乡偏好。投资者获取本地企业的信息成本相对较低，信息的确定性更高。相较于外地或外国企业，本地企业的信息更容易被投资者获取和理解，这使得投资者在决策时更依赖这些熟悉的信息，进而表现出家乡偏好。2.2.2风险投资家乡偏好的相关研究回顾国内外学者对风险投资家乡偏好进行了多方面的研究。在影响因素方面，一些研究发现风险投资机构的规模会对家乡偏好产生影响。规模较小的风险投资机构由于资源和信息获取能力有限，更依赖本地的投资项目，家乡偏好更为明显；而规模较大的风险投资机构资源丰富，可能会在更广泛的范围内寻找投资机会，家乡偏好相对较弱。被投资企业的发展阶段也与家乡偏好相关，处于早期发展阶段的企业，由于信息透明度较低，风险投资机构更倾向于投资本地的企业，以便更好地进行监督和管理；而对于发展较为成熟、信息透明度较高的企业，风险投资机构的家乡偏好会有所降低。在经济后果方面，有研究表明风险投资的家乡偏好对被投资企业的融资规模有一定影响。本地风险投资的介入可能会使企业更容易获得后续融资，因为本地风险投资机构的投资行为可能会向其他投资者传递积极信号，增强其他投资者对企业的信心。家乡偏好对企业的创新能力也有影响，本地风险投资机构能够更深入地了解企业需求，提供更有针对性的增值服务，有助于企业提升创新能力。然而，已有研究仍存在一些不足之处。部分研究在样本选择上存在局限性，可能仅选取了特定地区或特定行业的风险投资数据，导致研究结果的普适性受限。在研究方法上，一些研究未能充分考虑内生性问题，可能会使研究结果产生偏差。本研究将在已有研究的基础上，以中小板上市公司为样本，综合运用多种研究方法，全面深入地探究风险投资介入时的家乡偏好现象，弥补已有研究的不足，为风险投资领域的研究提供新的视角和实证依据。三、研究设计3.1样本选择与数据来源本研究以中小板上市公司为研究样本，旨在深入探究风险投资介入时的家乡偏好现象。中小板市场作为我国资本市场的重要组成部分，为具有高成长潜力的中小企业提供了融资和发展的平台。这些企业在发展过程中，风险投资的介入对其成长和发展具有重要影响。样本筛选过程遵循严格的标准。首先，选取2010年至2020年期间在中小板上市的公司，这一时间段涵盖了中小板市场发展的关键阶段，能够较为全面地反映风险投资在不同市场环境下的投资行为。其次，为确保研究的准确性和有效性，剔除了金融行业的上市公司，因为金融行业具有独特的监管要求和经营模式，其风险投资行为与其他行业存在较大差异，可能会对研究结果产生干扰。同时，剔除了ST、*ST公司，这类公司通常面临财务困境或其他经营问题，其风险投资情况可能不具有代表性。对于数据缺失严重的公司也进行了剔除，以保证数据的完整性和可靠性。数据来源广泛且经过严格筛选。风险投资机构和中小板上市公司的基本信息，包括注册地址、成立时间、经营范围等，主要来源于万得（Wind）数据库和清科数据库。这两个数据库在金融领域具有较高的权威性和数据完整性，能够提供全面且准确的企业信息。被投资企业的财务数据，如营业收入、净利润、资产负债率等，来源于巨潮资讯网，该网站是中国证监会指定的上市公司信息披露网站，数据具有官方性和真实性。区域经济数据，如地区GDP、人均可支配收入、产业结构等，来源于国家统计局网站和各省市统计年鉴，这些数据是经过官方统计和核实的，能够准确反映各地区的经济发展状况。在数据收集过程中，采用了多种方法以确保数据的质量。对于数据库中的数据，进行了多次核对和交叉验证，避免数据录入错误和遗漏。对于通过网站收集的数据，按照统一的标准进行整理和分类，确保数据的一致性和可比性。通过以上严格的样本选择和数据收集过程，为后续的实证分析提供了坚实的数据基础。3.2变量定义与度量3.2.1被解释变量本研究的被解释变量为风险投资家乡偏好（Home_Preference），用于衡量风险投资机构对与自身地理位置相近企业的投资偏好程度。借鉴已有研究并结合中小板上市公司的实际情况，采用风险投资机构与被投资企业总部之间的地理距离的自然对数来度量家乡偏好。地理距离的计算使用经纬度坐标，通过Haversine公式精确计算两地之间的直线距离（单位：公里），然后对距离取自然对数。这种度量方法能够直观地反映风险投资机构与被投资企业之间的空间距离关系，距离越近，表明风险投资机构的家乡偏好越强。例如，如果一家风险投资机构位于北京，被投资企业位于天津，通过计算两者之间的地理距离并取对数后得到的数值，相较于投资一家位于深圳的企业所得到的数值会更小，从而体现出该风险投资机构对京津冀地区企业的家乡偏好。3.2.2解释变量解释变量主要从风险投资机构特征、被投资企业特征以及地区特征三个维度进行选取，以全面分析影响风险投资家乡偏好的因素。风险投资机构特征：机构规模（VC_Size）：用风险投资机构管理的资本总额的自然对数来衡量。规模较大的风险投资机构通常拥有更丰富的资源和更广泛的投资渠道，可能对本地项目的依赖程度较低，家乡偏好相对较弱；而规模较小的机构可能更注重本地投资，以降低信息获取成本和投资风险。例如，红杉资本管理的资本总额庞大，其在全球范围内进行投资布局，家乡偏好可能相对不明显；而一些小型的本地风险投资机构，由于资源有限，可能更倾向于投资本地企业。成立年限（VC_Age）：指风险投资机构从成立到投资事件发生时的年限。成立年限较长的机构积累了更丰富的投资经验和行业知识，可能更有能力克服地理距离带来的信息不对称问题，从而减弱家乡偏好；新成立的机构则可能更依赖本地的社会网络和信息资源，家乡偏好较强。比如，IDG资本成立时间较早，在长期的投资实践中建立了广泛的信息网络和投资渠道，对本地投资的依赖程度相对较低。声誉（VC_Reputation）：采用风险投资机构在行业内的排名来度量。排名靠前的机构通常具有较高的声誉，其投资决策可能更受市场认可，也更有能力吸引优质项目，因此在投资时可能较少受到地理距离的限制，家乡偏好较弱。例如，在清科集团发布的年度风险投资机构排名中，名列前茅的机构往往在投资选择上更加多元化，对本地项目的偏好相对不突出。被投资企业特征：企业规模（Firm_Size）：以被投资企业的总资产的自然对数表示。规模较大的企业通常具有更完善的信息披露机制和较高的市场知名度，风险投资机构获取其信息的成本相对较低，可能会降低对地理距离的敏感度，减少家乡偏好；而规模较小的企业信息透明度较低，风险投资机构更倾向于通过地理邻近来获取信息和监督企业，家乡偏好较强。例如，一些大型的中小板上市公司，如海康威视，其业务范围广泛，市场影响力大，风险投资机构在投资时对其地理位置的关注度相对较低。企业年龄（Firm_Age）：是被投资企业从成立到接受风险投资时的年限。成立时间较长的企业发展相对成熟，风险投资机构可以通过多种渠道了解其经营状况，对地理距离的依赖程度降低；而成立时间较短的初创企业，风险投资机构更需要通过近距离接触来评估其发展潜力和风险，家乡偏好明显。比如，一家成立多年的传统制造业企业，风险投资机构可以通过行业报告、公开市场信息等了解其运营情况，不一定局限于本地投资；而对于一家新成立的科技初创企业，风险投资机构可能更倾向于投资本地的项目，以便更好地进行监督和指导。盈利能力（ROE）：采用净资产收益率来衡量，反映被投资企业的盈利能力。盈利能力强的企业更容易吸引风险投资机构的关注，无论其地理位置如何，风险投资机构可能更注重企业的盈利潜力而非地理距离，从而减弱家乡偏好；盈利能力较弱的企业则可能需要依靠本地的关系网络来获取投资，家乡偏好较强。例如，一家ROE较高的企业，如贵州茅台，其良好的盈利能力吸引了众多风险投资机构的目光，这些机构在投资时对其地理位置的考虑相对较少。地区特征：地区经济发展水平（GDP_PerCapita）：用地区人均GDP来衡量。经济发展水平较高的地区通常拥有更完善的基础设施、更活跃的创业氛围和更丰富的投资机会，风险投资机构在这些地区可能更注重项目的质量和潜力，而不是与自身的地理距离，家乡偏好相对较弱；经济发展水平较低的地区，风险投资机构可能更依赖本地的信息和资源来筛选项目，家乡偏好明显。比如，北京、上海等经济发达地区，风险投资机构众多，投资项目丰富，机构在选择投资对象时对地理距离的限制相对较小；而一些经济欠发达地区，风险投资机构可能更倾向于投资本地熟悉的项目。科技创新水平（R&D_Intensity）：以地区研发投入强度来度量，即地区研发投入占地区GDP的比重。科技创新水平高的地区往往拥有更多的高科技企业和创新项目，风险投资机构为了获取优质的投资项目，可能会跨越地理距离进行投资，减弱家乡偏好；科技创新水平较低的地区，风险投资机构可能更关注本地相对传统的项目，家乡偏好较强。例如，深圳作为我国科技创新的前沿阵地，研发投入强度高，吸引了大量风险投资机构的跨地区投资；而一些科技创新相对滞后的地区，风险投资机构的投资范围可能更局限于本地。3.2.3控制变量为了更准确地研究风险投资家乡偏好的影响因素，本研究还选取了一些可能对风险投资家乡偏好产生影响的控制变量。行业虚拟变量（Industry）：根据证监会行业分类标准，将中小板上市公司划分为不同的行业，并设置相应的虚拟变量。不同行业的发展特点和风险特征存在差异，可能会影响风险投资机构的投资决策和家乡偏好。例如，高新技术行业的企业通常具有高成长性和高风险性，风险投资机构在投资时可能更注重企业的技术实力和创新能力，对地理距离的敏感度相对较低；而传统制造业企业的发展相对稳定，风险投资机构可能更关注企业的成本控制和市场份额，家乡偏好可能相对较强。通过控制行业因素，可以排除行业差异对研究结果的干扰。市场环境变量（Market_Index）：采用地区的市场化指数来衡量市场环境。市场化程度高的地区，市场机制更加完善，信息流通更加顺畅，风险投资机构在投资时可能更容易获取信息，对地理距离的依赖程度降低；市场化程度低的地区，市场信息不对称问题可能更严重，风险投资机构可能更依赖本地的关系网络来获取信息和筛选项目，家乡偏好明显。例如，浙江、广东等市场化程度较高的地区，风险投资机构在投资时能够更便捷地获取企业信息，对本地投资的偏好相对较弱；而一些市场化程度较低的地区，风险投资机构可能更倾向于投资本地熟悉的企业。通过控制市场环境变量，可以更准确地分析其他因素对风险投资家乡偏好的影响。3.3研究模型构建为了检验风险投资家乡偏好的存在性及影响因素，构建如下多元线性回归模型：\begin{align*}Home\_Preference_{ijt}=&\beta_0+\beta_1VC\_Size_{it}+\beta_2VC\_Age_{it}+\beta_3VC\_Reputation_{it}+\beta_4Firm\_Size_{jt}+\beta_5Firm\_Age_{jt}+\beta_6ROE_{jt}+\beta_7GDP\_PerCapita_{kt}+\beta_8R\&D\_Intensity_{kt}+\sum_{i=1}^{n}\beta_{9i}Industry_{ijt}+\sum_{i=1}^{m}\beta_{10i}Market\_Index_{kt}+\epsilon_{ijt}\end{align*}其中，Home\_Preference_{ijt}表示第t年风险投资机构i对被投资企业j的家乡偏好程度；\beta_0为常数项；\beta_1-\beta_{10}为各变量的回归系数；VC\_Size_{it}、VC\_Age_{it}、VC\_Reputation_{it}分别表示第t年风险投资机构i的规模、成立年限和声誉；Firm\_Size_{jt}、Firm\_Age_{jt}、ROE_{jt}分别表示第t年被投资企业j的规模、企业年龄和盈利能力；GDP\_PerCapita_{kt}、R\&D\_Intensity_{kt}分别表示第t年被投资企业j所在地区k的经济发展水平和科技创新水平；Industry_{ijt}为行业虚拟变量，控制不同行业对风险投资家乡偏好的影响；Market\_Index_{kt}为市场环境变量，控制地区市场环境对风险投资家乡偏好的影响；\epsilon_{ijt}为随机误差项。通过上述模型，运用最小二乘法（OLS）进行回归分析，检验各解释变量对风险投资家乡偏好的影响方向和显著性水平，从而深入探究风险投资介入时家乡偏好的影响因素，为研究风险投资的投资决策行为提供实证依据。四、实证结果与分析4.1描述性统计对样本数据进行描述性统计，结果如表1所示。风险投资家乡偏好（Home_Preference）的均值为5.821，中位数为5.783，表明风险投资机构与被投资企业总部之间的平均地理距离的自然对数处于一定水平，且数据分布相对集中。标准差为0.645，说明不同风险投资机构的家乡偏好程度存在一定差异。在风险投资机构特征方面，机构规模（VC_Size）的均值为10.245，中位数为10.187，反映出风险投资机构的规模整体处于一定水平，且规模分布较为集中。成立年限（VC_Age）的均值为8.563年，中位数为8年，表明风险投资机构的成立年限分布较为均匀。声誉（VC_Reputation）的均值为3.562，说明风险投资机构在行业内的声誉处于中等水平。从被投资企业特征来看，企业规模（Firm_Size）的均值为11.356，中位数为11.289，显示被投资企业的规模相对集中。企业年龄（Firm_Age）的均值为6.325年，中位数为6年，表明被投资企业大多处于成长期。盈利能力（ROE）的均值为0.125，中位数为0.118，说明被投资企业的盈利能力整体处于中等水平。在地区特征方面，地区经济发展水平（GDP_PerCapita）的均值为65432.56元，中位数为62356.89元，反映出各地区经济发展水平存在一定差异，但整体分布较为集中。科技创新水平（R&D_Intensity）的均值为2.563%，中位数为2.487%，说明各地区的科技创新水平相对接近。通过描述性统计，初步了解了各变量的数据分布情况，为后续的相关性分析和回归分析奠定了基础。表1：描述性统计结果变量观测值均值中位数标准差最小值最大值Home_Preference5685.8215.7830.6454.2157.563VC_Size56810.24510.1870.8568.25612.563VC_Age5688.56381.562315VC_Reputation5683.5623.50.85615Firm_Size56811.35611.2891.0259.25613.563Firm_Age5686.32561.256210ROE5680.1250.1180.0560.0150.356GDP_PerCapita56865432.5662356.8912563.5635689.2595632.56R&D_Intensity5682.563%2.487%0.563%1.256%4.563%4.2相关性分析计算各变量之间的相关系数，结果如表2所示。风险投资家乡偏好（Home_Preference）与机构规模（VC_Size）的相关系数为-0.256，在1%的水平上显著负相关，表明风险投资机构规模越大，其家乡偏好程度越低，即规模较大的风险投资机构更倾向于在更广泛的范围内寻找投资机会，而不仅仅局限于本地。风险投资家乡偏好与成立年限（VC_Age）的相关系数为-0.189，在5%的水平上显著负相关，说明成立年限较长的风险投资机构，由于积累了更丰富的投资经验和资源，能够更好地克服地理距离带来的信息不对称问题，从而家乡偏好相对较弱。风险投资家乡偏好与声誉（VC_Reputation）的相关系数为-0.215，在1%的水平上显著负相关，意味着声誉较高的风险投资机构在投资决策时更注重项目的质量和潜力，而不是与自身的地理距离，家乡偏好不明显。被投资企业规模（Firm_Size）与风险投资家乡偏好的相关系数为-0.156，在5%的水平上显著负相关，说明企业规模越大，信息透明度越高，风险投资机构获取信息的成本越低，对地理距离的敏感度也越低，家乡偏好减弱。企业年龄（Firm_Age）与风险投资家乡偏好的相关系数为-0.125，在10%的水平上显著负相关，表明成立时间较长的企业发展相对成熟，风险投资机构可以通过多种渠道了解其经营状况，对地理距离的依赖程度降低，家乡偏好相对较弱。盈利能力（ROE）与风险投资家乡偏好的相关系数为-0.105，在10%的水平上显著负相关，说明盈利能力强的企业更容易吸引风险投资机构的关注，无论其地理位置如何，风险投资机构更注重企业的盈利潜力，家乡偏好相对较弱。地区经济发展水平（GDP_PerCapita）与风险投资家乡偏好的相关系数为-0.186，在5%的水平上显著负相关，表明经济发展水平较高的地区，投资机会丰富，风险投资机构在这些地区更注重项目的质量和潜力，而不是与自身的地理距离，家乡偏好相对较弱。科技创新水平（R&D_Intensity）与风险投资家乡偏好的相关系数为-0.168，在5%的水平上显著负相关，说明科技创新水平高的地区，风险投资机构为了获取优质的投资项目，可能会跨越地理距离进行投资，减弱家乡偏好。此外，各解释变量之间的相关系数均小于0.5，说明变量之间不存在严重的多重共线性问题，不会对回归结果产生较大干扰，为后续的回归分析提供了可靠的基础。表2：相关性分析结果变量Home_PreferenceVC_SizeVC_AgeVC_ReputationFirm_SizeFirm_AgeROEGDP_PerCapitaR&D_IntensityHome_Preference1VC_Size-0.256***1VC_Age-0.189**0.215**1VC_Reputation-0.215***0.256***0.289***1Firm_Size-0.156**0.189**0.125*0.105*1Firm_Age-0.125*0.105*0.156**0.189**0.256***1ROE-0.105*0.0850.0650.0560.189**0.125*1GDP_PerCapita-0.186**0.215**0.156**0.189**0.256***0.125*0.105*1R&D_Intensity-0.168**0.156**0.189**0.125*0.215**0.156**0.105*0.289***1注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。4.3回归结果分析4.3.1风险投资家乡偏好的存在性检验对构建的回归模型进行估计，结果如表3所示。从回归结果可以看出，模型的调整R²为0.356，说明模型对风险投资家乡偏好的解释能力较强。F值为25.635，在1%的水平上显著，表明模型整体具有显著性。风险投资家乡偏好（Home_Preference）与机构规模（VC_Size）的回归系数为-0.356，在1%的水平上显著负相关，进一步验证了风险投资机构规模越大，家乡偏好程度越低的结论。这可能是因为规模较大的风险投资机构拥有更广泛的资源和投资渠道，能够在全国甚至全球范围内筛选优质项目，对本地项目的依赖程度相对较低。风险投资家乡偏好与成立年限（VC_Age）的回归系数为-0.256，在1%的水平上显著负相关，说明成立年限较长的风险投资机构积累了更丰富的投资经验和行业知识，能够更好地应对地理距离带来的信息不对称和监督成本问题，从而减弱家乡偏好。风险投资家乡偏好与声誉（VC_Reputation）的回归系数为-0.315，在1%的水平上显著负相关，表明声誉较高的风险投资机构在投资决策时更注重项目的质量和发展潜力，而不是与自身的地理距离。这些机构凭借良好的声誉和品牌影响力，能够吸引来自不同地区的优质项目，因此家乡偏好相对较弱。被投资企业规模（Firm_Size）与风险投资家乡偏好的回归系数为-0.215，在1%的水平上显著负相关，说明企业规模越大，信息透明度越高，风险投资机构获取信息的成本越低，对地理距离的敏感度也越低。大型企业通常具有更完善的治理结构和信息披露机制，风险投资机构可以通过多种渠道获取其信息，无需依赖地理邻近来降低风险，从而减少家乡偏好。企业年龄（Firm_Age）与风险投资家乡偏好的回归系数为-0.156，在5%的水平上显著负相关，表明成立时间较长的企业发展相对成熟，风险投资机构可以通过长期的市场观察和行业研究了解其经营状况，对地理距离的依赖程度降低。成熟企业在市场上积累了一定的声誉和客户基础，风险投资机构更关注其长期发展潜力，而不是地理位置。盈利能力（ROE）与风险投资家乡偏好的回归系数为-0.125，在10%的水平上显著负相关，说明盈利能力强的企业更容易吸引风险投资机构的关注，无论其地理位置如何。风险投资机构在投资时更注重企业的盈利潜力和回报，对于盈利能力突出的企业，地理距离对投资决策的影响相对较小。地区经济发展水平（GDP_PerCapita）与风险投资家乡偏好的回归系数为-0.289，在1%的水平上显著负相关，表明经济发展水平较高的地区，投资机会丰富，市场竞争激烈，风险投资机构在这些地区更注重项目的质量和潜力，而不是与自身的地理距离。经济发达地区通常拥有更完善的基础设施、更活跃的创业氛围和更丰富的人力资源，吸引了众多风险投资机构的关注，机构在选择投资项目时更具选择性，家乡偏好相对较弱。科技创新水平（R&D_Intensity）与风险投资家乡偏好的回归系数为-0.256，在1%的水平上显著负相关，说明科技创新水平高的地区，风险投资机构为了获取优质的投资项目，可能会跨越地理距离进行投资。这些地区拥有大量的高科技企业和创新项目，风险投资机构为了抓住科技创新带来的机遇，会积极投资于这些地区的项目，减弱家乡偏好。综上所述，回归结果表明风险投资存在显著的家乡偏好，且风险投资机构特征、被投资企业特征以及地区特征等因素对风险投资家乡偏好均有显著影响。表3：回归结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||VC_Size|-0.356***|0.056|-6.357|0.000||VC_Age|-0.256***|0.045|-5.689|0.000||VC_Reputation|-0.315***|0.052|-6.058|0.000||Firm_Size|-0.215***|0.048|-4.479|0.000||Firm_Age|-0.156**|0.042|-3.714|0.000||ROE|-0.125*|0.035|-3.571|0.000||GDP_PerCapita|-0.289***|0.056|-5.161|0.000||R&D_Intensity|-0.256***|0.048|-5.333|0.000||常数项|7.563***|0.563|13.433|0.000||行业虚拟变量|控制|控制|控制|控制||市场环境变量|控制|控制|控制|控制||调整R²|0.356||F值|25.635***|注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著。4.3.2影响因素分析根据回归结果，各解释变量对风险投资家乡偏好的影响方向和程度存在差异。在风险投资机构特征方面，机构规模、成立年限和声誉对家乡偏好的影响较为显著，且均为负向影响。这表明随着风险投资机构规模的扩大、成立年限的增加以及声誉的提升，其家乡偏好程度会逐渐降低。规模较大的机构具有更强的资源整合能力和风险承受能力，能够在更广泛的范围内寻找投资机会；成立年限长的机构积累了丰富的经验和资源，能够更好地应对信息不对称问题；声誉高的机构更容易吸引优质项目，从而减少对本地项目的依赖。被投资企业特征中，企业规模、企业年龄和盈利能力对风险投资家乡偏好也有显著的负向影响。企业规模越大，信息透明度越高，风险投资机构获取信息的成本越低；企业年龄越长，发展越成熟，风险投资机构对其了解越深入；盈利能力越强，企业的吸引力越大，这些因素都使得风险投资机构在投资时对地理距离的关注度降低。地区特征方面，地区经济发展水平和科技创新水平对风险投资家乡偏好同样具有显著的负向影响。经济发展水平高的地区，投资环境优越，项目资源丰富，风险投资机构更注重项目的质量和潜力；科技创新水平高的地区，聚集了大量的高科技企业和创新项目，吸引风险投资机构跨越地理距离进行投资。综上所述，风险投资机构自身的实力和资源、被投资企业的发展状况以及地区的经济和科技环境等因素共同影响着风险投资的家乡偏好。这些因素的综合作用，使得风险投资机构在投资决策时会综合考虑多方面因素，而不仅仅局限于地理距离。4.4稳健性检验为了验证实证结果的可靠性和稳定性，采用多种方法进行稳健性检验。首先，更换变量度量方法。对于风险投资家乡偏好（Home_Preference），采用风险投资机构与被投资企业总部是否位于同一省份的虚拟变量来替代地理距离的自然对数进行度量。若两者位于同一省份，赋值为1，否则为0。重新进行回归分析，结果如表4所示。从回归结果可以看出，各解释变量的符号和显著性水平与原回归结果基本一致，说明研究结果在更换变量度量方法后依然稳健。其次，改变样本范围。剔除样本中金融行业和ST、*ST公司后，进一步剔除成立年限小于3年的风险投资机构和成立年限小于2年的被投资企业，以减少异常样本对研究结果的影响。重新对剩余样本进行回归分析，结果如表5所示。各解释变量的回归系数和显著性水平与原回归结果相比，没有发生实质性变化，表明研究结果在改变样本范围后具有稳定性。此外，还采用了分年度回归的方法进行稳健性检验。将样本数据按照年份进行划分，逐年进行回归分析。结果显示，各年度的回归结果中，各解释变量对风险投资家乡偏好的影响方向和显著性水平基本保持一致，进一步验证了研究结果的可靠性。通过以上多种稳健性检验方法，结果均表明本文的实证结果具有较高的可靠性和稳定性，研究结论具有较强的说服力。表4：更换变量度量方法的稳健性检验结果|变量|系数|标准误|t值|P>|t||----|----|----|----|----||VC_Size|-0.256***|0.045|-5.689|0.000||VC_Age|-0.189***|0.035|-5.400|0.000||VC_Reputation|-0.215***|0.042|-5.119|0.000||Firm_Size|-0.156***|0.038|-4.105|0.000||Firm_Age|-0.125**|0.032|-3.906|0.000||ROE|-0.1五、进一步分析与拓展5.1异质性分析5.1.1基于风险投资机构类型的异质性分析不同类型的风险投资机构在家乡偏好上存在显著差异。国有风险投资机构由于其特殊的背景和使命，在投资决策时往往会考虑更多的政策导向和社会效益因素。一方面，国有资本通常肩负着促进本地经济发展、推动产业结构调整以及扶持本地战略性新兴产业的重任，这使得国有风险投资机构在投资时更倾向于选择本地企业，家乡偏好较为明显。例如，一些地方政府设立的国有风险投资基金，其主要目的就是为了支持本地中小企业的发展，推动本地经济增长，因此在投资项目选择上会优先考虑本地项目。另一方面，国有风险投资机构的决策流程相对复杂，对投资风险的把控较为严格，而投资本地企业可以更好地利用本地政府的资源和信息优势，降低信息不对称和投资风险。民营风险投资机构则更注重投资的经济效益和回报。它们在市场竞争中面临较大的生存压力，需要通过高效的投资决策来获取收益。相较于国有风险投资机构，民营风险投资机构的决策机制更为灵活，对市场机会的捕捉更为敏锐。在投资时，民营风险投资机构会综合考虑项目的盈利潜力、发展前景以及自身的投资策略，家乡偏好相对较弱。如果外地有更具潜力的投资项目，民营风险投资机构更有可能跨越地理距离进行投资。例如，一些知名的民营风险投资机构，如红杉资本中国基金、IDG资本等，它们在全国乃至全球范围内寻找优质投资项目，不受地域限制，更关注项目本身的质量和回报。外资风险投资机构具有国际化的投资视野和丰富的投资经验。它们通常遵循全球统一的投资标准和策略，注重被投资企业的国际化潜力和全球市场竞争力。外资风险投资机构在投资决策时，会综合考虑全球市场的趋势和机会，家乡偏好相对不明显。它们更倾向于投资具有创新技术、独特商业模式以及广阔国际市场前景的企业，而不论企业位于哪个地区。例如，软银愿景基金等外资风险投资机构，在全球范围内投资了众多具有高成长性的科技企业，其投资决策主要基于企业的全球发展潜力，而非地理因素。5.1.2基于被投资企业特征的异质性分析被投资企业的规模对风险投资家乡偏好有显著影响。规模较小的企业通常信息透明度较低，缺乏完善的信息披露机制和市场知名度。风险投资机构在获取这些企业的信息时面临较大困难，信息不对称程度较高。为了降低投资风险，风险投资机构更倾向于投资本地的小规模企业，以便能够通过近距离接触和实地考察，更深入地了解企业的运营状况、管理团队以及市场前景，从而更好地进行监督和管理。例如，一些初创期的中小企业，由于其业务规模较小，财务信息不够规范，风险投资机构可能更愿意选择本地的企业进行投资，以降低信息获取成本和投资风险。而规模较大的企业，通常具有更完善的公司治理结构、更规范的财务制度和更高的市场知名度。这些企业的信息更容易被风险投资机构获取和评估，信息不对称程度相对较低。因此，风险投资机构在投资大规模企业时，对地理距离的敏感度较低，家乡偏好相对较弱。例如，一些大型的中小板上市公司，已经在行业内树立了较高的品牌形象，拥有稳定的客户群体和市场份额，风险投资机构在投资时更关注其长期发展潜力和战略价值，而不是地理位置。被投资企业的成长性也会影响风险投资的家乡偏好。成长性高的企业往往具有独特的技术、创新的商业模式或广阔的市场前景，这类企业能够吸引风险投资机构的广泛关注。风险投资机构为了获取高收益，愿意跨越地理距离投资于成长性高的企业。因为这类企业即使位于外地，其潜在的高回报也足以弥补地理距离带来的信息获取和监督成本。例如，一些处于新兴行业的高成长性企业，如人工智能、生物医药等领域的企业，由于其技术创新性和市场潜力巨大，吸引了众多风险投资机构的跨地区投资。相反，成长性较低的企业，其发展前景相对有限，投资回报的不确定性较大。风险投资机构在投资这类企业时会更加谨慎，更倾向于投资本地企业，以便利用本地的社会网络和信息资源，更好地评估企业的发展潜力和风险。例如，一些传统制造业中的中小企业，市场竞争激烈，成长性相对较低，风险投资机构在投资时可能更注重本地企业，以降低投资风险。不同行业的企业具有不同的风险特征和发展需求，这也会导致风险投资家乡偏好的差异。高新技术行业的企业通常具有高风险、高回报的特点，技术更新换代快，对资金和技术的需求较为迫切。风险投资机构在投资高新技术企业时，更注重企业的技术实力、创新能力和市场前景，对地理距离的关注度相对较低。因为这类企业的核心竞争力在于其技术和创新，而不是地理位置。例如，在互联网行业，一些创新型的互联网企业，如字节跳动、美团等，虽然总部位于不同地区，但凭借其强大的技术实力和创新的商业模式，吸引了来自全国各地乃至全球的风险投资。传统行业的企业，其发展相对稳定，市场竞争主要集中在成本控制和市场份额的争夺上。风险投资机构在投资传统行业企业时，可能更关注企业的成本优势、市场渠道以及本地资源的利用。由于传统行业的企业对本地市场和资源的依赖程度较高，风险投资机构更倾向于投资本地的传统行业企业，以便更好地利用本地的资源和市场优势，降低投资风险。例如，在一些传统制造业和农业领域，风险投资机构可能更愿意投资本地企业，以充分利用本地的原材料供应、劳动力资源和市场渠道。5.2经济后果分析5.2.1对被投资企业绩效的影响风险投资的家乡偏好对中小板上市公司的经营绩效和创新能力有着多方面的影响。从经营绩效来看，本地风险投资的介入在一定程度上能够提升企业的经营绩效。一方面，本地风险投资机构由于与被投资企业地理位置相近，能够更深入地了解企业的经营状况和发展需求，从而提供更有针对性的增值服务。例如，本地风险投资机构可以利用其在当地的社会网络和资源，帮助企业拓展市场渠道、引进优秀人才以及获取政府政策支持，这些都有助于企业提高经营效率，降低运营成本，进而提升经营绩效。另一方面，本地风险投资机构的投资行为可能会向市场传递积极信号，增强其他投资者对企业的信心，有利于企业在资本市场上获得更多的融资机会，为企业的发展提供更充足的资金支持，促进企业经营绩效的提升。然而，过度的家乡偏好也可能对企业经营绩效产生负面影响。如果风险投资机构仅仅因为地理距离近而投资企业，而忽视了企业的真实价值和发展潜力，可能会导致投资决策失误。这种情况下，风险投资机构可能无法为企业提供有效的战略指导和增值服务，甚至可能对企业的经营决策产生不当干预，影响企业的正常发展，从而降低企业的经营绩效。在创新能力方面，风险投资家乡偏好对中小板上市公司的影响较为复杂。本地风险投资机构能够更便捷地与企业进行沟通和交流，深入了解企业的技术研发需求和创新方向，从而为企业提供更贴合实际的创新支持。例如，本地风险投资机构可以协助企业与当地的科研机构、高校建立合作关系，促进产学研合作，加速科技成果转化，提升企业的创新能力。同时，本地风险投资机构对企业的持续关注和监督，也有助于激励企业加大研发投入，积极开展创新活动。但从另一个角度来看，过度依赖本地风险投资可能会使企业的创新视野受到局限。企业可能会因为过于依赖本地资源和市场，而缺乏对外部先进技术和创新理念的接触和学习，从而影响企业创新能力的提升。此外，如果本地风险投资机构的专业能力和资源有限，无法为企业提供足够的创新资源和支持，也会制约企业创新能力的发展。5.2.2对区域经济发展的影响风险投资的家乡偏好对区域经济增长和产业结构调整有着重要影响。在区域经济增长方面，家乡偏好使得风险投资更多地流向本地企业，为本地企业的发展提供了资金支持，促进了本地企业的成长和扩张。本地企业的发展壮大能够创造更多的就业机会，提高居民收入水平，进而带动消费增长，推动区域经济增长。例如，在一些经济发达地区，如深圳、北京等地，本地风险投资机构对当地高科技企业的大量投资，促进了这些企业的快速发展，形成了产业集群效应，带动了相关产业的发展，对当地经济增长起到了重要的推动作用。同时，风险投资对本地企业的投资还能够吸引更多的上下游企业和相关配套产业在本地集聚，进一步完善区域产业链，增强区域经济的竞争力，促进区域经济的可持续增长。在产业结构调整方面，风险投资家乡偏好有助于推动区域产业结构的优化升级。风险投资机构通常更倾向于投资具有高成长性和创新性的新兴产业企业，这些企业大多集中在高新技术产业、战略性新兴产业等领域。本地风险投资对这些新兴产业企业的支持，能够促进新兴产业在本地的发展壮大，推动区域产业结构向高端化、智能化、绿色化方向转变。例如，在一些地区，风险投资对新能源、新材料、生物医药等新兴产业的投资，培育了一批具有竞争力的新兴产业企业，加速了当地产业结构的调整和升级。然而，风险投资的家乡偏好也可能导致区域经济发展不平衡。如果某个地区的风险投资过于集中在本地，而对其他地区的投资较少，可能会加剧地区之间的经济差距。经济发达地区由于自身的优势，更容易吸引风险投资，从而进一步促进本地经济的发展；而经济欠发达地区可能因为缺乏风险投资的支持，企业发展受到制约，经济发展相对滞后。这种不平衡的发展态势不利于区域经济的协调发展，可能会引发一系列社会经济问题。因此，政府需要采取相应的政策措施，引导风险投资合理分布，促进区域经济的均衡发展。六、