【货币政策与银行间债券市场流动性分析5700字（论文）】

货币政策与银行间债券市场流动性分析目录TOC\o"1-2"\h\u28316货币政策与银行间债券市场流动性分析 1119941.1引言 13041.2货币政策对债券流动性的影响 2164241.3实证研究设计 3214441.4实证结果分析 5引言商业银行作为债券市场重要参与者，其资产负债配置结构对债券市场的影响力在逐步提高。2020年银行间债券市场现券交易量达到232.8万亿元，同比增长12%。中国金融创新方式日益多元化，也为商业银行提供了更丰富的资产配置方式，其中同业理财拥有不受银行经营的地域限制、发行价格灵活性较大等优势，商业银行大量发行同业理财筹集资金委托券商、基金和私募等代为管理，以提高盈利能力。2020年银行间市场发行同业存单19万亿元，商业银行已经将同业存单作为其流动性管理的重要手段。商业银行通过发行较短期限的同业理财或同业存单获得资金，然后进行投资或委外投资，有一部分同业存单资金通过各种方式进入了银行间债券市场，同业业务已经成为商业银行规避监管以实现主动扩张业务的创新手段。当前同业存单使得银行资金以更大规模进入银行间债券市场，加大了商业银行自身的杠杆和期限错配风险，也提升了债券市场的脆弱性。商业银行通过发行同业理财和同业存单募集到的资金需要寻找合适的投资标的，此类资金对于流动性要求较高，在金融机构资产配置方式转变的情形下，大量的募集资金流入同业理财产品或者债券市场。银行理财产品与同业存单的发行方多集中于中小商业银行，与大型商业银行相比，中小商业银行抗风险能力较差。若商业银行无法持续募集资金，则期限错配带来的缺口将导致负债端面临较大压力，这种流动性压力传递到非银金融机构，金融机构可能选择抛售债券资产以满足资金需求，导致债券市场流动性发生较大变化。在资金链条不断变长的情形下，行业流动性风险更可能积聚，从而对市场产生不利冲击。当央行货币政策转向时，由于流动性预期及银行自身的期限错配问题，商业银行等机构会快速抛售债券，加剧债券市场波动，影响债券市场的流动性（张挽虹，2018；张运才和马文娟，2018）。债券市场是完善货币政策框架和支撑金融供给侧结构性改革进程的重要突破口，而债券市场流动性是考察金融市场运行效率和成熟程度的重要指标，商业银行同业业务创新给债券市场的运行带来了较大影响，必须研究当前商业银行同业业务创新对债券市场的影响机制，进一步明确债券市场在货币政策传导中的作用，为监管机构规范和管理证券市场提供有益的决策参考。货币政策对债券流动性的影响已有研究明确了债券市场在货币政策传导机制中发挥的作用。郑蕾（2016）研究表明存款准备金率的调整对债券市场影响显著，且短期利率变动效果更加明显，信用债相对于市政债、国债变动更加明显。沈根祥和帅昭文（2017）的研究也证实了币政策的债券市场传导机制，多种货币政策工具能够对经济增长和通胀水平产生显著影响，当前价格型的货币政策操作目标已经具有现实意义，同时债券市场在货币政策传导机制中发挥着有效的作用（祝鸿玲和柴鹏，2019）。在不同货币政策的效果方面，银行间债券市场的货币供应量传导渠道效用大于利率传导渠道效用（费磊，2016）。当前中国实施了宏观审慎监管政策，货币政策向短端债券收益率的传导有效性提升，但长端传导仍不畅，货币政策的债券市场传导仍存在一定的障碍（魏瑄，2018；衷新如，2017）。在货币政策与债券市场流动性关系研究方面，Goyenkoet.al（2009）研究表明货币政策对债券市场的流动性有显著影响且持续时间长。然而何志刚和王鹏（2011）认为货币政策对债券市场的流动性的冲击效应较低且持续时间短，对股票市场和债券市场流动性影响差别较小。Chordiaet.al（2005）研究发现在金融危机期间，宽松性的货币政策提高了股票市场和债券市场的流动性，且预期之外的加息降低了两个市场的流动性。唐毅亭等（2006）发现货币政策公告会对银行间债券市场的流动性产生影响，但每次影响强度存在差异。巴曙松和姚飞（2013）认为由于货币政策规则的改变会促进债券市场产品创新和发展，且货币政策方向的转变会通过货币供应规模和资金价格对债券市场流动性产生影响。在货币政策的债券市场传导过程中，商业银行通常会对债券配置做出调整。商业银行配置债券主要是出于流动性管理需求，诸如应对存款准备金率调整和贷款需求的增长等，罗瑜（2012）认为由于我国的商业银行资产配置结构偏好，导致债券市场对于货币政策调整的反应不够灵敏。Sawada（2010）则发现银行在面对客户引发的流动性危机时，更可能选择增加现金和出售债券资产，从而导致对债券市场流动性产生影响。彭建刚等（2015）认为随着商业银行自身融资利率的提高，银行持有流动性债券资产的机会成本会越高，从而导致流动性债券资产的减持。上述研究明确了货币政策的债券市场传导机制，从商业银行资产负债配置结构的角度发现了货币政策、商业银行资产配置与债券市场流动性之间的关系，但现有研究忽视了近年来商业银行在持续金融创新情形下，银行资产配置偏好的变化如何对中国债券市场的流动性产生的影响。因此，在中国债券市场规模逐步发展壮大的情形下，必须进一步明确货币政策、商业银行同业业务与债券市场之间的关系，强化监管重点，提升货币政策的债券市场传导效率。本文首次从商业银行同业业务配置结构出发，利用状态空间模型研究货币政策、商业银行同业业务及债券市场流动性之间的关系，进一步探索了新形势下货币政策的债券市场传导机制。实证研究设计实证模型债券市场流动性受到多种因素的影响，同时各种影响因素在不同的时间段内的影响强度不同，OLS等固定参数模型不能刻画出变量之间影响关系强弱的变化，本文借鉴已有研究（李超，2019；陈东和刘金东，2013），使用时变参数模型刻画变量之间的关系。状态空间模型是将不可观测的状态变量嵌入到可观测模型中做联合估计，可描述多个变量之间的动态变化特征，并且可以降低结构变化所产生的估计偏误问题。状态空间模型包括量测方程和状态方程，其中测量方程设定了因变量、自变量和状态变量之间的关系；状态方程则明确了可变参数的变化方式，反映了整个系统每一个时点下的具体状态。基于本文的研究思路，构建状态空间模型如下。状态空间模型a： （4.1）通常要在系数估计之后进行中介检验，因此本文建立了状态空间模型b和c，并对方程做变参数的估计。状态空间模型b： （4.2）状态空间模型c： （4.3）上述各模型中第一个方程为测量方程，第二个方程为状态方程,svi=i=1,2,3分别代表对应变量的弹性系数，εin(n=1,2,3)表示随机扰动项。中介效应检验中介效应检验是用来测度单一变量通过中介变量作用于被解释变量的程度，温忠麟等（2004）等提出一个综合性的中介效应检验程序，它包含了依次检验和Sobel检验，在进行Sobel检验中，统计量为Z=sv2∗sv4sv22∗Ssv4变量说明本文所研究的银行间债券市场流动性，是指银行间债券市场中债券与货币相互转换的难易程度，因此使用包含量价信息的指标测度债券市场流动性较为合理。Amihud（2002）基于一定时间内完成一定规模的交易导致资产价格波动的现象，测度了债券单位成交量对其价格的影响，Amihud流动性比率指标包含了债券市场的价格和交易量因素，利用这一指标测度债券市场流动性。具体如下： （4.4）上式中，rt表示债券在时间t内进行交易所获得的收益率，vt表示在交易期间内的成交数量，T表示总的交易样本观测数量。本文中使用的是低频数据，时间t表示的是交易日，T表示一个月内交易的天数。本文采用Shibor一个月期利率作为货币政策代理变量，使用央行货币统计概览中其他存款性公司资产负债表中的其他存款性公司对其他存款性公司的债权代表商业银行同业业务，同时构建了银行间债券市场流动性指标。所谓其他存款性公司，指的是除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理（支票）转账结算等中介服务的存款性公司或准公司，主要包括商业银行（存款货币银行）、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。数据来源Shibor一个月期利率、其他存款性公司对其他存款性公司的债权数据来自于Wind数据库，银行间债券市场的数据来源于Wind数据库和锐思数据库，数据时间范围是2005年12月至2019年10月。实证结果分析平稳性检验在对时间序列数据进行实证研究时，为了防止伪回归现象问题，必须保证数据是平稳的或者数据之间存在协整关系，在进行回归之前要先对数据进行协整检验。本文使用ADF检验方法以检验模型中使用变量的平稳性，结果如表4.1所示。从结果可以看出，部分变量是不平稳的，但是在对变量进行一阶差分之后，在5%的显著性水平下，所有变量都是平稳的，因此可以做进一步的实证分析。表4.1变量平稳性检验结果变量ADF统计量1%临界值5%临界值p值检验结果RATE-3.205-4.021-4.0210.0834非平稳D.RATE-13.145-4.022-3.4430.0000平稳TRAT-2.527-4.021-3.4430.3144非平稳D.TRAT-12.263-4.022-3.4430.0000平稳AMIHUD-5.400-4.021-3.4430.0000平稳D.AMIHUD-18.824-4.022-3.4430.0000平稳BANKRT-0.460-4.018-3.4410.9849非平稳D.BANKRT-13.752-4.018-3.4410.0000平稳协整检验协整检验是在变量平稳检验的基础上检验变量之间是否存在长期均衡关系的检验。采用Johansen检验方法对变量进行协整检验。检验结果如表4.2所示，在5%显著性水平下，拒绝“不存在协整关系”的原假设，认为利率、银行同业业务与债券市场流动性之间存在协整关系，即各变量之间存在着长期均衡关系。表4.2Johansen协整检验结果原假设迹统计量5%临界值结果036.599029.68至少存在一个协整关系114.2256*15.41实证结果分析表4.3是状态空间模型的估计结果。可以看出所估计的状态空间模型估计系数在%1的显著性水平下通过检验，说明模型估计结果是有效的。货币政策、银行同业业务与银行间债券市场流动性之间存在长期的均衡关系，提高利率将会降低债券市场的流动性，且商业银行同业资产配置比例显著影响了银行间债券市场的流动性。图4.1展示了估计模型的一步向前预测结果，从图中可以看出模型的预测结果良好，但最后两年的预测残差变化较大，变量之间的关系发生较大变化。图4.1模型的拟合情况如图4.2所示，在2005年-2008年之间，利率对银行间债券市场的弹性系数波动较大，此后二者之间的关系相对稳定，在2017年以后利率对银行间债券市场流动性的弹性系数有所提高。这种变化反应了在样本的早期阶段，由于债券市场的发展不完善，债券市场对货币政策的反应较大，货币政策未能合理的调整债券市场的流动性水平，这种弹性的波动一定程度上反应了市场的过度反应。金融监管部门不断加强市场监管，在2017年以后货币政策对债券市场的影响力有所提高，金融去杠杆的背景下，商业银行及其他非银金融机构对流动性更为敏感，其流动性管理会更迅速的对货币政策做出调整，导致货币政策对银行间债券市场流动性的弹性系数提高。表4.3时变参数的估计值系数标准差z统计量p值SV10.4560470.1093454.1707100.0000SV2-18.316412.960859-6.1861820.0000SV30.2828840.0331038.5454470.0000SV40.0102960.00049420.858940.0000图4.2状态变量的时间变化趋势sv1f和sv2f从图4.2可以看出，在2005-2018年之间，同业业务对银行间债券市场流动性弹性系数波动较大，2008年之后逐渐稳定，但2017年之后弹性系数有所降低，但商业银行同业资产配置比例对债券市场的影响仍然较高。2008年之前，虽然同业资产占商业银行总资产的比例较低，但商业银行流动性管理手段单一，商业银行是银行间债券市场的主要参与者，且期间遭遇2008年金融危机，因此样本期间内同业业务对债券市场流动性弹性变化较大。此后一段期间内，同业业务对银行间债券市场流动性的弹性系数趋于稳定，但2017年之后，这种稳定关系开始发生明显的变化，弹性系数绝对值增大。2017年之前，在资金成本较低和针对同业业务创新监管不足的情形下，商业银行可以滚动发行存单来保持流动性，资金通过多种渠道进入银行间债券市场，此种情况下商业银行激进的资产配置结构促使同业业务可以在一定期间内稳定运行。当监管政策更加严厉，特别是“单家银行同业融入资金不得超过该银行负债总额的三分之一”的监管政策出台之后，商业银行及非银金融机构面临流动性问题时将会选择抛售流动性较好的债券，加剧债券市场流动性波动，商业银行同业业务对债券市场流动性的弹性系数提高。图4.3状态变量的时间变化趋势sv2f和sv3f图4.3中所示，sv3代表了货币政策对债券市场流动性的全部效应，在样本期间内货币政策的弹性系数有明显的增大趋势，货币政策对银行间债券市场的影响程度逐步提高。在一系列的制度性改革下，债券市场的货币政策传导效应不断增强。sv4表示货币政策对银行同业业务的影响，近年来，商业银行同业资产占总资产的比重持续提高，因此货币政策对同业业务的影响也越来越大。2017年以后影响力有所下降，是由于对同业业务监管趋严所致，导致商业银行同业资产的配置比例下降，货币政策的影响力有所降低。sv3包含了直接效应和间接效应，而sv1只包含货币政策的直接效应，从图4.3可看出，虽然曲线形状相似，但绝对值大小和波动程度具有差异，这种差异体现了货币政策传导过程中存在同业业务的中介效应。