港交所国债期货上市初期的观察点-利率衍生品策略月报

固收研究固收研究正文目录港交所国债期货上市初期的几个观察点 4国债期货交易策略：TL相对占优 10国债期货市场回顾 10方向策略：TL相对占优 10期现策略：关注T2609和TF2609正套机会 12基差策略：关注TL2609做窄基差机会 13跨品种策略：曲线平坦化阻力更小 14跨期策略：关注做多T和TF合约跨期价差机会 15IRS交易策略：曲线尚未明确定价宽松预期 16风险提示 19图表目录图表1：2017年港交所试点与本次细则对比 4图表2：CBFU6收盘与日内价格区间（元） 5图表3：CBFU6日内高低价差（点） 5图表4：CBF日度成交与持仓量（手） 5图表5：CBFU6成交连续性（%） 5图表6：CBFU6成交连续性（分钟数据） 6图表7：境外机构银行间债券市场托管量 6图表8：境外机构分券种托管量 6图表9：港交所与中金所5年期国债期货合约对比 7图表10：港交所官网公布的指示性篮子（合并） 8图表人民币资产风险管理工具谱系 9图表12：国债期货主力合约收盘价 10图表13：国债期货主力合约成交量 10图表14：TS、TL主力合约持仓量 10图表15：TF、T主力合约持仓量 10图表16：T2609MACD技术图 图表17：T2609KDJ技术图 图表18：T2609RSI技术图 图表19：T合约日内走势（8月7日） 图表20：T2609可交割券IRR一览 12图表21：TF2609可交割券IRR一览 12图表22：TS2609可交割券IRR一览 12图表23：TL2609可交割券IRR一览 13图表24：TF2609基差、净基差和IRR走势 13图表25：T2609基差、净基差和IRR走势 13固收研究固收研究图表26：TS2609基差、净基差和IRR走势 13图表27：TL2609基差、净基差和IRR走势 13图表28：主力合约陡平策略 14图表29：10Y+2Y-2*5Y利差图 14图表30：2609合约蝶式套利 14图表31：TF跨期价差 15图表32：T跨期价差 15图表33：TS跨期价差 15图表34：TL跨期价差 15图表35：Repo利差与滚动信号带：突破±1σ为实质松紧预期（周度） 16图表36：Repo1Y的carry走势 17图表37：Shibor3M利率互换定盘曲线期差 17图表38：FR007利率互换定盘曲线期差 17图表39：主要银行同业存单备案额度（亿） 18图表40：同业存单发行利率 18图表41：同业存单发行利率与SHIBOR 18图表42：Shibor3M与1YShibor3MIRS 19图表43：Shibor3M/FR007基差走势 19图表44：1Y国开养券回购 19图表45：5Y国开养券回购 19固收研究港交所国债期货上市初期的几个观察点固收研究2026835这是当前唯一在离岸市场交易、以中国国债为定价基础、并以人民币交易和结算的国债期货，为持有人民币债券港交所国债期货面市在即（629日中详细讨论。新合约上市初期，价格发现、流动性培育与最终结算篮子确认同步推进，行情、成交和持5年期利率？首日量能能否沉淀为持仓并演化为自然流动性？现金结算机制能否形成稳定有效的价格锚？据此本文做简要梳理。港交所图表1：2017年港交所试点与本次细则对比港交所一、行情：价格锚较快形成，日内波动逐步收敛上市首周，CBF5年期利率定价，尚未出现持续偏离在岸债市的独立行情。近月CFU6在-107.728月3日收于0.648月4日反弹至，856107.695，87107.720TF主力的日度走势总体一致，CBF于在岸交易时段内已形成较明确的价格锚。按分钟末价口径，CBFU60.1000.090、0.040、0.0300.030点。上市初期，CBF未设固定的每日最大波动幅度，亦不适用波动调节机TF1.2%不过，窄幅波动并不等同于流动性已充分改善。成交尚不连续时，价格稳定也可能反映参与者仍在观望，后续仍需结合成交连续性、买卖价差和挂单深度等判断。图表2：CBFU6收盘与日内价格区间（） 图表3：CBFU6日内高低价差（点）收盘 最高 最低

0.120107.75 0.1000.080107.700.060107.65

0.0400.020107.60

8/3 8/4 8/5 8/6 8/7

0.000

8/3

8/4

8/5

8/6

8/7注：日内高低价差按分钟末价计算，用于观察报价区间的收敛二、量仓与流动性：首日启动有量，持仓沉淀初现375534402017年上市初期明显改善。当然，首日量能既反映新产品关注度，也受上市初期流动性支持安排推动：1358明确的供给基础；合约自上市首日起首六个月获豁免香港证监会征费；20268320277302.5元人民币。流动性提供商及活跃交易者激励安排同期有效，有助于降低早期试单和报价成本。842390852164手，8672536242598%44-49847748510668614997图表4：CBF日度成交与持仓量（手） 图表5：CBFU6成交连续性（%）4,000

合计成交合计持

1,800

100%

成交分钟占比 TF重叠时段成交占比0

8/3

8/4 8/5 8/6

1,5001,2009006003000

8/3 8/4 8/5 8/6 8/7固收研究固收研究与成交规模相比，更值得关注的是交易连续性仍偏弱：1CBFU6在交易时段内几乎每分钟均有成交；2、近月前十大成交分钟占全天成交的24%至32%，成交仍集中于少数时点；3、CBFU6每日约80%至97%的成交发生在与中金所TF重叠的交易时段，午间及15:15后延长时段的独立成交尚少。CBF的连续流动性，交易仍高度依赖在岸市场的价格锚。后续关注成交量与未平仓量能否同步图表6：CBFU6成交连续性（分钟数据）TF87港交所2017一是外资持债规模显著扩大。截至2026年6月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额3.22016220244.52万亿元附近。与此同时，债券通二级交易持续活跃，2026年前6个月月均约9500亿元，处于历年同期高位；三是市场配套与基础设施日益完善。2025年起，OTCClear逐步接受国际投资者经债券通持有的中国国债和政策性金融债作为其清算衍生品的初始保证金，北向互换通利率互换期2025630年。现券持有、衍生品交易、担保品管理与中央清算之间进一步打通，为期货的终端套保和做市风险转移提供了配套基础。其他存单信用债（不含金融债）金融债（含政策性银行债）地方债 国债合计图表7：境外机构银行间债券市场托管量 图表8：境外机构分券种托管量其他存单信用债（不含金融债）金融债（含政策性银行债）地方债 国债合计元）外资托管中国债券总量元）外资托管中国债券总量月度环比变化（右）（亿50,00045,00040,00035,00025,00020,00015,00010,0000

元）3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)2010/012011/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/012025/012026/01

(亿元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

101112131415161718192021222324252620266月中债登，上清所

20266月中债登，上清所固收研究固收研究三、定价与跨市场观察：指示性篮子已形成近月价格锚CBFTF的定价机制不同。TFCTD、转换因子、融资成本和交割选择权等展开。CBF子参考价。CBF结算篮子的形成有三个要点：固收研究固收研究110个中国银行间债券市场交易日内日均成2/31/33%5年的标10CIBM交易日的债券不作为篮子成分券，因此新发券需累积足够交易天数后才可能入选；220CIBMHKFECIBM交易日的日期；3、在最终篮子确认前，港交所或在官网每日公布指示性一篮子国债，指出哪些债券可能最终被确定为结算篮子。指示性一篮子国债会随考察期内流动性排名变化，尚非最终结算篮子。港交所，中金所图表9：港交所与中金所5年期国债期货合约对比港交所，中金所因此，相较TF围绕TDCBF更接近于交易最终结算时点的5年期标准券收益率。在指示性篮子阶段，合约价格可能还包含对最终入篮券的预期。87CBFU6260008250020，两券中债估值收1.393%1.377%2/31/31.388%。代入五年期、3%107.737。87CBFU6107.720，仅低于0.0170.3bp814973181310个中国8月7日已纳入的682000和165.5亿元、85.878.7亿元，250020260015的差距已收7.126001525002087日收益率静态测算，篮子收益率将上0.0479篮子确认前，CBFU6映利率方向外，也计入成分券变化对最终结算基准的影响。固收研究固收研究图表10：港交所官网公布的指示性篮子（合并）2/31/387日。港交所此外，CBF与TFCBFU6TF26091.17-1.20元的正价差，日间波动不大。这一价差主要源于两类合约的定价机制不同，在低利率环境下，中金所空头方更倾向于选择久期较TF价格相对标准券理论价格存在一定折价；后续值得关注的是，篮子确认后两者能否围绕各自定价基准形成稳定的相对价格中枢，以及两地流动性差异或非重叠交易时段等因素是否会导致价差明显波动。四、机构行为：从报价供给走向终端需求承接5家银行和8后续流动性能否从近月和重叠交易时段延伸至全天，仍要看三类需求能否持续进入：持有在岸现券、有天然对冲需求的配置盘，提供连续双边报价的做市商，以及跨市场寻找相对价值机会的交易资金。第一，持有人民币债券的境外配置盘是最直接的终端需求方。此前，离岸账户调整人民币债券久期主要依赖现券交易或场外互换，CBFCBFDV01错配，人民币资产的汇率风险仍需另行管理。固收研究固收研究港交所，香港证监会图表11：人民币资产风险管理工具谱系港交所，香港证监会第二，做市商解决的是可交易性，而非自然需求。持续双边报价降低客户即时进出成本，但做市商接到单边客户流后，仍需通过在岸债券或利率衍生品市场及时管理库存风险。若风险转移不畅，报价深度和持续性可能难以脱离激励安排。CBF-TF交易需要同时具备中国香港期额度和交易目的约束内进行。即使具备双边通道，两者定价机制等差异仍使交易无法简化为两合约绝对价差的收敛。首周近月持仓开始沉淀，但远月承接和延长时段交易仍弱，说明这一风险转移链条尚处于验证阶段。综合来看，上市首周，港交所五年期中国国债期货的启动明显好于2017年：首日成交规模1500同时，首周交易仍带有较强的产品启动特征，做市安排、费用优惠和活跃交易者激励对报价及成交形成支持，远月成交持续低位，全天交易连续性也尚未形成。定价方面，指示性篮子已能较好解释近月价格，8月中旬最终篮子确认前，250020260015的流动性排名变化仍是短期值得跟踪的变量。国债期货交易策略：TL相对占优国债期货市场回顾7月期债行情主线由上半月围绕资金紧平衡和低赔率的窄幅博弈，转向下半月超长端领涨的曲线平坦交易，TL表现尤为亮眼。K型分化延续，股市波动加剧，内外扰动交错下债市主线不清，期债整体维持震荡。下旬，存款利率下调、地方债投标利率调整等消息相继催化，叠加政府债供给真0年-0TL69722端利差进一步压缩，TL延续强势。全月看，T26090.17%，TL26091.49%，TL持仓较6月末增加近3TTF则维持小幅波动。图表12：国债期货主力合约收盘价 图表13：国债期货主力合约成交量TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价TS主力合约收盘价TF主力合约收盘价 T主力合约收盘价 TL主力合约收盘价手)TS主力合约成交量 T主力合约成交量主力合约成交量128 2512320118113 15108 101035989319-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01

025-01 25-04 25-07 25-10 26-01 26-04 26-07图表14：、TL主力合约持仓量 图表15：、T主力合约持仓量(手) TS主力合约持仓量 TL主力合约持仓250,000

（手）425,000

（手）T主力合约持仓量T主力合约持仓量TF主力合约持仓量（右）200,000150,000100,00050,000019-0120-0121-0122-0123-0124-0125-0126-01

375,000325,000275,000225,000175,000125,00075,00025,00019-01 21-01 23-01

255,000205,000155,000105,00055,0005,000固收研究固收研究 方向策略：TL相对占优（7CPI走低8-91、TL2609于8月10日收于116.14，5日、10日、20日和60日均线分别升至115.67、BOLL上轨；28109.85易日小幅减少、近5日累计亦下降约0.7万手，尚未体现趋势资金持续增仓接力；3、MACD红柱重新扩大，RSI升至89附近，KDJ仍处高位，趋势动能延续，不过高位波动和持仓消化压力同步上升。点位上，116.0由前期压力转为短期观察位，115.60-115.70对应5日线及近期整固平台，114.70-114.80则对应20日线和前期突破区。若TL能够在116.0上方保持量仓稳定，趋势扩张仍可延续。若跌回115.60下方，则加速段或告一段落，后续将检验114.70附近的突破结构。T2609TL。T810109.48，5日、10日、2060109.43、109.36、109.28109.15，均线结构保持偏多；MACDRSI80附近，KDJ仍处高位。价格上行伴随持0.5109.50附近的突破尚缺少量仓同步配合。点位上，109.50T1.70%。109.405日线为短期支撑，109.25-109.3020BOLL中轨仍是箱体下沿。在量仓未出现持续改善前，T109.30-109.501.70%8-9月内需持续走弱并强化宽货币预期，有望试探新平台。图表16：T2609MACD技术图 图表17：T2609KDJ技术图MACDMACD DEADIF T2609（右0.40.20.0(0.2)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

(元)110110109109108108107107

KDKD J0(40)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07图表18：T2609RSI技术图 图表19：T合约日内走势（8月7日）RSI(6)RSI(12)100RSI(6)RSI(12)908070605040302010025-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

（元）T2609.CFET2612.CFE109.5T2609.CFET2612.CFE109.5109.4109.4109.3109.3109.2109.2109.1109.1109.09:319:5710:2310:4911:1513:1013:3614:0214:2814:54固收研究固收研究固收研究期现策略：关注T2609和TF2609正套机会固收研究CTDIRR中枢震荡，与存单利率相比无明显优势，暂不推荐正反套策略。T2609CTDIRR1.03-1.50%（2026年8月6日TF2609活跃合约CTD券的IRR1.20%-1.52%。TS2609CTDIRR1.23%-1.42%。TL2609CTD券的IRR-0.5%-1.60%3M1.43%附T2609TF2609IRR3MT2609TF2609合约正套机会，其他品种合约优势不明显，因此暂不推荐其他合约正反套策略。图表20：T2609可交割券IRR一览CTD日期260005.IB260010.IB230012.IB230018.IB2500101.IB240004.IB240011.IB240023.IB240017.IB250004.IB2400101.IB250016.IB260007.IB260007.IB26-07-27-13.80%-15.77%-0.56%-2.25%-13.75%-5.47%-7.25%-9.84%-8.61%-11.45%-7.58%-11.19%1.38%260007.IB26-07-28-14.35%-16.36%-0.90%-2.67%-14.27%-5.95%-7.74%-10.41%-9.16%-12.05%-8.05%-11.73%1.27%260007.IB26-07-29-14.55%-16.70%-0.90%-2.67%-14.56%-5.90%-7.86%-10.59%-9.26%-12.28%-8.10%-11.80%1.21%260007.IB26-07-30-15.18%-17.49%-0.67%-2.36%-15.27%-6.07%-8.09%-10.91%-9.59%-12.75%-8.63%-12.46%1.03%260007.IB26-07-31-15.41%-17.58%-0.33%-2.20%-15.36%-6.03%-8.11%-11.03%-9.67%-13.00%-8.97%-12.57%1.28%260007.IB26-08-03-16.88%-19.19%-0.39%-2.92%-16.78%-6.87%-8.88%-12.37%-10.85%-14.48%-9.55%-13.85%1.25%260007.IB26-08-04-17.04%-19.37%-0.13%-2.60%-17.00%-6.60%-8.64%-12.32%-10.66%-14.68%-9.27%-14.23%1.41%260007.IB26-08-05-17.66%-19.97%-0.47%-3.15%-17.52%-6.69%-8.73%-12.65%-10.96%-14.89%-9.70%-14.56%1.47%260007.IB26-08-06-18.11%-20.59%-0.50%-3.39%-18.08%-6.96%-9.27%-13.13%-11.47%-15.32%-10.05%-14.95%1.35%260007.IB26-08-07-18.52%-20.90%-0.33%-3.00%-18.30%-6.93%-9.30%-13.36%-11.57%-15.61%-10.19%-15.29%1.50%图表21TF2609IRR一览CTD日期260003.IB250020.IB260008.IB260015.IB230028.IB250014.IB240006.IB250020.IB26-07-27-0.84%1.40%-3.28%-2.72%-0.85%-4.97%-2.97%250020.IB26-07-28-1.00%1.35%-3.47%-2.90%-1.17%-5.52%-3.29%250020.IB26-07-29-0.84%1.33%-3.36%-3.38%-1.05%-5.50%-3.29%250020.IB26-07-30-0.80%1.29%-3.52%-3.40%-0.95%-5.52%-2.98%250020.IB26-07-31-1.12%1.37%-3.64%-3.47%-1.01%-5.47%-2.68%250020.IB26-08-03-1.52%1.20%-4.13%-4.13%-1.47%-6.45%-3.75%250020.IB26-08-04-1.50%1.37%-4.22%-3.93%-1.21%-6.12%-3.35%250020.IB26-08-05-1.63%1.43%-4.54%-4.36%-1.51%-6.51%-3.67%250020.IB26-08-06-1.67%1.43%-4.69%-4.41%-1.49%-6.79%-3.90%250020.IB26-08-07-1.79%1.52%-4.87%-4.37%-1.26%-6.73%-3.84%图表22TS2609IRR一览CTD日期250015.IB230022.IB250023.IB230015.IB230008.IB250010.IB260006.IB260013.IB260006.IB26-07-27-3.69%-6.53%-6.21%-3.38%-1.24%-1.14%1.29%-1.49%260006.IB26-07-28-3.88%-6.77%-6.45%-3.59%-1.36%-1.21%1.23%-1.63%260006.IB26-07-29-3.87%-6.82%-6.58%-3.65%-1.31%-1.14%1.35%-1.58%260006.IB26-07-30-4.04%-6.97%-6.71%-3.72%-1.38%-1.26%1.29%-1.71%260006.IB26-07-31-4.10%-7.05%-7.02%-3.79%-1.19%-1.30%1.32%-1.72%260006.IB26-08-03-4.50%-7.89%-7.73%-4.35%-1.58%-1.66%1.29%-2.09%260006.IB26-08-04-4.48%-7.95%-7.84%-4.33%-1.49%-1.50%1.34%-2.09%260006.IB26-08-05-4.64%-8.14%-8.01%-4.51%-1.61%-1.60%1.32%-2.30%260006.IB26-08-06-4.52%-8.42%-8.22%-4.63%-1.61%-1.66%1.40%-2.32%260006.IB26-08-07-4.63%-8.61%-8.48%-4.81%-1.62%-1.74%1.42%-2.36%图表23：TL2609可交割券IRR一览CTD 日期2400001.IB2600002.IB210014.IB220008.IB220024.IB230009.IB230023.IB2400004.IB250002.IB2500006.IB2500005.IB2500002.IB260002.IB210014.IB26-07-27-10.47%-17.46%1.60%-2.88%-3.00%-3.18%-8.75%-11.72%-18.27%-14.46%-19.94%-26.55%-12.50%210014.IB26-07-28-11.84%-18.53%1.14%-3.09%-3.55%-4.08%-9.49%-12.90%-19.91%-15.09%-21.62%-27.26%-13.56%210014.IB26-07-29-12.53%-19.06%0.55%-4.78%-5.33%-4.67%-10.60%-13.99%-19.59%-15.88%-22.37%-27.96%-13.61%210014.IB26-07-30-14.76%-21.65%-0.50%-4.63%-7.31%-6.45%-12.97%-15.91%-22.58%-18.29%-25.23%-30.90%-15.53%210014.IB26-07-31-14.59%-21.41%0.30%-4.24%-4.82%-5.78%-13.23%-15.38%-22.85%-17.63%-24.99%-31.13%-14.87%210014.IB26-08-03-14.99%-22.72%1.06%-3.48%-5.86%-5.90%-13.62%-16.34%-23.71%-18.76%-26.27%-33.20%-15.89%210014.IB26-08-04-15.30%-22.22%0.99%-2.92%-5.56%-5.83%-13.85%-16.70%-24.69%-19.07%-27.16%-34.05%-16.39%210014.IB26-08-05-15.49%-23.41%1.16%-2.40%-5.88%-6.14%-14.49%-17.09%-25.38%-20.01%-27.89%-35.14%-17.37%210014.IB26-08-06-16.14%-23.85%0.74%-3.73%-6.19%-7.16%-15.55%-17.95%-26.36%-20.57%-29.02%-36.44%-18.43%210014.IB26-08-07-16.37%-23.71%1.28%-2.95%-5.82%-6.55%-16.01%-18.27%-26.95%-20.91%-29.33%-37.24%-18.58%基差策略：关注TL2609做窄基差机会202687日，T2609、TS2609、TF2609、TL26090.02-0.010.010.21TL2609图表24：TF2609基差、净基差和IRR走势 图表25：T2609基差、净基差和IRR走势IRR(右)基差IRR(右)基差净基差0.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

(元)IRR(右)基差IRR(右)基差净基差0.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0% 图表26：TS2609基差、净基差和IRR走势 图表27：TL2609基差、净基差和IRR走势(元)IRR(右)基差净基差(元) IRR(IRR(右)基差净基差1.21.00.80.60.40.20.0-0.225-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%

1.51.00.50.0(0.5)(1.0)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%固收研究固收研究 跨品种策略：曲线平坦化阻力更小7月资金面维持紧平衡，资金利率中枢较6月变化不大，资金面收敛，2-5年期限段曲线平坦5-102687103.65593%分位水平；2*5Y-10Y1.10%（599%分位附近。往后看，8月资金面，不利因素在于公开市场到期规模较大，地方债可能迎来供给高峰，预计带来缴款压力；有利因素在于税收缴款压力下降，财政支出加速投放流动性。政治局7月央行中长期工具全部加量续作，且月资金面预计延续均衡，但资金利率受制于政策利率，下行空间或不大。目前短端利率与资金利率已经倒挂，曲线本身已经透支了一定预期，后续短端预计维持震荡。利差保护最高，曲线平坦是阻力最小的方向。图表28：主力合约陡平策略2TF-T2TS-T 2TF-T2TS-T 2TS-TF3T-TL(右) 98.096.094.092.090.0

(元)21521421321221121020920820720620520425-1226-0126-0126-0226-0326-0326-0426-0526-0626-0626-0726-0810Y+2Y-2*5Y15bp附近波动，利差整体波动水平不大，蝶式策略暂推荐。图表29：10Y+2Y-2*5Y利差图 图表30：2609合约蝶式套利（元） 20.0 10Y+2Y-2*5Y(右)

（元） T+TS-2TF0.015.0

(0.2)

(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(5.0)

(1.2)(10.0)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07

(1.4)25-1226-0126-0226-0326-0426-0526-0626-07固收研究固收研究 跨期策略：关注做多T和TF合约跨期价差机会跨期策略方面，202687日，TF合约、T合约、TS合约、TL合约跨期价差(2612-2609)分别为-0.05-0.010.3026092612合T2609TF2609IRR3M存单利率有一定优势，正套力量或驱使空头推迟移仓，多头或主导移仓，关注做多T合约（-209、TF合约（2612-2609）跨期价差机会。图表31：TF跨期价差 图表32：T跨期价差（元） 0.02 TF2612-TF2609 TF2703-TF26120.00(0.02)(0.04)(0.06)(0.08)(0.10)(0.12)(0.14)26-0326-0426-0426-0526-0626-0626-07

（元） T2612-T2609 0.00(0.02)(0.04)(0.06)(0.08)(0.10)(0.12)(0.14)(0.16)(0.18)(0.20)26-0326-0426-0426-0526-0626-0626-07图表33：TS跨期价差 图表34：TL跨期价差（元0.020.010.00(0.01)(0.02)(0.03)(0.04)(0.05)(0.06)

TS2612-TS2609 TS2703-TS2612

（元）TL2612-TL2609TL2703-TL2612TL2612-TL2609TL2703-TL26120.30.20.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.07)26-0326-0426-0426-0526-0626-0626-07

(0.4)26-0326-0426-0426-0526-0626-0626-07固收研究固收研究IRS交易策略：曲线尚未明确定价宽松预期7月IRS曲线整体窄幅波动，Repo曲线微幅走陡、Shibor曲线小幅压平。FR007IRS1Y、2Y、5Y月末分别收于1.42%、1.42%和1.50%，较6月末基本持平；Shibor3MIRS1Y、2Y、5Y1.46%、1.47%1.55%，短端小幅上行、5Y2BP。7月资金面整61.35%1.50%固定端总体维持低位。货币政策方面，7月下旬以来市场围绕政治局会议后的增量政策展开博弈，债市收益率一IRS曲线捕捉资金面预期？（2026710日）中提出，可从三个维度观察资金面和货币政策预期Repo1YFR007的利差，即收固定端的即期Carry。考虑到跨季、跨年及极端资金冲击会放大单日扰动，更适合使用20Z1IRSIRS3-6M、6-9M、9-12M等未来资金路径。从IRS曲线的几个信号看，降息预期可能尚未被明确定价。1、Repo207月中旬约-4BP8月初约-1BPZ值0，尚未触及-1个标准差的宽松预期阈值；2、3M至1Y曲线仅小幅倒挂1至2BP，仍对应资金中枢稳定略偏松；33-6M6-9M9-12MFR0071.43%1.40%1.38%7月下12BPFR0072024年末那种对政策利率下调的连续、深度定价。图表35：Repo1Y-FR007利差与滚动信号带：突破±1σ为实质松/紧预期（周度）(BP)80

利差20日均值 滚动1年中枢 中枢+1σ 中枢-1σ固收研究60固收研究40200-20-40-60-8019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-0725-0125-0726-0126-07今年资金面的变化节奏基本跟随基本面、汇率和市场运行情况灵活调整，货币政策并非单边宽松。当前内需压力仍大，但银行息差压力同样突出，且下半年美联储加息风险尚未消除，央行仍需兼顾外部平衡。在全年增长和通胀目标尚有支撑的背景下，短期内未必急于推出总量型宽松。今年以来利率方向策略上，Repo1Y1.41%附近，追收固定端的赔率不高。但曲线尚未充分定价明7Repo1Ycarry均值约6月约-12BP20Carry跌破滚动中枢一个标准差，且9-12MFR007进一步下探，则可视为宽松预期强化，届时再提高收固定端仓位。图表36：Repo1Y的carry走势%)Repo1Ycarry%)Repo1YcarryFR007利率互换收盘曲线_均值:1YFR0070.022-11 23-03 23-07 23-11 24-03 24-07 24-11 25-03 25-07 25-11 26-03

(bp)100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)期差继续做平的空间有限。7FR007IRS1×5Y8BP附近，Shibor3MIRS1×5Y12BP9BP1×5Y810BP附近，长端风险补图表37：Shibor3M利率互换定盘曲线期差 图表38：FR007利率互换定盘曲线期差1000(20)

1×2Y 1×5Y 2×5Y

(bp)701×2Y1×5Y 1×2Y1×5Y 2×5Y50403020100(10)(20)18-0919-0920-0921-0922-0923-09