基础化工行业深度报告：民营大炼化作为稀缺资产或将迎来“估值回归”时刻

正文目录”三重视角下的三阶段”2022年和2026年为拐点 42019-2021：油价温和上行+产能释放，行业迎来戴维斯双击 42022：第一个转折之年，油价剧烈波动+宏观承压，业绩估值双杀 52023-2025：内外需延续双弱，行业进入盈利低迷期，估值见底 52026：第二个转折之年，业绩率先反转，后续或将迎来估值回归 5估值回归逻辑一：2026年是在熬过行业“阵痛期后，在更高油价下实现的利润中枢回归，跨周期的核心竞争力逐步显现 7估值回归逻辑二：民营大炼化规模、工艺、供应链等核心优势，是极具稀缺性的产业壁垒 12规模&工艺稀缺性：大规模一体化炼能或成为难以复制的稀缺核心资产 12供应链稀缺性：能源安全战略持续推进背景下，稳定原料供给、连续生产是稀缺能力 12估值回归逻辑三：受益于供需格局改善，全产业链价差持续走扩，炼化景气拐点或确立 13投资建议 16风险提示 16图表目录图1：民营大炼化的业绩经历了“景气上行—下滑—再上行”三个阶段 4图2：荣盛石化PEBand 6图3：恒力石化PEBand 6图4：恒逸石化PEBand 7图5：东方盛虹PEBand 7图6：2020年以来，山东地炼开工率持续下行 8图7：2026年3-4月日本炼厂开工率明显下滑 13图8：2026年以来中国与日本石脑油价格走势持续分化 13图9：2018-2026年7月中国汽油价差情况 14图10：2018-2026年7中国柴油价差情况 14图2018-2026年7美国汽油价差情况 14图12：2018-2026年7美国柴油价差情况 14图13：2018-2026年7月PX价差情况 14图14：2018-2026年7月价差情况 14图15：2018-2026年7月POY价差情况 15图16：2018-2026年7聚酯瓶片价差情况 15图17：2018-2026年7乙烯价差情况 15图18：2018-2026年7丙烯价差情况 15表1：当前炼化估值端并未同步修复，相较于2021估值高点仍有较大差距（截至2026年8月4日） 6表2：2020年-2022年山东部分地炼产能出清情况 8表3：2026年3月中东地缘冲突部分装置受损情况 9表4：2026年以来俄罗斯炼厂遇袭情况（截至2026年7月） 10表5：2020年以来海外部分装置退出情况（截至2026年7月） 表6：一体化炼厂拉开与传统炼厂的代际差距 12的“三阶段”演绎，以2022年和2026年为拐点自2019年以来，民营大炼化的业绩经历了“景气上行—下滑—再上行”三个阶段：（1）2019-2021：油价温和上行+产能释放，业绩、估值均上行，行业迎来戴维斯双击；（2）2022：转折之年，油价由于俄乌地缘问题大幅波动，叠加2022下半年全球宏观迅速恶化，民营大炼化企业在2022年下半年出现业绩亏损；（3）2023-2025：下游需求持续低迷，业绩中枢下滑，业绩估值双杀筑底；（4）2026：第二个转折之年，业绩率先反转，后续或将迎来估值的回归。1501201001005080060(50)1501201001005080060(50)40(100)20(150)0民营大炼化龙头利润（亿元） 布伦特油价（右，美元/桶）1422626年半（2026Q2=（2026H1+2026H1）/2-2026Q1。2019-2021：油价温和上行产能释放，行业迎来戴维斯双击2019-20212020OPEC+43美元/OPEC+71美元/油价从炼化装置开始贡献利润。2019-202120002019201920221给端由于国内能耗双控政策落地，约束国内化工供给。2018162021128100%2018332021155亿元，CAGR为200020倍以上的PE估值，行业迎来戴维斯双击行情。2022：第一个转折之年，油价剧烈波动宏观承压，业绩估值双杀2022年是民营大炼化行业周期的转折之年，油价大幅波动叠加全球宏观承压，产业链2022Q1：2月俄乌冲突爆发后布伦特油价一度冲高至139美元/桶，2022Q1布伦特均98美元/+23%3月起国内多地所收Q1荣盛实现归母净利润3142亿元。2022Q2：2022Q2美元/+14%，Q2原油库存复影响下游需求、聚酯产业链仍处于产能投放周期等影响，部分炼油产品和化工品如乙烯、丙烯价格出现不同程度下滑，烯烃、芳烃等产品价差快速收窄。荣盛Q2实现归母净利润环比-28%至23亿元，恒力环比-10%至38亿元。2022Q3：供给紧张缓解+欧美加息引发全球经济衰退预期共振，2022Q3布伦特均价为98美元/-13%求低迷，多数化工品价格持续走弱，烯烃价差收窄明显。Q32000万吨炼化投产后的首次季度亏损。89美元/窄。行业盈利水平明显承压，Q44家民营炼化龙头实现归母净利润-93.1一步扩大，其中荣盛亏损21.1亿元，恒力亏损37.7亿元。2023-2025：内外需延续双弱，行业进入盈利低迷期，估值见底2023-2025PX2023-20258-1270亿元左右。因此，市场对民营大20X8-10X历史底部。2026：第二个转折之年，业绩率先反转，后续或将迎来估值回归EPS2000万吨炼能盈利中枢有望重回百亿。2026H1，受美伊冲突Q278美元/97美元/+24%、+23%2026Q12850-52730%~764%72亿元，136%。东方盛虹、恒逸石化等龙头净利同比增幅均在数倍以上。PE2000万吨炼能的百亿盈2019-20212019“上行（2019-2021）-（2021-2025）-（2026）”1553000PE20X2026H1，其归母净利润预计为72亿，2026年全年预计为124亿（一致预期，8月4日市值185亿，9.5X2026PE8-12X2021年估值高点仍有较大差距。涨业绩而不涨估值，说明市场对民营大炼化企业本轮业绩提升的理解，仍停留在“油价上涨提高库存收益”的阶段，而对全球炼化竞争格局的改善和国内民营大炼化竞争优势的理解仍然不足。表1：当前炼化估值端并未同步修复，相较于2021年估值高点仍有较大差距（截至2026年8月4日）2026Q1 2026Q2E 2026H1E 2026E 2021业绩 同比 环比 业绩 同比 环比 业绩 同比 业绩 PE 业绩市值高点对应（亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元）（亿元）PE恒力石化39.190.7%90.5%32.90229.3%-15.9%72亿左右136.1%左右124.19.5155.33,28021.1荣盛石化荣盛石化28.2 378.5% 扭亏 22.8516597.7%-18.8%50亿-52亿730.5%- 84.214.3128.22,93622.9恒逸石化19.9 3773.8%7222.5% 37.55 2043.5%88.3%55亿-60亿2326.1%- 76.27.934.169320.32546.9%东方盛虹14.3 319.9%19430.6%31.68 6926.7%121.1%42亿-50亿987.4%- 61.2 13.3 45.4 1,736 38.2 1194.5% 注1062业预计根各家26半年业绩告测得到262业绩计=21绩预告限061业告上限/2-261业（6年绩测值，各公半年业绩告告发布后的 一致预值。图2：荣盛石化PEBand 图3：恒力石化PEBand图4：恒逸石化PEBand 图5：东方盛虹PEBand我们认为，2026年，民营大炼化不仅迎来了利润上的反转，也或将迎来估值上的回归。我们做出此判断的理由主要有3（1）2026年是在熬过行业“阵痛期”（2）民营大炼化规模、工艺、（3）受益于供需格局改善，全产业链价差持续走扩，炼化景气拐点或确立。2估值回归逻辑一：2026年是在熬过行业“阵痛期”价下实现的利润中枢回归，跨周期的核心竞争力逐步显现2019-2021202043美元/202171美元/桶，20262026Q2100美元/2019-2021年明显增大，但民营大炼化依然在更高的成本压力下实现了利润的回归，盈利韧性凸显。10亿吨炼能指标红线对产能端的刚性约（特别是高芳烃产出率）等优势彻底显现，持续占领国内外退出炼能的市场份额。国内层面，10无序扩产，新增产能全面收紧。同时，在反内卷背景下，国内中小地炼持续整合出清，大量工艺落后、转化率低、能耗偏高的低端产能加速退出市场，行业供需格局持续优化。据煤化工信息网，截至2025年9月，山东地炼炼油总产能从峰值1.3亿吨降至9000万吨，削减幅度近三成；焦化行业从27家压减至20家以内，产能减少1000万吨。表2：2020年-2022年山东部分地炼产能出清情况企业名称炼油装置淘汰/转移产能（万吨）淘汰时间东营宇政工贸有限公司拆除炼油装置152020年利津县凯旋化工有限公司拆除炼油装置142020年东营金泽源化工科技有限公司拆除炼油装置102020年利津县津福化工有限责任公司拆除炼油装置152020年利津县瑞辰化工有限公司拆除炼油装置122020年山东华盛化工有限公司拆除炼油装置302020年山东金冠化工有限公司拆除炼油装置202020年山东金冠永达化工科技有限公司拆除炼油装置102020年山东宜坤化工有限公司拆除炼油装置302020年东营市宝隆石油化工有限公司拆除炼油装置202020年山东广悦化工有限公司拆除炼油装置1502020年临沂玉麒麟石化有限公司 拆除动力设备，退出炼产能。

20 2020年山东源润石油化工有限公司 拆除炼油装置 50 2020年山东金石沥青股份有限公司 拆除炼油装置 206 2020年12月山东滨化滨阳燃化有限公司拆除炼油装置4402020年12月菏泽玉皇盛世化工股份有限公司拆除炼油装置3002020年12月山东中海精细化工有限公司拆除炼油装置2302020年12月山东恒源石油化工股份有限公司拆除炼油装置3502021年11月山东富宇化工有限公司拆除炼油装置2202021年11月寿光市联盟石油化工有限公司 拆除炼油装置 210 2021年11月广饶科力达石化科技有限公司拆除炼油装置2202022年11月山东成达新能源科技有限公司拆除炼油装置3002022年11月山东海科化工集团有限公司 拆除炼油装置 220 2022年11月山东省工业和信息化厅90%80%70%60%50%40%30%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%山东地炼开工率今年以来全球约7.4%炼能受影响，抬升国内民营大炼化出口套利空间。美伊冲突、俄Streetinsider、S&PKNPC3月中东地区受影响炼能350万桶/Kpler7430万桶/+780万桶/我们并没有统计部分202682495.4760.7美元/+315.1+509.6美元/要超1年时间才可能重新恢复生产（尤其是俄罗斯，海外成品油裂解价差中枢或上升。表3：2026年3月中东地缘冲突部分装置受损情况国家 装置 事件日期 设施类型设计产能产能单位/口径 减产类型 主要受影响产品主要出口/影响市场沙特 RasTanura炼2026-03-02 炼油厂 550.0 千桶/日 轻微物理损伤+预汽油、柴油、航

亚洲、欧洲及沙特厂 防性停

煤、LPG 国内阿联酋 Fujairah油

2026-03-03 储运/出口未披露 - 局部物理损伤 成品油、燃料油

亚洲、印度洋沿岸设施/工业区 设施 原油调和/仓储巴林 BapcoSitra炼2026-03-05

炼油厂 380.0 千桶/日 实质物理损伤+停汽油、柴油、航

海湾、亚洲、欧洲厂 及后续

运百万吨/年

煤、燃料油阿曼 Salalah港油品2026-03-10 港口/油品6.0

（Salalah港局部物理损伤+

印度洋、亚洲设施 前后 储运

年处理能力）

口货种Ruwais炼化基

炼油厂/石

中度物理损伤+停汽柴油、航煤、石阿联酋

地 2026-03-10Tehran炼厂及

化一体化837.0 千桶/日

运储罐/仓储物理损

脑油、LPG、石化原料

亚洲、欧洲伊朗 Shahran/Aghd2026-03-07 炼油厂+油250.0 千桶/日（炼厂毁；炼厂影响

汽油、柴油、航煤

伊朗国内asieh/Karaj油至08 库

名义）

完全披露

及城市燃料库存SouthPars天

气田/天然

重大物理损伤+

伊朗国内及区域市伊朗 然气田/处理设2026-03-18施

气处理 未披露 - 产

LPG 场RasLaffan

LNG液化

重大物理损毁+LNG

亚洲（中日韩印卡塔尔

LNG4、6生产线

2026-03-18

装置 12.8 百万吨/年

可抗力

NGL

巴）及欧洲阿联酋 Habshan天然2026-03-19 天然气

未披露 - 物理损伤+停运 天然气、NGL、

阿联酋国内及出口气处理综合体 理MinaAl-

千桶/日

析油 链物理损伤+降负荷/低硫汽油、煤油、科威特

Ahmadi炼厂2026-03至04炼油厂 346.0

（KNPC官方口径）

沥青和液化石油气亚洲、欧洲科威特 MinaAbdullah2026-03至04炼油厂 454.0 千桶/日 物理损伤+降负荷/低硫柴油、汽油 亚洲、欧洲炼厂Haifa

停运局部物理损伤+

以色列国内/东地中以色列

（Bazan）炼厂

2026-03-19 炼油厂 197.0 千桶/日

期运行影响

煤、石化原料 海沙特 Abqaiq原油处2026-07-27

原油处理7,000.0 千桶/日（处理物理损伤（程

稳定原油、NGL 全球原油市场理设施 前后

能力）

待核实）沙特 Samref炼厂2026-03-19 炼油厂 440.0 千桶/日 物理损伤+短期停汽油、柴油、航

沙特国内、红海出注：不完全统计，请以实际情况为准

运 煤、燃料油

口市场A1AYN，Streetinsider，aramco，aljazeera，S&P，KNPC，livemint，雅虎新闻，bazan，criticalthreats表4：2026年以来俄罗斯炼厂遇袭情况（截至2026年7月）炼厂 日产能(kb/d) 运行状态 首次遇袭停日期

核心受损情况与备注AVT-3/4、AT-6RyazanOilRefinery342offlineRyazanOilRefinery342offline（完全停运）2026/5/15 15720日无复产消息，占俄总炼能5%OmskRefinery442offline（完全停运）俄罗斯第一大炼厂；7月6日远程无人机引燃2026/7/7 CDU-10，CDU-11工、暂停燃料互换销售，未复产Kirishi-2OilRefinery355offline（完全停运）2026/5/5 俄第二大炼厂，43套；79日二次遇袭，持续全线停工MoscowRefinery（Kapotnya） 280offline（完全停运）5月、6月两次打击损毁两套主蒸馏装置，7月2026/5/17 106个月，2026年底前难以重启NizhnyNovgorodRefinery342offline（完全停运）俄第四大炼厂、全国第二大汽油生产基地；2026/7/2 AVT-6（53%产能）72日被袭，AVT-GazpromNeftekhimSalavat200 offline（完全停运） 2026/7/14VolgogradRefinery 296 offline（完全停运） 2026/6/1SyzranRefinery 178 offline（完全停运） 2026/5/21SaratovOilRefinery 144 offline（完全停运） 2026/7/8

5自6月24日停机，全厂停止加工2026年未遭打击；714CDU-4/6次转化装置，预计停工数周至数月CDU-1（40%产能）52961日全厂停工；202210次无人机袭击，无复产记录5月主装置停机，712蒸馏、重整、异构化装置；卫星确认一次产能100%受损CDU-6主蒸馏装置，78日被击中，整套加工链条停摆；2026停工KuibyshevRefinery 94 offline（完全停运） 2026/6/10 CDU-4/5两套主蒸馏全部损毁起火，全线停运无复产4月袭击引燃港口储罐，码头损毁无法外运成TuapseRefinery 240 offline（完全停运） 2026/4/16NovokuibyshevskRefinery176 runcut（降负荷运行） 2026/4/18YaroslavlRefinery(Slavneft-300 runcut（降负荷运行） YANOS)

品油；5重启验证信息4月全面停机，6缓冲降产运营628日、76减产炼厂，但精确降产幅度未核实，暂归类降负荷储罐区起火，储罐区起火，20238次袭击；主加工装置未受损，未全厂停工维持生产）damagedrestarted（受损后2026/7/14125Afipskyrefinery注：不完全统计，请以实际情况为准A1AYN2020年以来海外退出炼能超490万桶/欧年以来海外退出490万桶/2026成本、规模优势，有望持续抢占全球成品油、芳烃、烯烃市场份额。表5：2020年以来海外部分装置退出情况（截至2026年7月）国家/地区区域炼厂/装置关停年份原油加工能力（千桶/日）主要原因比利时欧洲GunvorAntwerp2020200.0全球公共卫生事件冲击、利润率和结构性过剩加拿大北美ComeByChance2020130.0全球公共卫生事件冲击后重组与能源转型美国北美ShellConvent(Louisiana)2020211.1未找到买家、资产组合优化美国北美Cheyenne202052.0炼油经济性下降，转向可再生柴油业务美国北美Dickinson202020.0推进可再生燃料战略，利用既有资产转产美国北美Gallup202028.0新冠全球公共卫生事件导致成品油需求下降、炼厂长期经济性不足美国北美MarathonMartinez2020161.0全球公共卫生事件冲击与低碳燃料机会南非非洲EngenDurban2020120.0事故后经济性不足法国 欧洲 TotalEnergiesGrandpuits 2021 101.0 其供应原油的法兰西岛（Île-de-France）输油管道频繁发生故障芬兰 欧洲 芬兰 欧洲 NesteNaantali 2021 55.0 欧洲产能优化挪威 欧洲 ExxonMobilSlagen 2021 116.0 区域过剩，竞争力下降葡萄牙 欧洲 GalpPorto(Matosinhos) 2021 未披露 集中炼油业务于挪威 欧洲 ExxonMobilSlagen 2021 116.0 区域过剩，竞争力下降澳大利亚 大洋洲 BPKwinana 2021 146.0 规模与区域竞争力不足澳大利亚 大洋洲 澳大利亚 大洋洲 ExxonMobilAltona 2021 未披露 经济性和长期竞争力不足美国属维京群岛加勒比/北美LimetreeBay 2021 200.0 事故、环保合规及资金压力新西兰大洋洲MarsdenPoint202296.0股东决策南非非洲SAPREFDurban2022180.0经营环境与投资需求美国北美Phillips66Alliance2022269.0飓风Ida造成重大损坏，修复经济性不足以色列亚洲Bazan2022197.0环境与公共健康压力阿联酋亚洲UmmAlNarrefinery202285.0下游战略集中至Ruwais炼化基地日本亚洲ENEOSWakayama2023120.0国内成品油需求下降美国北美Phillips66SanFrancisco2023128.0可再生燃料转型意大利欧洲EniLivorno2024106.0脱碳战略与传统炼油竞争力日本亚洲Yamaguchi2024120.0国内外石油产品需求预期下降德国欧洲ShellWesseling2025750.0减排及产品结构升级英国欧洲PetroineosGrangemouth2025150.0亏损、规模和投资需求美国北美LyondellBasellHouston2025289.0长期未能出售、经济性差中国亚洲PetroChinaDalian2025410.0安全、城市区位及行业过剩美国北美Phillips66LosAngeles2025139.0长期可持续性不足荷兰欧洲Rotterdam(Gunvor)202588.0全球公共卫生事件冲击、盈利能力英国欧洲Killingholme2025110.0PraxGroup破产关停美国北美Benicia2026149.0运营成本高企及加州监管环境压力注：不完全统计，请以实际情况为准downstreamdownload，EIA，S&P势，是极具稀缺性的产业壁垒规模&工艺稀缺性：大规模一体化炼能或成为难以复制的稀缺核心资产从资产角度来看，民营大炼化属于典型的重资产、长周期、高门槛赛道。一套标准化2000600-1200（含下游配套装置400010成为难以复制的稀缺核心资产。TOP90%-100%平均水平，可最大化产出芳烃、烯烃等高附加值化工品。一体化炼厂普通炼厂表6：一体化炼厂普通炼厂全厂定位 炼化一体化，油化结合、减油增化 以生产汽柴油为主，炼油单一流程型化 接型化 接2000~4000万吨/500万吨左右，多套小常减压拼一次加工规模尼尔森复杂系数尼尔森复杂系数核心工艺路线高常减压+渣油加氢+加氢裂化+连续重整+芳烃联合+乙烯裂解（全加氢路线，多套加氢装置）低常减压+催化裂化（FCC）+延迟焦化；加氢装置配置偏少差可加工中重质、高硫原油，分质利用差可加工中重质、高硫原油，分质利用偏好轻质