精锋医疗-B深度研究报告：国内加速进口替代海外广阔市场开启放量

目 录一、精锋医疗：国腔手术机器人龙头，业进入爆发阶段 5（一）产镜术人龙，造善品阵 5（二）业进爆段，外启量 7二、行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要增量 9（一）科术式，临价支全腔手术器市持高长 9（）行上场外基于国场导业展打卓商模深厚护城河 （）行下场非市场为要推动国市有迎新一轮高增长 14三、公司展望：国市政策催化下蓄势待，外广阔市场开启放量 17（一）速代加化创，造善品阵与越品力 17（二）内场于龙头位政落有加速场透进替代 21（三）务系步叠加价优，外美市大可为 21四、盈利预测与估值 22五、风险提示 24图表目录图表1 锋疗展史 5图表2 锋疗理层 6图表3 锋疗权构 7图表4 锋疗收化（元） 8图表5 锋疗收布（区） 8图表6 锋疗收分（产类） 8图表7 锋疗利率 8图表8 锋疗利变化亿） 9图表9 锋疗用变化 9图表10 开外手微创科术及镜术机人助科术比分析 9图表达奇镜机器推的个段 图表12 达奇2025全球术科分布 图表13 全腔手器人场模亿元） 图表14 截至25末芬奇计球机分布 12图表15 直外三务情介（达奇统为） 12图表16 直外收成 13图表17 2002-2022年疗领机人利数TOP10 14图表18 2002-2021年直觉科请利布 14图表19 不市腔器人术科分布 15图表20 达奇术长情况 15图表21 中腔手器人场模亿） 16图表22 直外各机器商化间 17图表23 精医产局 18图表24 中市多镜手机人型品向对比 18图表25 中市单镜手机人型品向对比 19图表26 精医全计装或货数 20图表27 精医全计手量化 20图表28 2025年国镜手机人场争局（量） 21图表29 2026H1我镜手机人场争局（量） 21图表30 中腔手器人透率 21图表31 2026H1国场中均（元） 21图表32 精医收测 22图表33 可公估值 23图表34 直外近10年PS水平 23一、精锋医疗：国产腔镜手术机器人龙头，商业化进入爆发阶段（一）国产腔镜手术机器人龙头，打造完善产品矩阵20172022年122025图表1 精锋医疗发展史司官®00）®（0®C00--公司管理团队行业背景深厚。12"2021"奖及"2023"1320102011图表2 精锋医疗管理层姓名公司内职务工作履历学历王建辰为公司董事长、执行董事、首席执行官兼总经理，于2017年5月与高博士共同创办公司。他于2022年1月调任为执行董事。王博士自精锋全资附属公司精锋智造、上海精锋、北京精锋及精锋医疗（香港）有限公司成立以来一直担任执行董事。他主要负责公司整体战略规划、业务方向及运营管理。王博士在手术机器人行业共有逾12年的产品研发及团队管理经验。王博士被评为深圳市高层次人才。王博士亦获授“2021年度广东省科技进步奖”一等奖及“2023年度国家科学技术进步奖”二等奖。20137天津大学机械工程硕士学位，2016120176月期间，他在天津大学及美国麻省理工学院机械工程系完成联合博士培养项目并于天津大学获得机械工程博士学位。高元倩为公司执行董事、首席运营官、首席技术官、副总经理兼财务负责人，于2017年5月与王201811月获委任为董事，并于2022年1月调任为执行董事。高博士自精锋全资附属公司精锋智造及精锋科创成立以来一直担任执行董事。她主要负责集团整体运营管理及研发管理，并监督集团的企业财务、会计事宜及财务申报。高博士在手术机器人行业共有约13年的产品研发及团队管理经验。20131天津大学机械工程硕士学位，2016220166月期间，在英国伦敦大学国王学院信息系机器人实验室访学。高博士在天津大学及美国哈佛大学医学院手术导航及机器人实验室完成联合博士培养项目20176机械工程博士学位。陈宗希2022120261月担任首席商务官，并自此一直担任公司国内营销总裁，主要负责公司的产品市场推广、销售及渠道管理。1999120073月担任艾默生电气公司（纽约证券交易所：EMR）的附属公司艾默生过程控制有限公司的中国高级销售经理。20084月202112集团”）的附属公司通用电气医疗系统贸易发展（上海）GE集团2008420108GE能源优化与控制中国区销售总监、20109201312月担任政府项目部总经理、201412020720208月至202112CT经理。19937四川大学计算机及自动化工程专业学士学位，2007年在北京大学攻读高级管理人员工商管理硕士学位。韩文彬于2020年3月加入公司担任工程部经理，自2021102022体供应链管理及生产管理。韩先生曾担任奥林巴斯株式会社（证券交易所：7733）（深圳）工业有限公司的研发经理，期间提升深圳/越南工厂的首次通过率，加ISO9000和TS16949识，他带领新产品端到端导入流程实现201820007华中科技大学光电工程学士学位。320203有限公司的研发总监。39.87%42.6%GuadalupePeakLimited图表3 精锋医疗股权构截至2026/04）（二）商业化进入爆发阶段，海外开启放量近年来公司收入实现爆发式增长，展现出强劲的商业化动能。公司收入由2023年的0.4820241.6020254.56，2023-2025CAGR200%®多孔海外自2025202520252.47（0.860.730.502.092.724.561.600.48图表4 精锋医疗营收化（亿元） 图表5 精锋医疗营收4.561.600.485.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2023 2024 2025

11%19%16%54%100%100%2023 2024 2025国内 欧洲 亚洲 其他ind ind2%12%2025年75%202566%2%9%12%98%91%88%66%61%59%图表6 精锋医疗营收2%9%12%98%91%88%66%61%59%

2023

2024

2025

68%66%64%62%60%58%56%54%

2023 2024 2025设备 器械及配件、维保等收入ind20250.8920242.19（20241.78亿20250.212051.5024年的11.4%202540.6%63.3%29.6%0.9132.9%19.9%-0.89-2.13-2.19202520242023图表8 精锋医疗净利变化（亿元） 图表-0.89-2.13-2.192025202420230.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5

净利润（亿元）

356%356%129%141%63%33%41%30%20%2023 2024 2025研发费用率 管理费用率 销售费用率ind ind二、行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要增量（一）外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长手术机器人定义：辅助医生开展各类外科手术的机器人统称为手术机器人，其研发和制造融合了包括医学、机械学、生物力学、计算机科学等在内的多种学科。手术机器人作为创新型智能医疗设备，能在人体腔道、血管和神经密集区域完成精细的手术操作，具有定位准确、手术创伤小、感染风险低和术后康复快等优点，可满足患者对优质医疗服务的需求，还能帮助更好地应对全球老龄化引起的医疗资源不足等问题。虽然机器人辅助手术相较普通手术初期收费更高，但因其创伤更小、并发症与二次手术减少、住院时间更短、恢复更快、功能保留与生活质量提升，并且能够降低医生学习曲线，长期社会经济效益显著。图表10 开放外科手术微创外科手术以及镜术机器人辅助外科术比分析项目开放外科手术传统微创外科手术（MIS）手术机器人辅助外科手术（RAS）示意图技术特操作灵活性手动操作，灵活性高仪器简单，灵活性有限机器人机械臂系统可转动手腕，灵活征性高操作精准度可能存在医生手部颤动问题，严重依赖外科医生手术技术简单器械操作，精准度较低，可能存在医生手部颤动问题算法应用，消除手部颤动，操作控制恰当，精准度高观察模式裸眼二维图像/三维图像二维图像/三维图像适用手术手术领域覆盖广泛，可进行复杂手术进行复杂手术时具有一定挑战性可进行复杂手术患者手术创伤切口大，创伤大切口小、创伤小切口小、创伤更小患者安全失血量大，手术时间长，术中并发症多失血量少，手术时间长，难以完成高精度且复杂的手术操作失血量更少，手术时间短，可进行高精度且复杂的手术，安全性高术后恢复术后并发症多，术后疼痛重，瘢痕明显，恢复慢术后并发症少，术后疼痛轻、恢复快术后并发症更少，术后疼痛更轻、恢复更快医生学习曲线新手医生依赖于手把手教学，学习曲线长“筷子效应”对医生的操作技巧要求高，需反复练习，学习曲线较长易于操作，且通过模拟培训，学习曲线明显缩短操作过程医生亲手接触术区解剖器官及病变组织应用器械操作，通过器械感受组织器官反馈；术中人体工况较差应用主从器械操作，符合人体工程学设计，明显改善医生操作体验经验技巧高度依赖医生的操作技术与体力高度依赖医生的操作技术与体力降低对医生操作技术与体力的要求，有益于外科医生职业生涯的延长医院及社会应用一级、二级与三级医院广泛开展可以通过缩短住院时间提高病床周转率；二级医院部分开展，三级医院广泛开展可以通过缩短住院时间提高病床周转率；仅有少部分三甲医院开展，亟需广泛普及应用锋医疗招股腔镜手术机器人应用科室与术式逐步拓展，扩大可及市场。202531556%、25%、12%。图表达芬奇腔镜手机器人推广的三个段 图表12 达芬奇2025年全球手术量科室分布12%妇科,25%普外科12%妇科,25%普外科,56%

其他,7%创证券

壳研究院《2023

觉外科公全球腔镜手术机器人市场规模快速增长。201947202410216.7%20333892024-203316.0%。2025300900潜在空间更是高达2000万例。图表13全球腔镜手术机器人市场规模（亿美元）38933438933429125621518415814212410272844753664003503002502001501005002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E锋医疗招股）202589%57%20%、18%美国机器人辅助手术渗透率处于较高水平。根据精锋医疗招股书数据，2024年美国机器人辅助下的腔镜手术已达到21.9%。图表14截至25亚洲,18%欧洲亚洲,18%欧洲,20%美国,57%觉外科公耗材逐渐显现。直觉外科收入结构逐渐转型，耗材与服务成为业绩基石。202525%60%、16%机数量持续增长，耗材/服务收入作为公司业绩压舱石，贡献稳定现金流的作用将更加突出。图表15 直觉外科三大务情况介绍（以达奇统为例）类别简介价格备注设备主要是指公司的主体（设备和软件系统Intuitveuicl司发展初期主要收入来源70万-310万美元每台设备费用（通常包含第一年服务费）耗材包含镊子、剪刀、超声手术刀及无菌保护罩等销售收入，是公司长期发展的主要收入来源，随着存量和增量设备的增加，“刀片”收入模式越显突出；每用10次就需强制性更换；后期推出1012～18次900-3700美元每例手术使用耗材费用服务主要包含售后服务、维修、检测等费用，同时也包含相关术前规划、术中指导、术中多平台协同、术后数据分析等一系列软件服务9.5万-22.5万美元设备销售协议通常涵盖五年的服务期，其中第一年的服务费用一般已包含在设备销售价格中觉外科公告，蛋壳研究院《2023年手术机器人报告》，动脉图表16 直觉外科收入成100% 2%

8%15% 15% 16% 20% 19% 17% 16% 16% 16%29% 27% 24% 24% 25%52%44% 30%52%55%

95% 14%3%

30% 34%

50% 52% 56% 60% 61% 60%1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2024 2025耗材 设备 服务ind术机器人赛道。Eshare70%的全MedRobot2025赛道，强生、美敦力均收购了手术机器人相关标的。术数据对产品迭代的反哺等铸就了深厚护城河。2000AI全球布局架设专利保护壁垒，高度重视美国市场。2002-2022年间，全球医疗领域机器人专利拥有数量排名中，直觉外科位居第一。截至202556002500图表17 2002-2022年医疗领域机器人专利有数TOP10

图表18 2002-2021年间直觉外科申请专利布德国,5.6%韩国,7.6%

其他,1.7%

捷克,4.4%日本,10.4%世界知识中国,10.6%产权组织,11.1%通罗伯特医疗公司公众 械知识产

美国,36.8%欧洲专利局,11.7%（三）行业下半场：非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长202506573，202536%2%2025（4418%非美市场已成为行业重要增量。在行业上半场，以美国为核心的成熟市场已完成了商业模式的验证与高渗透率的达成，其增长曲线正不可避免地趋于平缓。从直觉外科达芬奇手术量在美国与非美市场的增长情况来看，近些年非美市场的手术量增速持续高于美国市场增速，预计在手术机器人行业下半场中，非美市场作为行业重要增量，其渗透率的提高对全球市场的拉动作用日益突出。图表19 不同市场腔镜器人手术量科室分布觉外科公告，弗若斯特沙利文，转自精锋医疗招股图表20 达芬奇手术量长情况201.2175.7201.2175.7153.2128.2110.914.175.388.3 87.62.65.48.59.38.54.66.723345791

40%200 30%150 20%100 10%50 0%02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

-10%美国达芬奇手术量（万） 非美市场达芬奇手术量万例美国手术量同比 非美手术量同比觉外科公有明显差异。80（2023万例机器人辅助手术，相比于2022年增长了108.71%。Intuitive2024GDP1002023）559260台20267（PET/CTPET/MR202612026120项目，为手术机器人产业创新和发展提供了制度保障。具体来看，其聚焦于手术机器人在手术中的参与程度和促进精准手术的临床价值，分档设立了导航、参与执行、精准执3院端收费立项框架的逐步确立，预计我国腔镜手术机器人市场将迎来新一轮高增长。2019-2024204215.7%20334052024-2033年CAGR28.7%。图表21（）4053214053212531961461128767202232313742554003503002502001501005002019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E若斯特沙利文，转引自精锋医疗招股三、公司展望：国内市场政策催化下蓄势待发，海外广阔市场开启放量（一）快速迭代叠加差异化创新，打造完善产品矩阵与卓越产品力Si芬奇Xi519992006200920142024X是Xi2017MP10002022批准；2024MP2000系列在MP2000升。图表22 直觉外科各手机器人商业化时间觉外科公2025年获得2025500100%单孔机器人快速2018202320232025年获得通过快速迭代和差异化创新，公司已打造出完善的腔镜手术机器人产品矩阵，并具备卓越的产品力。+MP1000、MP1000MP2000（形式向市场提供"因病制宜"的全面微创手术解决方案，进一步巩固了其在国产腔镜手术图表23 精锋医疗产品局司公告图表24 中国市场多孔镜手术机器人典型品向对比制造商直觉外科威高集团精锋医疗微创机器人康诺思腾思哲睿产品手术机器人达芬奇Xi手术机器人妙手精锋多孔腔镜手术机器人系统图迈手术机器人思腾(C1000)康多(SR-1000)康多(SR-1500)康多(SR-2000)首次获得NMPA批准2011年2018年2021年2022年2022年2024年2022年2024年2024年获NMPA批准的适应症胸腔镜辅助心切开联合纵隔切开术胆囊切除术、腹股沟疝手术、食道裂孔疝修补及胃底折叠术、肝囊肿开窗术、阑尾切除术和袖状胃切除术泌尿外科、妇科外科、普外科和胸外科手术泌尿外科、妇科手术、普外科、胸外科手术泌尿外科、普外科泌尿外科、妇科手术、普外科、胸外科手术泌尿外科泌尿外科、妇科手术、普外科、胸外科手术招标价格未披露约2200万元未披露约1500万元约1500万元未披露540-990万元机械臂数量443444334荧光成像模式22不适用3不适用不适用不适用不适用不适用单臂自由度121271211未披露121212单一器械自由度77777未披露444图像传输延迟<80毫秒<80毫秒未披露40毫秒未披露未披露未披露未披露不适用锋医疗招股图表25 中国市场单孔镜手术机器人典型品向对比制造商精锋医疗微创机器人术锐直觉外科产品精锋单孔腔镜手术机器人系统图迈单孔腔镜手术机器人术锐模块化腔镜手术机器人达芬奇SP手术系统NMPA批准2023年11月2025年2月20236月（泌尿外科手术；2042月（泌尿外科及妇科手术；2055月（科及胸外科手术）暂未获批是否单臂单孔是否否是获NMPA批准的适应症/在中国的临床试验妇科、泌尿外科及普外科手术胆囊切除术、肝囊肿开窗术、袖状胃切除术、妇科手术、泌尿外科手术及胸外科手术（肺）招募患者：泌尿外科、耳鼻喉科、妇胃底折叠术、食管裂孔疝修补术、腹股沟疝手术、阑尾切除术、泌尿外科上尿路腹腔镜手术（恶性病变除外、妇科（恶性病变除外）验已启动：耳鼻喉科、结直肠手术内窥镜摄像头数量+器械数量1+31+31+31+3内窥镜自由度54未披露4器械自由度7777锋医疗招股的T4SiSi45名SP10002024281002026327日，33202312月累100020241260002025121200020265170002024500台增长至2026年5月的3000台。图表26 精锋医疗全球计装机或发货台数 图表27 精锋医疗全球计手术量变化13310028133100281201008060402002024 2025 2026*司公众 2026*至2026年3月27日）

为估算）

司公众号，公司公 2026年5数据（二）国内市场处于国产龙头地位，政策落地有望加速市场渗透与进口替代2025202518%，2026H126%2024242025台。图表28 2025年我国镜手术机器人市场争局（销量）

图表29 2026H1我国镜手术机器人市场争局（销量）术锐,7%思哲睿,11%微创机器人,12%精锋医疗,18%

其他厂商,4%直观复星（直觉外科子公司）,48%

佗道医疗,4%

唯精医疗4%微创机器人,22%精锋医疗,26%微创机器人,22%精锋医疗,26%

思哲睿,4%

直观复星（直觉外科子公司）,37%edRobot公众 edRobot公众有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代。20240.7%21.9%更具备价格优势，在政策落地后，市场份额有望进一步向具备较强产品力的国产厂家集中。34.0%21.9%0.7%3.0%15971360116411511080821图表30 中美腔镜手术器人渗透率 图表34.0%21.9%0.7%3.0%15971360116411511080821股

2024 2033E中国 美国觉外科公告，弗若斯特沙利文，转引自精锋医疗招

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2025年国内市场中标均价（万元）edRobot公众（三）服务体系逐步完善叠加性价比优势，海外非美市场大有可为海外装机开启放量。2025年公司海外首年商业化即实现2.09亿元收入。2025年间，公司在海外新增安装或交付了50台设备，截至2026年3月27日，公司2026年海外新增装252025公司海外配套服务体系逐步完善。除了产品力、性价比，市场营销、培训、售后服务体系搭建也是行业竞争的关键项。目前公司已经建立了系统化的医生培训体系，通过临床培训、手术示范及远程指导等方式提升医生对机器人手术系统的操作能力，并在波兰华沙、意大利米兰、印度等地设立培训中心，为当地医生提供系统化培训，推动手术机器人产品在医院端的快速推广与应用。公司接下来还将建立更多海外培训中心，以支持全球外科医生的专业发展。四、盈利预测与估值关键假设：随着国内服务价格立项、设备省级集采等政策落地后，国内腔镜手术机器人市场渗透率有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代。公司凭借过硬产品力有望在国内市场实现快速增长。我们预计26-28年公司国内营收分别为2.31、4.02、6.15亿元，同比增长25.2%、74.3%、53.1%。26-286.13、9.1512.89125.7%、49.3%、40.8%。26-288.4413.1819.0485.2%、56.1%、44.5%66.9%、68.1%、69.3%。图表32 精锋医疗收入测单位：人民币，百万元2023202420252026E2027E2028E营业总收入4816045684413181904YoY233.0%184.8%85.2%56.1%44.5%毛利28983015658981319毛利率59.3%61.3%66.0%66.9%68.1%69.3%海外收入2726139151289YoY125.7%49.3%40.8%国内收入48160184231402615YoY233%14.8%25.2%74.3%53.1%ind 测（20252.72）26-288.413.2、19.00.81.62.6PS2026-2027可比PS14.5x、PS年PS16.4xPS水平，经DCF202719x28974图表33 可比公司估值公司名称股票代码营业收入P/S2025A2026E2027E2028E2025A2026E2027E2028E直觉外科（亿美元）ISRG.O100.6117.6132.4149.913.2x11.3x10.0x8.8x微创机器人-B（亿元）2252.HK5.511.116.222.935.6x17.7x12.1x8.6x行业平均值24.4x14.5x11.1x8.7xind，Bloomberg 2026/08/06Bloombergwind一致预期）图表34 直觉外科近10年PS水平302520151052016-08-082016-11-072016-08-082016-11-072017-02-062017-05-082017-08-072017-11-062018-02-052018-05-072018-08-062018-11-052019-02-042019-05-062019-08-052019-11-042020-02-032020-05-042020-08-032020-11-022021-02-012021-05-032021-08-022021-11-012022-01-312022-05-022022-08-012022-10-312023-01-302023-05-012023-07-312023-10-302024-01-292024-04-292024-07-292024-10-282025-01-272025-04-282025-07-282025-10-272026-01-262026-04-272026-07-27月度平均PS 25分位(14.3x) 50分位(16.4) 75分位(19.9)ind五、风险提示123、国产厂家竞争加剧风险：赛道涌入更多国产厂家导致国内外竞争加剧的风险；45、汇率波动风险：随着海外收入占比在2025年超过50%，公司面临的外币汇率波动风险显著上升。附录：财务预测表会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物861,036827659会计年度2025A2026E2027E2028E会计年度2025A2026E2027E2028E现金及现金等价物861,036827659营业总收入4568441,3181,904应收款项合计240385603864主营业务收入4568441,3181,904存货136190385483其他营业收入0000其他流动资产8729811,1231,310营业总支出5758241,2171,690流动资产合计1,3342,5922,9383,316营业成本155279420585固定资产净额34567687营业开支4205447971,104权益性投资0000营业利润-12020101214其他长期投资0000净利息支出-5-14-13-14商誉及无形资产8121620权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益6232418其他非流动资产9978非经常项目前利润-10957138246非流动资产合计517799115非经常项目损益20262623资产总计1,3862,6693,0363,431除税前利润-8984164270应付账款及票据23546697所得税003130000少数股东损益0000其他流动负债142223417528持续经营净利润-8984161256流动负债合计164277484626非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润-8984161256其他非流动负债23252522优先股利及其他调整项0000非流动负债合计23252522归属普通股东净利润-8984161256负债总计187303509647EPS（摊薄）-0.230.210.410.65归属母公司所有者权益1,1992,3662,5272,783少数股东权益0000主要财务比率股东权益总计1,1992,3662,5272,783会计年度2025A2026E2027E2028E负债及股东权益总计1,3862,6693,0363,431成长能力营业收入增长率184.8%85.2%56.1%44.5%现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率59.4%194.3%92.6%59.2%会计年度2025A2026E2027E2028E获利能力经营活动现金流-194-147-226