利率：通胀缓和债市何解

目录通胀缓和，债市何解？ 4CPI：油价与猪价主导回落 4PPI：油价仍是核心影响 5PPIRM：PPIRM-PPI仍处高位 77月通胀数据的几点思考 8如何看待债市走势？ 10市场跟踪：情绪震荡偏强 机构情绪：市场情绪震荡偏强 买盘跟踪：买盘力量下降 12利差比价：30-10Y国债利差稳定 12流动性：大行融出回升，资金中枢下移 13债基久期：债基久期回升 15高频跟踪：水泥价格持续下降 16财政发行进度：整体进度约59% 18债市复盘：10Y和30Y横盘震荡 19风险提示 20图表目录图1：CPI同环比走势 4图2：消费品CPI和服务CPI同比走势 4图3：能源消费类和肉拖累CPI 5图4：黄金和电消费带动CPI上涨 5图5：医疗CPI同环比势 5图6：教育文化娱乐环比走势 5图7：PPI同环比走势 6图8：PPI细分同比 6图9：采掘、原和加工PPI同比 6图10：采掘、原料和工PPI环比 6图同比前10行业 7图12：PPI同比后10行业 7图13：PPIRM同环比势 7图14：布油期货价格走（美元桶） 7图15：PPIRM细分项比 8图16：PPIRM细分项比 8图17：PPI与CPI、PPIRM与PPI剪刀差 8图18：CPI、PPI同比油价走势 9图19：PPI同比预测 9图20：通胀数据 10图21：债市情绪走强 图22：30Y国债中交易占比下降 图23：10Y国开债中交盘占比震荡 图24：30年国债分歧度 12图25：10Y国开债分歧度 12图26：30年国债ETF规模下降（左：亿，：%） 12图27：30年国债ETF规模变动与利率走势左亿，右：%） 12图28：10年国开债与债利差走势（%） 13图国债利走势（%） 13图30：5年二永债与中比价（%） 13图31：10年二永债与票比价（%） 13图32：逆回购余额（亿） 14图33：MLF+买断式余额（亿） 14图34：央行投放和大型行融出规模 14图35：大行融出规模与DR001 15图36：CD利率 15图37：存单净融资额（元） 15图38：利率债基久期与率走势 16图39：猪肉价格震荡 16图40：布油价格下降 16图41：蔬菜价格震荡 17图42：水泥价格震荡下行 17图43：沥青开工率 17图44：水泥发运率 17图45：电影票房数 18图46：民航航班数 18图47：新增地方债和特国债合计发行进度 18图48：特别国债发行进度 18图49：新增一般地方债行进度 19图50：新增地方专项债行进度 19图51：政金债余额和增（亿元，%） 19图52：PSL余额（亿元） 19图53：10Y和30Y国债走势 207月CPI同比0.5%，前值1%；PPI同比3.5%，前值4.1%。通胀缓和，债市何解？CPI：油价与猪价主导回落7月CPI7月PI同比0.60.5c。CPI图1：CPI同环比走势 图2：消费品CPI和服务CPI同比走势CPI:当月同比 CPI:环

CPI:消费品:当月同比 CPI:服务项目:当月同比2.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.54321-1-2数据源东券 数据源东券消费品PI同比较6月回落0.9pc消费品CPI同比.2，0.9pct0.1pct从细项拆解来看，能源类消费品（汽油）是最主要拖累，其次是食品类（猪肉。1%16pctCPI同比的拉动较上月减少0.45pct；食品类主要受猪肉价格下降影响，猪肉价格下降13.3%，对CPI0.25pct。消费品内部亦有结构性亮点：黄金饰品同比24.6%，AI产业驱动的消费电子价格继续走高。整体反映消费升级与产业趋势的支撑力量仍在，但体量尚不足以改变商品端的整体下行方向。图3：能源消费类和肉拖累CPI 图4：黄金和电消费带动CPI上涨CPI:金饰品:当月同比 CPI:交通和通信:通信工具:当月同比80706050403020102024-122025-012024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07-10数据源东券 数据源东券CPI受地区1.1%CPI0.07pct，CPI0.28CPI0.1pct1.0%0.6%图5：医疗CPI同环比势 图6：教育文化娱乐环比走势3.0

CPI:医疗保健:当月同比 CPI:医疗保健:环比

CPI:教育文化和娱乐:当月同比 CPI:教育文化和娱乐:环比42.5 32.0 21.5 12023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-070.5 -12023-012023-032023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-052025-072025-092025-112026-012026-032026-052026-07-0.5数据来源：Wind，东北证券

-3数据来源：Wind，东北证券PPI：油价仍是核心影响7PPI3.5%，环比-0.7%。PPI图7：PPI同环比走势 图8：PPI细分同比543210-1-2-3543210-1-2-3-4数据源东券 数据源东券输入性因素是PPIPPI0.65pctPPI77价能力依旧偏弱图9：采掘、原和加工PPI同比 图10：采掘、原料和工PPI环比403020102022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

PPI:加工:当月同比 PPI:采掘:当月同比 PPI:原料:当月同比

PPI:采掘:环比 PPI:原料:环比 PPI:加工:环比6543212022-012022-042022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07-1-2-3-4-5数据源东券 数据源东券PPIPPI7PPI煤炭开采和洗选业、电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备同比较上月回升，三者合计拉动PPI同比1.53pct。PPI1.2pct。图同比前10行业 图12：PPI同比后10行业2026-052026-062026-07PPI:燃气生产和供应业:当月同比PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:当月同比PPI:电气机械和器材制造业:当月同比PPI:黑色金属矿采选业:当月同比PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:化学原料和化学制品制造业PPI:有色金属冶炼和压PP数据源东券 数据源东券PPIRM：PPIRM-PPI仍处高位PPIRM5.5%，涨幅收窄；环比-1%，降幅扩大。图13：PPIRM同环比势 图14：布油期货价格走（美元桶）PPIRM:当月同比 PPIRM:环

864286420-2-4-6

布油期货收盘价 布油期货收盘价（滞后20天）120100806040202016-012016-062016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052024-102025-032025-082026-012026-06数据源东券 数据源东券图15：PPIRM细分项比 图16：PPIRM细分项比2026-072026-062026-05纺织农副其他建材木材化工黑色燃料有色-3 -2 -1 0 1 2 3 4 5数据源东券 数据源东券PPRM5.5与PPI35）CPI同比（0.5%）3.0pct7图17：PPI与CPI、PPIRM与PPI剪刀差同比：PPI-CPI 同比：PPIRM-PPI151052015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-072026-012026-07-5-10数据来源：Wind，东北证券7月通胀数据的几点思考46月，国际原油价格的阶段性上涨为CPIPPI7PPICPI-0.8%778第三，AI7AI17.2%PPI2.5%，0.4%3.4%0.3%采选和冶炼同比高增（226%、0.2，背后部分受人工智能算力基建与电气化转CPICPI（+0.7%）PPI（-0.8%）（+4.8%）共同反映当前供强需弱的整体格局并未出现实质性改变。PPIRM与PPI剪刀差（+2.0pct）以及PPI与CPI剪刀差（+3.0pct）均处于较高水平，上中下游议价能力分化持续，均指向终端消费需求的内生修复力度仍然温和。月通胀展望：CPI0.7%附近，PPI附近。888CPI同比0.7%～0.8%8PPI7，PPI887/10美元/PPI总体上，PPI图18：CPI、PPI同比油价走势 图19：PPI同比预测CPI:当月同比当月同比布油期货价（滞后20天，美元/桶，右）

1510151050-5-10806040200

2025-032025-042025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-072026-08

77美元/桶 87美元/桶 97美元/桶 PPI同比数据源东券 数据源东券图20：通胀数据-0.10-0.30-0.10-0.300.00-0.10-0.20-0.100.00-0.300.000.600.00-0.60-0.70-0.10--0.100.00-0.30-0.100.00-0.600.100.000.00-3.500.000.100.40-0.10-0.200.100.100.00-0.10-0.30-0.20-0.100.60-1.00-1.00-1.00-1.00-1.10-1.000.00-0.10-0.800.80-1.80-1.80-2.10-2.100.00-0.30-1.60-0.80-0.90-0.80-0.30-0.200.500.20-0.10-3.102.303.003.100.100.100.00-0.100.000.300.90-1.20-2.40.200.300.20-1-5.409.208.606.10-2.501.50-0.90-0.200.70-14.0015.8016.5016.400.70-0.90-5.205.504.80-0.20-0.20-0.20-0.100.50-0.30-0.30-0.70.400.60-0-3.60-4.303.904.103.50PPI生产资料采掘生活资料食品衣着一般日用品耐用消费品2026-07 2026-06 2026-05 2025-07较上月2026-07 2026-06 2026-05 2025-07较上月0.90-0.40-2.700.002.708.009.906.605.800.200.200.800.502.102.302.900.10-0.100.000.000.10-0.20-0.30-0.301.301.000.901.301.401.30-0.10-0.801.50-1.30-2.20-3.105.404.100.40-3.701.201.701.801.401.301.400.801.40-0.100.80-0.30-0.20-0.400.60-0.30-0.20-0.100.000.40-0.40-0.80-0.90-0.80-0.800.600.400.500.700.20-0.60-0.60-0.401.600.801.100.800.200.500.301.901.500.90-0.20-0.40-0.400.00-1.60-1.70-1.60-1.50-0.300.001.301.101.000.800.500.400.801.101.000.900.400.400.400.30-0.10-0.10-0.10-0.10-0.30-0.10-0.40-0.30-0.100.30-0.10-0.200.200.400.300.100.400.200.000.400.300.60-0.30-0.901.000.000.001.201.000.50-0.50-0.10-0.50-0.40-0.60-0.90-0.10-0.50CPI核心CPI城市CPI农村CPI食品CPI非食品CPI消费品CPI服务项目CPI食品烟酒生活用品及服务衣着交通和通信教育文化和娱乐居住医疗保健其他2026-07 2026-06 2026-05 2025-07较上月2026-07 2026-06 2026-05 2025-07较上月环比同比数据来源：Wind，东北证券如何看待债市走势？目前通胀的核心影响因素仍然是油价，由于美伊冲突的反复，我们短期内可能很难看到油价的稳定回落，但大概率高峰已过，通胀将逐步下行，只是下行的节奏仍有不确定性。对债市而言，通胀的负面影响已经相对较弱。30何去何从？30-10Y市场跟踪：情绪震荡偏强机构情绪：市场情绪震荡偏强月3日至8月78月3日R01在141%47日R01在.31.3778910Y1.7%ADP图21：债市情绪走强分歧度均值（MA5分歧度均值（MA5）+交易占比(MA5)30Y国债 70%60%50%40%30%6数据源东券 易占+市歧度标行表市绪整体走强，上行代表债市情绪整体走弱。45.0%7-10年国开债10Y国开债2.2图21：30Y国债中交易占比下降 图22：10Y45.0%7-10年国开债10Y国开债2.255.0%2.943.0% 2.141.0% 50.0%2.739.0%55.0%2.943.0% 2.141.0% 50.0%2.739.0% 2.045.0%2.537.0% 1.940.0%2.335.0% 33.0% 1.835.0%2.131.0% 1.730.0%1.929.0% 25.0% 27.0%1.6 20.0%

1.5

25.0%

1.525/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/0226/08/02年国债中交易盘买入占比；

数据北券 蓝线为7~10国开中易买占；15.0%交易盘10Y国开债分歧度(MA5) 10Y国开债2.210.0% 2.12.05.0% 1.90.0%1.815.0%交易盘10Y国开债分歧度(MA5) 10Y国开债2.210.0% 2.12.05.0% 1.90.0%1.8-5.0% 1.7-10.0% 1.624/10/0224/11/0224/12/0225/01/0225/02/0225/03/0224/10/0224/11/0224/12/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/0226/08/02数据源东券 数据源东券买盘跟踪：买盘力量下降30Y国债ETF规模下降，但仍处高位，30Y国债收益率横盘震荡。图年国债ETF规模下（左亿右图26：30年国债ETF规模变动与利率走势左：亿，右：%）30Y国债ETF鹏扬 30Y国债ETF博时30YETF规模合计 30Y国债利率5005000

30 30YETF规模变动 30Y国债利率

2.70201020100-10-202.30

2.302.10

2.10

1.901.50

1.70-30 1.50数据源东券 数据源东券利差比价：30-10Y国债利差稳定10Y比价震荡。10Y10Y10Y47BP附近30Y10Y10Y3bp1bp；5Y9BP，10Y5Y图27：10年国开债与债利差走势（%） 图国债利走势（%）国开债:10年 国开债:10年 国开债:10年-国债:10Y2.902.702.50

0.200.152.30 0.102.101.901.70

0.050.0023/04/1923/06/1923/04/1923/06/1923/08/1923/10/1923/12/1924/02/1924/04/1924/06/1924/08/1924/10/1924/12/1925/02/1925/04/1925/06/1925/08/1925/10/1925/12/1926/02/1926/04/1926/06/19数据源东券 数据源东券图29：5年二永债与中比价（%） 图30：10年二永债与票比价（%）2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.6025/01/0225/02/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/0226/08/02

二级资本债（AAA-）:5年

中票(AAA):5年二级资本债（AAA-）:5年-中票(AAA):5年(右)0.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10

2.702.502.302.101.901.7025/01/0225/02/0225/01/0225/02/0225/03/0225/04/0225/05/0225/06/0225/07/0225/08/0225/09/0225/10/0225/11/0225/12/0226/01/0226/02/0226/03/0226/04/0226/05/0226/06/0226/07/0226/08/02

二级资本债（AAA-）:10年 中票(AAA):10年 二级资本债（AAA-）:10AAA):10年(右)

0.250.200.150.100.050.00-0.05-0.10数据源东券 数据源东券流动性：大行融出回升，资金中枢下移8月3日8月77725亿元，M买2000亿。41.41%1.36%1.37%5BP，预81.35%-1.40%DR001图31：逆回购余额（亿） 图32：MLF+买断式余额（亿）3500030000

逆回购余额

160000140000

买断式余额 25000200001500010000

120000100000800005000

6000024/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/0423/01/0423/03/0423/05/0423/07/0423/09/0423/11/0424/01/0424/03/0424/05/0424/07/0424/09/0424/11/0425/01/0425/03/0425/05/0425/07/0425/09/0425/11/0426/01/0426/03/0426/05/0426/07/04数据源东券 数据源东券图33：央行投放和大型银行融出规模180000

OMO+MLF+买断式余额 大型银行净融出规模(右) 716000014000012000010000080000600004000020000/01/04/01/043/044数据来源：Wind，东北证券图34：大行融出规模与DR00125/01/0225/01/3025/01/0225/01/3025/02/2725/03/2725/04/2425/05/2225/06/1925/07/1725/08/1425/09/1125/10/0925/11/0625/12/0426/01/0126/01/2926/02/26

大型银行净融出规模 DR001(MA5,右轴)

2.01.91.81.71.61.51.41.326/03/2626/04/2326/03/2626/04/2326/05/2126/06/1826/07/16数据来源：Wind，东北证券图35：CD利率 图36：存单净融资额（元）CD(AAA):1年 CD(AA+):1

2.62.42.62.42.22.01.81.61.4

大行+政策行股份行 其他6,0004,0002025/1/12025/2/12025/1/12025/2/12025/3/12025/4/12025/5/12025/6/12025/7/12025/8/12025/9/12025/10/12025/11/12025/12/12026/1/12026/2/12026/3/12026/4/12026/5/12026/6/12026/7/12026/8/1-4,000-6,000数据源东券 数据源东券，至2026-08-07债基久期：债基久期回升7（325%的债基）图37：利率债基久期与利率走势中位数久期近3个月业绩前25%的债基久期均值中位数久期近3个月业绩前25%的债基久期均值10年国债（%,右轴）9.008.007.006.005.004.003.002.0024/10/0311/02021.0024/10/0311/0202数据来源：Wind，东北证券高频跟踪：水泥价格持续下降28Q2图38：猪肉价格震荡 图39：布油价格下降2023 2024 2025 2026302826242220181614

1201101009080706050

现货价:Brent原油（美元/桶）1201-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01数据来源：Wind，东北证券

数据来源：Wind，东北证券2026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-212026-06-042026-06-182026-07-022026-07-162026-07-302026-01-012026-01-152026-01-292026-02-122026-02-262026-03-122026-03-262026-04-092026-04-232026-05-072026-05-212026-06-042026-06-182026-07-022026-07-162026-07-30图40：蔬菜价格震荡 图41：水泥价格震荡下行2023 2024 2025 202676.565.554.540数据源东券 数据源东券图42：沥青开工率 图43：水泥发运率4540353025201510560504030454035302520151056050403020100数据源东券 数据源东券图44：电影票房数 图45：民航航班数1500001400001300001200001100001000002024 2025 2026150000140000130000120000110000100000数据源东券 数据源东券59%截至2026年8月7日，新增地方政府债和特别国债发行进度偏慢，整体发行约59%。2024860.4%59%7202687731PSL余图46：新增地方债和特国债合计发行进度 图47：特别国债发行进度120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021

120%

2026 2025 2024100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12数据来源：Wind，东北证券，截至2026-08-07，虚线表示不完整月份

数据来源：Wind，东北证券，截至2026-08-07，虚线表示不完整月份图48：新增一般地方债行进度 图49：新增地方专项债行进度120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021

120%

2026 2025 2024 2023 2022 2021100% 100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12数据来源：Wind，东北证券，截至2026-08-07，虚线表示不完整月份

数据来源：Wind，东北证券，截至2026-08-07，虚线表示不完整月份图50：政金债余额和增（亿元，%） 图51：PSL余额（亿元）290,000270,000250,000230,000210,000190,000170,000

政金债余额 政金债增速

40,00020 35,0001816 30,00014 25,0001210 20,0008 15,000610,00042 5,0002021/1/312021/4/302021/1/312021/4/302021/7/312021/10/312022/1/312022/4/302022/7/312022/10/312023/1/312023/4/302023/7/312023/10/312024/1/312024/4/302024/7/312024/10/312025/1/312025/4/302025/7/312025/10/312026/1/312026/4/302026/7/312015-052015-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-052023-112024-052024-112025-052025-112026-05数据源东券，至2026-08-07 数据源东券，至2026-08-07债市复盘：10Y30Y横盘震荡8月3-7日：10Y和30Y国债横盘震荡8363073000亿60005625DR0011.415%0.3BP10Y1.7%1.7%0.5BP，30Y0.25BP。8446575590DR0011.368%，4.7BP3M200010Y1.7%10Y1BP，3