万国黄金集团金岭扩产启新程产能释放铸金辉

正文目录一、从庄金，黄金业型 41、展程从庄属矿向外矿 42、权构晰产东加持 53、岭贡增，盈利著升 64、金股同能业顾助战升级 7二、金矿源础，产扩空明确 71、子岭确海金主布局 72、界金，区多矿开基础 83、岭开历史 94、源赋异长发基夯实 5、改效加万产，岭成空加释放 12选技：浸选结合 12产扩：建吨选，动岭迈规模开发 12三、新贡稳，西藏能 131、庄：熟产金属续献 13项概：史深厚资禀稳固 13采能稳提升 152、藏都了矿型铅储，长引擎 15四、投建议 17五、风提示 18图表目录图1：公发历程 5图2：公股结图 5图3：公营（元及增（%:轴） 6图4：公归净润亿元及速（%:右） 6图5：公分溢（元） 6图6：新收结（元） 6图7：交完后股结构 8图8：金项五矿床 8图9：金项现图 9图10：岭建历史 10图11：Knelson矿机 12图12：岭矿及（万） 13图13：岭黄产吨） 13图14：岭单完本（元克） 13图15：庄矿（）及比（%） 15表1：金矿源及量明细 11表2：金矿源储情况吨） 11表3：新矿源概况 14表4：新矿量况 14表5：昌哇格资概况 16表6：公主经数预测 17附：务测表 19一、从新庄到金岭，公司黄金主业成型 1、发展历程：从新庄多金属矿走向海外金矿（200311200610201112300,000吨400,000吨/年。2012201420159020177炟51%2020202211202420.22%至20251000图1：公司发展历程资料来源：公司公告、招商证券2、股权结构清晰，产业股东加持20251231（）25.57%（12.76%15.13%）（13.72%炟图2：公司股权结构图资料来源：公司公告、招商证券3、金岭矿贡献增加，公司盈利显著提升2020477.78%2022年1图3：公司营收（亿元及增速（%:右轴） 图4：公司归母净利润亿元）及增速（%:右轴）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

营业收入 YoY

400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%

净利润 YoY

250%200%150%100%50%0%-50%资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券2014–20182019202120224795.920236.58接近新庄的2.22亿元。两大分部总利润水平达到4.32亿元。图5：公司分部溢利（元） 图6：新庄收入结构（元）所罗门金岭 宜丰新庄 外部采购 自产矿20181614121086420-2201420152016201720182019202020212022202320242025

201420152016201720182019202020212022202320242025资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券20233249.7%15.4%32.0%2023年至今金岭收入和利润贡献持续扩大，公司收入结构明显向黄金开采倾斜，20252.9320242.372024202524.415.5617.28亿元，同比增长210.7%。202531.6168.5%13.55135.5%15.04162.0%，2026H18.8–9.246.4%–53.1%4、紫金入股协同赋能，行业顾问助力战略升级2024922（香港国际矿业（8.331.65613.7913.79用20241202417.57%股权，成为公司重要产业股东。2026年2月14二、金岭矿资源基础扎实，产能扩张空间明确 1、落子金岭，确立海外黄金主业布局2020202043077.78%90%ASG2210.5试活动支付费用约价约为3921.5万澳元。202489GoldenCraneHoldingsLimitedProminenceInvestmentHoldingCompanyLimited20.22%7.3268.1290,227,200202410998%88.2%。图7：交易完成后的股权结构资料来源：公司公告、招商证券2、世界级金矿，矿区具备多矿床开发基础金岭矿位于所罗门群岛瓜达尔卡纳尔岛，霍尼亚拉东南约43公里，属于靠近首30130CharivungaNamachamata、KupersDawsons图8：金岭项目五个矿床资料来源：ASXLimited、招商证券金岭矿自1997年首次开发以来保持完整的政府许可基础。项目采矿租约最早根1990252022320002014年16122034312日。图9：金岭项目现场图资料来源：SIBC、招商证券6年5wle月20日公司董事局主席高明清先生在霍尼亚拉市拜会所罗门群岛新任总理Matthew3、金岭矿开发历史16203019821983—19923.52.11995RossMining199720019988月开始开采200062221图10：金岭矿建设历史资料来源：公司公告、招商证券2004ASG2.012007Ausenco2009Gold收购ASG1.52501年3月重启并开采mma2年圣芭芭拉StBa收购联合黄金AlliedGold201442015GCIL3519.06万国黄金接手后，项目建设加速推进。堆浸厂于2022年8月试生产，浮选厂于20231300.154、资源禀赋优异，长期开发基础夯实2026320254.6490.87克403.440600.92克/量37.3吨；控制资源量为2.451亿吨，平均品位0.96克/吨，含金量235.1吨；推断资源量为1.793亿吨，平均品位0.73克/吨，含金量131.3吨。此外，储量32.460口径类别类型矿石量口径类别类型矿石量:千吨品位:克/吨含金量:吨探明氧化矿4000.880.31过渡矿8001.010.93原生矿39,3000.9236.39小计40,6000.9237.32控制氧化矿2,2000.81.87过渡矿2,5000.922.18原生矿240,3000.96231.10资源量小计245,1000.96235.14推断氧化矿2,7000.772.18过渡矿1,9000.721.24原生矿174,7000.73127.84小计179,3000.73131.26合计464,9000.87403.41矿石储量合计露天坑37,000205,600242,5000.941.011.0034.87206.99241.88资料来源：公司公告、招商证券2.4251.00克/241.937000.94克/34.9信储量为2.056亿吨，平均品位1.01克/吨，含金量约207.0吨。相较此前口径，金岭矿资源量和储量均出现明显提升。截至2025年底，金岭矿矿产资源量由2024年底的224.5吨提升至403.4吨，增加约178.9吨，增幅79.7%；202020212022202320242025资源量探明313132282737控制28202020212022202320242025资源量探明313132282737控制2828272796235探明+控制59595955123272推断50504848101131小计109109108103224403储量证实454544141935概略0002419207小计4545443837242资料来源：公司公告、招商证券5、技改提效叠加千万吨扩产，金岭矿成长空间加速释放选矿技改：堆浸与浮选结合20228202311Knelson2025300.156.6219.4克/吨；Knelson2513.60千80.88%3.32吨。图11：Knelson选矿机资料来源：FLS、招商证券20241031产能扩张：新建千万吨选厂，推动金岭矿迈向规模化开发2025511000/20256.693.9821.81988902025年，金岭矿采矿量为335.53万吨，选矿量为300.15万吨，较2024年的271.33228.1520263350/1350/图12：金岭选矿量及规划（万吨）228.15300.15228.15300.15115.8919.740

13502022 2023 2024 2025 后续规划资料来源：公司公告、招商证券20256.6219.4克/1.28Knelson2.512.0320253.322023别为2.06及1.63吨，金岭黄金产量持续提升。图13：金岭矿黄金产量吨） 图14：金岭矿单位完全本（元克）3.503.002.502.001.501.000.500.00

2.061.632.061.63

300.00290.00280.00270.00260.00250.00240.00230.00

单位完全成本:金岭(元/克)266.49243.51289.44266.49243.512023 2024 2025资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券在产量提升的同时，金岭矿单位成本明显回落，2023–2025年金岭矿平均成本289.4/266.5/243.5元/克，202520248.6%202315.9%Knelson三、新庄贡献稳定，拓展西藏潜能 1、新庄矿：成熟在产，多金属持续贡献项目概况：历史积淀深厚，资源禀赋稳固宜丰新庄铜铅锌矿是万国黄金集团旗下位于江西省宜丰县新庄镇的核心在产矿200620业有限公司持有新庄矿100%权益。种类类别吨数（万吨）铜种类类别吨数（万吨）铜铅品位（%）锌 全铁磁铁铜铅金属量（万吨）锌 全铁磁铁铜铁探明413.210.763.14控制967.80.716.87小计1381.010.7210.01推断44.350.490.22总计1425.360.7210.23铁铜探明129.850.1944.1730.890.2457.3641.01控制215.870.3439.5925.150.7385.4754.3小计345.710.2841.3127.310.98142.8294.41推断19.120.5244.1331.020.18.445.93总计364.830.341.4627.51.08151.26100.34铜铅锌探明98.820.130.955.170.130.945.11控制137.050.091.883.70.122.585.07小计235.860.111.494.320.253.5210.18推断24.780.130.394.440.030.11.1总计260.640.111.394.330.283.6211.28总计探明641.883.510.945.1157.3640.11控制1320.717.732.585.0785.4754.3小计1962.5811.243.5210.18142.8294.41推断88.250.350.11.18.445.93总计2050.8311.583.6211.28151.26100.34资料来源：公司公告、招商证券2050.833.62151.26100.34856.254.680.633.13万73.1963.12种类类别吨数（万吨）铜种类类别吨数（万吨）铜铅品位（%）锌 全铁磁铁铜金属量（万吨）铅 锌 全铁磁铁铜铁证实299.630.772.31概略266.890.661.77总计566.520.724.08铁铜证实152.70.2137.1932.150.3256.7849.09概略70.810.3223.1719.810.2316.4114.03总计223.510.2532.5328.050.5473.1963.12铜铅证实57.820.080.94.990.0490.522.89概略8.40.041.312.930.0030.110.25总计66.220.080.974.620.0520.633.13总计证实510.152.670.522.8956.7849.09概略346.12.010.110.2516.4114.03种类类别吨数（万吨）品位（%）金属量（万吨）总计856.254.680.633.1373.1963.12资料来源：公司公告、招商证券采选能力稳步提升新庄矿的采选能力持续提升。经过多轮扩建，截至目前年采选综合能力已超过100202580万吨/201246.0020257%20256745.0565.37图15：新庄选矿量（万吨）及同比（%）选矿量（万吨） 选矿量YOY资料来源：公司公告、招商证券

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%20254107419129.305.716.981216137718920203.6520257.2012.62%。2、西藏昌都哇了格矿：大型铅银储备，增长新引擎西藏昌都哇了格铅银矿是万国黄金集团中长期战略布局中的重要资源储备型资20177露天开采及地下开采相结合方式进行开发。该矿权性质为探矿权，勘探面积约21.87平方公里。目前，哇了格矿已通过自然资源部评选获得战略成果找矿奖，并被列入西藏自治区“十四五”规划重点开发项目。2025210120万吨表5：昌都哇了格矿资源概况矿产资源类吨数（万吨）品位金属量铅（%）银（克/吨）硫酸钡（%）铅（万吨） 银（吨）硫酸钡（万吨）探明1399.6 44.855.7353.04 92.72控制1834.3 43.3256.1165.56 64.49推断1068.8 48.2255.0440.85 85.42合计4302.7 45.0255.93159.45 252.34资料来源：公司公告、招商证券截至2025年，哇了格矿合计拥有矿石资源量4302.70万吨。其中铅品位为3.71%，159.4545.02克/1937.20252.34四、投资建议 金岭矿选矿量及黄金产量：考虑到项目建设的持续推进，我们预计2026-2028年金岭选矿量为380/900/1350万吨，金岭项目黄金产销量为4.6/10.3/15.5吨。新庄矿选矿量及伴生金产量：新庄矿选矿量预计将有所提升，我们预计2026-20280.15/0.16/0.16吨。2026-2028年4.8/10.5/15.72026-20281000元/毛利率：随着金岭矿产金规模的增加，预计总体毛利率水平将逐年提升，2026-2028年预计分别达到90.3%/92.2%/93.2%。预计2026-2028年公司归母净利润分别为23.5/48.4/69.4亿元，对应PE分别为23.3/11.3/7.9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。表6：公司主要经营数据预测202420252026E2027E2028E产量金岭矿选矿量（万吨）2283003809001350黄金产量（吨）2.13.34.610.315.5新庄矿选矿量（万吨）109110115120120伴生金产量（吨）0.180.140.150.160.16黄金总产量2.23.54.810.515.7销量黄金总销量（吨）2.42.94.810.515.7毛利率53.2%74.3%90.3%92.2%93.2%归母净利润（亿元）5.813.523.548.469.4资料来源：公司公告、招商证券五、风险提示 贵金属价格下行矿山安全事故风险202675、汇率波动风险金岭矿主体位于海外，汇率波动会影响公司损益。资产负债表单位：百万元2024资产负债表单位：百万元202420252026E2027E2028E流动资产235837406024107401699651410253195683012215交易性金融资产13351537153715371537其他短期投资0176176176176应收账款及票据1652733827781105其它应收款16639355111221593存货175333177287356其他流动资产335913单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E非流动资产17772501单位：百万元2024 2025 2026E 2027E 2028E非流动资产17772501252025372553长期投资00000固定资产9191416143514531468无形资产821913913913913其他38171171171171资产总计4135624185441327719548流动负债494713507601660应付账款931115996119应交税金114355355355355短期借款18373000其他10417593151187长期负债188350350350350长期借款7856565656其他111294294294294负债合计68210638579511010股本9193939393储备3043462368861101916506少数股东权益319462708121319393135471669791111316600负债及权益合计4135624185441327719548现金流量表单位：百万元202420252026E2027E2028E经营活动现金流8431624236643536813净利润5751355235048386938折旧与摊销98108131133134营运资本变动(15)(349)(248)(987)(812)其他非现金调整185511133369552投资活动现金流(1556)(1173)(34)(11)26资本性支出(199)资本性支出(199)(804)(150)(150)(150)00000投资增减16396188000其它(25)22116139175筹资活动现金流105174(163)(707)(1454)债务增减57(133)(73)00股本增减1262658000股利支付252433867051451其它筹资(17)(18)(4)(2)(2)其它调整(504)(866)(173)(1410)(2903)现金净增加额342512217036355385

利润表总营业收入1876316