可转债研究手册（二）：转债下修博弈解析

浙商证券证券研究报告|债券市场专题研究|债券研究债券市场专题研究报告日期：2026年08月18日可转债研究手册(二):转债下修博弈解析——债市专题研究下修条款是转债投资重要的收益来源。A股转债设置下修色条款，条款博弈因此构成A股转债的特色。相比于赎回条款更多用于倒逼转股、回售条款主要用于保护投资者，下修条款能够在较短时间内提升少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转债平价通常低于85元，转股价下调后平价有望得到瞬间抬升(下修到底可达到100元),从而带动转债价格上升。软时即可启动，博弈窗口贯穿于转债的整个生命周期，远长于后两者。此外，下修还具有较强的可研究性，发行人避免回售、配合大股东减持或促转迹可循，使得投资者能够通过基本面分析预判动向，这种“动机可分析、预期差2022年7月以来转债下修条款信息披露要求有所增强，为投资者参与下修博弈提供了规范的环境。相比于此前文件，该指引增加了：①下修条件触发当日董事会决定是否下修，在次一交易日开市前披露提示性公告；②未及时履行审及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。新指引规定下修条件触发日与董事会公告日为同一天，因此董事会公告日与股东大会决议公告日构成下修博弈的两大关键节点，投资者既可以围绕董事会公告日窗口开展交易，也可博弈董事会公告至股东大会表决阶段的收益。从历史样本统计来看，董事会提议公告到股东大会决议公告，平均间隔约14个交易日。可能性。2018年至今，市场合计发起下修提议512次，其中485次获股东大会决议通过，少数提议最终未能落地，其中最普遍的情况是遭到股东大会否决，主要出于两种原因：第一，持有可转债的股东必须回避表决，大股东如果持有转能投票，其余股东无法投出足够的赞成票，例如众兴转债；第二，公司股权结构分散，股东内部无法达成一致，最终导致下修失败，败情况包括①无需下修，因为股东大会召开日前股票交易的转股价格，例如永22转债和正丹转债；②股东大会未召开；③提议下修时转(15/30,85%)是最为主流的下修触发条件。从时间窗口来看，主流约定为连续30个交易日中，至少15个交易日满足价格条件；价格阈值层面，大多设置为正股收盘价低于当期转股价格的85%。但个券之间条款存在分化，部分个券条款相对宽松，触发阈值设为转股价的90%;也有部分个券约束更为严格，需股价低于转股价的80%方可触发下修条件。分析师：唐嵩研究助理：杨东翰价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交一个交易日的均价，也有部分转债在募集说明书中规于最近一期每股净资产和每股股票面值。在统计样本中，99%的转债下修有均价底价计算涉及到的四舍五入问题，我们将观测转债是否下修到底的临界值条款规定价格×105%,下修到底的转债占比为69%。行人的理性选择。企业性质维度，民企融资难度和转债下修本质是发行人在条款博弈中的主动管理行为，核心拉动转债平价脱离回售区间，可以避免触发回售条款。在实山鹰转债是连续下修规避回售的经典案例。山鹰国际股价自2003年下半年持续走弱，转债平价一度跌破85元回售阈值，回售风险持续升温。公司分别于2003年12月、2004年7月、2005年1月、2005年5月及2005年7月五次下调转股股价修复，山鹰转债在2007年1月5日满足赎回条件并宣布强赎。诉求是通过转股将债务转化为权益，规避到期还本付表。促转股类下修未必面临回售风险，意在抬升转债平价引导持利欧转债是下修驱动促转股的典型案例。2018年11月股东大会将转股价由2.75抬升至100元以上，盘面迅速出现负溢价，套利盘驱动短期大规模转股，下修生3、配合大股东减持年提议下修的占比较高，核心在于大股东配售获取的转债6个月锁定期届满后，倘若个券价格持续低迷，就存在发行人推动下修，帮助大股东借洋丰转债提议下修后连续发布股东减持公告。洋丰转债进入转股期后，于债持仓占比自38.18%一路降至0%。本次下修落地后，转债价格并未得到实质性拉动，股东实际减持收益相对有限，但提议下修公告披露之后便开启大规模集中提议下修与下修成功的转债能够获取正向收益，但下修被否的转债亏损风险也下修成功组的区间收益表现最优，中枢大致落在4%-6%;发布下修提议的样本收益也基本维持在2%以上。不下修公告对个券价格冲击相对有限，区间收益基本围绕零值波动。而下修被否样本的回撤风险突出，2024-2025年区间损失一度在10%参与转债下修博弈的两个重要时间点是董事会提议下修与股东大会表决审议。下修博弈策略大致可以拆分为事前、事后两条下修触发条件进入计数期便布局持仓，博弈董地后兑现离场；二是事后博弈，待董事会已经发布下修提议之后再介入，该阶段议案能否获得股东大会通过以及下修能否到底仍存在一定不确定性，属于二次博弈窗口，从提议公告日至股东大会结果披露日依旧具备可观的入时点滞后至股东大会表决结果落地之后，事件驱动基本已经完成，很难再获取完成埋伏，并于公告后卖出，样本中上涨个券占比可达80%以上，能够获取2%以上的区间收益。若聚焦提议日前后10天的事件窗口，收益中枢接近5%。反观事后博弈，最优策略为提议日买入、股东大会决议公告日卖出，仅能实现2.2%的收益，对应胜率仅67.6%,主要受下修不到底、议案被否两类风一步延后介入时点，在股东大会决议落地之后再进场，无论持有5个还是10个交会决议公告日卖出这一典型事后博弈窗口来看，下修到底平均可实现2.7%的收益，而下修不到底的收益仅为1.2%,二者分化较为明显。将介入时点延后至股东大会决议公告日，再持有若干交易日卖出，尽管下修到底依旧占优，但二者的收下修博弈属于具备较高胜率的转债策略，但难点在于实现精准预判，因此策略的核心落脚点是搭建一套相对有效的筛选框架，挖掘具备较高下修概率的潜在标的。本文对比了2022年8月可转债新规实施以来下修和不下修转债的在公告首先观察转债层面特征，剩余期限偏短、已经进入回售期或临近回售期的个①统计样本中，下修转债的剩余期限均值为1.77年，不下修转债剩余期限均值则达到2.68年；进一步拆分来看，下修到底的转债平均剩余期限也短于下修不②下修样本中处于回售期的个券占比接近40%,而不下修样本该占比不足20%。对于尚未进入回售期的样本，距离回售期时间越近，发行人推动转股价下③下修与不下修转债的未转股比例均值和原始持有人持仓转债占比两个指标差z值、盈利成长能力与债务负担可以辅助判断发行人下修动力，但对于能否下①下修转债的z值平均是1.77,略小于1.81的阈值，不下修转债的z值明显更②下修转债发行人的ROE、营收增速和归母净利润增速明显低于不下修样本，③使用债券余额与经营活动现金净流量(OCFttm)的比值反映发行人债务负担，下修样本的债务负担明显大于不下修组。债务负担较重的发行人有较强动力推动次，不下修转债的过去下修次数是0.29次。有过下更为熟悉，决策层对下修工具的接受度更高，在转债面临压力时1)转债强赎风险；2)转债正股退市风险；3)转债信用风险扰动。债券市场专题研究1下修是转债的重要条款 2转债下修的三大动 2.1规避回 12.2促转股 2.3配合大股东减持 3下修博弈收益分析 4倾向于下修的转债具有哪些特征? 债券市场专题研究图1:转股价下修直接推升平价 图3:董事会提议公告至股东大会决议公告间隔交易日天数分布 图4:董事会提议下修后股东大会表决情况 图5:转债下修门槛分布 图6:转债下修底线类型分布 图7:下修到底与不到底次数分布 图8:各行业转债下修次数 图9:民营企业下修意愿较强 图10:转债下修的三个动 图11:转债下修日期与回售期关系 图12:山鹰转债多次下修避免回售 图13:江南转债下修力度不足未能成功规避回售 图14:半数转债下修后发布强赎提示公告 图15:转债下修后30个交易日转股比例变 图16:利欧转债下修到底成功促成转股 图17:不同剩余期限的转债提议下修和不下修的比例 图18:洋丰转债下修以配合大股东减持 图19:提议下修、成功下修、不下修与下修被否收益情况 图20:以下修提议日为基准的转债累计收益 15图21:事后博弈中，下修到底的收益高于下修不到底 图22:下修/不下修转债的过去下修次数 图23:下修/不下修转债的过去不下修次数 表1:下修是转债条款博弈的核 8表2:下修事前和事后博弈的收益和胜率 表3:下修(区分下修到底与不到底)/不下修转债的转债特性 表4:下修(区分下修到底与不到底)/不下修转债的财务指标 条款博弈因此构成A股转债的特色。相比于赎一个典型的下修条款通常设置为“当公司A十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的85%时，公正方案并提交公司股东大会及类别股东大会表决”,根据公式转债价格=率),其中平价=100/转股价格×正股股价，触发下修条款时下调后平价有望得到瞬间抬升(下修到底可达到100元),从而带动转债价格上升。下修后平价提升在转债条款博弈中，下修之所以最受投资者关注，根本原因在于它博弈窗口长、研究价值高并且能直接创造收益。首先，下修能直接抬升平价，对转债价格的拉动作用较为直博弈窗口贯穿于转债的整个生命周期，远长于后两者。此外，下修还具有较强的可研究回售多出现一次高，短期弹性较大收益见顶，利好出尽影响动机可分析：避回售、大股东解套、促转股，可提前埋伏强赎公告后基本明牌，只剩告日窗口开展交易，也可博弈董事会公告至股东大会表决阶段的收益。从历史样本统计来看，图3:董事会提议公告至股东大会决议公告间隔交易日天数分布出于两种原因：第一，持有可转债的股东必须回避表决，大股东如果持有转债不能投票，其余股东无法投出足够的赞成票，例如众兴转债；第二，公司股权结构分散，股东内部无法达(15/30,85%)是最为主流的下修触发条件。从时间窗口来看，主流约定为连续30个交易日中，至少15个交易日满足价格条件；价格阈值层面，大多设置为正股收盘价低于当期转股价格的85%。但个券之间条款存在分化，部分个券条款相对宽松价的90%;也有部分个券约束更为严格，需股价低于转股价的80%方可触发下修条件。转债不能无底线下修，如果下修后的转股价在底线附近，则为下修到底，反之就是下修不到底。2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定修正后的转股价格不低于前部分转债在募集说明书中规定下修后的转股价格不能低于最近一期每股净资产和每股股票面值。在统计样本中，99%的转债下修有均价限制，57%的转债同时限制了每股净资产和面下修到底的临界值定义为条款规定价格×105%,下修到底的转债占比为69%。是否有均价限制是否有均价限制是否有每般净资产限制是否有面值限制是否同时限制每般净资产和面值是否仅有殷票交易均价限制只■民营企业■地方国有企业公众企业外资企业■中央国有企业■集体企业■民营企业■地方国有企业公众企业外资企业■中央国有企业■集体企业资料来源：Wind,浙商证券研究所次生设化装机制避回售压力，通过下修抬升平价以远离回售触发线，避免大额现规避回售是转债下修最为核心的动机之一。当转债进入回售期，若正股价格持续满足■距离回售期1年以上■处于回售期■距离回售期1年以内■无回售条款山鹰转债是连续下修规避回售的经典案例。山鹰国际股价自2003年下半年持续走弱，转债平价一度跌破85元回售阈值，回售风险持续升温。公司分别于2003年12月、2004年7月、2005年1月、2005年5月及2005年7月五次下调转股价，持续化解回售压力，最终转债并未触发回售。后续伴随市场行情回暖、正股股价修复，山鹰转债在2007年1月5日元元2004-112005-112004-112005-11江南转债下修力度不足，最终没能避免回售。2018年4月20日公司披露下修公告，将转股价由9.30元下调至6.10元，而彼时可下修的理论底价为5.01元，本次下修力度并不图13:江南转债下修力度不足未能成功规避回售2.2促转股促转股是发行人下修的另一大动机。可转债本质为股权前置融资，发行人的核心诉求修公告日后30个交易日出现提升。此外，下修转股价格，不仅仅降低了触发回售的门槛，图14:半数转债下修后发布强赎提示公告0.5年以内0.5年以内利欧转债是下修驱动促转股的典型案例。2018年11月股东大会将转股价由2.75元大幅下修至1.72元，充分打满规则允许的下修空间，下修完成后转股价值直接抬升至100元2002若大股东存在转债减持诉求，发行人可能会启动转股价下修、拉升转债价格，从而为大股东减持创造较好的市场环境。大股东通常会参与转债优先配售，若正股持续下行，转大股东配售获取的转债6个月锁定期届满后，倘若个券价格持续低迷，就存在发行人推动下多份公告连续披露转债减持，控股股东及其一致行动人的转债持仓占比自38.18%一路降至————洋丰转债收盘价2021/10/8进入转股期2021-10-08提议下修与下修成功的转债能够获取正向收益，但下修被否的转债亏损风险也较大。间收益表现最优，中枢大致落在4%-6%;发布下修提议的样本收益也基本维持在2%以上。风险突出，2024-2025年区间损失一度在10%左右，因此需要高度重视议案被股东大会否决债券市场专题研究资料来源：Wind,浙商证券研究所(注：以提议下修/不下修至结果公告日为计算区间)参与转债下修博弈的两个重要时间点是董事会提议下修与股东大会表决审议。下修博T-18T-16T-14T-12T-10T-18T-16T-14T-12T-10——累计收益(以提议日为基准)资料来源：Wind,浙商证券研究所埋伏，并于公告后卖出，样本中上涨个券占比可达80%以上，能够获取2%以上的区间收若聚焦提议日前后10天的事件窗口，收益中枢接近5%。反观事后博弈，最优策略为提议日买入、股东大会决议公告日卖出，仅能实现2.2%的收益，对应胜率仅67.6%,主要受下修不进场，无论持有5个还是10个交易日，均难以获取可观的收益。区间区间收益上涨只数总样本上涨占比资料来源：Wind,浙商证券研究所(注：T1为下修提议日，T2为股东大会决议结果公告日)议公告日卖出这一典型事后博弈窗口来看，下修到底平均可实现2.7%的收益，而下修不到议公告日卖出这一典型事后博弈窗口来看，下修到底平均可实现2.7%的收益，而下修不到底的收益仅为1.2%,二者分化较为明显。将介入时点延后至股东大会决议公告日，再持有■下修到底■下修不到底T1→T2下修博弈属于具备较高胜率的转债策略，但难点在于实现精准预判，因此策略的核心落脚点是搭建一套相对有效的筛选框架，挖掘具备较高下修概率的潜在标的。本文对比了2022年8月可转债新规实施以来下修和不下修转债的在公告日的转债特征，以此探究发行首先观察转债层面特征，剩余期限偏短、已经进入回售期或临近回售期的个券，发行①统计样本中，下修转债的剩余期限均值为1.77年，不下修转债剩余期限均值则达到②下修样本中处于回售期的个券占比接近40%,而不下修样本该占比不足20%。对于③下修与不下修转债的未转股比例均