摩根大通-中国AI行业：GLM-5.3和DeepSeek调价重塑能力-成本边界上调智谱MiniMax目标价维持“增持”“中性”评级-20260816

中国证券研究2026年8月16日智谱GLM-5.3发布和DeepSeekAPI于8月17日生效的价格调整方案落地后,我们维持对智谱的“增持”评级和对MiniMax的“中性”评级。我们将两家公司的2026-27年收入预测分别上调6-9%和0-11%,并将目标价分别上调至1,800港元和260港元。GLM-5.3提升了智谱自身的模型能力，而MiniMax则受益于主要竞争对手涨价以及海螺H3带来的多模态期权价值。我们更加看好智谱，因其能力提升源于内生驱动，护城河更为稳固。对MiniMax而言，即将推出的M3.1是检验其大语言模型能否在能力-成本边界型，当没有竞争对手以相同或更低价格提供更强能力，或以更低价格提供相当能力时，该模型即处于帕累托边界之上。边界两端均可支撑具备吸引力的商业化路径：前沿智能可获取溢价定价并解锁更高难度的工作负载，而高性价比模型则可承载大规模成熟智能需求。我们目前更看好能力侧，因为智能前沿仍在快速演进，较强模型相对不易受弱替代品价格变化的影响，而成熟智能领域的供给方则在持续增加。因此，可持续的成本领先地位需建立在结构性效率优势之上，DeepSeek强化后训练在编程与智能体能力上取得了显著提升。在API定价体系基本不变的情况下，我们预计采用率和留存率将有所提升。MiniMax目前的M3模型在能力或性价比方面尚未建立明确优势。DeepSeek调价虽收窄了MiniMax面临的一项重要成本劣势，但该利好源于外部因素。因此，我们期待M3.1来评估MiniMax能否在帕累托曲线的任一维度上建立更具竞争力的地位。●将目标价上调至1,800港元/260港元；H3增添期权价值，而M3.1是MiniMax在大模型方面的关键催化剂。我们对智谱的目标价对应约20倍的2027年预期50亿美元年化经常性收入(ARR),MiniMax则对应约12倍的2026年末预期10亿美元ARR。H3初期积极的市场反馈增强了MiniMax的多模态产品组合，但我们对独立供应商在面对字节跳动和快手等整合型平台时能获得的收入和利润规模持审慎态度，后者可在模型/收入、内容创作、分发、广告和用户互动等环节实现价值捕获。对于智谱，我们关注GLM-5.3的验证和付费转化情况；对于MiniMax,核心观察指标包括M3.1的能力和定价、H3的商业化进展，以及DeepSeek调价带来的证券分析师：徐文韬AC摩根大通证券(中国)有限公司新旧型层，但我们预计经济价值将向在能力或性价比方面保持明显优势的模型集中。及产品实际表现。两类替代指标均存在局限性：实际经济效缓存命中率和工作负载而异，而基准测试亦无法覆盖所有应用场架更适用于相对定位分析，而非精确计算客户投资回报率。关键8月中国大语言模型智能-成本帕累托曲线ArtificialAnalysis智能得分7月8月中国大语言模型智能-成本帕累托曲线评分越高越好))成本越低越好综合API价格，元/百万token，假可处理任务难度的提升而持续拓展市场空间；低成本模型则可在智相对不受其定价策略的影响。每一级能力跃升还可打开新的需域，模型能力已从自动补全和简单生成，演进至仓库级开源权重发布加速新技术扩散，硬件和推理效率亦在持续提升。因服务经济性的权重上升，竞争对手可以从多个方向对在位者发起挑然认可性价比路径的显著价值，但其护城河需来自结构性成本优势DeepSeek是国内具备可信成本领先优势的典少以进行变现”方面拥有更大的灵活性。这也说明了为何模型竞争API价格，但仍在高能力模型中保持较高的价格了可观的变现空间。此举为同业，尤其是靠近性价这在M3.1推出前减轻了一项竞争压力；对行业整体而言，这强化了我们的观（高峰时段）（高峰时段）级程与智能体能力的提升主要源于强化后训练。报告中的提升幅采用相同基础模型这一点，对竞争格局的讨论同样需进行新一轮的大规模预训练，仅通过后训练仍可实现可观的能力提使数据质量、强化学习、评估基础设施和工程执行在差异化竞争中的权重上升。在现有订阅用户定价基本不变的情况下，若实际用户反馈能够验证所我们更加看好智谱，因为其最新的竞争力提升源于内生智谱战略上的灵活性：后续通过推理优化，可在保载层面收窄了这一成本劣势，并支撑更高的留存率、工作负载份额和定价假设，自身模型迭代建立更具竞争力的地位：要么显著提升模型海螺H3增强了MiniMax的多模态型厂商最终能捕获多少收入和利润。通用大模型可以覆盖更广泛的知识类工作，整合型平台，后者可在模型/API收入、给、优化广告工具、支撑自身平台的用户粘性。现有的提供了分发和数据优势。相比之下，MiniMax续前沿的多模态性能，同时具备付费使用量、可持续的定价能力以及具破我们当前的中性评级存在两条上行路径：要么在大模型帕累托边界上强地位，要么证明多模态竞争力可以转化为规模足够大且具备盈利能力•中国人工智能行业：全球布局与模型创新驱动新一代领军者；首次覆盖智•中国人工智能行业：回答投资者的十大问题（2026年3月）•中国人工智能行业：上涨之后—哪些已得到体现，哪些可能改变，以及如何布局2026年4月）•中国人工智能行业：DeepSeekV4•中国人工智能行业：当需求超过供给时，降价即裁决：维持智谱的“增持”•中国人工智能行业：开放权重商业化打法：赢家多吃（2026年7月）•中国人工智能行业：资本竞争加速；由于ARR能见度提高，将智谱（“增•中国人工智能行业：KimiK3重置前沿模型估值框架，但超过50%的回调夸徐文韬股价(2026年8月14日):1,270.00港元目标价(2026年12月):1,800.00港元之前(2026年12月):1,600.00港元证券分析师：徐文韬AC摩根大通证券(中国)有限公司重要变更(财年12月份结束)重要变更(财年12月份结束)调整后的每股收益-(5.40)(4.半年预测(财年12月份结束)半年预测(财年12月份结束)调整后的每股收益(元)风格敞口风格敞口中国证券研究2026年8月16日中国证券研究2026年8月16日智谱-H我们维持对智谱的“增持”评级，并将截至2026年12月的目标价上调至1,800港元，对应约20倍的2027年预期50亿美元ARR。GLM-5.3增强了我们的信心，因为它在API定价体系基本稳定的前提下，改善了我们目前最看重的变量——能力。据公司披露，GLM-5.3采用与GLM-5.2相同的基础模型，其编程与智能体能力的提升主要源于强化后训练。报告中的提升幅度令人鼓采用相同基础模型这一点，对竞争格局的讨论同样具有参考意义。需进行新一轮的大规模预训练，仅通过后训练仍可实现可观的能力提升，从而使数据质量、强化学习、评估基础设施和工程执行在差异化竞争中。在现有订阅用户定价基本不变的情况下，若实际用户反馈能够验证所报告的续的模型迭代，而非仅凭GLM-5.3。从更靠近智能前沿的起点出发，还赋予了智谱战略上的灵活性：后续通过推理优化，可在保升性价比。我们将2026-30年收入预测上调6-10%,并将目标价从1,600港元上调至1,800港元(目标价基于20倍的2030年预期市盈率不变，折现率采用15%的加权平均资本成本)。低波动性1历史排名百分位(1表示排名第1)6个月3年88资料来源：风格敞口数据源自摩根大通全球市场策略团队；其他所有图表中的数据均为公司数据或摩根大通估算徐文韬港元025年10月26年01月26年04月26年07月—2513.HK港元025年10月26年01月26年04月26年07月—2513.HK股价(港元)—MSCI-Cnx(重置基准)年内迄今1个月3个月12个月绝对相对已发行股票数(百万)总市值(百万美元)三个月日均成交额(百万美元)波动性(90天)重要指标(财年12月份结束)收入调整后的息税折旧摊销前利润中国证券研究 34.4 投资理据和估值概要我们对智谱的评级为“增持”,因为公司更符合我们“持续SOTA能见度、高价值工作流敞口及定价权”这一评估框架。年初迄今，智谱已通过GLM系列发布多款国模型成功。我们截至2026年12月的目标价1.800港元基于20倍的2030年预期市盈率得出，我们预计届时智谱将产生正常化盈利，并采用15%的加权平均资本成本进行折现。20倍市盈率对比国内一线互联网企业存在估值要是为了反映公司2026-2030年超过100%的预期收入年股价表现驱动因素地区3%资料来源：股价表现驱动因素数据源自摩根大通全球市场策略团队；所有他图表中的数据均源自公司数据、BloombergFinanceLP和摩根大通估算。注：历史股价可能不完整或不准确。地位。在模型周期持续压缩的市场中，我们认为这一往绩很重要：在我们看来，投资者或将更重视持续的前沿成果交付，而非一次性的使用量激增或出，我们预计届时智谱将产生正常化盈利，并行折现。20倍市盈率对比国内一线互联的高额研发投入带来的执行风险及盈利压力0000000000-----(1.3%)--------1 --NM---徐文韬中国证券研究2026年8月16日股价(2026年8月14日):329.00港元▲目标价(2026年12月):260.00港元之前(2026年12月):160.00港元摩根大通证券(中国)有限公司半年预测(财年12月份结束)半年预测(财年12月份结束)风格敞口风格敞口(百分位)低波动性资料来源：风格敞口数据源自摩根大通全球市场策略团队；其他所有图表中的数据均为公司数据或摩根大通估算DeepSeek调价提供了喘息空间；M3.1和海螺H3需证明更强的大我们维持MiniMax的“中性”评级，并将截至2026年12月的目标价上调至260港元，对应约12倍的2026年底预期10亿美元ARR(目标价基于20倍的2030年预期市盈率不变，折现率采用15%的加权平均资本成本)。目前的M3竞争，另一端承受DeepSeek长期激进定价策略的压力。代工作负载层面收窄了这一成本劣势，并支撑更高性价比。DeepSeek提价在一定程度上降低了这一目标的门槛，但若M3.1仅为温和改进，模型依旧处于帕累托边界之内，则对我海螺H3增添期权价值，价值捕获仍是关键问题海螺H3增强了MiniMax的多模态产品组合，并增添了第二个潜在增长引擎。随着AI图文视频生成技术渗透至广告、短视频、游戏和电商行业，我们认为未来需求将大幅增长，但投资问题不仅限于行业总体市场规模型厂商最终能捕获多少收入和利润。通用大模竞争格局进一步抬高了MiniMax面临的门槛。公节实现价值捕获。更优质的视频模型既可直接产生API收入，又能增加内容供给、优化广告工具、支撑自身平台的用户粘性。现有的创作者和广告主生态也我们认为H3具备显著期权价值，但仅凭模型性能提升不足以令我们对该股的看法更加乐观。若MiniMax能在整合型平台竞争对手的压制下，依然展现出持破我们当前的中性评级存在两条上行路径：要么在大模型帕累托边界中国证券研究2026年8月16日徐文韬中国证券研究2026年8月16日徐文韬港元25年10月26年01月26年04月26年07月年内迄今1个月3个月12个月-54.1%相对已发行股票数(百万)52周股价区间(港元)总市值(百万美元)波动性(90天)重要指标(财年12月份结束)财务预测收入股息率 投资理据和估值概要我们对MiniMax的评级为“中性”。公司的战略定位依2C+2B的产品布局、国际扩张以及性价比优势强劲。公的可靠模型平台，且其在OpenRouter平台的调用量表明我们截至2026年12月的目标价为260港元，基于20倍的2030年预期市盈率得出，我们预计届时MiniMax将产生正常化盈利，同时采用15%的加权平均资本成本折现。主要是为了反映公司2026-30年预期超过100%的收入年股价表现驱动因素资料来源：股价表现驱动因素数据源自摩根大通全球市场策略团队；所有其他图表中的数据均源自公司数据、BloombegFinanceL.P和摩根大通估算。注：历史股价可能不完整或不准确。强劲。公司已构建涵盖文本、音频、图像、视频及生产应用场景的可靠模型平台，且其在OpenRouter平台为主的工作流扩展至多模态内容、交互式智能体与具身智能的情况下。我们的资本成本折现。20倍的倍数对比国内一线互0166----------1297.5% -----徐文韬中国证券研究2026年8月16日分析师声明(简称“AC”):本报告首页所示姓名右上角带有“AC”标识的证券分析师声明(或者，若多名证券分析师共同对本报告负责，则在首页或文本中出现的带有“AC”标识的分析师各自就本报告中该分析师所覆盖的每支证券或:(1)本报告中表达的所有观点均准确反映了分析师个人对所提及证券或发行人的看法；且(2)任何证券分析师的全部薪酬,无论在过去、现在还是将来均与证券分析师在本报告中所表达的具体建议或观点无直接或间接关系。对于首页所列的所有常,确认他们的分析是基于真诚之原则，反映了他们个人的观点，没除非另有说明，本报告的全体署名作者均为开展独立研究的证券分析师。就欧洲而言，行业专家(销售和交易人员)在本报告●做市商/流动性提供方(香港):摩根大通证券(亚太)有限公司和/或J.P.MorganBroking(HongKong)Limited及/或附属公司是智谱-H,MiniMax或相关实体的证券及/或以该等证券为标●客户/非投资银行、证券相关：下列实体目前是，或在过去12个月内曾是摩根大通的客户，享受摩根●潜在的投资银行服务报酬：摩根大通预计在未来三个月内将会就所提供的投资银行服务获得或寻求获得智谱-H,MiniMax或相关实体支付的报酬。●已收取的非投资银行服务报酬：摩根大通在过去12个月内曾为M,并获得相应报酬。公司特定披露：摩根大通正在并寻求与其研究报告所覆盖客观性的利益冲突。投资者仅应将本报告视为作出投资决定时的一个因素。重要披露，包括价格图表和过去的信用观点表格(如适用),可参见概要性报告，关于摩根大通研究覆盖的所有公司及某些未覆盖公司，可访问/research/disclosures,或致电1-800-477-0406,或发邮件至research.disclosure.inquiries@日期股价(港元)目标价(港元)增持950港元增持950港元增持800港元增持400港元增持1.400港元持2.400港元26年02月26年03月增持1,00港元增持1,600港元资料来源：BloombergFinanceL.P.及摩根大通。股价数据已根据股票拆分及股息作出调整。首次覆盖2026年02月09日。所有股价截至上一个交易日市场收市时。徐文韬中国证券研究2026年8月16日2026-06-12中性2026-07-07中性2026-07-12中性2026-07-2中性增持700港元中性300港元增持1100港元增持1,000港元资料来源：BloombergFinanceLP.及摩根大通。股价数据已根据股票拆分及股息作出调整。首次覆盖2026年02月09日。所有股价截至上一个交易日市场收市时。图表显示了摩根大通对这些股票的持续研究覆盖；目前的分析师可能负责摩根大通使用以下评级体系：增持(在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将超过研究分析师或研究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率);中性(在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将与研究分析师或研究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率相一致);和减持(在本报告所述目标价格期间，我们预计这只股票的表现将不及研究分析师或研究分析师团队研究覆盖范围内股票的平均总回报率)。无评级(NR):在此，由于缺乏足够的基本面数据，或基于法律、监管或政策原因，摩根大通已不再对该股票给予评级和目标价格(如适用)。投资者不应再依赖先前的评级和目标价格(如适用)。“无评级”(NR)符号非推荐或评级。覆盖范围内的部分股票有评级，但没有目标价；在这些情况下,我们预计这些股票的表现将优于/持平于/不及研究分析师或研究分析师团队在该地区相应期间的研究覆盖范围内股票的平均总回报率。就亚洲(不含澳大利亚和印度)和英国的小盘股和中盘股的研究而言，每只股票的预期总回报是与基准国家市场指数的预期总回报进行比较，而不是与相应研究分析师研究覆盖范围内股票的回报作比较。如果相关研究分析师的(持有)51%*请注意，由于四舍五入的原因，各百分比相加不一定等于100%。垂询。有关所使用的自有模型的重要信息，请参阅公司研究报告中的财务摘要和公司数据客户网站的公司页面下载。本报告还列出了所使用的重要基本假设。历史投资建议：您可在网站查看过去12个月发布的摩根大通投资建议，)的非美国附属公司的雇员，可能没有根据美国金融业监管局（FINRA）的规定注册为证券分析师，可能不是摩根大通证券有研究产品类别的指引，英国客户应参考此网页：UKMIFIDResearchUnbundlingexempt除非相关法律明确允许，所有提供给客户的研究材料都可以在我们的客户网站重新分发、通过电子邮件发送或提供给第三方内容聚合商本材料文中所称中国、香港、台湾、澳门，分别指代中国内地、香港特别行政区摩根大通研究部门可能会不时撰写涉及受到美国、欧盟、英国或其他相关司法管辖区政府机关实施或执行的经济或本研究报告中讨论的任何数字资产或加密资产都受到快速变化的监管环境的影响。有关监管意见，请参见/disclosures/cryptoasse本研究报告的作者可能未获得在您的司法管辖区内开展受监管活动的许可牌照，如果其未获得许可的牌照期权和期货相关研究：如果本文所包含的信息涉及期权或期货相关研究，则此类信息仅供已收到适当的期权或联系您的摩根大通客服代表或访问/components/docs/riskstoc.pdf，获取期权清算公司的特征和标准化期权的风险之副本,或访问/sites/default/files/2020-08/Security_Futures_Risk_Disclosure_Statement_2020.pdf获取证券期货风险披露声明之副本。银行间同业拆借利率(IBOR)和其他基准利率的变化：某些利率基准现在或将来可能会受到正在进行的国际性的、国家层面的和其他的、改革或改革建议的影响。欲了解更多信息，请查询：/global/disclosures/inter对证券研究材料制作和分发负责的法律实体：本材料署名证券分析师姓名下方所示法律实体对本研究材料负责。若本师，则这些分析师姓名下方的法律实体共同对本研究材料负责。若分析师姓名下方所示法律实体超过一个，则第一个法律实责，除非另有说明。来自不同摩根大通子公司的证券分析师可能为制作此材料做出了贡献，但可能未获得在您的司法管辖范动的许可（并且不认为自己能够这样做）。除非下方法律实体披露另有说明，否则本材料由负责制作的法律实体分发，或者所示法律实体超过一个，则由第一个法律实体负责分发。如有任何疑问，请联系您所在司法管辖区的相关证券分析师根大通私人银行提供给您的，而不是由摩根大通的任何其他部门(包括但不限于摩根大通企业与阿根廷：JPMorganChaseBankN.ASucursalBuenosAires受阿根廷中央银行(,简称BCRA)和阿根廷国家证券委员会(ComisiónNacional澳大利亚:J.P.MorganSecuritiesAustraliaLimited((AustralianFinancialServicesLicense：238066))受澳大利亚证券和投资委员会(AustralianSecuritiesandInv证券交易所股份有限公司(AustralianSecuritiesExchange，简称ASXLimited)的市场参与者、ASXASXClear(Futures)PtyLimited的清算参与者/research/disclosures。摩根大通寻求覆盖所有全球行业分类（GIC）项下的所有行业以及一系列市值规模不等的与国国际投资者群体息息相关的公司。如适用，在对目标公司进行公开侧尽职调查过程中，分析师团队有时可能会与公司接洽（例如公司代表进行讨论，管理层演示等）开展尽职调查。JPMSAL发布的研究报告遵照摩根大通澳大利亚的“研究部,可访问：J.P.MorganAustralia-ResearchIndependencePolicy。巴西：BancoJ.P.MorganS.A.受巴西证券交易委员会（ComissaodeValo。摩根大通监察专员:0800-770加拿大：J.P.MorganSecuritiesCanadaInc.是注册的投资交易商，受加拿大投资监管组织(CanadianInvestmentRegula省证券委员会(theOntarioSecuritiesCommission)监管，是加拿大交易所的参与成员。本材料由J.P智利：InversionesJ.P.Morgan哥伦比亚：BancoJ.P.MorganColombiaS.A.受哥伦比亚金融监管局（产品或服务仅作描述之用。此类提及不构成也不应被解释为哥伦比亚境内迪拜国际金融中心：美国摩根大通银行迪拜分行(JPMorganChaseBank,N.A.,DubaiBranch)受迪拜金融服务管理局(DubaiFiAuthority,简称DFSA)的监管，其注册地址是DubaUAE。本材料已由美国摩根大通银行迪拜分行分发给DFSA监管条例所定义的专业客户(professionalclients)或市场对手方。BaFin)授权为信用机构，并受BaFin、德国中央银行（Deu,注册地址为TaunusTurm,Taunustor1,FrankfurtamMain,60310,Germany。这些材料已在欧洲经济区分发给被视为专业投资者(或相当于专业投资者)的人士(合称“欧洲经济区专业投资者”)情况。非欧洲经济区专业投资者不得依据本材料采取行动，也不得依赖本材料。与本材料相关的任何投资或投资活动仅面向欧洲经济区期货事务监察委员会监管，J.P.MorganBroking(HongKong)Limited公司（公司实体编号AAB027）受香港证券及期货事务监察委员会监管。美国摩根大通银行香港分行（JPMorganChaseBank,N.A.,HongKongBranch公司实体事务监察委员会监管，是依美国法律成立的有限责任公司。如在香港分发本材料属于受监管活动，则该等材料由摩根大通证券(J.P.MorganSecurities(AsiaPacific)Limited)及/或J.P.Mo印度：J.P.MorganIndiaPrivateLimited(公司识别码-U67120MH1992FTC068Santacruz-East,Mumbai，邮编400098(ResearchAnalyst)”，注册编号INH00StockExchangeofIndiaLimited)券业务参与行(“MerchantBanker”)(SEBI注册号-MB/INM000002970)。美国摩根大通银行孟买分行(JPMorganChaseBank,N.A.-MumbaiBranc称RBI)颁发牌照(牌照编号53/牌照编号BY.4/94;SEBI-IN/CUS/014/CDSL:ININE231311239)，该分行作为印度一家商业银行，该等牌照是其主牌照，使得其能在印度开展银行业务和一家银行分行在印度能他活动。对于非本地研究材料，此材料不是由J.P.MorganIndiaPrivateLimitashutosh.j.sharma@；+912261575002.申诉专员：RamprasadhK;jpmipl.research.feedbac予的注册和印度国家证券市场学院（简称NISM）的认证不能保证中介机构的表现或为投资者提供任何回报保证。请参阅条款和条件以及要的条款和条件(MITC).年度合规审计报告参见印度尼西亚：PTJ.P.MorganSekuritasIndonesia是印度尼西亚证券交易所(IndonesiaStockE韩国：摩根大通证券(远东)有限公司首尔分公司(J.P.MorganSecurit的成员。美国摩根大通银行首尔分行（JPMorganChaseBank,N.A.,SeoulBranc融服务委员会(FinancialService日本：JPMorganSecuritiesJapanCo.,Ltd.和美国摩根大通Berhad）的参与组织，持有马来西亚证券委员会(SecuritiesCommission)颁发的资本市场服务许可证(CapitalMa墨西哥：J.P.MorganCasadeBolsa,S.A.deC.V.,J.P.MorganGrupoFin(InstitutionalStockExchange)的成员，并获墨西哥国家银行和证券交易委员会(NationalBankingandSecuritiesExchange新西兰：本材料由JPMSAL在新西兰发行和分发，仅分发给“批发客户(wholesaleclients)”(定义见“20ConductAct2013)”之界定)。JPMSAL依据新西兰的“2008金融服务提供商注册与争端解决法DisputeResolution)Actof2008)”注册为“金融服务提供商(Financia菲律宾：J.P.MorganSecuritiesPhilippinesInc是菲律宾证券交易所（PhilippineStockExchange）的交易参与者，也是菲律宾证券清算公司(SecuritiesClearingCorporationofthePhilippines)和证券投资者保护基金（SecuritiesInvestorProtectionFu新加坡：本材料由J.P.MorganSecuritiesSingap体在新加坡发行和分发。JPMSS是新加坡证券交易所有限公司(SingaporeSingapore均受新加坡金融管理局(MonetaryAuthorityofSingapor业投资者(expertinvestors)和机构投资者(institutional资者类别的散户投资者或任何其他投资者。在新加坡，本材料的收件人须就该材料所引起或与该材料有南非：J.P.MorganEquitiesSouthAfricaProprietaryLimited以及美国摩根Branch）是约翰内斯堡证券交易所(JohannesburgSecuritiesExchange)的成员，受,简称FSCA）的监管。台湾：摩根大通证券股份有限公司(J.P.证券期货局监管。与股本证券有关的研究材料由摩根大通证券股份有限公司在台湾发行和分发，并受许可证范围和在台湾适用的法律法规的限制。若摩根大通证券股份有限公司（J.P.MorganSecurities(Taiwan)Limited）就未在台湾证券交易所或证券柜台买卖中心之上市柜的证券(“非台湾上市柜证券”）制作研究材料，则该等材料不应构成台湾法规所称的证券推荐，同时，为免生疑问，摩根大通证券股份有限公司(J.P.MorganSecurities(Taiwan)Limited）不担任非台湾上市柜证券的经纪商。请注意，根据《证券商推介客户买卖有价证券管理办法》泰国：本材料由JPMorganSecurities(Thailand)Ltd在泰国发行和分发，该公司是泰国证券交易所(S财政部(MinistryofFinance)和泰国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission）的监50thFloor,PloenchitRoad,Lumphini,P英国：本研究材料由摩根大通证券有限责任公司(J.P.MorganSecuritiesplc，简称JPMSplc)或摩根大通市场有限责任Limited，简称JPMMLLtd)在英国制作。摩根大通证券有限责任公司是伦敦证券交易所(LondonStoc(PrudentialRegulationAuthority)授权，受金融行为监管局(FinancialConductAuthority)和审慎监管局监管。摩根大通市场有限为监管局授权并由其监管。除非另有说明，本研究材料由摩根大通证券有限责任公司在英国分发并在英国仅发予：(a)“20法2005年（金融推广）法令（FinancialServicesandMarketsAct20资相关事项专业经验的人士;(b)FPO第49条所述的人士(高净值公司、未注册的协会或合伙企业、高价值信托的受托人等)；或(c)以其他方式可合法接收本通讯的任何人；所有此三类人士均称为“英国相关人士”。非英国相关人士不得依据本材料采取行动，也不料相关的任何投资或投资活动仅面向英国相关人士，并且只能是英国相关人士进行该等活动。对J.P.Morg关的利益冲突之政策的介绍可点击以下链接获取：J.P.MorganEMEA-ResearchIndependencePoli美国证券投资者保护公司(SIPC)以及美国全国期货协会（NFA）的成员。美国摩根大通银行（J险公司（FDIC）的成员。非摩根大通美国附属机构发布的材料由JPM一般披露：可应要求提供更多信息。本材料信息来源据信可靠。虽然已采取一切