招商轮船油散龙头双击百年巨轮扬帆

内容目录百巨，队级业务元 6继年运业打造周成性运台 6续新代运规模大 6务元经稳健 8油市景，司为全龙受益 9求全石贸重构补需叠增，潜需旺盛 9地冲导绕，航变长 9OECD家存对低，较补潜力 10石持增，为长利好 12给在订大增长但役队龄严重龙份提升 13市需旺，签订大增 13市有供下，船老化重 15寡控叠制加码加供紧张 16运务供上盈利性 16矿投，尔诺干散业进机期 18芒铁投，求具长确性 18尔诺象续强，运效给段收缩 20巴马河由位约转为性力化 20南贸：矿偏阶性动粮呈区域化 21港效：气素导系运滞涩 22场力在订运力当供端力增长限 23运队速张业绩健不弹性 24多业布，滑期波动 24运线张船升级下周显性 24轮动船交，LNG业贡稳增量 26自品出东，迎装务展 27盈预和资议 28风提示 30图表目录图表1：公发历程 6图表2：公股结构 6图表3：公自船模变情（） 7图表4：公截至2026年7底船更情况 7图表5：公截至2025年底自船结构 7图表6：招轮油力全第（至2026.7，万DWT） 8图表7：招轮船VLCC运力球二至2026.7，万DWT） 8图表8：招轮收构（元） 8图表9：招轮营比情况 8图表10：招轮毛润结（元） 8图表11：招轮部业务利情况 8图表12：VLCC运创高（元天） 9图表13：霍木海通行限 9图表14：中通替管道道布出口 9图表15：延港油口量增 9图表16：被塞装击的特轮Encelia10图表17：美冲导市场海需被幅升 10图表18：油运预测 10图表19：历原库与油表存较显负相性 11图表20：受机响，OECD国正消原存（万，测间：2026年7月711图表21：海浮库持续降 11图表22：美战原库存剧少已警水位(亿) 11图表23：日原库一度到史低点(升) 11图表24：韩原库处于史位千吨） 12图表25：印原库断崖滑千吨) 12图表26：汽裂价（美/12图表27：柴裂价（美/12图表28：山地开率（） 12图表29：主炼开率（) 12图表30：地事导石油不求预仍紧（万/13图表31：欧克油量尚恢至2022年（千/13图表32：美原产达历新（桶日） 13图表33：油分型年期租格美/13图表34：VLCC船出倒挂百美/13图表35：新价创十五新高 14图表36：VLCC二价持续高百美/14图表37：原轮船格（万元艘） 14图表38：成油新价格百美/14图表39：新订（DWT） 14图表40：原轮手单与力比 14图表41：原轮付况及划艘） 15图表2：成油交情况计艘） 15图表43：原轮均龄持攀至史位年） 15图表44：船分（至2026年7月24，重吨径） 15图表45：老油产利用下滑 15图表46：老油周次数滑 15图表47：全业轮解量低艘） 16图表48：原轮要型拆量艘） 16图表49：冲发以影子制船效损失16图表50：冲以被裁油比迅攀（） 16图表51：公截至2026年7底自船结构 17图表52：公油业盈利性算 17图表53：TCE-营天敏感分析 17图表54：铁石全干散航重成（亿吨里） 18图表55：铁石易重依航运 18图表56：我是矿主要口国 18图表57：我铁石口来集度（吨） 18图表58：我企拥较大额西杜山权 19图表59：西杜目要更好角船与营 19图表60：西杜目全球矿航贸需的拉测算 19图表61：2026年1月船西杜石抵国 20图表62：几亚运年来渐忙 20图表63：加湖位与BDI系切 20图表64：加湖位运河行数体相关 20图表65：加湖位运河行重总正关 21图表66：船通巴马运拥指数 21图表67：船通巴马运平排时（时） 21图表68：厄尼现导致湾日航绕行 21图表69：厄尼对美降的响有著间差异 22图表70：降扰巴铁矿发节奏 22图表71：阿廷益降水农物到产亿吨） 22图表72：厄尼导巴西作减（吨） 22图表73：大干货在港堵数渐头 23图表74：大干货在港待间加小） 23图表75：干海主船型 23图表76：干货在订单力现运比（） 23图表77：散船供维持和长万DWT） 23图表78：干货老化情严重 24图表79：干货拆或将中发（DWT） 24图表80：干货舶易供关一览 24图表81：公截至2026年7底自干货队结构 24图表82：公集箱力全排第29（至2026年7月） 25图表83：公早集航线中东亚 25图表84：公集主经营本印航（次/25图表85：亚航运波动小（CCFI） 25图表86：招轮集业务业入 26图表87：集业毛率基维在2026图表88：外集举新造12集箱舶仪式 26图表89：集箱期自2025起续高 26图表90：我表天气消持增（立米） 27图表91：LNG已为气主进形（吨） 27图表92：公司LNG业进入中付期 27图表93：公滚业务2026恢增长 28图表94：新源车领中汽出（） 28图表95：招轮船2026-2028年入测 28图表96：招轮船2026-2028年本测 29图表97：招轮船2026-2028年用与得率 29图表98：可公估情况 30百年巨轮，船队升级，业务多元1872和超（VLOC）（LNG）（RORO）船队，以图表1：公司发展历程来源：公司官网截至226年4持股5.4810070CLNG（CMLNG）LNG图表2：公司股权结构2025161VLCC，8艘LNG（含LNG7艘，2艘8.2，3艘.290001+1DPST11.45（14。20267823LNG338VLCC10与阿芙拉型原油轮571659200TEU，图表3：公司自有船队规模变化情况（艘）油轮 散货船 集装箱船 滚装船 LNG船250油轮 散货船 集装箱船 滚装船 LNG船200150100500201720182019202020212022202320242025图表4：公司截至2026年7月底的船队更新情况船型交付数量运力船舶订单量运力油轮223.0万DWT16+1约379.9+15.4万DWT其中：VLCC10约307万DWT其中：Aframax223.0万DWT5约57.5万DWT散货船322.6万DWT7226.8万DWTLNG船352.5万立方米集装箱船1659200TEU总计839+10251231235艘，合计3884.59万载重吨；手持订单64艘，合计788.02万载重吨；其中截至2026年72617.062127.11图表5：公司截至2025年底的自有船队结构船型数量载重吨万WT)平均船龄船舶订单量总载重吨（万DWT）油轮581642.710.0813244.85其中：VLCC511576.0110.35152.95散货船981882.0310.6112227.2LNG船30260.927.134301.66滚装船2313.5311.548.2集装箱船1942.411.5件杂货船743.012.416.11自有2353884.599.9564788.02租入69465.1411.52总计3044349.73图表6：招商轮船油轮运力全球第二（截至2026.7，百万DWT）

图表7：招商轮船VLCC运力全球第二（截至2026.7，百万DWT）SinokorMerchant中远海能DynacomFredriksenAngelicoussisGroupNatIranianMitsuiOSKLines

19.3717.1013.5012.66

25.3824.7024.02

32.50

SinokorMerchant中远海能FredriksenAngelicoussisNatIranianTankerDynacomMitsuiOSK

10.688.93

15.4415.20

27.45CapitalMaritime

0 5

11.4815 20 25 30 35

CapitalMaritime0 5

8.0010 15

25 30来源：Clarksons 来源：Clarksons业务多元，经营稳健2025年公司实现营业收入281.77亿元，同比增长36.52、31.12、21.82和6.00，单一业务波动能够由其他板块形成一定对冲。2025190.59747255图表8：招商轮船收入结构亿） 图表9：招商轮船营收占比况3502501500

油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他201720182019202020212022202320242025

油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他201720182019202020212022202320242025图表10：招商轮船毛利润结（元） 图表11：招商轮船部分业务利情况0

油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他油轮运输 集装箱船 滚装船运输 散货运输 其他201720182019202020212022202320242025

20%

总体 油轮运输 集装箱船滚装船运输 散货运输201720182019202020212022202320242025油运市场景气，公司作为全球龙头受益需求端：1）OECD3）2026228TD3C-TCE40/VLCC成交主要集中在红海、西非和美国墨西哥等地。船东也将因此受益。图表12：VLCC运价创新高（美元天） 图表13：霍尔木兹海峡通行限 TD3C-TCEVLCC-TCE55000045000035000025000015000050000-50000

160 海峡通行总船数（艘）1201008060402002025-012025-04 2025-07 2025-10 2026-012026-04 2026-07来源：Clarksons 来源：Clarksons236.0出口量（千桶/日）同比增速（右轴）600%5.0500%4.06.0出口量（千桶/日）同比增速（右轴）600%5.0500%4.0400%3.0300%2.0200%1.0100%0.02025-010%2025-052025-092026-012026-05来源中海公告 来源：Clarksons图表16：被胡塞武装袭击的特轮Encelia航线 图表17：美伊冲突导致市场海需求被大幅推升来源：Clarksons 来源：Clarksons图表18：油运运距预测

2.54倍，市场吨海里需求被大幅推升。2026-2027(20257.6、5.4；球成油均运距2026-2027年别美冲前(2025年分拉长17.1。运量（百万吨）周转量（十亿吨英里）运距（英里）同比较美伊冲突前(2025年)原油20231,96510,4725,3283.5%20241,94310,6495,4822.9%6.4%20251,99710,9745,4950.2%6.7%2026E1,89010,4735,5420.9%7.6%2027E1,99010,8065,431-2.0%5.4%成品油20231,0743,4313,1945.6%20241,0703,6783,4367.6%13.6%20251,0543,6163,430-0.2%13.4%2026E9923,5123,5413.2%17.1%2027E1,0513,7053,526-0.4%16.6%来源：ClarksonsOECDIEA32.053.7817.62100-400/1381.5年。这有望在中短期维度内维持较强的原油进口补库需求。图表19：历史原油库存与油价表现存在较为显著负相关性120

期货收盘价(活跃合约):布伦特原油(美元/桶) 中国港口商业原油库存指数（右轴）140100 13080 12060 11040 1002023-062023-072023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092025-102025-112025-122026-012026-022026-032026-042026-052026-06图表20：受危机影响，OECD国家正在消耗原油库存（百万桶，预测时间：2026年7月7日）

图表21：海上浮仓库存持续下降34003200300028002600240022002020-012020-052020-012020-052020-092020-122021-052021-082021-122022-042022-072022-122023-032023-072023-112024-032024-072024-102025-032025-062025-102026-022026-09E2027-04E2027-11E

除美国外的OECD国家库存（右轴） OECD国家库

1900180017001600150014001300120011001000

140 8VLCC浮舱（百万桶）VLCC浮舱载重占比(右轴，)120 VLCC浮舱（百万桶）VLCC浮舱载重占比(右轴，)100 6580460 340 220 10 02026-012026-022026-032026-042026-052026-062026-07来源：EIA 来源：Clarksons图表22：美国战略原油库存急剧减少，已达警戒水位(亿桶)

图表23：日本原油库存一度达到历史最低点(亿升)美国非战略原油储备 美国战略原油储备（右轴1514131211

7.06.56.05.55.04.54.03.53.0

14013012011010090802021-07 2022-07 2023-07 2024-07 2025-07 2026-07图表24：韩国原油库存处于史位(千公吨） 图表25：印度原油库存断崖滑(千公吨)200001800016000140001200010000

8500750065005500 72454.39/71.67722723717图表26：汽油裂解价差（美元/） 图表27：柴油裂解价差（美元/70 10060 805040 6030402010 2002021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01 02021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图表28：山东地炼开工率（） 图表29：主营炼厂开工率（) 20242025202663615957555351494745W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46W51

8520242025202420252026817977757371696765W1W6W11W16W21W26W31W36W41W46OPEC220/2025101220265165/302/EIAOPEC80升。图表30：地缘事件导致石油供不应求，预计仍偏紧（百万桶/天）供需差（右轴） 全球石油供应量 全球石油需求量110 641052100 095 -2-490-685 -82021-01 2022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01图表312022（千桶/日）

图表32：美国原油产量达历史新高（千桶/日）3400032000300002800026000240002200020000180002018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-01

15000140001300012000110001000090002020-01 2022-01 2024-01 2026-0120266Aframax/Suezmax/VLCC舶站在史202615反映出市场对即期市场的高度看好。图表33：油轮分船型一年期租格（美元/天） 图表34：VLCC船价出现倒挂（百美元/艘）1150001050009500085000750006500055000450003500025000

Aframax Suezmax VLCC

160VLCC新船5年期VLCC新船5年期10年期15年期14013012011010090807060502024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01

2024-01 2024-07 2025-01 2025-07 2026-01 2026-07来源：Clarksons 来源：Clarksons图表35：新船价格创近十五新高 图表36：VLCC二手价格持续走高百万美元/艘）12001150110012001150110010501000950900850800750中国新造船价格指数:CNPI5年期10年期15年期0来源：Clarksons图表37：原油轮新船价格（万元/艘） 图表38：成品油轮新船价格百美元/艘）0

VLCC Suezmax Aframax

LR2 LR1 MR9080706050403020100 来源：Clarksons 来源：Clarksons2025Q4-2026Q1VLCC订分占各运力的31.8/29.3/7.2，处近来相高。截至年7，前轮队手订与力比为24.8，比月加0.3pct，处于2015图表39：新签订单（DWT） 图表40：原油轮在手订单与力比80,000,00060,000,00040,000,00020,000,0000

VLCC Suezmax Aframax

60% VLCCSuezmaxAframax40%30%20%10%1996-011998-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-012024-012026-01来源：Clarksons 来源：Clarksons2027-20292026-2027VLCC6797Suezmax5670Aframax84艘；LR284、76，LR128、18MR183、129图表41：原油交付情况及划艘） 图表42：成品油轮交付情况计（艘）VLCC Suezmax Aframax LR2LR1MR0

0 来源：Clarksons 来源：Clarksons当前原油轮老龄化重。原油轮/VLCC20岁船舶别比22.9，来年20092012图表43：原油轮平均船龄持续攀升至历史高位（年）VLCCSuezmaxVLCCSuezmaxAframax1312

图表44：船龄分布（2026724吨口径）<5年 5–9年 年15–19年 20–24年 年30年及以上 15年以上老船占比100%11 80%1060%98 40%76 20%

48.81%0%VLCC Suezmax Aframax Panamax 合计来源：Clarksons 来源：ClarksonsVLCC15202）VLCC在过了15岁后，特检频率由5年缩短至2.5年。图表45：老旧油轮产能利用下滑 图表46：老旧油轮周转次数滑来源：EuroNav 来源：TankersInternational拆船方面，2026年6月全行业拆船3艘，其中包括1艘VLCC；当下局势反复，船舶市场景气，导致拆船不及预期。图表47：全行业油轮拆解量低艘） 图表48：原油轮主要船型拆量艘）VLCCSuezmaxAframax35 VLCCSuezmaxAframax30 161425 1220 1015 8610 45 20 0来源：Clarksons 来源：Clarksons2026118和新付及有TC期各假占当运中VCC的13（影子船球十大VLCC船共制392船合计全船规的行集中/AIS图表49：冲突发生以来影子/制队效率损失() 图表50：冲突以来被制裁油比迅速攀升（）

影子船队（在航） 制裁船队（全部）影子船队（在航） 制裁船队（全部）VLCC Suez Afra/LR2Pana/LR1 MR2 MR1

40原油轮VLCC原油轮VLCCSuezmaxAframax3025201510502018-11

2020-05 2021-11 2023-05 2024-11 2026-05来源：McQuillingServices 来源：Clarksons2025VLCC511576.01DWT10.3Aframax665.899.67图表51：公司截至2026年7月底的自有船队结构船型数量载重吨万WT)2026年交付数量船舶订单量总载重吨（万DWT）油轮591664.9216+1约379.9+15.4万DWT其中：VLCC511576.0110约307万DWT其中：Aframax888.8925约57.5万DWT35515，VLCC100001000012.311.9310.461.64TCE30000、5000080000100000150000202676.23、30.4466.76、90.97、151.50图表52：公司油运业务盈利弹性测算艘数 盈亏平衡

TCE上涨1万美元/天，税前净利润增厚（亿元）

TCE上涨1万美元/天，税后净利润增厚（亿元）油轮5914.2412.11其中：VLCC5126209.4512.3110.46其中：Aframax816209.451.931.64假设营运天数355平均汇率6.8所得税税率15%平均TCE（美元/天）300005000080000100000150000VLCC净利润（亿元）3.9724.9056.2977.22129.54Aframax净利润（亿元）2.265.5510.4713.7521.96油运合计（亿元）6.2330.4466.7690.97151.50图表53：TCE-营运天数敏感性分析油运净利润(亿元) TCE（美元/天）300005000060000800001000001200001400001500001600001800002000003506.130.041.965.889.7113.6137.4149.4161.3185.2209.03516.230.142.166.089.9113.9137.8149.8161.8185.7209.63526.230.242.266.290.2114.2138.2150.2162.2186.2210.23536.230.342.366.490.5114.5138.6150.7162.7186.8210.83546.230.442.466.690.7114.9139.0151.1163.2187.3211.4运营天数3556.230.442.566.891.0115.2139.4151.5163.6187.8212.03566.230.542.766.991.2115.5139.8151.9164.1188.4212.63576.330.642.867.191.5115.8140.2152.4164.5188.9213.23586.330.742.967.391.7116.2140.6152.8165.0189.4213.83596.330.843.067.592.0116.5141.0153.2165.5189.9214.43606.330.943.167.792.3116.8141.4153.6165.9190.5215.0矿山投产，厄尔尼诺，干散货业务进入机遇期图表54：铁矿石是全球干散货航运重要成分（万亿吨海里）小宗散货 铁矿石 煤炭粮食（包括大豆） 铁矿石占比

图表55：铁矿石贸易严重依赖航运铁矿石交易量（百万吨） 航运铁矿石交易量（百万吨航运占比（右轴）0

35%30%25%20%15%10%5%19992001199920012003200520072009201120132015201720192021202320252027

20004000

100%95%90%85%80%19901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024来源：Clarksons 来源：iFinD，Clarksons202512.591.8；20266.296.320257.592.7782.3FMG2025112020261“——600年出口1.2亿吨铁矿石。图表56：我国是铁矿石主要口国 图表57：我国铁矿石进口来集度高（万吨）进口量（百万吨） 占全球总额比例 澳大利亚 巴西 南非 其他 三国累计占比0来源：Clarksons

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

0

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%项目对我国意义重大。1）西芒杜有助于保障我国供应安全。项目远期年产能1.2亿吨，相当国2025铁进口约9.5果中大分入国模足成为59—61放图表58：我国企业拥有较大额西芒杜矿山股权 图表59：西芒杜项目需要更好角型船参与运营来源信海事 来源：Drewry33903Drewry1.264艘好望角型船，而几内亚—中国航线约需181艘，对应净增加约116艘好望角型的运力。图表60：西芒杜项目对全球铁矿石航运贸易需求的拉动测算代替对象全球贸易增长全球吨海里需求增长国内本土铁矿7.13%13.49%澳大利亚09.31%巴西00.24%其他03.55%来源：Clarksons，drewy，fluentcargo图表61：2026年1月首船西芒杜石运抵中国 图表62：几内亚航运近年来渐忙几内亚港口拥堵指数（万DWT）2500几内亚港口拥堵指数（万DWT）200015001000500020162017201820192020202120222023202420252026来源中宝武 来源：Clarksons2026721为西芒杜项目关键矿产远洋运输的重要参与方，并拟与拥有西芒杜矿石产品海运权的中25（O2520001.2203020267，NOAA2027并出2026年10—12发展超厄率但时调尼诺是减少（减载排队）和航距拉长绕航。图表63：加通湖水位与BDI关系切 图表64：加通湖水位与运河行数总体正相关0

BDI 加通湖水位（英尺,右轴）

巴拿马运河通行船数（艘） 加通湖水位（英尺，右轴）80 9570 9060 85508040753020 7010 650 602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025来源巴马河理，iFinD 来源巴马河理，Clarksons通行载重吨（百万DWT） 加通湖水位（英尺，右轴） 856 955 904 85803752 701 650 602018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

7565554535252018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026来源巴马河理，Clarksons 来源：Clarksons图表67：船舶通行巴拿马运平排队时间（小时） 图表68：厄尔尼诺现象导致湾-本航线绕行807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026来源：Clarksons 来源：USDALNG，2023500012当前管理局已将Neopanamax最大允许吃水从7月24日起降至49英尺，并计划自8月1548.5Vale露，2023PontadaMadeira500Maranhão月累计降水(mm)RioGrandedoSulMaranhão月累计降水(mm)RioGrandedoSul月累计降水(0

巴西铁矿石出口量（百万吨） Maranhão月累计降水(mm，右轴45 50040 45035 40030 35025 30020 20015 15010 1005 500 00101 0201 001 0501 0601来源：CPTEC 来源：iFinD，CPTEC20232500490012601590万吨；玉米增至5000万吨，同比增长39。厄尔尼诺带来的降水是产量恢复的重要因素。巴西中西部可能遭遇高温少雨。2023年巴西大豆产量由上年的1.62亿吨降至1.5451.371.2720267—92026/27图表71：阿根廷受益于降水农物得到增产（亿吨） 图表72：厄尔尼诺导致巴西作减产（亿吨）大豆小麦玉米1.4大豆小麦玉米1.21.00.80.60.40.20.0

3.5大豆玉米3.0大豆玉米2.52.01.51.00.50.0 3.2.3港口效率：天气因素导致系统运转滞涩港口效率下降体现在三个方面：1）有效作业窗口时间变短。粮食、糖、化肥等货物在露天装卸时容易吸湿或受损，强降雨期间通常需要关闭舱盖、暂停装船。PortCongestionIndex-DeepSeaCargoBulkcarriers 70(Cape+Pmax)InPort,%fleetcapacity,7dma653836 6034553230 5028452624 4020162017201820192020202120222023202420252026 2025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07来源：os 来，ss当前干散货市场订单处于历史低位水平，2026-2029年计划交付干散货船舶数量温和增长，同时船舶老龄化问题严重，整体供给处于低速增长状态。图表75：干散海运主要船型来源：PacificBasin2008202671996图表76：干散货船在手订单力现有运力比重（） 图表77：散货船队供给维持和长（百万DWT）199619981996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026

总体 Capesize PanamaxHandymax Handysize

6000

已交付 计划交付来源：os 来，ss2026772012.9

<5年 5-9年 10-14年 15-19年20-24年 25-29年 30年及以上CapesizePanamaxHandymaxHandysize 合计

50000000

Capeszie Panamax Handymax Handysize来源：Clarksons 来源：Clarksons图表80：干散货船舶贸易供需关系一览20222023202420252026E2027E需求增速-2.10%3.90%3.90%1.50%2.40%1.10%供应增速2.90%3.10%2.90%2.90%3.80%4.20%来源：Clarksons3.4散运船队快速扩张，业绩稳健且不失弹性截至2026年7月底，公司自有散运船队合计101艘，运力合计1904.63万载重吨，较去376VLOC图表81：公司截至2026年7月底的自有干散货船队结构船型数量载重吨万WT)2026年新增数量船舶订单量总载重吨（万DWT）VLOC341313.136205.8Newcastlemax11231.8Capesize16286.89Kamsarmax432.782Panamax645.78Ultramax21131.931Supramax1057.95Handysize1036.17合计1011904.63多元业务布局，平滑周期波动PortCongestionIndex-DeepSeaCargoBulkcarriers(Cape+Pmax)InPort,%fleetcapacity,7dma38363432PortCongestionIndex-DeepSeaCargoBulkcarriers(Cape+Pmax)InPort,%fleetcapacity,7dma383634323028262420162017201820192020202120222023202420252026来源：Alphaliner

根据Alphaliner20267294268743TEU1930566TEU2338177TEU1252000TEU75.6%。2025CTX、远东—MEXCHS220252026—图表84：公司集运主要经营本印度航线（班次/周） 图表85：亚洲航线运价波动小（CCFI）37273727171714101285335302520151050 来源：外运集运公司官网

0

综合 东南亚 韩国 日本欧洲 美西 美东202539208TEU1726.3TEU，9.713.24亿元，同比增长16.3290。营业收入（亿元） 同比增速（右轴） 毛利润（亿元） 毛利率（右轴）807060504030201002021 2022 2023 2024 2025

35%25%15%5%-5%-15%-25%

3025201510502021 2022 2023 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%20261248200TEU、43000TEU41800TEU；741800TEU165.92TEU852027—2028202673.828200TEU营业收入（亿元） 同比增速（右轴）80 35%70 25%6050 15%40 5%30 -5%2010 0 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1营业收入（亿元） 同比增速（右轴）80 35%70 25%6050 15%40 5%30 -5%2010 0 2021 2022 2023 2024 2025 2026Q1集装箱期租系数1000来源外集公官网 来源：ClarksonsLNGLNGLNG2017LNG量，2025国LNG量6843.18吨同比少10.7而运输口量5943.35LNG86.9。01400.001200.001000.00

LNG 管道天然气 进口依赖

120%100%80%60%40%20%201120122011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026，CLNG平台由公司与中远海能各持股50LNG；CMLNG2022LNG2025LNG6461图表92：公司LNG业务进入集中交付期时间项目进展原合同属性2025年4月CLNG参股的卡塔尔能源项目首艘“ALTUWAR”轮命名卡塔尔能源既有长约项目2025年9月17.5万方“海韵”轮交付2022年订造，服务中化石油长约2026年1月“海瀚”轮交付服务中化石油长约2026年6月“海创”轮交付中化石油3艘船项目完成建设、全面履约2026年7月二期首制船“海能”轮交付已锁定长约，但本次公开稿未披露租家名称2025202614CLNG519LNG95LNG业务既拥有长期运量基，19932026119100820261-5337.3+68.11-5173.2+117.3图表93：公司滚装业务2026年恢增长 图表94：新能源汽车引领中汽出海（辆）营业收入（亿元) 同比增速2520151050

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

传统新能源传统新能源0

来源：乘联会TCE2026-2028215.82/177.38/179.38VLCC-TCE12.5/8/8元/2026BDIBDI2026-2028LNGLNG64612026-2028图表95：招商轮船2026-2028年收入预测2024A2025A2026E2027E2028E营业收入合计（百万元）25,79928,17743,45442,91744,519毛利率28.42%26.47%50.27%44.83%44.49%YoY-0.32%9.22%54.22%-1.23%3.73%油运收入（百万元）9,20610,28921,58217,73817,938VLCC平均船数量5251535555等价期租金（TCE）42000420001250008000080000Aframax平均船数量86121515等价期租金（TCE）4500042000720006900069000散运收入（百万元）7,9408,76912,05714,36814,656货运量（百万吨）101114116151154BDI17551680240022002200集运收入（百万元）5,4346,1496,5867,3268,150滚装船收入（百万元）1,8371,6901,8972,1492,435LNG收入（百万元）54.9557.1760.6564.34其他收入（百万元）1,3821,2241,2751,2761,2762026-202835我们定2026-2028年均薪年幅定为2，船员数比速为3船2026-2028520254图表96：招商轮船2026-2028年成本预测2024A2025A2026E2027E2028E营业成本合计（百万元）18,46720,71821,61023,67824,713总货运量（百万DWT）205204208245250燃油费（百万元）5,3315,3745,66968737225单位货物对应油价（元/DWT）25.9526.4027.1928.0128.85港口费（百万元）1,0751,2941,33815911640单位港口费（元/DWT）5.236.366.426.486.55船员费用（百万元）1,8561,9402,0282,1722,326船员总数37573863397941784387平均薪资（百万元/人）0.490.500.510.520.53保险费（百万元）215224241298319单位保费（元/DWT）1.041.101.161.211.28坞修、航修（百万元）505634659685713检验费（百万元）6873767982备件费（百万元）271296308320333物料费（百万元）161170177184191润滑油（百万元）162163169176183船舶租金（百万元）7889101,1081,3091,527租船艘数50698090100平均租金（百万元/艘）15.7613.1913.8514.5415.27船舶折旧费（百万元）2,3442,6762,7332,7332,733自有船舶艘数220235240240240单船折旧（百万元/艘）10.711.411.411.411.4其他（百万元）5,6906,9647,1047,2587,441们照15.00给定。图表97：招商轮船2026-2028年费用率与所得税率2024A2025A2026E2027E2028E销售费用率0.42%0.40%0.38%0.38%0.38%管理费用率3.17%3.46%3.34%3.34%3.34%研发费用率0.07%0.10%0.04%0.04%0.04%所得税税率12.48%11.69%15.00%15.00%15.00%预计2026-2028434.54/429.17/445.19亿元，对应EPS为2.12/1.84/1.89元，当前股价对应8.02/9.23/9.02PE202621.24图表98：可比公司估值情况总市值 收盘价 EPS(元) PE（亿元）（元）（亿元）（元）2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A2026E2027E2028E中远海能866.3017.010.850.742.132.111.8720.1023.037.998.089.09招商南油175.513.750.400.280.400.430.459.3713.389.278.828.28中远海特311.4311.350.710.650.800.890.9315.9217.5014.2212.8212.20可比公司均值15.1317.9710.499.919.86公司1375.0917.030.630.742.121.841.8927.1522.878.029.239.02；收盘时间2026年8月3日，其中中远海能为国金证券研究所预测，其他可比公司来自iFinD一致预期风险提示（一）地缘政治风险全球地缘政治局势持续紧张，关键地区与航道区域的武装冲突、军事对峙乃至关闭、战争风险将对公司业务的正常开展造成影响。（二）大国关系风险（三）市场需求下行或供需失衡风险附录：三张报表预测摘要损益表(人民币百万元) 资产负债表(人民币百万元)2023A2024A2025A2026E2027E2028E2023A2024A2025A2026E2027E2028E主营业务收入25,88125,79928,17743,45442,91744,519货币资金4,9534,5894,7215,9277,87614,869增长率-0.3%9.2%54.2%-1.2%3.7%应收款项2,8952,8222,8484,4054,3794,574主营业务成本-19,177-18,467-20,718-21,610-23,678-24,713存货1,3131,4181,3111,5021,6351,697销售收入74.1%71.6%73.5%49.7%55.2%55.5%其他流动资产1,9211,5232,2482,7742,7672,872毛利6,7047,3327,46021,84419,23919,806流动资产11,08210,35311,12914,60816,65824,013销售收入25.9%28.4%26.5%50.3%44.8%44.5%总资产17.8%14.7%13.6%16.5%17.4%22.1%营业税金及附加-17-127-41-83-82-85长期投资5,2246,5358,67810,23611,86013,588销售收入0.1%0.5%0.1%0.2%0.2%0.2%固定资产43,87646,96653,58754,96758,34561,838销售费用-94-108-114-165-163-169总资产70.3%66.5%65.3%62.0%60.9%57.0%销售收入0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%无形资产1,8531,9372,5302,8213,0663,265管理费用-963-819-976-1,452-1,434-1,488非流动资产51,31260,26670,92674,06279,22184,558销售收入3.7%3.2%3.5%3.3%3.3%3.3%总资产82.2%85.3%86.4%83.5%82.6%77.9%研发费用-4-19-28-17-16-17资产总计62,39570,61982,05588,67095,879108,571销售收入0.0%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%短期借款7,90712,14114,4689,0864,0654,065息税前利润（EBIT）5,6266,2606,30120,12717,54418,047应付款项3,4364,0207,3205,9965,9885,731销售收入21.7%24.3%22.4%46.3%40.9%40.5%其他流动负债1,1841,3261,8043,3963,1403,232财务费用-1,049-1,057-1,160-774-850-945流动负债12,52717,48723,59318,47813,19313,028销售收入4.1%4.1%4.1%1.8%2.0%2.1