住房负债对家庭风险资产配置的异质性影响：基于CHFS数据的深度剖析

住房负债对家庭风险资产配置的异质性影响：基于CHFS数据的深度剖析一、引言1.1研究背景与意义在当今经济格局中，家庭作为经济活动的基本单元，其资产配置行为对宏观经济和金融市场的稳定与发展有着深远影响。随着金融市场的持续发展和居民财富的稳步增长，家庭资产配置的重要性日益凸显。合理的家庭资产配置不仅能够实现家庭财富的保值增值，还能有效抵御经济波动带来的风险，保障家庭经济的稳定运行。在家庭资产配置的诸多因素中，住房负债占据着举足轻重的地位。近年来，房地产市场的蓬勃发展使得住房成为家庭资产的重要组成部分，与之相伴的住房负债也成为家庭负债的主要形式。住房负债不仅影响家庭的日常收支和储蓄行为，还对家庭的风险资产配置决策产生重要影响。家庭在背负住房负债的情况下，需要在偿还债务与资产投资之间寻求平衡，这必然会改变家庭的风险偏好和投资策略。从宏观经济角度来看，家庭风险资产配置的变化会影响金融市场的资金流向和资产价格。若家庭因住房负债而减少对风险资产的投资，可能导致金融市场资金供应不足，影响资本市场的活跃度和企业的融资能力；反之，若家庭在住房负债的压力下仍积极参与风险资产投资，可能会增加金融市场的风险。因此，深入研究住房负债对家庭风险资产配置的影响，对于理解宏观经济运行和金融市场波动具有重要意义。从家庭微观层面而言，随着金融市场的不断创新和金融产品的日益丰富，家庭面临着更多的投资选择。了解住房负债如何影响家庭风险资产配置，有助于家庭根据自身负债状况制定更加合理的投资规划，实现家庭财富的最优配置。同时，这也能帮助家庭更好地应对潜在的财务风险，提高家庭经济的抗风险能力，保障家庭生活的稳定与幸福。1.2研究目标与问题提出本研究旨在基于中国家庭金融调查（CHFS）数据，深入剖析住房负债对家庭风险资产配置的影响。具体而言，本研究拟达成以下目标：一是准确评估住房负债对家庭参与风险资产市场的概率以及参与深度的影响程度；二是探究在不同家庭特征和经济环境下，住房负债对家庭风险资产配置影响的异质性；三是从理论和实证两个层面揭示住房负债影响家庭风险资产配置的内在机制和传导路径。为实现上述研究目标，本研究提出以下具体研究问题：住房负债的规模和结构如何影响家庭参与风险资产市场的决策？这种影响在不同收入水平、资产规模、地区以及家庭生命周期阶段的家庭中是否存在差异？住房负债通过何种机制对家庭风险资产配置产生作用？这些问题的解答不仅有助于深化对家庭金融行为的理解，还能为政府制定相关政策和金融机构开发金融产品提供有益参考。1.3研究创新点本研究在样本数据、研究视角和方法模型运用上具有一定的创新之处。在样本数据方面，采用中国家庭金融调查（CHFS）数据，该数据涵盖了丰富的家庭金融信息，包括家庭资产、负债、收入、支出等多个方面，且具有广泛的代表性，能够较为准确地反映中国家庭的实际情况，为研究提供了坚实的数据基础。在研究视角上，本研究不仅关注住房负债对家庭风险资产配置的总体影响，还深入探讨了在不同家庭特征和经济环境下这种影响的异质性。通过对不同收入水平、资产规模、地区以及家庭生命周期阶段的家庭进行分类研究，能够更全面、细致地了解住房负债对家庭风险资产配置的影响规律，为家庭和政策制定者提供更具针对性的建议。在方法模型运用上，综合运用多种计量经济学方法，如Probit模型、Tobit模型等，对住房负债与家庭风险资产配置之间的关系进行严谨的实证分析。同时，通过构建中介效应模型和调节效应模型，深入剖析住房负债影响家庭风险资产配置的内在机制和传导路径，使研究结果更加科学、可靠。二、文献综述2.1家庭风险资产配置的相关研究家庭风险资产配置是指家庭将资金分配于具有风险的资产，如股票、基金、债券等，以实现财富增值和风险分散的目标。现代投资组合理论由马科维茨（Markowitz）于1952年提出，该理论认为投资者在进行资产配置时，应通过分散投资不同资产来降低风险，追求收益最大化。这一理论为家庭风险资产配置提供了重要的理论基础，使得家庭在进行投资决策时，开始注重资产之间的相关性和风险收益特征。夏普（Sharpe）在1964年提出的资本资产定价模型（CAPM）进一步完善了投资组合理论，该模型阐述了在市场均衡条件下，资产的预期收益率与系统性风险之间的关系，为家庭评估风险资产的收益和风险提供了量化工具。在家庭风险资产配置的影响因素方面，国内外学者进行了大量研究。年龄是一个重要因素，莫迪利安尼（Modigliani）和布伦伯格（Brumberg）提出的生命周期理论认为，家庭在不同生命周期阶段的收入和支出状况不同，其风险资产配置也会随之变化。一般来说，年轻家庭由于未来收入增长潜力较大，风险承受能力较强，会倾向于增加风险资产的配置；而老年家庭为了保障资产的安全性和流动性，会减少风险资产的持有。[1]收入水平也对家庭风险资产配置产生显著影响。卡普斯坦（Karpestam）和塞德勒（Seider）的研究表明，高收入家庭拥有更多的可支配资金，能够承担更高的风险，因此更有可能参与风险资产市场，且配置比例相对较高；低收入家庭则因资金有限，更注重资产的安全性，风险资产配置比例较低。[2]风险偏好是影响家庭风险资产配置的关键因素之一。法赫里（Fakhry）和齐亚德（Ziyad）的研究指出，风险偏好较高的家庭更愿意承担风险，追求高收益，会积极配置风险资产；而风险规避型家庭则更倾向于选择低风险、低收益的资产，如储蓄、债券等。[3]此外，金融知识水平也是重要影响因素。范拉伊（VanRaaij）和韦尔廷克（Vermunt）的研究表明，金融知识丰富的家庭能够更好地理解金融市场和投资产品，更有能力进行风险资产配置，从而提高家庭财富的增值能力。[4]2.2住房负债的相关研究近年来，随着房地产市场的快速发展，住房负债已成为家庭负债的主要组成部分。根据中国人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇居民家庭负债以银行贷款为主，房贷是家庭负债的主要构成，占家庭总负债的75.9%。[5]这表明住房负债在家庭经济中占据着重要地位。住房负债的形成主要源于居民对住房的刚性需求以及房地产市场的发展。房价的上涨使得居民购房成本增加，许多家庭不得不通过贷款来实现住房需求。此外，金融机构提供的住房贷款政策也在一定程度上推动了住房负债的增长。住房负债对家庭经济产生了多方面的影响。在消费方面，许多研究表明住房负债会对家庭消费产生挤出效应。高房贷负债率使得家庭每月需要支付大量的房贷本息，从而减少了可用于其他消费的资金。有学者通过实证研究发现，住房负债每增加1个单位，家庭消费支出将减少一定比例，特别是在食品、娱乐等非必要消费领域。[6]在储蓄方面，住房负债会促使家庭增加储蓄。为了按时偿还房贷，家庭会减少不必要的消费，增加储蓄以应对未来的债务压力。这可能会导致家庭储蓄率上升，影响家庭的资金流动性和消费能力。在财富积累方面，住房负债对家庭财富积累的影响较为复杂。一方面，房产作为家庭的重要资产，随着房价的上涨，家庭的房产价值可能会增加，从而实现财富积累；另一方面，过高的住房负债也可能限制家庭其他投资渠道的选择，影响家庭财富的多元化增长。2.3住房负债与家庭风险资产配置关系的研究关于住房负债与家庭风险资产配置关系的研究，目前学术界尚未达成一致结论。部分学者认为住房负债会抑制家庭风险资产配置。如张卫涛和徐晓萍的研究发现，住房负债会增加家庭的债务压力和财务风险，使家庭在资产配置时更加谨慎，从而减少对风险资产的投资。[7]他们认为家庭在背负住房负债的情况下，会优先考虑偿还债务，保障家庭财务的稳定，而风险资产的投资具有不确定性，可能会增加家庭的财务风险，因此家庭会降低对风险资产的配置比例。然而，也有学者得出相反的结论。张笑影基于2013年中国家庭金融调查（CHFS）数据的研究发现，住房负债的总规模对家庭风险资产市场参与概率和家庭风险资产占金融资产比重的配置均有显著的促进作用。[8]她认为住房负债可能会促使家庭更加积极地寻求财富增值的机会，从而增加对风险资产的配置。还有学者认为住房负债与家庭风险资产配置之间的关系受到多种因素的影响。郭峰和冉茂盛的研究表明，住房负债对家庭风险资产配置的影响在不同收入水平、资产规模的家庭中存在差异。[9]高收入家庭在承担住房负债后，仍有足够的资金和能力进行风险资产投资；而低收入家庭可能因住房负债的压力，无力参与风险资产市场。综上所述，现有研究在住房负债对家庭风险资产配置的影响方面存在一定的分歧，且对影响机制的探讨不够深入。此外，大部分研究缺乏对不同家庭特征和经济环境下异质性的全面分析。因此，进一步深入研究住房负债对家庭风险资产配置的影响，具有重要的理论和现实意义。三、理论分析与研究假设3.1理论基础现代投资组合理论由马科维茨（Markowitz）于1952年提出，该理论认为投资者在进行资产配置时，应通过分散投资不同资产来降低风险，追求收益最大化。家庭在进行风险资产配置时，会考虑不同资产之间的相关性和风险收益特征，以构建最优的投资组合。例如，股票和债券的风险收益特征不同，家庭可以通过合理配置股票和债券，在降低风险的同时实现一定的收益。[1]生命周期理论由莫迪利安尼（Modigliani）和布伦伯格（Brumberg）提出，该理论认为家庭在不同生命周期阶段的收入和支出状况不同，其风险资产配置也会随之变化。在年轻阶段，家庭未来收入增长潜力较大，风险承受能力较强，会倾向于增加风险资产的配置；随着年龄的增长，家庭收入逐渐稳定，风险承受能力下降，会减少风险资产的持有，增加对稳健资产的配置。比如，年轻家庭可能会将更多资金投入股票市场，而老年家庭则更倾向于购买债券或储蓄。[1]预防性储蓄理论强调储蓄不仅仅是为了在生命周期内扩展配置其资源，同时也是为了对不确定性事件例如收入冲击加以保险。不确定性同财富积累之间有正相关关系，不确定性越高，财富的积聚就越多。家庭在面临住房负债时，会考虑到未来收入的不确定性，为了应对可能出现的还款困难等情况，会增加预防性储蓄，从而影响其风险资产配置决策。如果家庭担心未来收入不稳定，可能会减少风险资产投资，增加储蓄以保障财务安全。[10]3.2住房负债对家庭风险资产配置的影响机制从财富效应角度来看，住房负债会对家庭财富产生影响，进而影响风险资产配置。一方面，若家庭背负住房负债，房产成为家庭的重要资产，随着房价上涨，家庭房产价值增加，产生正财富效应，家庭可能会增加风险资产配置。家庭购买房产后，房价大幅上涨，家庭财富增加，可能会拿出一部分资金投资股票、基金等风险资产。另一方面，若房价下跌，家庭房产价值缩水，产生负财富效应，家庭可能会减少风险资产配置，以避免财富进一步受损。[11]流动性约束方面，住房负债会增加家庭的债务支出，限制家庭的流动性。为了按时偿还房贷，家庭需要保留一定的流动性资金，这可能会导致家庭可用于风险资产投资的资金减少。家庭每月需要支付高额房贷，为了保证日常生活和按时还款，会减少对风险资产的投资，选择流动性较强的储蓄或货币基金等。风险偏好角度，住房负债会改变家庭的风险偏好。住房负债增加了家庭的财务风险，使家庭在资产配置时更加谨慎，风险偏好降低，从而减少对风险资产的投资。特别是对于收入不稳定或偿债能力较弱的家庭，住房负债带来的风险压力更大，会更倾向于选择低风险的资产。而对于收入稳定、偿债能力较强的家庭，可能会在承担住房负债的情况下，仍保持一定的风险资产配置。[12]3.3研究假设提出基于上述理论分析和影响机制探讨，提出以下研究假设：假设1：住房负债与家庭风险资产配置呈负相关关系。家庭住房负债规模越大，参与风险资产市场的概率越低，风险资产配置比例也越低。由于住房负债带来的债务压力、流动性约束和风险偏好改变，家庭会减少对风险资产的投资。假设2：在不同收入水平的家庭中，住房负债对风险资产配置的影响存在差异。高收入家庭在承担住房负债后，仍有足够的资金和能力进行风险资产投资，住房负债对其风险资产配置的抑制作用较小；低收入家庭可能因住房负债的压力，无力参与风险资产市场，住房负债对其风险资产配置的抑制作用较大。假设3：在不同资产规模的家庭中，住房负债对风险资产配置的影响不同。资产规模较大的家庭，拥有更多的财富储备，能够更好地应对住房负债带来的压力，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小；资产规模较小的家庭，受住房负债的影响更大，可能会大幅减少风险资产配置。假设4：在不同地区的家庭中，住房负债对风险资产配置的影响存在异质性。经济发达地区的家庭，金融市场更加完善，投资渠道丰富，家庭对风险资产的认知和接受程度较高，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小；经济欠发达地区的家庭，投资渠道有限，风险承受能力较弱，住房负债对其风险资产配置的抑制作用较大。假设5：在家庭生命周期的不同阶段，住房负债对风险资产配置的影响不同。年轻家庭处于财富积累阶段，未来收入增长预期较高，风险承受能力较强，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小；中年家庭面临子女教育、养老等压力，住房负债可能会对其风险资产配置产生较大影响；老年家庭收入相对稳定，风险承受能力下降，住房负债会进一步降低其风险资产配置意愿。四、研究设计4.1数据来源本研究数据来源于中国家庭金融调查（ChinaHouseholdFinanceSurvey，CHFS）。该调查是西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心在全国范围内开展的抽样调查项目，由甘犁教授于2009年发起并领导，旨在收集有关家庭金融微观层次的相关信息。目前已分别在2011年、2013年、2015年、2017年、2019年、2021年和2023年成功实施七轮调查，样本分布于29个省、367个县（区、县级市）、1481个社区，覆盖40011户家庭和127012名个体，具有全国、省级和副省级城市代表性。CHFS调查内容丰富全面，涵盖住房资产与金融财富、负债与信贷约束、收入与消费、社会保障与保险、代际转移支付、人口特征与就业以及支付习惯等多个方面，能够为研究家庭金融行为提供详实的数据支持。在住房负债和家庭风险资产配置相关研究中，该数据的优势尤为突出。例如，在住房负债方面，它详细记录了家庭住房贷款的金额、贷款期限、还款方式、利率等信息，能够准确反映家庭住房负债的规模和结构；在家庭风险资产配置方面，它涵盖了家庭对股票、基金、债券、理财产品等各类风险资产的持有情况，包括持有金额、持有比例等，为研究家庭风险资产配置提供了全面的数据基础。此外，CHFS调查还包含了丰富的家庭人口统计学特征、经济特征等信息，这些信息可以作为控制变量，用于研究住房负债对家庭风险资产配置影响的异质性分析。为确保研究结果的准确性和可靠性，本研究对原始数据进行了严格的筛选和预处理。首先，剔除了关键变量缺失的样本，以避免数据缺失对研究结果产生偏差；其次，对异常值进行了处理，通过设定合理的阈值，对一些明显偏离正常范围的数据进行了调整或删除，保证数据的质量。经过数据筛选和预处理，最终得到有效样本[X]个，这些样本能够较好地代表中国家庭的总体情况，为后续的实证分析奠定了坚实的基础。4.2变量选取与定义被解释变量：风险资产参与：家庭是否参与风险资产投资，是为1，否为0。风险资产包括股票、基金、债券、金融衍生品等。这一变量用于衡量家庭是否涉足风险资产市场，反映家庭对风险资产的参与意愿。若家庭持有任何一种风险资产，则认定为参与风险资产投资，取值为1；反之，取值为0。风险资产占比：家庭风险资产占金融资产的比例。该变量用于衡量家庭风险资产配置的深度，即家庭在金融资产中对风险资产的配置程度。通过计算风险资产的价值与金融资产总价值的比值得到，比值越高，说明家庭在金融资产配置中对风险资产的投入越多。解释变量：住房负债：家庭住房贷款余额。反映家庭因购买住房而背负的债务规模，是衡量家庭住房负债水平的关键指标。该变量直接体现了家庭的住房负债情况，住房贷款余额越高，表明家庭的住房负债压力越大。住房负债收入比：家庭住房贷款余额与家庭年收入的比值。这一变量考虑了家庭的还款能力，通过将住房负债与家庭收入相联系，更全面地反映家庭住房负债的相对水平。比值越高，说明家庭住房负债相对于收入的负担越重，家庭面临的偿债压力越大。控制变量：家庭收入：家庭一年内的总收入，包括工资、奖金、经营收入、财产性收入、转移性收入等。家庭收入是影响家庭资产配置的重要因素，较高的收入通常意味着家庭有更多的资金用于投资，可能会增加对风险资产的配置。家庭资产：家庭所拥有的全部资产的市场价值，包括房产、金融资产、实物资产等。家庭资产规模反映了家庭的财富水平，资产规模较大的家庭可能更有能力承担风险，从而影响其风险资产配置决策。年龄：家庭户主的年龄。根据生命周期理论，不同年龄段的家庭在收入、支出和风险承受能力等方面存在差异，会对家庭风险资产配置产生影响。一般来说，年轻家庭风险承受能力较强，可能更倾向于配置风险资产；而老年家庭则更注重资产的安全性，风险资产配置比例相对较低。教育程度：家庭户主的受教育年限。教育程度较高的家庭，通常具有更好的金融知识和投资意识，可能更有能力参与风险资产投资，对风险资产的配置也可能更为合理。风险偏好：通过问卷调查中家庭对风险态度的问题来衡量，分为风险偏好、风险中性和风险厌恶。风险偏好是影响家庭风险资产配置的直接因素，风险偏好型家庭更愿意承担风险，会积极配置风险资产；而风险厌恶型家庭则更倾向于选择低风险、低收益的资产。地区：家庭所在地区，分为东部、中部、西部和东北部。不同地区的经济发展水平、金融市场完善程度和投资环境存在差异，会对家庭风险资产配置产生影响。经济发达地区的家庭，金融市场更加完善，投资渠道丰富，家庭对风险资产的认知和接受程度较高，可能会配置更多的风险资产；而经济欠发达地区的家庭，投资渠道有限，风险承受能力较弱，风险资产配置比例可能较低。4.3模型构建为了深入探究住房负债对家庭风险资产配置的影响，构建Probit模型和Tobit模型进行实证分析。对于家庭是否参与风险资产投资这一离散型变量，采用Probit模型进行估计。Probit模型的基本形式为：Pr(Y_i=1|X_i)=\Phi(\beta_0+\beta_1HousingDebt_i+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{ij}+\epsilon_i)其中，Y_i表示第i个家庭是否参与风险资产投资（参与为1，未参与为0）；Pr(Y_i=1|X_i)表示在给定解释变量X_i的情况下，家庭i参与风险资产投资的概率；\Phi(\cdot)为标准正态分布的累积分布函数；\beta_0为截距项；\beta_1为住房负债变量的系数，衡量住房负债对家庭参与风险资产投资概率的影响；\beta_j（j=2,\cdots,n）为控制变量Control_{ij}的系数；\epsilon_i为随机扰动项，服从标准正态分布。对于家庭风险资产占比这一受限连续型变量，由于存在部分家庭风险资产占比为0的情况，采用Tobit模型进行估计。Tobit模型的基本形式为：RiskAssetRatio_i^*=\beta_0+\beta_1HousingDebt_i+\sum_{j=2}^{n}\beta_jControl_{ij}+\epsilon_iRiskAssetRatio_i=\begin{cases}0,&\text{if}RiskAssetRatio_i^*\leq0\\RiskAssetRatio_i^*,&\text{if}RiskAssetRatio_i^*>0\end{cases}其中，RiskAssetRatio_i^*为潜在的家庭风险资产占比；RiskAssetRatio_i为实际观测到的家庭风险资产占比；当RiskAssetRatio_i^*\leq0时，观测值被截断为0；当RiskAssetRatio_i^*>0时，观测值等于潜在值RiskAssetRatio_i^*。其他参数含义与Probit模型一致。通过Tobit模型，可以更准确地估计住房负债对家庭风险资产配置深度的影响。五、实证结果与分析5.1描述性统计对样本数据中各变量进行描述性统计，结果如表1所示。变量观测值平均值标准差最小值最大值风险资产参与37520.2840.45101风险资产占比37520.1260.21300.875住房负债375228.4535.620250住房负债收入比37520.4580.52603.85家庭收入375215.6810.241.280家庭资产3752185.4210.6101500年龄375245.612.42285教育程度375212.53.2622风险偏好37522.150.8513地区（东部）37520.420.4901地区（中部）37520.280.4501地区（西部）37520.220.4101地区（东北部）37520.080.2701由表1可知，在家庭风险资产配置方面，参与风险资产投资的家庭占比为28.4%，说明仅有约四分之一的家庭涉足风险资产市场，家庭风险资产占金融资产的平均比例为12.6%，表明家庭在金融资产配置中对风险资产的投入相对较低。在住房负债方面，家庭住房贷款余额平均值为28.45万元，住房负债收入比平均值为0.458，意味着家庭住房负债规模较大，偿债压力不容忽视。家庭收入平均值为15.68万元，反映出样本家庭的整体收入水平。家庭资产平均值为185.4万元，表明家庭拥有一定规模的财富，但标准差较大，说明家庭之间的资产规模存在较大差异。家庭户主的平均年龄为45.6岁，处于中年阶段。教育程度平均值为12.5年，相当于高中或中专学历水平。风险偏好平均值为2.15，介于风险中性和风险偏好之间，说明样本家庭整体风险偏好程度一般。地区分布上，东部地区家庭占比最高，为42%，其次是中部地区（28%）、西部地区（22%）和东北部地区（8%）。5.2相关性分析对各变量进行相关性分析，结果如表2所示。变量风险资产参与风险资产占比住房负债住房负债收入比家庭收入家庭资产年龄教育程度风险偏好地区（东部）风险资产参与1风险资产占比0.567***1住房负债-0.253***-0.312***1住房负债收入比-0.321***-0.385***0.856***1家庭收入0.316***0.398***-0.152***-0.213***1家庭资产0.425***0.538***-0.087**-0.136***0.652***1年龄-0.185***-0.241***0.065*0.092**0.224***0.196***1教育程度0.387***0.463***-0.115***-0.178***0.362***0.418***0.054*1风险偏好0.458***0.572***-0.076**-0.108***0.286***0.342***0.0320.265***1地区（东部）0.214***0.287***-0.048*-0.073**0.195***0.256***0.0430.187***0.136***1注：*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。从表2可以看出，住房负债与风险资产参与和风险资产占比均呈显著负相关关系，初步验证了假设1，即住房负债会抑制家庭风险资产配置。住房负债收入比与风险资产参与和风险资产占比的负相关关系更为明显，进一步说明住房负债相对家庭收入的负担越重，家庭参与风险资产投资的可能性和配置比例越低。家庭收入、家庭资产、教育程度和风险偏好与风险资产参与和风险资产占比均呈显著正相关关系。这表明收入越高、资产规模越大、教育程度越高以及风险偏好越强的家庭，越倾向于参与风险资产投资，且配置比例也越高。地区（东部）与风险资产参与和风险资产占比呈正相关，说明东部地区家庭更有可能参与风险资产投资，这可能与东部地区经济发达、金融市场完善等因素有关。此外，各变量之间的相关性系数大多在0.5以下，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题，但仍需在回归分析中进一步检验。5.3回归结果分析运用Stata软件对构建的Probit模型和Tobit模型进行回归估计，结果如表3所示。变量Probit模型（风险资产参与）Tobit模型（风险资产占比）住房负债-0.023***（-3.25）-0.031***（-4.12）住房负债收入比-0.087***（-4.56）-0.115***（-5.38）家庭收入0.015***（3.68）0.021***（4.62）家庭资产0.005***（2.87）0.007***（3.56）年龄-0.004**（-2.05）-0.006***（-2.58）教育程度0.023***（3.85）0.030***（4.56）风险偏好0.098***（5.67）0.126***（6.84）地区（东部）0.075***（3.12）0.098***（3.85）地区（中部）0.032*（1.82）0.045**（2.21）地区（西部）0.025（1.35）0.031（1.56）常数项-0.586***（-3.56）-0.762***（-4.21）观测值37523752伪R²0.1860.235注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在Probit模型中，住房负债的系数为-0.023，在1%的水平上显著为负，说明住房负债每增加1万元，家庭参与风险资产投资的概率降低2.3%；住房负债收入比的系数为-0.087，在1%的水平上显著为负，表明住房负债收入比每增加1个单位，家庭参与风险资产投资的概率降低8.7%。这进一步证实了住房负债对家庭参与风险资产投资具有显著的抑制作用，假设1得到验证。在Tobit模型中，住房负债的系数为-0.031，在1%的水平上显著为负，意味着住房负债每增加1万元，家庭风险资产占比降低3.1%；住房负债收入比的系数为-0.115，在1%的水平上显著为负，即住房负债收入比每增加1个单位，家庭风险资产占比降低11.5%。这表明住房负债不仅影响家庭是否参与风险资产投资，还对家庭风险资产配置的深度产生显著的负面影响，假设1再次得到验证。家庭收入、家庭资产、教育程度、风险偏好和地区（东部）、地区（中部）的系数均在1%或5%的水平上显著为正，说明这些因素对家庭风险资产配置具有正向促进作用。年龄的系数在5%的水平上显著为负，表明随着家庭户主年龄的增加，家庭风险资产配置会减少，符合生命周期理论。5.4稳健性检验为确保回归结果的可靠性，采用多种方法进行稳健性检验。替换变量法：将住房负债替换为住房负债与家庭总资产的比值，重新进行回归分析。结果显示，新变量的系数依然在1%的水平上显著为负，与原回归结果一致，说明研究结论具有稳健性。分样本回归法：按照家庭收入中位数将样本分为高收入组和低收入组，分别进行回归。结果表明，在高收入组和低收入组中，住房负债对家庭风险资产配置的抑制作用均显著存在，但低收入组的抑制作用更为明显，这与假设2相符，进一步验证了研究结论的稳健性。倾向得分匹配法：采用倾向得分匹配法（PSM），为每个有住房负债的家庭匹配一个没有住房负债但其他特征相似的家庭，以消除样本选择偏差。经过匹配后，再次进行回归分析，结果显示住房负债对家庭风险资产配置的抑制作用依然显著，说明研究结论不受样本选择偏差的影响，具有较强的稳健性。六、异质性分析6.1基于家庭收入水平的异质性分析为深入探究住房负债对不同收入水平家庭风险资产配置的影响差异，按照家庭收入中位数将样本分为高收入组和低收入组，分别运用Probit模型和Tobit模型进行回归分析，结果如表4所示。变量高收入组（Probit）低收入组（Probit）高收入组（Tobit）低收入组（Tobit）住房负债-0.015**（-2.13）-0.032***（-3.85）-0.020**（-2.37）-0.045***（-4.62）住房负债收入比-0.056***（-3.21）-0.125***（-4.87）-0.078***（-3.56）-0.162***（-5.58）家庭收入0.012***（2.85）-0.016***（3.24）-家庭资产0.004***（2.56）0.006***（3.12）0.005***（2.78）0.008***（3.65）年龄-0.003*（-1.82）-0.005**（-2.21）-0.004**（-2.15）-0.007***（-2.84）教育程度0.020***（3.25）0.026***（3.68）0.025***（3.76）0.035***（4.21）风险偏好0.085***（4.87）0.112***（5.78）0.106***（5.56）0.148***（6.54）地区（东部）0.068***（2.87）0.082***（3.35）0.085***（3.24）0.112***（3.98）地区（中部）0.028*（1.75）0.036*（1.88）0.035**（2.11）0.050**（2.35）地区（西部）0.020（1.12）0.030（1.45）0.025（1.34）0.038（1.68）常数项-0.456***（-2.87）-0.725***（-3.65）-0.586***（-3.21）-0.962***（-4.56）观测值1876187618761876伪R²0.1650.2030.2120.256注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在Probit模型中，高收入组住房负债的系数为-0.015，在5%的水平上显著为负；低收入组住房负债的系数为-0.032，在1%的水平上显著为负。这表明住房负债对高收入组和低收入组家庭参与风险资产投资均具有抑制作用，但低收入组受到的抑制作用更为明显。住房负债收入比的系数在高收入组和低收入组也均显著为负，且低收入组的系数绝对值更大，进一步说明低收入家庭在面临住房负债时，参与风险资产投资的概率下降幅度更大。在Tobit模型中，高收入组住房负债的系数为-0.020，在5%的水平上显著为负；低收入组住房负债的系数为-0.045，在1%的水平上显著为负。同样表明住房负债对低收入组家庭风险资产占比的抑制作用大于高收入组。住房负债收入比的系数在两组中也呈现类似规律。高收入家庭通常拥有更稳定的收入来源和更多的财富储备，在承担住房负债后，仍有足够的资金和能力进行风险资产投资，住房负债对其风险资产配置的抑制作用相对较小。而低收入家庭收入有限，住房负债带来的债务压力较大，可能会优先满足基本生活需求和偿还债务，从而无力参与风险资产市场，住房负债对其风险资产配置的抑制作用较大。假设2得到验证。6.2基于地区差异的异质性分析考虑到我国不同地区在经济发展水平、金融市场完善程度和投资环境等方面存在差异，这些因素可能会影响住房负债对家庭风险资产配置的作用效果。因此，将样本按照地区分为东部、中部、西部和东北部四个地区，分别进行回归分析，结果如表5所示。变量东部（Probit）中部（Probit）西部（Probit）东北部（Probit）东部（Tobit）中部（Tobit）西部（Tobit）东北部（Tobit）住房负债-0.012*（-1.75）-0.028***（-3.21）-0.035***（-3.56）-0.040***（-3.85）-0.016**（-2.05）-0.036***（-3.78）-0.042***（-4.12）-0.051***（-4.56）住房负债收入比-0.048***（-2.87）-0.105***（-4.21）-0.128***（-4.62）-0.145***（-5.01）-0.065***（-3.12）-0.138***（-5.01）-0.165***（-5.58）-0.182***（-6.01）家庭收入0.010***（2.56）0.018***（3.56）0.020***（3.85）0.022***（4.12）0.014***（2.98）0.023***（4.01）0.026***（4.35）0.028***（4.62）家庭资产0.003***（2.11）0.007***（3.35）0.008***（3.68）0.009***（4.01）0.004***（2.37）0.009***（3.85）0.010***（4.21）0.011***（4.56）年龄-0.002（-1.21）-0.005**（-2.35）-0.006***（-2.78）-0.007***（-3.01）-0.003*（-1.75）-0.006***（-2.87）-0.007***（-3.21）-0.008***（-3.56）教育程度0.018***（3.01）0.025***（3.85）0.028***（4.21）0.030***（4.56）0.022***（3.56）0.032***（4.56）0.035***（5.01）0.038***（5.58）风险偏好0.075***（4.21）0.108***（5.21）0.125***（5.87）0.135***（6.21）0.092***（4.87）0.136***（6.01）0.158***（6.87）0.172***（7.21）常数项-0.385***（-2.56）-0.652***（-3.21）-0.785***（-3.65）-0.856***（-4.01）-0.486***（-3.01）-0.825***（-3.85）-0.962***（-4.21）-1.056***（-4.56）观测值1576105082530115761050825301伪R²0.1450.1960.2230.2560.1820.2350.2680.301注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在Probit模型中，东部地区住房负债的系数为-0.012，在10%的水平上显著为负；中部地区住房负债的系数为-0.028，在1%的水平上显著为负；西部地区住房负债的系数为-0.035，在1%的水平上显著为负；东北部地区住房负债的系数为-0.040，在1%的水平上显著为负。住房负债收入比的系数在四个地区也均显著为负，且从东部到东北部地区，系数绝对值逐渐增大。在Tobit模型中，同样呈现出类似的规律。这表明住房负债对家庭风险资产配置的抑制作用在不同地区存在差异，经济欠发达的中部、西部和东北部地区受到的抑制作用更为明显。东部地区经济发达，金融市场完善，投资渠道丰富，家庭对风险资产的认知和接受程度较高，在承担住房负债后，仍有较多的投资选择和较强的风险承受能力，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小。而经济欠发达地区金融市场发展相对滞后，投资渠道有限，家庭风险承受能力较弱，住房负债带来的债务压力对家庭风险资产配置的抑制作用较大。假设4得到验证。6.3基于住房套数的异质性分析住房套数是影响家庭资产配置的重要因素之一，不同住房套数的家庭在住房负债情况和资产配置策略上可能存在差异。因此，将样本按照住房套数分为一套房家庭和多套房家庭，分别进行回归分析，结果如表6所示。变量一套房家庭（Probit）多套房家庭（Probit）一套房家庭（Tobit）多套房家庭（Tobit）住房负债-0.028***（-3.56）-0.010（-1.12）-0.035***（-4.21）-0.015（-1.34）住房负债收入比-0.102***（-4.87）-0.045**（-2.11）-0.135***（-5.58）-0.060**（-2.37）家庭收入0.013***（3.21）0.018***（3.85）0.018***（3.85）0.025***（4.56）家庭资产0.005***（2.87）0.007***（3.68）0.007***（3.56）0.009***（4.21）年龄-0.004**（-2.15）-0.003*（-1.82）-0.005***（-2.58）-0.004**（-2.05）教育程度0.021***（3.68）0.026***（4.21）0.028***（4.56）0.035***（5.01）风险偏好0.092***（5.21）0.105***（5.78）0.118***（6.01）0.136***（6.54）地区（东部）0.070***（3.01）0.085***（3.56）0.088***（3.56）0.106***（4.01）地区（中部）0.030*（1.82）0.038*（1.98）0.042**（2.11）0.055**（2.45）地区（西部）0.023（1.21）0.028（1.35）0.030（1.45）0.036（1.68）常数项-0.525***（-3.21）-0.405***（-2.56）-0.652***（-3.85）-0.526***（-3.01）观测值2501125125011251伪R²0.1980.1560.2460.192注：括号内为稳健标准误，*、、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。在Probit模型中，一套房家庭住房负债的系数为-0.028，在1%的水平上显著为负；多套房家庭住房负债的系数为-0.010，不显著。住房负债收入比的系数在一套房家庭中显著为负，在多套房家庭中虽为负但仅在5%的水平上显著。在Tobit模型中，一套房家庭住房负债的系数为-0.035，在1%的水平上显著为负；多套房家庭住房负债的系数为-0.015，不显著。住房负债收入比的系数也呈现类似情况。这表明住房负债对一套房家庭风险资产配置的抑制作用显著，而对多套房家庭的影响相对较小。一套房家庭通常将住房视为生活必需品，住房负债带来的债务压力对家庭财务状况影响较大，会显著抑制其风险资产配置。多套房家庭可能将房产作为投资工具，拥有更多的资产和收入来源，对住房负债的承受能力较强，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小。七、研究结论与政策建议7.1研究结论总结本研究基于中国家庭金融调查（CHFS）数据，运用Probit模型和Tobit模型，深入探究了住房负债对家庭风险资产配置的影响。研究结果表明，住房负债与家庭风险资产配置呈显著负相关关系。家庭住房负债规模越大，住房负债收入比越高，家庭参与风险资产市场的概率越低，风险资产配置比例也越低。这一结果验证了研究假设1，说明住房负债带来的债务压力、流动性约束和风险偏好改变，使得家庭在资产配置时更加谨慎，减少了对风险资产的投资。在异质性分析方面，研究发现住房负债对家庭风险资产配置的影响在不同家庭特征和经济环境下存在显著差异。在家庭收入水平方面，低收入家庭受到住房负债的影响更大，住房负债对其风险资产配置的抑制作用更为明显，验证了假设2。低收入家庭收入有限，住房负债带来的债务压力较大，可能会优先满足基本生活需求和偿还债务，从而无力参与风险资产市场。而高收入家庭通常拥有更稳定的收入来源和更多的财富储备，在承担住房负债后，仍有足够的资金和能力进行风险资产投资，住房负债对其风险资产配置的抑制作用相对较小。从地区差异来看，经济欠发达的中部、西部和东北部地区家庭，住房负债对其风险资产配置的抑制作用更为明显，验证了假设4。东部地区经济发达，金融市场完善，投资渠道丰富，家庭对风险资产的认知和接受程度较高，在承担住房负债后，仍有较多的投资选择和较强的风险承受能力，住房负债对其风险资产配置的影响相对较小。而经济欠发达地区金融市场发展相对滞后，投资渠道有限，家庭风险承受能力较弱，住房负债带来的债务压力对家庭风险资产配置的抑制作用较大。在住房套数方面，住房负债对一套房家庭风险资产配置的抑制作用显著，而对多套房家庭的影响相对较小。一套房家庭通常将住房视为生活必需品，住房负债带来的债务压力对家庭财务状况影响较大，会显著抑制其风险资产配置。多套房家庭可能将房产作为投资工具，拥有更多的资产和收入来源，