海菲曼深度报告：国内发烧级电声行业深耕者先进技术储备有望进一步拓展核心竞争力

公司概览：国内发烧级电声行业深耕者，资本化赋能战略升级 5发展历程：技术积淀成就全球专业电声行业高端品牌 5财务分析：营收利润稳步增长，境外市场贡献核心增量 6股权结构：公司股权高度集中，结构保持稳定 9行业：高端音频赛道崛起，国产替代与技术升级打开成长空间 10概况：电声产业向高端跃迁，Hi-Fi赛道成增长核心 10市场空间：全球规模稳步扩容，中国市场成核心引擎 12应用领域：个人消费为主导，多场景打开增量空间 13竞争格局：海外品牌主导，国产品牌强势突围 14发展趋势：技术革新与体验升级双轮驱动 15核心业务布局：海内外双线深耕，技术+品牌筑高端壁垒 15境内市场：高端HiFi赛道深耕，全渠道覆盖抢占份额 15境外市场：全球化品牌运营，本地化子公司夯实海外基本盘 16产品升级：垒核心元器件自研突破，高端产品矩阵构筑盈利核心 17产能与供应链：垂直整合上游产业链，自主+外协协同保障交付 17盈利预测和投资建议 18盈利预测 18投资建议 18风险提示 19公司发展阶段 5公司主要产品 6公司2021-2025营业收入及增速 7公司2021-2025归母净利润及增速 7公司2021-2025毛利率及净利率 7公司2021-2025管理、销售、财务费用率 8公司2021-2025研发费用及研发费用率 8公司2021-2025现金流比率与应收账款比例 9公司2021-2025资产负债率 9公司股权结构 9公司IPO投资项目 10高端Hi-Fi音频行业产业链结构图 10全球高端音频市场规模（亿美元） 高端Hi-Fi音频vs普通消费级音频核心特征对比 12全球耳机市场规模发展 12中国耳机市场规模发展 132024年全球高端Hi-Fi音频应用领域结构 132024年全球高端Hi-Fi各应用场景增速对比 142024年全球高端Hi-Fi音频市场品牌市占率 15公司境内市场渠道布局 16公司2022-2025境外收入占比 16公司主营产品 17公司核心自研技术与产品应用对应关系 17公司产能与供应链布局 17公司业务拆分 18可比公司估值情况 19级发展历程：技术积淀成就全球专业电声行业高端品牌HIFIMAN”终端电声产品的设拥有全球影响力的高端电声品牌商。公司产品涵盖头戴式耳机、真无线HiFi级听音享受。起步阶段（2011-2015年）：深耕平板驱动技术，奠定高端耳机市场地位。公司前身为头领科技（昆山）有限公司，自成立起便聚焦于高端音频领域。突破阶段（2016-2023年）：核心元器件自主研发，实现全链条技术突破。R2RDAC（SvanarWireless系列63%以上的行业高位水平，202470.10%发展阶段（2024年至今）：布局全球化与智能化，驱动业绩持续增长。公65%，产品销往美、欧、日、韩等成熟市场。目前，公司正DACWiFi流媒体音频技术、游戏耳机及电声元器件领域，协同驱动公司向更高附加值的产业链环节延伸。公司招股说明书产品类别 名称图片产品简介独立头戴式耳公司自研核心元器件纳米振膜扬声器综合应用纳米厚度振膜技术、隐形磁体结产品类别 名称图片产品简介独立头戴式耳公司自研核心元器件纳米振膜扬声器综合应用纳米厚度振膜技术、隐形磁体结机构技术、低高频响应均衡技术、振膜质头戴式耳机

静电耳机系统

静电耳机系统由搭载静电扬声器的头戴式耳机和专用功放设备组成，相较于其他发声单元，静电扬声器失真率低、重放频率宽，但其结构精密，对材料要求较高，通常为人工装配调试，且必须搭配独立专用耳放电路使用。真无线耳机是在蓝牙技术不断升级的基础上，由于传输带宽的不断提高，使得真无线立体声（TrueWirelessStereo，真无线（TWS）耳机有线入耳式耳机播放设备

缩写为TWS）技术实现应用，创新出现的两个扬声单元（即左耳和右耳）之间没有传统的物理线材连接的产品。有线入耳式耳机是指可以通过音频线与电脑、智能手机连接的，使用时塞入耳道的机型较小的耳机，具有音质细腻、方向感较强、小巧轻便、佩戴舒适等优点，用于音乐播放等视听娱乐领域和移动办公，也作为消费电子产品的配套产品。根据使用场景，公司的播放设备可分为便携播放器、台式播放器两大类：便携播放器（随身听）指体积小、重量轻便于随身携带的媒体播放器。公司公告财务分析：营收利润稳步增长，境外市场贡献核心增量2021-2022与产品迭代的蓄力期，营收保持稳健增长态势。2023年受益于高端产品矩32.44%，实现跨越式增长。202523,941.905.59%，在全球消费电子市场波动背景下仍保持增长韧性。2021-2025速 2021-2025速公司凭借自研核心元器件的技术溢价、63%以上的行业高位水平。202470.10%，创近年新高；2025年毛利67.13%，虽略有波动但仍显著高于境内同行业可比公司，体现出极强（20220.54%20249.37%）202123.82%稳步提升至2025年31.25%，盈利质量持续改善。图表5：公司2021-2025毛利率及净利率心5年销售费用率4（主要用于全球化渠道推广及品牌建设，管8.34%（20242.53个百分点，管控效率提升），财务费用率-（，整体费用结构优化。现金流方面，公司销售回款质量优异。图表6：公司2021-2025管理、销售、财务费用率2021-2025768.081,192.2811.62%；研发费用率稳定4%-6%4.98%DACWiFi流媒体音频技术等，图表7：公司2021-2025研发费用及研发费用率年因加大自主品牌电商拓展力度，放宽客户信用政2021-2025例 2021-2025率图表10：公司股权结构

股权结构：公司股权高度集中，结构保持稳定58.03%的表决权，HiFi音频领域的技术领军者，长期主导核心技术研发与产品定义，直接掌舵纳米振膜、R-2RDAC等底HiFi532名，确2025827日不再设置监事会，31；截至2026年2月IPOIPO募集资金主要用于“流体装项目名称项目总投资拟投入募集资金（万元）项目期限先进声学元器件和整机产能提升项目24,258.0024,258.00项目名称项目总投资拟投入募集资金（万元）项目期限先进声学元器件和整机产能提升项目24,258.0024,258.002年监听级纳米振膜及工业DAC芯片研发中心建设项目13,917.8013,917.803年全球品牌及运营总部建设项目4,824.204,824.203年合计4300043000——公司公告间概况：电声产业向高端跃迁，Hi-Fi赛道成增长核心行业定义与产业链结构优化展开，产品覆盖消费级音频、专业音频、汽车音频等多元场景。其中，Hi-FiHi-Fi行业呈现清晰的三层分工：（（DAC（铝合金外壳、陶瓷部件）及电池等。这一环节技术门槛较高，头部供应商集中度较强，例如发声单元领域的娄氏（Knowles）、音频芯片领域的ESS等，均为行业核心供应商。中游：以产品制造与品牌运营为核心，分为两类主体：一类是海菲曼、飞傲等以技术研发为核心的品牌商，专注于产品设计、技术创新与市场推ODM/OEM图表12：高端Hi-Fi音频行业产业链结构图公司招股说明书行业增长驱动逻辑Hi-Fi赛道增速显著领跑。DRsarc5年全球高端音频市场规模达到60732年将增至8405-32年CGR达2%；2024120202313%的同比增长。）百谏方略这一增长态势背后，核心得益于四重驱动逻辑：BusinessResearchInsights48%的消费者将音质清晰60%200Hi-Fi设备核心消费人群，高端音频产品已成为消费升级的重要载体。技术迭代推动产品升级：动圈+动铁混合单元、平板振膜、无线高清传输、主动降噪（ANC）等技术的成熟与普及，不仅解决了传统高端音频设备“有线束缚”、“操作复杂”等痛点，更推动产品向多功能集成方向发BusinessResearchInsights65%的高端音频5.062%的新产品已搭载无线功能，54%47%的新设备支持空间音频技术，43%AI驱动的声音个性化优化功能，沉浸式与智能化音频技术的渗透率持续提升，行业迭代节奏明显加快。4）国产替代加速突围：过去全球高端音频市场长期由海外头部品牌垄断，行业集中度偏高。根据BusinessResearchInsights行业报告，Bose、索尼两大海外龙头分别占据全球18%、16%市场份额，行业前五外资品牌合计占有近58%市场份额。近年来，以海菲曼为代表的国产品牌，凭借全链路自研能力、高性价比优势及本土化服务，逐步打破海外品牌垄断。根据海菲曼招股说明书披露，公司产品销售覆盖全球五十余个国家及地区，远销欧洲、美洲、亚太等地区，进入当地主流消费渠道，在海外高端音频市场稳步提升品牌影响力。高端与普通音频产品核心特征对比Hi-Fi设备在技术要求、用户群体、盈利水平等方面存在显著差异：高端Hi-Fi设备普遍采用全链路自研方案，失真1%5%Hi-Fi1000-10000元，无线设2000-150003-5Hi-Fi45%-65%202470%，显著20%-35%的毛利率区间。度 端Hi-Fi度 端Hi-Fi频 频技方案 全路自（发单元调音法） 集方案主，心器外购核指标 失率<1，响范围20Hz-40kHz单区间 有：1000-10000；无：2000-15000元

失率<5，20Hz-20kHz100-500300-1500核用户 音发烧、专人士高收年轻体 者毛率水平 45-70+ 20-35更周期 12-18个月 6-12个月BusinessResearchInsights，公司招股说明书市场空间：全球规模稳步扩容，中国市场成核心引擎全球耳机市场：TWS驱动规模高增，行业空间持续打开质、多功能、生态化、智能化方向发展，市场规模实现快速增长。Statista2013年的4亿美元增长至2年的83CGR达0%；根GrandViewResearch数据，预计全球耳机市场规模将从2023年的71520301,638亿美元，预期CAGR12.6%。2016AirPods以来，TWS耳机凭借连接稳定、低延迟及无线化等优势，成为全球耳机市场最重要的增长引擎。根据Cnrot21年全球TWS耳机出货量达01-21CAGR101%，是移动音频设备市场中增长最快的细分市场。图表15：全球耳机市场规模发展Statista、公司招股说明书中国耳机市场：产值持续高增，无线耳机成核心驱动力据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013492.56亿元增长至2021年的1,374.22亿元，CAGR达13.68%。值从13年的39亿元增长至21年的351CGR达6%，2021年无线耳机产值占比已超过有线耳机，成为中国耳机产业增长的核心贡献来源。图表16：中国耳机市场规模发展公司公告应用领域：个人消费为主导，多场景打开增量空间个人消费：核心需求场景，双群体驱动增长个人消费是高端Hi-Fi设备最核心的应用场景，根据BusinessResearchInsightsBRI报告消费者偏好调研数的消费者将音质清晰度置于所有其他功能之上，该部分人群对声学表现要求严格，偏好专业级高端音频硬件，愿意为高音Hi-Fi行业的核心基本盘。68%的消费者更偏好无线音频设备，同时多数家庭用户优先考量设备易用性、智能连接等功能。该群体并不执着于极致专业参数，更加看重便携性、智能化功能与品牌质感，是高端音频市场规模扩张的主要增量人群。Hi-FiBusinessResearchInsights专业领域：四大场景突围，增速领跑行业BusinessResearchInsights（2026）30%，归属于商业用途25%，不纳入专业领域统计。相较音乐制作与录音棚：录音棚是专业音频的核心基础应用场景。该类电竞与演艺直播：线下演艺活动、赛事直播属于专业音频重要应用商用娱乐场景：商业用途包含酒店、餐饮、公共休闲场所等服务业汽车音频（独立细分赛道）：汽车音频不属于专业领域，为行业独Hi-Fi品牌合作定制车载2025Q1，HarmanBose60%的全球销量份额，国产品牌正加速突围。Hi-FiWiseGuyReports竞争格局：海外品牌主导，国产品牌强势突围Hi-FiHi-FiAKG2025年行业调研数据，202441%，7VGP2CES创新Hi-Fi品牌出海标杆企业。依托亚太地区音频产业集群优势，国内音频制造商持续优化成本结构与产品性能，国产高端音频品牌行业影响力稳步提升。Hi-FiCounterpoint发展趋势：技术革新与体验升级双轮驱动随着无线高清传输技术持续迭代Hi-FiLDACLC3LHDCHi-Fi产品由有线形态向无线形态加速转型。Wi-Fi6等新一代无线技术的应用，进一步优化了设备连Hi-Fi设备的核心诉求。智能化与深度融合，用户听觉体验持续迭代升级。主动降噪、空间音频、智能语音助手等功能，现已成为高端Hi-Fi设备的主流标配，行业产品也从传统单一的音质播放，逐步向多功能综合体验方向转型。随AI能穿戴、智能家居等产品形成生态协同，支持多设备无缝切换、互联互通。当前无线流Hi-Fi系统的主流配置，完善的生态布局能力，已然成为音频企业构筑市场核心竞争力的关键要素。品牌筑高端壁垒境内市场：高端HiFi赛道深耕，全渠道覆盖抢占份额海菲曼聚焦境内高端发烧级电声市场，构建线上直营+线上经销+线下体验HIFIMAN品牌高端定位与自研技术优势，在境内中高端耳机市场形成稳固竞争力，与索尼、森海塞尔等国际品牌直接竞争。40余B端场景，以监听级C端高端消费+B端专业应用的境内业。图表20：公司境内市场渠道布局渠道类型合作平台/模式覆盖场景核心优势线上直销天猫、抖音、官网商城C端零售、品牌私域直面消费者、毛利率高、品牌可控线上经销京东自营全品类铺货、大众触达销量规模化、下沉市场覆盖线下经销境内40+专业音频经销商高端体验、专业场景强化试听、提升品牌认可度专业B端录音棚、工作室监听级设备、专业音频高附加值、客户粘性强招股说明书+高端产品矩阵持续渗透HiFi耳机需求稳步增长，公司凭借纳米振DACHE1000ANANDAHiFi音频市场扩容，境内业务有望持续放量。境外市场：全球化品牌运营，本地化子公司夯实海外基本盘65%ODM/OEM代工模式，实现自主品牌海外溢价。图表21：公司2022-2025境外收入占比公司公告搭建全球化线上渠道网络，跨境电商驱动海外增长。公司通过亚马逊、AliExpress、Shopee等跨境平台实现全球直销，其中亚马逊为境外核心线本地化子公司落地，完善海外运营与服务体系。公司在美国、荷兰、日本、韩国设立全资子公司，负责当地市场销售、售后与品牌推广，实现本土化运营、本地化服务，精准适配不同区域市场消费习惯，规避跨境贸易、物流、售后风险，提升海外客户粘性。产品升级：垒核心元器件自研突破，高端产品矩阵构筑盈利核心技术研发持续投入，筑牢产品迭代根基。公司为国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入占比常年维持5%左右，拥有199项境内专利、21项境外专利，参与制定1项国家标准、7项团体标准；持续研发WiFi流媒体音频技术，推出WiFi无损耳机，引领高端无线音频技术方向。核心元器件全链条自研，打破海外技术垄断。R2R架构DAC芯片、纳米振膜扬声器两大核心部件，覆盖数模转换、电声转换（香格里拉静电耳机、Susvara）树立品牌高端形象，中端机型（HE400、ANANDA）抢占主流发烧市场，真无线耳机（SvanarWireless）切入高端TWS赛道，播放设备（HM901R、小夜曲）完善音频生态，实现“耳机+播放器”一体化布局。自研核心技术/元技术环节核心优势对应应用产品器件数模转换喜马拉雅R2R架构DAC低功耗、高精度解真无线耳机、播放设备、（DAC）芯片码，失真率低高端头戴耳机电声转换（扬声器）纳米振膜平面扬声器宽频响、低失真、高解析全系列头戴式耳机无线传输WiFi流媒体音频技术无损无线传输，突破蓝牙带宽限制WiFi自研核心技术/元技术环节核心优势对应应用产品器件数模转换喜马拉雅R2R架构DAC低功耗、高精度解真无线耳机、播放设备、（DAC）芯片码，失真率低高端头戴耳机电声转换（扬声器）纳米振膜平面扬声器宽频响、低失真、高解析全系列头戴式耳机无线传输WiFi流媒体音频技术无损无线传输，突破蓝牙带宽限制WiFi耳机信号放大自研音频放大电路低底噪、高推力，适配高阻耳机播放设备、解码耳放产品公司公告 招股说明书产能与供应链：垂直整合上游产业链，自主+外协协同保障交付州分别设立生产与研发基地，形成“昆山研发总部+珠三角生产基地”的产PCB+自主生产+外协加工协同，平衡品质与效率。公司头戴式耳机、核心声学元业务环节实施主体核心内容生产模式上游元器件多音达、优翔电子业务环节实施主体核心内容生产模式上游元器件多音达、优翔电子五金件、声学PCB/PCBA自主生产核心声学部件七倍音速纳米振膜、扬声器单元自主生产整机制造非核心组装达信电子、天津海菲曼外协合格厂商头戴式耳机、播放设备真无线耳机、入耳式耳机自主生产外协加工公司公告盈利预测和投资建议盈利预测Hi-Fi音频设备主业经营特征、历史财务表现与行业景气度，设定核心假设如下：2026-20287.60%/9.37%/10.24%。）67.75%/67.77%/67.78%；销售/管理/研发费用率保持稳定，期间费用率管控良好。运营效率：应收账款、存货周转保持稳定，营运资本维持合理水平。图表25：公司业务拆分中泰证券研究所投资建议2.582.827,800万元、9,000万元、1亿元。图表26：可比公司估值情况中泰证券研究所注：可比公司盈利预测来自 一致预期，数据截至2026年8月14日风险提示海外需求下滑风险。行业需求与海外宏观政策、经济发展、居民收入水平、销售规模的扩大以及人民币汇率波动幅度的增加，可能带来较大金额的汇兑损失，对公司经营业绩产生一定的不利影响。及预期，将对公司业绩造成不良影响。随着新的竞争者的进入以及国内众多品牌企业实力的日绩增速放缓甚至下滑的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。资产负债表资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20252026E2027E2028E会计年度20252026E2027E2028E货币资金162188178220营业收入239258282311应收票据1000营业成本79808695应收账款26272729税金及附加1222预付账款3111销售费用46495256存货54141617管理费用20232428合同资产0000研发费用12131415其他流动资产19334财务费用-1-1-1-1流动资产合计265234225271信用减值损失-1000其他长期投资0000资产减值损失-2-2-2-2长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产977126142投资收益0000在建工程2565105135其他收益5555无形资产68910营业利润8594107117其他非流动资产23232323营业外收入00-10非流动资产合计64173263310营业外支出0000资产合计329407489581利润总额8594106117短期借款0101010所得税10161617应付票据0000净利润757890100应付账款21678少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润75789