内需仍待提振政策有望加力

海外宏观：增长动能降温，加息约束边际缓和制造业扩张延续但边际放缓全球制造业仍在扩张，但景气度上行斜率放缓。7月全球制造业PMI6月小幅回0.112ISM制造业PMI3556，Markit制造业PMI，欧元区、日本和英国制造业PMI54.5519。主要经济体制造业均处于扩张区间，说明全球库存与资本开支周期尚未逆转；但全球指数自5月的52.7连续两个月回落，也说明最强的上行动能可能已经过去。制造业扩张仍由762.8%，810日仍增长.%AI硬件需求尚未出现明显失速。制造业繁荣尚未充分扩散至服务业和居民部门。7月美国Markit服务业PMI54.6ISM非制造业PMI为.PMI只有5.PMI降至49.8，法国综合PMI也只有49.4图表1：全球制造业景气度边际放缓54全球全球制造业PMI52515048472026-062026-042026-062026-042026-022025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-102022-082022-06美国就业与消费同步转弱美国就业市场由低位稳定进一步转向收缩。72.3万人，65月分2.06.3万人，连续三个月明显低于此前水平。过去三个月新增就业合计只有6.0万人，月均约2.0万人，企业新增用工数量很少。就业增量转负不仅会直接压低工资和消费预期，也说明高利率、成本上升和需求放缓正在从局部行业扩散到更广泛的企业部门。失业率下降并不代表劳动力市场重新走强。7月失业率由4.2%降至4.1%，但劳动参与率同61.5%561.80.4个百分点；部分劳动力退出市场，机械性6月的3.41%降至，工资增长仍高于通胀，但缓冲空间正在收窄。失业率、参与率和工资结合来看，就业市场的真实状态弱于单一失业率所显示的水平。居民消费和信心也在同步降温。70.6%50%，但月度下滑表明高物价和融资成本正在约束边际消费；8月密歇根大学消费者信心初值由55.2降至51.0，一年期通胀预期则由4.2%升至4.3%。居民对收入和就业的担忧上升，而通胀预期仍处高位，这种组合会提高预防性储蓄倾向，并使消费对后续就业数据更加敏感。美国增长放缓已经从就业扩散至消费，经济对进一步加息的承受能力下降。制造业PMI仍强，说明资本开支与库存周期尚有支撑，但居民部门是美国经济中体量更大的部分。若未来就业继续低增长、工资增速回落，消费对制造业和服务业的反向拖累将逐步显现。因此，当前美国经济从结构性繁荣转向增长风险上升。图表2：美国就业市场降温02023-112023-092023-112023-09

4.6美国新增非农就业人数美国失业率美国新增非农就业人数美国失业率(右轴)4.24.03.83.63.43.22026-072026-052026-032026-012025-113.02026-072026-052026-032026-012025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-01通胀继续回落，美联储追加加息的门槛上升2025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-01美国通胀方向继续改善，且核心价格压力同步缓和。7月CPI3.5%3.4%，核心CPI2.6%2.5%0.1%0.2%1.5%，汽油价格下降2.9%，是总通胀继续回落的重要原因；与此同时，核心CPI同比降至2.5%，表明通胀改善并不完全依赖能源。住房价格同比仍上涨3.2%，说明服务通胀尚未彻底消失，但核心通胀已经明显接近政策目标。3.3%2.9%，核心2.7%2.6%7月将存款便利利率、主要再融资利率和边际贷款2.25%、2.40%2.65%62578票对1票将政策利率维持在1.0%，同时仍表示若经济和价格符合预期，将继续调整宽松程美联储内部仍有鹰派分歧，但数据已经削弱加息理由。729日FOMC93票将联3.50%—3.75%256月全票维FOMC表决反映委员会对能源通胀的担CPI要预防性加息”重新转向“经济能否承受更高利率美联储追加加息的市场概率仍可能继续下降。根据8月17日市场定价，9月加息隐含概率约为31%，较一个月前的51%下降20个百分点。我们认为，只要核心通胀继续回落、就业没有重新加速，美联储实际加息的收益将下降，而对增长和金融条件的成本将上升。基准情加息约束减弱对全球流动性构成边际利好。其传导主要有三条路径：一是压低美元和美国无主要风险仍来自能源价格：若美伊冲突重新推高油价并使通胀预期失控，美联储加息概率可能快速回升。因此，未来一个月应同时观察核心通胀、非农就业和能源价格，而不能只看单项数据。图表3：美国通胀降温10美国:CPI:美国:CPI:同比美国:核心CPI:同比876543212026-072026-052026-072026-052026-032026-012025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-03国内宏观：内需仍待提振，外需和新动能仍强工业生产增速回落，高技术产业仍是核心支撑工业生产放缓。7608个百分点；制造业增长4.2%，煤炭开采和洗选业下降10.8%。总量工业仍保持正增长，但传统资源行业明显偏弱，说明国内建筑、地产和一般工业需求不足正在向生产端传导。高技术和装备制造业保持两位数增长，生产结构进一步向新动能集中。7月高技术产业增加16.9%12.412.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长19.1%，汽车和电气机械行业分别增长8.7%和8.8%。工业机器人和集成电路产量分别增长30.2%和20.7%。AI硬件、自动化设备和电子制造仍是工业生产的主要增量来源。生产结构偏强并不意味着内需已经改善。高技术生产同时受到国内产业升级和海外AI资本开支拉动，电子设备投资与出口均显著强于整体；而消费品、地产链和传统原材料行业景气较弱。若外需或AI资本开支保持高位，高技术工业仍可支撑总量，但其就业和收入扩散效应相对有限，难以完全抵消传统行业收缩。因此，后续需要观察高技术景气是否向中游设备、服务业和居民收入传导。图表4：工业生产分化 中国 中国规模以上工业增加值当月同比 高技术产业当月同比1614121086422026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-11消费继续回落，收入和财富效应约束较强消费继续回落。70.6%610%2.5%1.4%19个百分点，表明汽车消费仍是主要拖累。耐用品需求透支与房地产调整继续压制消费结构。7月汽车类零售下降17.0%，家具下降6587%15.6明显收窄，但尚未恢复增长。通讯器材增长20.4%、文化办公用品增长7.4%，科技类商品相对较强。消费结构与生产结构相似，表现为科技类需求较好、地产链和传统耐用品偏弱。收入增长尚未充分转化为消费增长，反映居民预防性储蓄倾向仍高。上半年城镇居民人均可支配收入增长4.4%，人均消费支出只增长3.0%；工资性收入和经营净收入分别增长5.3%和6.5%，但财产净收入仅增长1.1%。房价调整和财产收入偏弱对中高收入居民形成负向财富效应，而就业和收入预期的不确定性又压低中低收入居民的消费倾向。未来消费可能随基数下降温和反弹，但难以快速回到较高增速。中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:当月同比30201002026-072026-042026-072026-042026-012025-102025-072025-042025-012024-102024-072024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-012020-102020-072020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-10投资下行进一步加深，房地产与基建形成双重拖累固定资产投资下滑速度继续加快。1—7月固定资产投资同比下降6.7%，降幅较上半年扩大1.0712.8%，610.0%。投资连续两个月两位数下降，说明问题已经不只是个别地产项目延期，而是项目储备、资金来源和投资意愿同时偏弱。制造业投资内部同样分化，高技术投资未能抵消传统行业下滑。7月制造业投资当月估算下降4.4%，1—7月累计下降1.7%；同期高技术产业投资增长5.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业投资增长7.8%。工业生产和出口仍强，但制造业投资整体转负，说明企业对需求持续性和产能利用率仍较谨慎，盈利改善尚未形成广泛的资本开支扩张。基建投资明显走弱，反映项目资金和实物工作量形成仍不顺畅。7月基建投资当月估算下降14.7%，1—7月累计下降4.1%，均较上半年进一步恶化。基建通常具有较强逆周期属性，但当前地方财政与化债约束较强，专项资金从发行到资本金、开工和实物工作量之间仍有时滞。基建未能对冲房地产下行，是固定资产投资降幅扩大的重要原因。7月房地产开发投资当月估算下降27.5%，28.5月累计投资、销售面积和新19.2%、24.0%7.59亿平方米，同比小幅下降中国:固定资产投资完成额:当月同比中国:固定资产投资完成额:当月同比1050-52026-072026-062026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-08出口保持高增长，AI产业链和区域需求共同支撑出口继续成为经济的重要支撑。723.9%27.5%，贸易17.0%、16.014.0%库存以及前期订单交付，共同支撑出口高增长。出口结构进一步体现AI和高端制造特征。7月集成电路出口金额增长116.6%，国内电子设备制造业增加值增长19.1%，韩国出口也保持高增长，三组数据相互印证全球半导体和电子产业链需求仍强。进口增长27.5%一部分来自能源和原材料价格，一部分来自电子产业链中间品需求，因此不能简单将进口高增长等同于传统内需复苏。出口短期仍有韧性，但继续加速的空间可能收窄。全球制造业PMI已连续两个月边际回落，美国居民需求也在降温；若海外补库存进入后半程，外需对中国工业的拉动可能从高增长转向高位放缓。此外，前期贸易前置效应和行业性限制仍可能带来月度波动。出口可以继续稳定增长，却难以单独抵消消费、投资和房地产同步偏弱。图表7：出口保持高增长中国:出口金额中国:出口金额:当月同比403002026-072026-052026-072026-052026-032026-012025-112025-092025-072025-052025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-03价格与信用均显示内需不足尚未扭转居民端价格仍低，需求拉动型通胀尚未形成。7月CPI60.5个百CPI0.9%07%1.5%。核心和服务价格均低于1%，说明居民消费需求仍偏弱。CPI放缓有利于实际购买力，但在收入和预期尚未改善时，低通胀本身难以自动转化为消费扩张。PPI保持正增长，但上游与下游价格分化明显。7月PPI3.5%64.1%回落；生产资料价格上涨4.8%，生活资料价格仍下降0.8%。上游能源和原材料价格改善有利于资源类企业盈利，却可能提高中下游成本；与居民消费联系更紧密的生活资料仍为负值，说明终端需求不足。PPI回升更多是输入性与供给端价格变化，尚不能视为全面再通胀。图表8：物价水平回落2102026-062026-042026-062026-042026-022025-122025-102025-082025-062025-042025-022024-122024-102024-082024-062024-042024-022023-122023-102023-082023-062023-042023-022022-122022-10

6.0中国:CPI:中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品当月同比2.00.07月社融总量主要依靠政府债券和直接融资支撑。新增社会融资规模1.401.324536778亿元。政府和资本市场融资对冲了银行贷款与表外融资收缩，社融结构明显偏向政府部门和直接融资。银行信贷收缩反映居民和企业融资需求同时偏弱。7月金融机构新增人民币贷款减少340034002亿元；企业贷款减少25002300亿元，票据融资反亿元。居民中长期贷款为负与房地产销售疲弱一致，企业中长期贷款为负则说明资本开支意愿不足，票据冲量难以替代真实信用需求。货币与社融存量增速没有形成新一轮广泛扩张。7月社融存量增速维持7.4%，M2增速由8.0%与M23.77月存在季节性回落因素，但贷款负增长、政府债券占比高和票据融资上升共同指向实体融资需求偏弱。金融条件并不紧张，真正约束在于居民和企业缺乏扩表意愿。中国:社会融资规模存量:同比中国:社会融资规模存量:同比9.598.587.52026-072026-062026-072026-062026-052026-042026-032026-022026-012025-122025-112025-102025-092025-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082024-072024-06二季度月PMI在延续；出口、高技术工业和电子产业链保持高增长，则避免经济出现更快下滑。短期经济企稳需要看到三类信号：新订单和服务业PMI重回扩张、居民与企业中长期贷款转正、房地产销售改善向开工和投资传导。在这些信号出现之前，经济更可能维持结构分化和低位运行。政策：内需压力进一步显性化，政策从“等待效果”转向“加快落地+准备增量”月以来，国内政策环境出现了一个比较明显的变化，即中央对经济问题的判断更加直接，对下半年政策的要求也从此前“用好已有政策、等待效果显现”，逐渐转向“加快存量政策落地，同时准备增量政策。7月30加大逆周期调节力度”“及时谋”，817日国务院全体会议再次提出，当前“内需不足问题仍然突“充分发挥存量政策效能，及时哪些新的工具需要提前准备。我们认为中央会议的变化与7月经济表现是一致的。当前经济最大的特点仍然是“生产和出口较强、国内需求偏弱。7月工业生产继续增长，出口也维持较高增速，但消费增长仍然很低，固定资产投资继续下降，其中基建、制造业和房地产投资均为负增长，房地产投资跌幅“供强需弱”已经比较突出。我们认为出口和高技术制造业能够支撑生产，但无法完全解决消费、投资和房地产偏弱的问题。如果这种结构持续，最终还是会影响企业盈利、就业和居民收入，因此政策重心继续向扩大内需倾斜是比较确定的。财政提速推动的投资将成为下半年政策主旋律月17日国务院全体会议值得关注的地方，是提出要抓住一些链条长、体量大的领域持续用力再次扩大商品补贴迅速拉动，房地产也不会重新回到过去的大规模刺激模式，因此最容易形“六张网”投资于人和促进消费消费政策”和“投资政策一端形成投资和实物工作量，另一端改善居民公共服务和消费条件。8000亿元新型政策性金融工具的实施方案近期已经下发地方，8月17日国家发展改革委又专门部署加快投放，并明确加强对民间投资项目和产业类项目的支持。与去年相比，今年政策性金融工具不仅规模8000个问题：一是地方和企业项目资本金不足，二是民间投资融资成本偏高。我们预计8月下旬到三“两重、中央预算内投资和银行配套贷款形成合力。三季度本身又是施工旺季，因此未来一两个月政策效果最重要的观察指标，不是新增政策宣布了多少，而是资金能否真正进入项目、招标采购能否加快以及固定资产投资能否止跌。六张网地下管网和物流网既可以承接传统基础设施投资，也可以连接人工智能、数字经济、能源转20267万亿元。因此我们认为，下半年的基建政策不会简单重复过去的“铁公基，而是更强调传统基础设施补短板+新型基础设施扩需求+公共服务改善民生。这也解释了为什么近期政策反复强调“形成实物工作量通过资本金、贴息和担保把银行资金和民间资本带进来。消费政策则可能继续从补商品”向”转变。过去两年的以旧换新已经明显提前释放了汽车、家电等耐用品需求，再简单扩大同类补贴，边际效果会越来越弱，这一点在过去一年多的消费数据结构变化中已经有了明显体现。7月中共中央政治局会议和8月国务院会议都把服务消费放到更重要的位置，财政部此前也提出扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息范围、提高贴息上限。我们判断，下半年消费政策很难再次出现一次大规模商品补贴，但围绕服务消费、消费信贷、养老托育、文旅体育以及居民公共服务的政策会继续增加。我们理解政策逻辑已经从“政府给钱让居民马上买东西，逐渐转向“降低消费成本，因此短期拉动可能不如以旧换新直接，但政策持续时间会更长。货币政策中降息受海外利率价格掣肘，降准可能性更大货币政策方面，7月中共中央政治局会议已经从一般性的适度宽松”进一步提出“综合运用并适时调整货币政策工具，说明降准、降息并没有退出政策工具箱。但我们认为，三季度货币政策首先仍会服务于财政和政策性金融工具落地，而不会单独承担拉动经济的任务。当前银行8000亿元政策性金融工具、专项债和重大项目资金投出去，比单纯降低政策利率更加重要。如果8月、9月消费和投资仍然没有明显改善，同时外部利率和人民币汇率环境允许，那么三季度末至四季度初降准、甚至小幅降息的概率会明显上升。我们更倾向于“先加快财政和准财政落地，再视经济效果决定是否使用总量货币工具的政策顺序。从政策节奏上看，8月17日国务院全体会议实际上进一步确认了下半年的三个阶段。第一阶段是当前到三季度末，核心是加快8000亿元新型政策性金融工具、专项债、“两重”和“六张网”项目落地，把资金尽快变成实物工作量；第二阶段是观察8月和9月数据，如果内需仍然没有企稳，则增量政策会从“谋划储备”进入实际推出阶段，货币政策和房地产政策的加力可能性都会提高；第三阶段则是四季度，在保证全年目标的同时开始更多考虑2027年的政策衔接。因此，当前政策并不是没有增量空间，而是首先希望把已经安排的大量财政和准财政资源真正使用出去，只有现有工具仍不足以阻止内需继续下台阶时，才会动用更明显的增量政策。整体来看，7817日国务院全体会议之间，政策态度已经出现了比较总体平稳，但对内需不足、企业困难和外部不确定性”的存量提效+增量准备。我们认为，下半年政策不会重新走向大水漫灌，但政策力度相比上半年会有所增强，核心仍然是稳投资、稳房8000亿元政策性金融工具、六张网和重大工程能否真正带动投资企稳。如果三季度这些政策能够形成明显的实物工作量，全年经济下行压力仍然可控；如果投资和消费继续走弱，则四季度前的降准降息、房地产资金支持以及进一步财政增量政策，都将成为更现实的选择。大类资产：流动性预期改善近一个月资产定价的主线是美国加息预期