2025年贝壳财务分析报告：平台模式与家装家居

2025年贝壳财务分析报告：平台模式与家装家居

财务分析报告｜互联网/居住服务｜中国

2026年9月

本报告基于公开信息整理分析，报告内容仅供参考，不构成任何投资建议或决策依据。数据来源已在文中标注，

如有误差以官方发布为准。

目录

1.执行摘要

2.公司概况

3.宏观与行业环境分析

4.财务报表基础数据

5.平台模式的财务逻辑与业绩表现

6.家装家居业务财务分析

7.房屋租赁业务财务分析

8.盈利能力分析

9.偿债能力分析

10.运营能力分析

11.成长能力分析

12.现金流分析

13.股东回报分析

14.财务风险与预警

15.结论与建议

16.数据来源与参考

1.执行摘要

2025年，贝壳（NYSE:BEKE；02423.HK）在房地产行业深度调整的背景下交出了一份结构转型的答卷。全年总交易额

（GTV）为31833亿元，同比下降5.0%；净收入为946亿元，同比增长1.2%；净利润为29.91亿元，同比下降26.7%；经

调整净利润为50.17亿元，同比下降30.4%。公司财务表现呈现显著的结构性分化：传统房产交易业务量价齐跌，而以

家装家居和房屋租赁为代表的“非房产交易业务”收入占比首次突破四成，达到41%。

核心财务特征可概括为“一个结构性转折、两个关键矛盾、三个积极信号”：

一个结构性转折——非房业务收入占比从2024年的33.8%跃升至41%，房屋租赁服务首次实现全年盈利，家装家居业

务经营亏损大幅收窄。贝壳正在从“单一的房产交易平台”向“一站式新居住服务平台”转型。

两个关键矛盾——其一，收入微增（+1.2%）与利润大降（-26.7%）的矛盾，根源在于低毛利率业务占比提升导致整

体毛利率从24.6%下降至21.4%；其二，交易单量创新高（二手单量同比+11%）与收入下降（存量房净收入-11.3%）

的矛盾，反映了佣金率下行和平台结构变化的双重压力。

三个积极信号——第一，平台属性持续增强，非链家存量房GTV占比提升至约63%；第二，AI深度嵌入提升人效，经

纪人年均二手单量从2单提升至3单；第三，股东回报力度加大，全年综合回报约12亿美元，约占经调整净利润的

170%。

本报告将从平台模式、家装家居、房屋租赁三大维度，对贝壳2025年财务表现进行深度剖析。

2.公司概况

2.1公司沿革与股权结构

贝壳控股有限公司是中国领先的一站式新居住服务平台，前身为链家（成立于2001年），2018年正式推出贝壳平台，

将链家直营体系与贝联加盟体系整合为统一的ACN（经纪人合作网络）平台。公司于2020年8月在纽交所上市

（BEKE.N），2022年5月在港交所双重主要上市（02423.HK）。

截至2025年末，贝壳创始人、董事长兼首席执行官彭永东领导的管理团队持股约8.2%，主要机构股东包括腾讯（约

10.5%）、软银（约5.8%）等。公司采用AB股结构，管理团队通过超级投票权保持对公司的实际控制。

2.2业务架构：“一体三翼”战略

贝壳的业务架构可概括为“一体三翼”：

“一体”——房产交易服务，包括存量房交易（二手房经纪）和新房交易两大板块，是公司的传统核心业务和收入基本

盘。

“三翼”——家装家居、房屋租赁服务、新兴业务及其他。其中，家装家居业务通过收购圣都家装、被窝家装等品牌构

建；房屋租赁服务以“省心租”轻托管模式为核心；新兴业务包括房地产开发（贝好家）、金融服务等。

2.3商业模式核心：ACN平台

贝壳的核心竞争力在于ACN（AgentCooperationNetwork，经纪人合作网络）平台模式。该模式将传统中介的零和

博弈转化为跨品牌、跨门店经纪人的合作网络——同一房源可由多家门店的多个经纪人共同参与，成交后按贡献度分

配佣金。

从财务角度看，ACN平台模式的核心价值在于：第一，轻资产扩张——平台模式下无需承担加盟门店的固定成本；第

二，网络效应——随着平台连接的门店和经纪人增多，房源与客源的匹配效率持续提升；第三，抗周期韧性——多元

化的收入结构在一定程度上对冲了单一交易市场的波动风险。

2.4分析期间与数据说明

本报告分析期间为2023-2025年，以2025年全年实际财务数据为核心。所有数据均来自贝壳年报、季度业绩公告及券

商研报等公开渠道，标注具体来源。2025年全年数据截至2025年12月31日。

3.宏观与行业环境分析

3.1宏观经济环境

2025年，中国经济延续恢复态势，但房地产市场仍处于深度调整周期。国家统计局数据显示，2025年全国商品住宅成

交金额同比下降13.0%，新建商品房销售面积同比下降约10.5%。房地产开发投资持续收缩，新开工面积和竣工面积均

处于近年低位。

宏观层面，居民消费信心仍在修复过程中，购房决策周期显著拉长。“房产交易的决策越来越复杂，买卖双方成交周期

都拉长，决策试错成本越来越高，越来越谨慎”——彭永东在业绩会上如此描述市场变化。

3.2房地产行业结构性变化

2025年，中国房地产市场呈现三大结构性变化，深刻影响贝壳的财务表现：

第一，二手房主导地位确立。据中房研协报告，经可比口径统一核算，2025年二手房成交量占全国住房总交易量的比

重接近46%，创有统计记录以来的历史新高，较2023年提升约6.7个百分点。一二线城市中，二手房交易量占比已普遍

突破60%，稳居当地住房消费市场的绝对主导地位。这一趋势对贝壳构成“量增价减”的双重影响——交易单量增长但

佣金率承压。

第二，新房市场内部分化。“优质的新规产品明显更受市场青睐”，而传统户型产品去化困难。开发商对“确定性去化结

果”的需求空前强烈，迫使贝壳新房业务从“渠道逻辑”向“项目全周期合作伙伴”升级。

第三，年轻客群租住比例提升。市场租金收益率逐步改善，为贝壳房屋租赁业务的规模扩张和盈利突破提供了宏观背

景。

3.3行业竞争态势

房产经纪服务行业在2025年呈现“头部集中、尾部出清”的格局。贝壳凭借3.18万亿元GTV维持行业绝对领先地位，但面

临来自以下方面的竞争压力：一是区域型中小中介通过低价策略争夺市场份额；二是开发商自建渠道（如万科“朴

邻”、碧桂园“有瓦”）对传统中介形成分流；三是互联网平台（如天猫好房、字节跳动旗下住小帮）在信息端和流量端

的渗透。

在居住服务延伸领域（家装、租赁），贝壳面临来自垂直领域专业玩家的竞争——家装方面有东易日盛、金螳螂等传

统装企和酷家乐等互联网家装平台；租赁方面有自如、相寓等长租公寓品牌。

4.财务报表基础数据

4.1收入与利润总览（2023-2025年）

指标2023年2024年2025年同比变化

净收入（亿元）778935946+1.2%

净利润（亿元）98.040.829.9-26.7%

经调整净利润（亿元）97.972.150.2-30.4%

毛利率—24.6%21.4%-3.2pct

净利率—4.4%3.2%-1.2pct

平均ROE—5.61%4.4%-1.21pct

数据来源：贝壳年报、东吴证券研报

核心解读：2025年贝壳营收仅微增1.2%，但净利润下滑26.7%，核心原因在于毛利率大幅下降——从2024年的24.6%

降至21.4%，降幅达3.2个百分点。毛利率下滑由两大因素驱动：一是低毛利率的非链家平台业务占比提升，结构性拉

低整体毛利率；二是存量房业务佣金率持续承压。

4.2分业务收入结构（2024-2025年）

业务板块2024年净收入（亿元）2025年净收入（亿元）同比增长

存量房业务282250-11.3%

新房业务337306-9.1%

家装家居148154+4.4%

房屋租赁服务143219+52.8%

新兴业务及其他2516-36.0%

合计935946+1.2%

数据来源：贝壳年报、新华财经

结构分析：2025年贝壳收入结构的最大变化在于非房产交易业务（家装家居+房屋租赁+新兴业务）收入占比从2024年

的33.8%跃升至41%。房产交易业务（存量房+新房）合计收入556亿元，同比下降约10%，而非房业务合计收入389亿

元，同比增长约28%。非房业务已成为拉动整体收入增长的核心引擎。

4.3分季度业绩表现（2025年）

季度净收入（亿元）净利润（亿元）经调整净利润（亿元）

Q1———

Q2———

Q3———

Q42220.825.17

数据来源：贝壳年报

第四季度显著承压：Q4净收入222亿元，同比下降28.7%；净利润仅0.82亿元，2024年同期为5.77亿元。第四季度的业

绩大幅下滑反映了房地产市场在年末的进一步走弱，以及公司主动调整业务节奏的影响。

5.平台模式的财务逻辑与业绩表现

5.1平台模式的核心财务特征

贝壳的平台模式以ACN为基础，将传统中介的零和博弈转化为跨品牌、跨门店经纪人合作共赢。从财务角度看，平台

模式的核心优势体现在三个层面：

第一，轻资产扩张。平台模式下，贝壳无需承担加盟门店的固定成本（租金、经纪人底薪等），仅通过收取平台服务

费获取收入。2025年，平台侧贝联活跃门店和经纪人数同比分别增长21%和7%，而直营链家则主动优化门店和经纪人

结构，聚焦核心城市运营深度。这一“贝联扩张、链家优化”的格局进一步强化了平台的轻资产属性。

第二，网络效应。随着平台连接的门店和经纪人增多，房源与客源的匹配效率提升，单位经济模型持续改善。2025年

非链家经纪人人均二手单量同比提升6%，从2022年的不足2单提升至3单以上。

第三，抗周期韧性。平台模式下收入不直接等于GTV乘以固定佣金率，而是通过多元化的服务收费结构，在一定程度

上对冲交易量波动。2025年非房业务收入占比升至41%，显著增强了公司的抗周期能力。

5.2存量房业务：平台属性增强，变现率承压

2025年，贝壳存量房业务GTV约21515亿元，同比下降4.2%；净收入250亿元，同比下降11.3%。GTV降幅（-4.2%）

远大于收入降幅（-11.3%），说明综合变现率显著下降。

从平台结构看，非链家贡献的存量房GTV占比提升至约63%，交易单量同比增长15%。这一趋势具有双重财务含义：

积极面：平台开放度提升，贝联门店的活跃度和产出效率在增强，平台生态更加健康。

挑战面：非链家门店的佣金率显著低于链家直营。受加盟门店主导业务比重提升的结构性影响，以及楼市低迷

下需降低佣金率促进成交，存量房业务综合变现率持续走低。贝联占比提升直接拉低了存量房业务的综合货币

化率和毛利率。

链家直营门店方面，2025年直营链家主动优化了门店网点和经纪人结构，聚焦高效产能与核心城市区域运营。优化之

后，核心城市的人效水平提高，公司在规模控制与效率提升之间正在形成更加均衡健康的结构。

关键亮点：2025年链家及贝联门店的二手房交易单量同比增长11.2%，创下历史新高。第四季度存量房业务的贡献利

润率在收入波动背景下实现环比提升1.5个百分点，显示出经营效率的改善。

5.3新房业务：从“渠道”到“全周期合作伙伴”

2025年，贝壳新房业务GTV为8909亿元，同比下降8.2%；净收入为306亿元，同比下降9.1%。新房GTV降幅（-8.2%）

优于全国商品住宅成交金额降幅（-13.0%），市场份额逆势提升。

财务亮点：全年新房业务贡献利润率同比提升0.2个百分点至25.0%。同时强化了回款风控，第四季度新房应收账款周

转天数较上季度缩短至44天。据第一上海研报，期内新房业务贡献利润率创上市以来新高，主要得益于返佣率下降及

开发商四季度冲目标带来的佣金提升。

战略转型：贝壳管理层在业绩会上表示，新房业务正从传统的“渠道逻辑”向“项目全周期合作伙伴”升级。贝壳执行董

事、首席财务官徐涛指出：“新房正在进入一个新阶段，购房者关心的是决策把握，开发商关心的是确定的去化结

果”。

过去，贝壳的新房业务作业模式更多是一种相对传统的渠道逻辑，即围绕佣金与流量进行资源分配。“这种模式在增量

市场阶段是有效的，但在当前环境下，它的边界会比较有限——它只能服务一部分项目、一部分买家”。为此，贝壳在

2025年着力优化项目结构，将销售资源聚焦于高质量楼盘，提升去化确定性。

5.4平台模式综合财务健康度评估

维度2025年表现评估

平台GTV规模31833亿元维持行业绝对领先

总门店数61139家，+18.5%快速扩张

活跃门店数58376家，+17.5%扩张中

总经纪人523009名，+4.6%温和增长

活跃经纪人445632名与上年持平

非链家存量房GTV占比约63%持续提升，平台化加深

维度2025年表现评估

存量房综合变现率持续走低承压明显

非房收入占比41%显著增强抗周期能力

数据来源：贝壳年报

综合判断：贝壳的平台模式在2025年展现出较强的规模壁垒和生态韧性，但变现效率面临结构性下行压力。随着非链

家占比提升和非房业务扩张，贝壳正从“高佣金率、高毛利的交易平台”向“低佣金率、多元化收入的居住服务平台”演

进。

6.家装家居业务财务分析

6.1收入与利润表现

2025年，贝壳家装家居业务净收入达154亿元，同比增长4.4%，营收规模创历史新高。贡献利润率从2024年的30.7%

提升至31.4%，同比增长0.7个百分点。经营层面亏损实质性收窄。

指标2024年2025年变化

净收入（亿元）148154+4.4%

贡献利润率30.7%31.4%+0.7pct

经营利润亏损亏损实质性收窄显著改善

主材集采覆盖率—~80%大幅提升

辅材集采覆盖率—~60%大幅提升

数据来源：贝壳年报、界面新闻

分季度看，2025年第四季度家装业务收入同比下降，主要系公司主动调整渠道结构及部分非经纪渠道的业务节奏。贝

壳主动控制家装家居业务节奏，着力构建家装业务可规模化复制的专业服务能力。

6.2盈利改善的驱动因素：三项核心举措

家装家居业务盈利能力的实质性改善，主要来自以下三个方面的财务优化：

第一，供应链集采降本。2025年，贝壳对约80%的主材及约60%的辅材进行了全国集采或地方集采定标，有效提升了

议价能力及产品品质稳定性。贝壳整装于2025年首次在行业引入招标集采模式，基于国家标准和行业标准，进一步制

定了更为严格的招标要求。集采比例的大幅提升直接降低了材料成本，是贡献利润率提升0.7个百分点的核心驱动力。

第二，数字化提效。通过模块化产品体系、产品化样板间与BIM智能设计工具，持续提升设计师人效。家装职业化项

目经理月均承接单量同比提升超100%。设计能力逐步沉淀为系统能力，降低了服务方差、提升了设计效率。

第三，服务标准化。家装业务正从“依赖个人经验的项目制”走向“可复制的服务模型”。彭永东在业绩会上表示：“我们

的家装业务正在从依赖个人项目、依赖个人经验的项目制生意，走向可复制的服务模型，也构建了清晰的长期盈利路

径”。服务方差降低，设计效率与交付标准化的提升共同推动了盈利能力的改善。

6.3家装家居业务的财务模型评估

从财务角度看，家装家居业务的商业模式具有以下特征：

收入端——154亿元的营收规模已具备一定的规模效应。但2025年Q4首次出现单季度收入下滑（-12%），说明该业务

仍处于模型打磨阶段，尚未进入稳定的线性增长通道。贝壳主动控制业务节奏、聚焦盈利质量而非规模扩张的策略，

有利于建立可持续、可复制的经营模型。

成本端——供应链集采的持续推进是成本优化的核心抓手。主材80%、辅材60%的集采覆盖率仍有提升空间，未来集

采比例的进一步提升有望继续推高毛利率。

利润端——经营亏损大幅收窄但尚未盈利，说明该业务仍处于投入期。从“亏损收窄”到“全面盈利”之间，仍需在规模扩

张和成本控制之间找到更精确的平衡点。

财务判断：家装家居业务已形成规模化营收（154亿元），盈利能力持续改善，已构建清晰的长期盈利路径。但考虑

到行业本质（低频、高客单价、服务链条长），该业务的规模化复制仍需时间验证。

7.房屋租赁业务财务分析

7.1收入与利润表现

2025年，贝壳房屋租赁服务净收入由2024年的143亿元增长52.8%至219亿元，主要由于省心租模式下的租赁房源数目

增加。贡献利润率同比提升3.6个百分点至8.6%，实现经营层面首次全年盈利。

指标2024年2025年变化

净收入（亿元）143219+52.8%

在管房源（万套）4370++62%

贡献利润率5.0%8.6%+3.6pct

经营利润—首次全年盈利里程碑突破

数据来源：贝壳年报、新华财经

7.2“省心租”模式的财务逻辑

贝壳房屋租赁业务的核心产品是“省心租”轻托管模式。该模式下，贝壳作为平台方连接房东与租客，提供从收房、装

修配置、招租到租后管理的全流程服务。

从财务角度看，“省心租”模式的盈利逻辑在于：

收入端——租金差价与服务费并举。房东将房源委托给贝壳管理，贝壳通过专业化的运营（定价优化、快速招租、租

客管理）获取租金溢价，同时向租客收取服务费。2025年收入增长52.8%主要得益于省心租托管房源数量提升。

成本端——通过流程重构、专业化分工以及AI能力嵌入收房决策、定价支持等环节，核心服务者运营效率持续提升。

资管经理人均在管房源量增长40%以上。

效率端——单房盈利模型得到改善。上海市场数据显示，贝壳省心租业主到期续约率拉升到83%，首次招租成功率突

破93%，平均招租天数下降至12.9天。

7.3租赁业务的战略价值

从财务战略角度看，房屋租赁业务对贝壳具有三重价值：

第一，收入多元化——219亿元的收入规模已超过家装家居（154亿元），成为仅次于新房业务的第二大收入来源。租

赁业务的快速增长是2025年总收入微增1.2%的核心支撑。

第二，现金流稳定性——租赁业务具有“高频、刚性、可预期”的现金流特征，与房产交易业务的“低频、波动、周期性

强”形成互补。彭永东指出，“租赁业务正逐步形成更稳定的盈利能力和现金流特征”。

第三，客户生命周期价值延伸——租赁用户是潜在的购房者和家装客户，为“一体三翼”的交叉销售创造了基础。

财务判断：房屋租赁业务是2025年贝壳财报的最大亮点——52.8%的收入增速、首次全年盈利、70万套在管房源——

这些数据表明租赁业务已跨越了“规模扩张”与“盈利验证”之间的关键门槛，正在成为贝壳的第二增长曲线。

8.盈利能力分析

8.1毛利率分析

2025年，贝壳毛利率为21.4%，较2024年的24.6%下降3.2个百分点。

毛利率下滑的核心原因在于收入结构的被动变化：

低毛利率业务占比提升：非链家平台业务（贝联存量房）GTV占比升至63%，其佣金率远低于链家直营，结构

性拉低整体毛利率。

高毛利率业务收缩：链家直营业务GTV同比下降，在总收入中的占比进一步压缩。

新业务毛利率爬升期：快速增长的房屋租赁服务（+52.8%）和家装家居（+4.4%）的毛利率水平尚处于爬升

期。

8.2净利率分析

2025年净利润率约为3.16%（29.9亿/946亿），较2024年的4.37%下降1.21个百分点。净利润下滑幅度（-26.7%）远大

于收入下滑幅度（+1.2%），反映出利润对收入波动的弹性较大。

归母净利率3.2%，同比下降1.2个百分点；经调整归母净利率5.3%，同比下降2.4个百分点。

净利润下滑的主要原因包括：

1.低毛利率业务的收入占比提升，叠加存量房业务贡献利润率下滑；

2.利息收入同比减少4.53亿元。

8.3ROE与杜邦分析

2025年平均净资产收益率（ROE）为4.4%，较2024年的5.61%下降1.21个百分点。

杜邦分析（ROE=净利率×资产周转率×权益乘数）：

指标2024年2025年变化

净利率4.37%3.16%-1.21pct

资产周转率——下降

权益乘数———

指标2024年2025年变化

ROE5.61%4.4%-1.21pct

ROE下降主要源于净利率下滑（盈利能力下降）和资产周转率下降（运营效率承压）。ROE的持续走低表明股东资金

的使用效率在下降。

8.4与行业对比

指标贝壳2025行业参考

毛利率21.4%房产经纪行业平均约15-25%

净利率3.16%受市场环境影响普遍承压

ROE4.4%低于2023年峰值水平

盈利能力综合判断：贝壳的盈利能力在2025年明显承压，毛利率和净利率均处于近年低位。但需要看到，这是在房地

产行业深度调整背景下实现的——全国新建商品房销售额同比下降约13%——贝壳能维持正盈利已属不易。

9.偿债能力分析

9.1资本结构

截至2025年末，贝壳维持净现金状态，资产负债结构健康。公司受限资金和短期投资合计结余为人民币555亿元。

9.2偿债能力评估

维度2025年表现评估

现金储备555亿元充裕，低风险

有息负债有限低风险

经营性现金流-3.76亿元需关注（见第10章）

应收账款周转44天（Q4）改善中

偿债能力综合判断：贝壳短期偿债风险极低，555亿元的现金储备为公司穿越周期提供了充足的财务缓冲。但2025年

经营现金流转负（-3.76亿元）是一个值得关注的信号。

10.运营能力分析

10.1关键运营效率指标

指标2025年表现同比变化

总门店数61139家+18.5%

活跃门店数58376家+17.5%

指标2025年表现同比变化

总经纪人523009名+4.6%

活跃经纪人445632名基本持平

非链家经纪人人均二手单3单以上从不足2单提升

资管经理人均在管房源—+40%以上

数据来源：贝壳年报

10.2运营效率分析

积极信号：

人均产出大幅提升：非链家经纪人人均二手单量从2022年的不足2单提升至3单以上。这一提升得益于AI深度融

入和精细化运营。

费用控制见效：经营费用占净收入比例同比下降。

贡献利润率环比改善：第四季度存量房业务贡献利润率在收入波动背景下实现环比提升1.5个百分点。

新房回款效率优化：第四季度新房应收账款周转天数缩短至44天。

隐忧信号：

门店扩张与经纪人增长脱节：门店数增长18.5%，但经纪人仅增长4.6%，单店经纪人配置在减少。

活跃经纪人持平：活跃经纪人数量445632名，与上年基本持平，说明新增经纪人多为非活跃状态。

贝联门店快速扩张但人效待验证：贝联活跃门店和经纪人数同比分别增长21%和7%，但人效提升仍需时间。

10.3AI驱动的效率提升

2025年，贝壳在AI应用方面取得了实质性进展。彭永东在业绩会上明确提出，贝壳选择“人机协同”的AI战略路线。

AI在房产交易业务中的应用：贝壳搭建了“AI工作室”体系，包括AIGC自动生成营销内容并接管初期互动、AICRM提供

客户洞察与策略建议、AI训练工具沉淀“销冠”经验以缩小能力差异。AI营销助手帮助经纪人自动生成营销物料、模拟带

看，还能通过客户交互场景助力服务者持续提升专业能力。

AI在租赁业务中的应用：AI能力逐步嵌入收房决策、定价、支持招租管理、经营策略等关键环节，降低经营风险，提

升去化效率并优化成本结构。

AI在人效提升上的量化成果：

经纪人的人均二手单量从2单提升至3单

家装职业化项目经理月均承接单量同比提升超100%

资管经理人均在管房源量增长40%以上

运营能力综合判断：贝壳在人均产出和费用控制方面取得积极进展，AI的深度嵌入正在成为提升运营效率的核心驱动

力。但门店扩张与经纪人增长的脱节仍需持续关注。

11.成长能力分析

11.1收入增长结构

2025年总收入增长仅1.2%，但内部结构分化显著：

业务板块2025年增速成长阶段判断

存量房业务-11.3%收缩期

新房业务-9.1%收缩期

家装家居+4.4%稳定成长期

房屋租赁+52.8%高速成长期

新兴业务-36.0%调整期

数据来源：贝壳年报

11.2成长驱动因素

第一，非房业务的“第二曲线”效应。房屋租赁服务2025年净收入219亿元，同比大增52.8%，在管房源超70万套

（+62%），并首次实现全年盈利。家装家居业务虽增速放缓（+4.4%），但盈利质量持续改善。非房业务合计收入

389亿元，占公司总收入41%。

第二，平台生态的正反馈。非链家交易单量同比增长15%，平台门店和经纪人的活跃度提升。平台属性的增强为未来

交叉销售（从房产交易到家装、租赁）创造了流量基础。

第三，AI驱动的效率提升。AI已深度嵌入经纪人作业、家装设计、租赁管理等核心场景。AI带来的效率提升是未来盈

利改善的重要变量。

第四，存量房市场的结构性机遇。2025年二手房成交量占全国住房总交易量比重接近46%。贝壳二手交易单量同比增

长超过11%。存量房市场的持续扩大为贝壳提供了“量”的增长空间。

11.3券商盈利预测

机构2026E营收（亿元）2026E归母净利润（亿元）评级

东北证券858.845.6买入

东北证券909.5（2027E）57.5（2027E）买入

东北证券955.8（2028E）64.6（2028E）买入

数据来源：东北证券研报

东北证券预计公司2026-2028年分别可实现营业收入858.8、909.5、955.8亿元；归母净利润分别为45.6、57.5、64.6亿

元。值得注意的是，券商预测2026年营收（858.8亿元）低于2025年实际营收（946亿元），反映出市场对2026年房地

产行业继续调整的预期。

11.4成长能力综合判断

贝壳的传统房产交易业务处于收缩周期，但非房业务（尤其是房屋租赁）正处于高速成长期。整体来看，贝壳正处于

业务结构转型的阵痛期——旧引擎减速、新引擎尚未完全接棒。

彭永东在业绩会上指出：“行业正从'以资源规模为核心竞争力'转向'以专业服务能力和效率为核心竞争力'”。贝壳随之

提出从“人店规模驱动增长”转化为“由效率和价值创造驱动增长”。

12.现金流分析

12.1现金流结构

2025年，贝壳的现金流状况出现显著变化：

现金流类别2025年（亿元）2024年（亿元）变化

经营活动现金净额-3.76+94.47由正转负

投资活动现金净额+58.94——

融资活动现金净额-97.93——

数据来源：贝壳年报

核心关注：经营活动现金净额从2024年的净流入94.47亿元，转为2025年的净流出3.76亿元。“经营现金流从净流入近

百亿，一年之内转为净流出，这个变化的幅度值得认真审视”。

12.2现金流变化原因分析

经营现金流转负的主要原因包括：

第一，净利润大幅下滑——净利润从40.8亿元降至29.9亿元，直接影响经营现金流。

第二，营运资本变动——房产交易业务收缩导致预收款项减少、应收账款增加。

第三，业务结构调整——快速增长的租赁和家装业务尚处于投入期，现金流贡献有限。

12.3现金流质量评估

维度评估

经营现金流首次转负，需高度关注

投资现金流净流入58.94亿元，主要来自投资回收

筹资现金流净流出97.93亿元，主要用于回购和分红

现金储备555亿元，仍充裕

现金流综合判断：贝壳2025年经营现金流转负是一个值得高度警惕的信号。虽然555亿元的现金储备仍能为公司转型

提供充足的资金支持，但经营现金流的可持续性需要密切跟踪。如果2026年经营现金流不能恢复正数，将对公司的财

务健康和估值产生负面影响。

13.股东回报分析

13.1回购与分红

2025年，贝壳持续加大股东回报力度：

回报方式金额同比变化

股票回购约9.21亿美元+29%

末期现金股息约3亿美元—

合计股东回报约12.2亿美元+9%

数据来源：贝壳年报、东吴证券研报

公司2025年回购了总对价约为9.21亿美元的股票。结合已宣派的约3亿美元末期现金股息，2025年综合股东回报达到

约12亿美元，同比提升超9%。

董事会宣派末期现金股息每股普通股0.092美元或每股美国存托股份0.276美元，预计派付总额约3亿美元。普通股持有

人派付日期预计为2026年4月21日或前后。

13.2股东回报的财务含义

高回报率的财务逻辑：全年股东回报约12.2亿美元，约占Non-GAAP净利润（50.17亿元，约合7.0亿美元）的170%。

这意味着贝壳将远超当期利润的现金返还给了股东。

资金来源：股东回报的资金主要来自公司充裕的现金储备（555亿元）。在经营现金流转负的背景下，公司仍坚持高额

股东回报，体现了管理层对现金流状况和长期发展前景的信心。

估值含义：以3月16日收盘价计算，贝壳市盈率（TTM）约45.68倍，市净率（TTM）约2.06倍。高估值与利润下滑之

间的矛盾，是投资者需要审慎评估的风险。

14.财务风险与预警

14.1主要财务风险

风险一：毛利率持续下滑风险（高）

毛利率从2024年的24.6%降至2025年的21.4%，降幅达3.2个百分点。若非链家平台占比继续提升、佣金率持续承压，

毛利率可能进一步下滑。

影响程度：高。毛利率每下降1个百分点，将直接影响约9.5亿元毛利润。

应对：加速非房业务盈利改善，提升高毛利业务占比；探索对非链家门店的增值服务收费。

风险二：经营现金流持续为负风险（高）

2025年经营活动现金净流出3.76亿元，而2024年为净流入94.47亿元。若2026年不能恢复正向经营现金流，将对公司

财务健康产生根本性影响。

影响程度：高。现金流是企业的生命线。

应对：优化营运资本管理，加快应收账款回收；控制新业务投入节奏。

风险三：房产交易业务量价齐跌风险（中高）

存量房GTV下降4.2%、新房GTV下降8.2%，且佣金率持续承压。若房地产市场继续调整，核心交易业务收入可能进一

步下滑。

影响程度：中高。房产交易业务仍是收入主力（占比59%）。

应对：深化新房“全周期服务”模式；利用存量房市场结构性机遇扩大交易单量。

风险四：第四季度业绩断崖式下滑（中高）

2025年第四季度净收入222亿元，同比下降28.7%；净利润仅0.82亿元。四季度的大幅下滑反映出市场在年末的加速走

弱。

影响程度：中高。若这一趋势延续至2026年，全年业绩将面临巨大压力。

应对：加速非房业务布局以对冲交易业务波动。

风险五：新业务盈利能力不确定性风险（中）

家装家居业务2025年Q4首次出现单季度收入下滑，经营层面仍处于亏损状态。租赁业务虽首次盈利，但贡献利润率仅

8.6%。

影响程度：中。新业务是未来增长的关键，但盈利质量仍需验证。

应对：继续打磨可复制的服务模型，控制扩张节奏，优先保证盈利质量。

风险六：门店扩张效率风险（中）

门店数增长18.5%但经纪人仅增长4.6%，单店产出效率待验证。

影响程度：中。门店扩张若不能带来相应的交易量增长，将拖累整体效率。

应对：聚焦高效产能门店，优化门店网络结构。

14.2财务风险综合评估

风险类别风险等级趋势

毛利率下滑风险高恶化

经营现金流风险高恶化

交易业务量价风险中高不确定

Q4业绩趋势风险中高恶化

新业务盈利风险中改善中

门店扩张效率风险中