农林牧渔行业农产品系列报告2：厄尔尼诺来袭白糖影响几何

农林牧渔农林牧渔正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u与市场观点的不同之处 3气候定性：美国NOAA上调强厄尔尼诺发生概率至81% 4主产区分化：印度泰国主产区干旱，巴西降水或偏多 5历史复盘：天气催化、库存放大、贸易流定价 7一、2002/03厄尔尼诺抬升天气溢价，印度季风干旱与巴西糖醇政策推动反弹，但全球丰产限制行情持续性 7二、2006/07弱厄尔尼诺未能支撑糖价，高价扩产和全球过剩主导下跌 9三、2009/10厄尔尼诺强化短缺，库存低位、印度进口和巴西雨季共同触发上涨行情 9四、2015/16强厄尔尼诺触发短缺反转，库存下降放大价格弹性 五、2022-24能源通胀抬底，厄尔尼诺导致减产与出口管制驱动主升，巴西增产兑现后回落 12综合判断：厄尔尼诺做催化，周期位置与库存贸易流决定价格弹性 13未来走势：厄尔尼诺托底，边际看巴西产量表现 15供需平衡：USDA预计2026/27年份全球糖市继续小幅累库 15巴西：面积与单产支撑甘蔗增产，制糖比决定食糖增量 16影响测算：厄尔尼诺托底，核心看巴西产量变化幅度及政策表现 18核心观点：建议关注白糖产业链的投资机会 20中粮糖业：全产业链糖业龙头 20风险提示 22农林牧渔与市场观点的不同之处农林牧渔市场通常将强厄尔尼诺直接理解为白糖牛市，本报告认为天气仅决定催化时点，周期位置、库存水平和贸易流变化才决定价格方向与弹性。2002“”条件下更容易演化为趋势性上涨；若糖价已处于高位，或巴西快速增产释放出口，天气利多则可能被供给增加对冲。当前原糖价格已接近巴西边际生产成本，具备估值修复与强厄尔尼诺催化的双重条件，但由反弹演化为趋势性牛市，仍需巴西食糖产量实质下修、印度出口政策进一步收紧等基本面信号验证。市场更多关注厄尔尼诺导致印度、泰国减产，本报告进一步将巴西定义为决定全球糖价上行幅度的“摆动供给”，并将巴西食糖产量拆解为“收获面积×甘蔗单产×每吨甘蔗可回收糖分制糖比例”。巴西约占全球食糖出口的一半以上，且糖厂可根据UNICA数20266115.8%、50.1%2.0%气候定性：美国NOAA上调强厄尔尼诺发生概率至81%37月的预测结果来看，NOAA（美国国家海洋和大气管理局）持续上调厄尔尼诺发生概率及强度等级。NOAA3月、4555%、61%82%；6NOAANOAA79尔尼诺持续至7年初春的概率为%6年-2（-指数≥2）的概率升至%（4月、5月和6月分别为%、%和%。这将使此次1950年以来历史记录中最强的厄尔尼诺事件之一。多家海内外气象机构一致认为厄尔尼诺已经形成，预计状态将贯穿2026年下半年至2027年年初，仅强度存在中等偏强或强厄尔尼诺差异。78日发布预测显5数已达5月升高4于秋冬季达到峰值，明年春夏季衰减。此外，多数海内外主流气象机构一致认为厄尔尼诺图表1：7月主要气象机构厄尔尼诺预测机构名称 预测发布时间 核心观点中国国家气候中心 2026年7月8日 6月关键区海温指数达到1.60℃，较5月升高0.64℃；夏秋季将形成一次东部型强—超强厄尔尼诺事件，于秋冬季达到峰值，预计明年春夏季减弱并结束。世界气象组织（WMO） 2026年7月3日 确认厄尔尼诺已经形成，预计7-9月快速发展为强厄尔尼诺，关键海区季均海温距平可能超过2℃美国国家海洋和大气管理局（NOAA）

2026年7月9日 维“厄尔尼诺警报预计年末前继续增强持续至2027年初春概率月超强厄尔尼（Niño-3.4指数≥2℃）概率81%，这将使此次事件成为自1950年以来历史记录中最强的厄尔尼诺事件之一。农林牧渔日本气象厅（JMA） 2026年7月10日 认为厄尔尼诺自2026年春季起持续；6月NINO.3海温距平为+1.9℃，持续至北半球秋季概率100%农林牧渔英国气象局（UKMetOffice） 2026年6月29日 维持强厄尔尼诺预期，预计至少持续至2026年末，但最终峰值强度仍存在不确定性澳大利亚气象局（BOM） 2026年7月14日 确认厄尔尼诺已经建立且热带太平洋继续升温；截至7月12日当周，相对Niño3.4指数为+1.47℃世界气象组织、美国NOAA、中国国家气候中心、日本气象厅、英国气象局、澳大利亚气象局图表2：NOAA预计有81%的可能性在2026年10月-12月期间发生非常强的厄尔尼诺现象注：数据使用RelativeNiño-3.4/RONI强度概率CPC（美国气候预测中心）农林牧渔主产区分化：印度泰国主产区干旱，巴西降水或偏多农林牧渔厄尔尼诺对白糖主产区产量产生边际扰动，从历史规律来看，近7轮厄尔尼诺事件所覆盖的5个榨季中，印度和泰国分别有9个榨季出现减产（占比，巴西则有0个榨季（占比2026口国印度（产量第二、出口量第三、泰国（产量第五、出口量第二、巴西（产量及出口量全球第一将呈现“两旱一涝”西降雨偏多，利空与利多交织存在。印度：厄尔尼诺使得西南地区季风减弱，主产区干旱容易使得印度甘蔗单产降低；厄USDA的近%-9（占全年降雨-%因有恒河灌溉所以受季风影响较小。强厄尔尼诺通常削弱印度西南季风，导致主产区6-9月甘蔗伸长期（产量形成关键期，厄尔尼诺形成及加深期71598个榨季5132026930日禁止食糖出口，用于保障国内食糖供应，从而稳定价格。泰国：中部核心产区干旱，减产确定性较强。泰国作为全球第二大白糖出口国以及第五大生产国，强厄尔尼诺容易导致中部核心种植区降水锐减，对甘蔗产量产生负面影71592023/2412%巴西：降雨偏多，大概率增产，利空及利多交织，能源价格上涨有望对中长期白糖价格产生支撑。月为巴西中南部甘蔗收割季，降水偏多一方面有利于下季甘蔗生长，但同时也容易遇到田间作业困难、收割进7轮厄尔尼诺1510个榨季食糖产量未出现下降，历史表现整体好于印2023但同时考虑到原油价格上涨带动下，更多甘蔗可能更倾向于生产燃料乙醇从而减少白糖产量，能源替代逻辑也有望对中长期白糖价格产生支撑。巴西政府已经将汽油中的30%8图表3：全球白糖生产国产量占比 图表4：全球白糖出口国产量占比

2025/262025/26年度白糖产量46%23%19%5%6%巴西 印度 泰国 中国 其他USDA

2025/262025/26年度白糖出口54%28%11%7%巴西 印度 泰国 其他USDA农林牧渔农林牧渔图表5：厄尔尼诺对白糖主要产区产量影响产区全球产量占比全球出口量占比厄尔尼诺影响机制弹性印度~19%~7%利空产量西南季风减弱→降水短缺→甘蔗减最大泰国~6%~11%利空产量产；叠加出口禁令中部核心产区干旱→甘蔗减产大巴西~23%~54%可能利多产量南部降水偏多→利好甘蔗生长；能源中（反向）中国~6%几乎为0影响有限价格上涨有望托底糖价南方降水偏多→对甘蔗影响中性偏正小USDA、华泰研究图表6：历次厄尔尼诺事件下白糖价格、主产国供给及全球库存变化USDA，郑商所，纽约期货交易所历史复盘：天气催化、库存放大、贸易流定价20图表7：全球及国内糖价走势与厄尔尼诺指数变化35年月印度政府放宽原糖预30 可政策，将出口25年月巴西天气干旱，食糖20 产量低于预期

年月巴西中南部约天因降雨压榨，部分糖厂延长压榨至月年月，巴西将乙醇掺混比例由降至E1

原糖（美分磅）组织建议新季万吨限制出口

郑糖收盘价（吨）（）巴西增产增出口开始兑现，全球贸易流压解

制延长至月日以后且未终止日期俄发，

巴西高产和高蔗或糖生产乙醇

800070006000500015 巴西将汽油中的

E2

巴西新榨季表现弱于预期

能源价格上涨 厄尔尼快速增

40003000例由提高至105 定糖出口补规0

2005年810美国甘蔗产区连续受三次风

拉尼快速增强，巴西干旱甘蔗单产关税进口白糖

年月，印度政府对原糖和白糖征收出口税

印度万吨出口配额，较去年明显降低

巴西保罗州甘蔗田发生大，糖产量减少约万吨

200010000200201200305200409200601200705200809201001201105201209201401201505201609201801201905202009202201202305202409202601ONI指数（）3.0

中性区间（至） 厄尔尼诺（） 拉尼（）2.52.01.51.00.5

2002AMJ2003ONI峰值约+1.3

2006ASOONI峰值约+0.9

2009OND2010DJFONI峰值约+1.6

2015JJA2016NDJONI峰值约+2.8

2023JJANDJONI峰值约+2.0农林牧渔农林牧渔()105915901591520191590159(1.0)(1.5)(2.0)ICE、郑州期货交易所、NOAA、华泰研究一、2002/03厄尔尼诺抬升天气溢价，印度季风干旱与巴西糖醇政策推动反弹，但全球丰产限制行情持续性2002/03为中型厄尔尼诺气候。NOAA数据显示，ONI2002MJJ的+0.7℃逐步升至JJA的+0.8℃、ASO的+1.0℃、SON的+1.2℃OND达到+1.3℃NDJ回落至+1.1℃、2003DJF降至+0.9℃、JFM进一步降至+0.6℃。2年6月至3年2按照FIMF200265.25美分96.41美分磅、127.51美分200328.35美分59%74%。图表8：2002年6月至2003年2月白糖行情阶段拆分阶段时间全球糖价月均价表现主要交易逻辑天气风险形成2002.06—2002.085.25→5.86美分/磅减产预期强化2002.09—2002.106.41→7.02美分/磅交易甘蔗单产下降风险提高乙醇掺混比例政策与需求预期支撑2002.11—2003.02 7.30→8.35美分/磅 俄罗斯进口配额增加预期印度减产预期延续低价下空头回补推动价格进一步上涨FRED、IMF、NOAA、华泰研究2002/03年度厄尔尼诺行情上涨的要催化是印度季风干旱带来的减产预期。印度多数甘-78-9的，但USDA95%-6%，USDA2002/03榨2034188520024-8月经历偏干天气，USDA4%2002/03榨季食糖产量预测下修至2275200267124%25%需求端也提供了阶段性支撑。2003年36540020029月进行新增配额招标；市场同时预期低国际糖价可能吸引中国补充部分国内储备。在原糖价格接近多年低位的情况下，配额增加和潜在补库预期强化了市场的反弹交易。然而，2002/03年度厄尔尼诺并未导致全球糖市真正转向短缺。相反，印度高库存和出口补、巴西增产以及全球产量持续上修，始终限制着牛市高度。印度2002/03榨季期初库72002712-14200327美2002/03141万吨。印度的实际产量也远好于市场在干旱初期的判断。9-10月降雨改善了作物生长，低古尔糖/03榨季食糖产量最终被上修至创纪录的4万吨，8%2002年中市场交易的“印度明显减产”预期形成较大反差。图表9：2002/03榨季天气和政策因素对食糖供应的影响地区 2002年中市场预期或政策 后续实际结果 对糖价的影响印度 干旱导致单产预计下降产量预计后期降雨改善实际产量升至2,214万前期推动天气溢价，后期高产和出口2034→1885万吨

141

增加压制价格巴西 4-8月偏干甘蔗单产下调约乙醇掺食糖产量由2040万吨增至2381万吨乙醇政策形成利多，但增产和出口扩混比升至25%

11601400

大限制上涨农林牧渔俄罗斯2003年进口配额拟由365增至400万吨提振进口需求预期 对低位糖价形成阶段性支撑农林牧渔全球 厄尔尼诺引发印度等地减产担忧 巴西、中国、印度和泰国均实现高产础注：单位为万吨原糖值，俄罗斯数据为进口配额。USDA、FAO、华泰研究。从全球平衡表看，20025最初预计，2002/031.39亿吨，20031.36230万吨。但随着各主产国实际产量不断上修，2002/031.491005万吨；同期消1.39288230947万吨。巴西、中国、印度和泰国均创下或接近纪录产量，全球过剩库存继续累积。图表10：2002/03榨季全球食糖供需预期持续转松数据时点全球产量全球消费产消差2002年5月初始预测13,85013,620+2302003年11月估计14,85513,908+947最终值较初始预测变化1,005288717注：单位为万吨原糖值；FAO生产数据为榨季口径，消费数据为日历年口径，主要用于反映供需方向。FAO、华泰研究。农林牧渔二、2006/07弱厄尔尼诺未能支撑糖价，高价扩产和全球过剩主导下跌农林牧渔2006/07NOAA2006八月、九月、十月）达到+0.5℃、SON+0.8℃、OND/NDJ+0.9℃，但这一暖事件持续时间较短，2007年迅速转弱，并在下半年进入拉尼阶段。拉长序列来看，1）全球糖价：20061白糖价格仍在牛市高位，218.05美分/磅，随后2007110.90美分/2006912.31美分/磅跌幅59.09美分/20062月高点价格基本腰斩。20065400/吨附近，2007年低位回落至3500-3800/吨区间。这一阶段厄尔尼诺未能成为糖价上涨驱动，核心原因在于供给端扩张远强于天气扰动。5/067）主要产区产量均增长，2006/0717%、46%、39%；13.8%1.64亿吨；2）产量增长带动下全球白糖供需平衡从上一3675626万2pct18%2007/081%1.63亿吨，4300624图表11：2005/06-2006/07主产国产量明显增加国家/地区2005/06产量2006/07产量变化Yoy主要原因巴西2,6853,145+46017%甘蔗面积和压榨能扩张，制糖比例较高印度2,1143,078+96446%高糖价和高甘蔗价格刺激种植，产能扩张，天气整体有利中国9451,286+34136%高糖价刺激甘蔗和甜菜面积扩张，单产提高泰国484672+18939%前期干旱后恢复，甘蔗产量和出糖率改善注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究图表12：2006/07厄尔尼诺期间全球糖市转向宽松年度全球产量全球消费产消差全球出口期末库存库存变化期末库销比2006/0716,42815,1401,2885,0763,67562618.2%2007/0816,32615,1351,1915,0634,30062421.3%注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究2009/10天气层面，2009/10年度厄尔尼诺强度更高，为中型厄尔尼诺，对产量以及贸易流都有压制作用。厄尔尼诺层面，NOAA数据显示，2009JJA达到+0.5℃，SON达到+1.0℃，OND达到达到为+1.5℃JFM为+1.2℃、FMA为+0.8℃。本轮厄尔尼诺持续时间周期较长，强度为中型厄尔尼诺。期间内全球、48%。具体：2008/09美分磅；伴随市场对厄尔尼诺的预期持续发酵，2009520091022-24美分磅；20092010年230美分/29时美相对巴西雷亚尔贬值，量化宽松的环境也放大了原糖上涨幅度。经分析，我们认为此轮上涨行情由天气扰动、库存短缺、以及量化宽松的市场环境三者叠加带来。农林牧渔20094%农林牧渔2009/10140年份分别减产%%9/、29%，这得益于印度政府极高的甘蔗收购价（FRP）补、北方邦完善的灌溉系统，以及高产早熟新品种（Co-0238）的推广。这些产业与政策底盘完全压倒了天气的负面影响，导致当年印度国内食糖严重过剩。印度调整白糖贸易政策，贸易身份由传统净出口国转为净进口国。2009/10年度印度2008/0915952064（2200-2300万吨，进口量达到1万吨，出口维持低位。9年初，印度因国内严重短缺和2月糖厂在开放一般可证下关税进口原糖，并国营贸易企业关税进口白糖；随后免税进口政策延长至2010年12月31日，同时禁止糖出口。此外，2009/10年度巴西甘蔗产量因中南部延长压榨期而上修，但过量降雨限制了压UNICA20094-1270天因降雨2008/09年度增加%以上（8年同期停机天数仅在-0天左，并有约0万吨甘蔗留在田间。因此，巴西虽未减产，但压榨节奏受阻导致阶段性糖源释放不足。图表13：2009/10年度国内外供应扰动与贸易流收紧地区 产量变化 贸易/库存变化 对价格的影响中国 1,331.7→1,142.9（-188.8）期末库存378.4→235.5（-142.9）国内明显减产库存大幅下降支撑郑糖跟随外盘上行印度1,595→2,063.7（+468.7）进口135.8→243.1（+107.3）；出口22.4→22.5（+0.1）应方转为全球边际买盘泰国720→693（-27）出口529.5→493（-36.5）泰国小幅减产，出口供应收缩巴西3,185→3,640（+455）出口2,155→2,430.0（+275）奏延迟，短期贸易流紧张注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究35%。USDA数据，2008/09全球糖产量为4560产量恢复到31.551872007/08年度的4,299.82008/092,960.62009/102,768.61,531.235.6%21.3%13.6%。图表14：2008/09-2009/10全球糖市连续产不足需，库存快速下降年度全球产量全球消费产消差期初库存期末库存库销比库存变化2008/0914,383.315,459.8-1,076.54,299.82,960.614.8%-1339.22009/1015,335.515,522.6-187.12,960.62,768.613.6%-192注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究此外，宏观层面，美联储的量化宽松环境也对白糖价格上涨产生促进作用。美联储于20082010317501.25万亿美MBS3000农林牧渔四、2015/16强厄尔尼诺触发短缺反转，库存下降放大价格弹性农林牧渔2015/1620ONI2.8NOAAONI为升至+2.5℃，NDJ进一步升至+2.8℃，2016年初仍维持强暖位相。强厄尔尼诺扰动印度、泰国及巴西等主产区天气，叠加前期低价压制产能，最终推动全球糖市由过剩转向短缺。价格表现上，全球及国内糖价同时走强。全球糖价从2015年8月10.67美分/磅升至2016年10月22.92美分/磅，累计涨幅超过一倍；郑糖同期也由约5000/吨上涨至约6900/吨附近。按照单日来看，全球糖价及国内糖价最高振幅高达61%、27%。2015/16年度行情上涨的核心基础是厄尔尼诺影响下主产区产量大幅下滑，全球糖市从过USDA量从5榨季的6万吨降至6榨季的9（下降%6/17榨季进一步降至0（下降%56年度产量分别下降%、10%；巴西分别下降5%、4%，其中巴西产量下降是前期干旱重创单产、后期降水配阻全球糖产2014/151.782015/161.651.70亿吨，4832014/1548102015/1643742016/1741332014/1521%2016/1718%。图表15：2015/16强厄尔尼诺下主产国同步减产，全球糖市由过剩转短缺国家/地区2014/15产量2015/16产量变化yoy2014/15出口2015/16出口变化yoy印度3,0462,738.5-307.5-10.1%25838012247.3%泰国1,079.3974.3-105-9.7%825.2705.5-119.7-14.5%巴西3,5953,465-130-3.6%2,3952,435401.7%1,844.91,428.3-416.6-22.6%158.2154.8-3.4-2.1%中国1,100905-195-17.7%全球合计17,775.616,497.2-1,278.4-7.2%5,503.35,418.7-84.6-1.5%USDA2014/15榨季的505.8万吨升至2015/16榨季的611.6万吨，说明国内减产也通过进口需求传导至国际市场。USDA、华泰研究图表16：2014/15-2016/17全球糖市由过剩转短缺，库存快速下降年度全球产量全球消费产消差期末库存库存变化库销比2014/1517,77616,8848924,81041421%2015/1616,49716,980-4834,374-43720%2016/1717,214.316,992.4221.94,132.6-240.918%注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究2015/16榨季印度虽曾通过强制出口配额和补推动出口，61620%出口税，实质上削弱了印度糖进入国2015/163802016/17榨212.52015/16705.52016/17701.624352850万吨，对后期价格继续上行形成一定抑制。农林牧渔图表17：2016/17印度继续收缩，但巴西供应恢复限制牛市高度农林牧渔国家/地区2015/16产量2016/17产量变化yoy2015/16出口2016/17出口变化yoy印度2,738.52,220-518.5-19%380212.5-167.5-44%泰国974.31,003.3293%705.5701.6-3.9-1%巴西3,4653,91545013%2,4352,85041517%全球合计16,497.217,214.3717.14.3%5,418.76,004.758611%注：单位为万吨原糖值USDA、华泰研究2022-24图表182022-2024年原糖行情的四阶段拆分阶段宏观能源抬底时间2022.02—2022.08全球糖价表现月均约18—20美分/磅震荡主导逻辑俄冲突、高油价、商品通胀、巴西乙醇估值支撑供需预期转紧2022.09—2023.03约18.2→21.0美分/磅印度出口限制、北半球天气担忧、库存下降亚洲减产主升2023.04—2023.11约24.6→27.3美分/磅厄尔尼诺兑现，印度/泰国减产，出口政策收紧利多兑现后回落2023.12—2024.05约22.1→18.8美分/磅巴西创纪录增产增出口、印度乙醇政策边际转向ICE、IMF/FRED、NOAA、华泰研究预测2022年俄冲突发后，原油、天然气、化肥和粮食价格大幅上涨，全球商品进入高通胀202241973年石油危机以来最大，2008Brent和WTI原油前月100美/不过，202218-20美分2023年，NOAAONI20232023-2024年期间内形成中等偏强厄尔尼诺气候。受此影响，印度、泰国等南亚和东南亚主产区降雨不足，甘蔗2023/24榨季亚洲主产国减产。与此同时，印度自202210国也在2023年将糖列为受控商品，增加出口审要求。图表19：2023年印度马哈拉施特拉邦6至8月降雨偏离图 图表20：国际原油价格和巴西汽油价格、醇价格走势WTI原油(美/桶) ANP汽油ANP含水乙醇(R$/L)140 8120 7100 6580460340 220 12013-012013-102013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-042025-012025-10SANDRP、华泰研究 FRED、华泰研究农林牧渔厄尔尼诺导致2023/24榨季印度和泰国的产量及出口均明显下降，然而巴西大幅增产基本对冲了印泰产能的收缩，最后全球及国内糖价冲高回落。农林牧渔印度、泰国食糖供给同步收缩。2023/242,950万吨，较上榨75020.3%830397万吨，52.2%20.4%88122524344435.4%1,5208406802023年国际糖价上涨的核心供需矛盾。2023/243805455474919.7%28203597万吨，77727.6%20234月，ICE424.58美分27.31美分2023年底以后糖价回落，2023/5-2024/527%13%随着巴西高产和高出口逐步进入国际市场，叠加印度限制甘蔗和糖制乙醇以增加国内202322.15美分/磅，并在2024年上半年进一步回落至19美分/磅附近。图表21：印度、泰国减产收紧贸易流，巴西增产限制牛市高度国家/地区2022/23产量2023/24产量变化yoy2022/23出口2023/24出口变化yoy印度3,700万吨2,950万吨-750万吨-20.3%830万吨397万吨-433万吨-52.2%泰国1,106万吨881万吨-225万吨-20.4%690万吨444万吨-246万吨-35.7%巴西3,805万吨4,554万吨+749万吨19.7%2,820万吨3,597万吨+777万吨27.6%USDA、华泰研究综合判断：厄尔尼诺做催化，周期位置与库存贸易流决定价格弹性综合历次行情看，厄尔尼诺并不是白糖价格趋势的充分条件，其主要作用是通过异常降水由于各主产国天气影响并不同步，亚洲减产往往可以被巴西增产部分对冲，因此厄尔尼诺对全球产量的直接冲击通常有限；真正决定行情能否由天气交易演化为趋势行情的，是事件发生时糖价所处的周期位置，以及低库存、印度进出口政策和巴西供应响应是否形成共振。换言之，周期位置决定上涨空间，库存水平决定供给冲击的价格弹性，贸易政策决定区域减产能否传导至全球市场，厄尔尼诺更多决定催化出现的时点，但厄尔尼诺如果较强2014-2016周期。从历史经验看，厄尔尼诺发生时白糖所处的周期位置，对后续价格方向和行情空间具有较强的解释。2002-03、2009-10、2014-162018-19几轮厄尔尼诺所带来的趋势性上涨均发生在糖价经历较长时间下跌、处于周期底部或熊市后段的阶段，价格已对前期供应宽松形成较充分定价。在这一背景下，异常天气、主产国减产预期、库存变化及印度贸易政2009-102007/0821.3%13.6%，处于明显低位，叠加印度全面放宽免税进口和76%；2014-1621%连续降18%61%。2002-032018-1974%42%，表明低估值能够2018/192009-102014-16。反之，2006-072023-24两轮厄尔尼诺均发生在糖价已经历较充分上涨、处于相对高位的阶段。厄尔尼诺在事件初期仍可能通过异常天气、主产国减产预期及出口政策收紧等因素强化利多交易，推动糖价维持高位或阶段性冲高；但高糖价本身也会刺激种植扩张、压2006-0718%21%，供需转向宽松，并且厄尔尼诺等级较弱；2023-24厄尔尼诺更多是影响短期预期和行情节奏的催化因素，事件发生时糖价究竟处于周期底部还是周期顶部，往往更能决定后续价格的主要方向，但也不排除超强厄尔尼诺出2014-2016年；库存、贸易政策和供给响应则进一步决定行情的幅度与持续时间。总体而言，白糖行情是天气、产量、库存、贸易政策、能源价格及宏观环境等多重因素共若糖价已经经历长期下跌并处于低位，叠加库存去化和贸易流收紧，天气扰动更容易推动趋势反转；若价格已在高位、前期利多得到充分交易，即使厄尔尼诺造成局部减产，也可能被巴西增产、出口释放或高价刺激的供给扩张所对冲。因此，相较于单独判断厄尔尼诺强度，识别当前价格所处的周期位置，是判断后续行情方向和涨跌空间更重要的前提。图表22：厄尔尼诺对白糖价格的影响取决于周期位置与供需格局厄尔尼诺周期强度

持续巴西是时间否减产

印度是否减产

泰国是否减产印度进出口政策 供需格局 库销比（pct） 涨

最高振幅周期位置

其他（原油/宏观环境等）2002/6-2003/2中 9 否 否 否 补出口去库存 温和转紧 巴西+3；印度-12；泰国59%74%绝对低位+4；中国+2；全球-22004/7-2005/2弱8否是是关税进口原糖，延进一步收紧长再出口约期巴西--+1中国-9；全球-226%低位侧2006/9-2007/1弱5否否否关税进口、禁止出偏紧转向宽松巴西+3；印度-7；泰国-11%29%顶部侧口，后解除禁令+12；中国+18；全球+32009/7-2010/3中2014/10-2016/5超强920否是否是是是全面放宽原糖及白糖免税进口提高进口税、补出口，后征出口税低库存紧平衡巴西+3；印度-4；泰国延续 平；中国-4；全球持平由宽松逐步转巴西印度泰国+9紧 中国-16；全球-32%1%76%61%底部侧底部左侧美国开始量化宽松；2018/9-2019/6弱 10 是 是 是 进口税升至100%，全球小幅转紧、巴西+1；印度-10；泰国15%42%相对低位中美贸易摩擦；强补出口

+20；中国-8；全球-22/522/5中偏强3 否 是 是 出口配额管理升级为库存边际去化，巴西-印度泰-%%顶部左侧俄冲突能源和化农林牧渔农林牧渔注：是否的标修改为厄尔尼诺发生年是否减产。USDA，纽交所

限期限制

贸易流紧后松中国+2；全球-1

肥价格出现上涨农林牧渔未来走势：厄尔尼诺托底，边际看巴西产量表现农林牧渔供需平衡：USDA预计2026/27年份全球糖市继续小幅累库5USDA2026/275USDA将全1201.85亿吨，减产压主要集中在四大主产地：1）巴西受汽130万吨至4250万吨；2）泰国因甘蔗收购价低于生产成本、蔗农种植意愿下降，种植面积收缩带动180950受1201440万吨；4）美国食糖产量也出现800万吨。尽管印度凭借连续季风降雨补充地下水储备，甘蔗单产与种植3603360全球减产幅度，但仍难以完全覆盖其他主产国的减量，最终全球白糖产量同比下降0.65%至5亿吨。消费端全球食用需求增长平，进口小幅上行（中国、阿联酋、等，出口小幅下降（巴西、等，最终全球食糖期末库存同比增加7万吨至1万吨，市场整体维持小幅过剩的宽松格局。库存增量主要集中在中国、印度两国。图表23：全球白糖供需平衡表(百万吨)2019/202020/212021/222022/232023/242024/252025/26六月估计2025/26七月估计2026/27六月预测2026/27七月预测全球白糖期初库存52.247.249.647.145.644.842.342.343.543.5全球白糖产量166.6180.3180.6178.8179.6180.3186.1186.1184.9184.9进口54.158.356.659.260.457.958.358.358.958.9全球白糖总供给220.7238.6237.2237.9239.9238.2286.6286.6287.3287.3国内消费172.1172.2175.3177.5177.6176.0179.9179.9180.0180.0出口53.564.064.561.963.064.862.662.662.362.3全球白糖总消费225.7236.1239.8239.5240.7240.8242.6242.6242.3242.3全球白糖期末库存47.249.647.145.644.842.343.543.544.444.4全球白糖库销比20.9%21.0%19.6%19.0%18.6%17.5%17.9%17.9%18.3%18.3%USDAUSDAISOStoneXCzarnikow26/27年白糖供需将StoneX52026/27229万552026/271%1.940.5%1.943亿吨。国际糖业组织（ISO）5月预计，2026/27榨季全球食糖26.2200Czarnikow（7月2026/2760（526/27140万吨产全球第三大产糖区，遇了创纪录的热浪天气，使得该地区的甜菜作物面临风险。同时，制糖厂也在盈亏线附近挣扎，导致甜菜种植面积减少。Czarnikow2026/27榨季糖1,390万吨。不同机构预测的核心分歧点在于巴西甘蔗制糖比例以及厄尔尼诺对印度、泰国、巴西等主产区的影响程度。在巴西，USDA548%的制糖比、52%的乙醇比，并认为榨4250ISO45%4000万250万吨。在印度与泰国，USDA基于连续季风改善和官3603360360万吨，同时泰国1300600万吨不变，整体呈现"小幅过剩、库存回升"的宽松格局。ISO低、可流通出口量将大幅收缩，泰国减产幅度和库存消耗速度也更快，再叠加其更高的消26.2万吨小幅缺口、供需边际收紧的结论。农林牧渔农林牧渔图表24：USDAvsISO的2026/27榨季供需预测对比维度 USDA（2026年5月报告） ISO（2026年5月预测）核心供需结论 全球小幅过剩，期末库存环比回升，市场整体宽松 全球转为小幅缺口（约26.2万吨），供需边际收全球总产量 18485.4，同比仅小幅下滑 约18000，减产幅度显著更大巴西产量&制糖比例（最大分歧） 产量4250万吨；甘蔗制糖比例48%、乙醇占比52%，认产量约4000万吨；全年平均制糖比例低于45%，乙醇高溢价将为榨季后半段制糖比有修复空间 持续压制制糖意愿印度产量&出口政策 产量3360万（增产360万吨出口360万吨预判产量预估更低，高度警惕干旱减产风险；预判出口政策收紧，可流政策温和放开 通出口量大幅收缩泰国产量&库存冲 产量950万吨巨量结转库存托底供给出口维持600万减产幅度更大；库存消耗速度更快，可出口糖源收缩更明显吨不变全球消费总量 消费增速平，全年增量有限 消费增速更高，全年增量接近200万吨，需求刚性更强库存统计逻辑（底层分歧） 计入全部国家结转库存（含政策性储备、国内库存），强调侧重可贸易流通库存，弱化政策性、非流通库存的冲效中印泰高库存的供给冲作用分析核心侧重 侧重各国官方农业数据贸易政策/关税种植面积与单产侧重气候风险（厄尔尼诺）、能源-乙醇比价、消费增长弹基本面隐含价格指引 供给宽松格局，对糖价形成压制 供需边际转紧，远期利多糖价ISO，USDA巴西：面积与单产支撑甘蔗增产，制糖比决定食糖增量巴西甘蔗增产不等于食糖增产，制糖比决定供给弹性。巴西食糖产量不能仅根据甘蔗产量判断，而应拆解为“收获面积×甘蔗单产×ATR×制糖比例”。其中，收获面积和甘蔗单产决定可供压榨的甘蔗总量，ATR反映每吨甘蔗中可回收糖分，制糖比例则决定这些糖分最终进入食糖还是乙醇。2026/27榨季，市场对面积增加和单产修复的判断较为一致，ATR也大概率较上榨季温和改善；真正存在较大分歧的是制糖比例。图表25：影响巴西食糖增量的关键因素UNICA、StoneX、DATAGRO、ItaúBBA、Hedgepoint、华泰研究主流机构对巴西甘蔗收获面积、单产等增产预期较为一致。2026/27榨季亦有望温和改善。因此，巴西甘蔗入榨量及可供糖厂分配的总糖分大概率高于上榨季；相较之下，新增糖分最终进入食糖还是乙醇，仍取决于工业端制糖比例。图表26：各机构对2026/27榨季巴西甘蔗收获面积的预测机构预测发布时间预测范围收获面积预测同比变化核心判断Conab2026/4/28巴西全国912万公顷1.90%创Conab统计序列新高StoneX2026/5/12中南部824万公顷未披露最新增速接近历史纪录水平ItaúBBA2026/7/3中南部未披露绝对值2.30%面积扩张是压榨量增长的重要来源Conab、StoneX、ItaúBBA、华泰研究农林牧渔农林牧渔图表27：各机构对2026/27榨季甘蔗单产的判断机构/指标预测或数据时间范围单产同比变化/说明Conab预测2026/4/28巴西全国77.75吨/公顷3.40%StoneX预测2026/5/12中南部76.7吨/公顷3.10%Hedgepoint初始预测2026/4/13中南部78.5吨/公顷休榨期天气和植被指数较好Hedgepoint最新全年判断2026/6/29中南部约77.6吨/公顷存在进一步上修可能ItaúBBA预测2026/7/3中南部未披露绝对值预计同比+3.1%Conab、StoneX、Hedgepoint、ItaúBBA、华泰研究图表28：2026/27榨季巴西中南部ATR实际表现及机构预测数据类型机构发布/数据时间ATR同比或预测变化累计实际值UNICA截至2026/6/1119.73千克/吨2.35%双周实际值UNICA2026年5月下半月125.87千克/吨1.09%全年初始预测StoneX2025/9/23138.8千克/吨2.40%全年最新预测DATAGRO2026/3/314/1发布138.1千克/吨由138.7下调最新方向判断Hedgepoint2026/7/14未披露具体值略高于此前预期UNICA、StoneX、DATAGRO、Hedgepoint、华泰研究工业端，制糖比前低后升，但回升幅度决定最终食糖产量。202661日，巴西8.67个百分点；其中保罗州累计制糖49.4%31.3%，反映乙醇销售条件较好的内陆产区更倾向于将甘蔗用于制醇。开榨初期制糖比偏低，主要受原糖价格偏弱、乙醇相对收益较高，以及部分糖厂制糖线尚未完全启动影响。展望榨季后半程，制糖比预计逐步回升，但大概率仍低于上榨季。随着乙醇产量和库存快E32支撑，叠加国际糖价仍接近巴西糖厂成本，制糖比回升空间受到限制。各机构对全年制糖46.4%-48.5%50%以上的水平。图表29：各机构对2026/27榨季制糖比的预测机构发布时间或数据时间范围制糖比例说明ItaúBBA2026/7/3中南部46.40%公开预测中相对偏低CZ2026/6/5中南部47.00%由48%下调Hedgepoint2026/7/14中南部约47.3%若糖收益改善则可能上修StoneX2026/5/12中南部47.90%由48.7%下调DATAGRO2026/3/31形成、4/1发布中南部48.50%上榨季约50.3%USDA2026/5/28巴西全国48%当前报告整理口径UNICA、ItaúBBA、CZ、Hedgepoint、StoneX、DATAGRO、USDA、华泰研究开榨以来的实际生产已经呈现“入榨增、产糖减、乙醇增”的分化。61日，中南部8.676304.5%，食糖产12.7%20.1%。这表明农业端增量已经出现，但主要被乙醇端吸收，食糖产量能否转为同比增长仍取决于制糖比回升幅度。图表30：2026/27榨季初期巴西中南部生产指标分化（截至2026年6月1日）指标累计值同比变化对食糖产量的含义甘蔗入榨量1.447亿吨15.80%原料供应增加ATR119.73千克/吨2.35%单位甘蔗可回收糖分改善制糖比例41.42%-8.67pct更多糖分流向乙醇食糖产量684万吨-1.97%尚未兑现甘蔗增量乙醇产量75.4亿升31.55%吸收主要原料增量UNICA、华泰研究农林牧渔70～80万吨的食糖供应减少stoneX82476.7吨/公6.32138千克吨估计，耗率在%～%（对应总回收率%–9%，假制糖比例下降%，考虑则对应全年～80万吨的食糖供应缺口。农林牧渔影响测算：厄尔尼诺托底，核心看巴西产量变化幅度及政策表现全球白糖供需差与国际原糖价格存在较强的周期对应关系。2025/26年度看，全+12715美分磅附近。图表31：全球白糖年度供需差与国际原糖价格供需差（百万吨） 国际原糖年度均价（美分/磅）（）10 3082562042 15010(2)5(4)(6) 02011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026E注：供需差=产量+进口量-消费量-出口USDA、商务部、华泰研究213-16723/Czarnikow82025/26335美1619西的制糖成本最低，换言之，当前全球糖价跌破15美分，巴西糖厂亏→减产/转向乙醇→制糖比下降→全球供给收缩→糖价反弹的逻辑更加顺畅，这也构成了糖价的“成本底部支撑”。图表32：2025/26年全球各地区原糖成本产糖地区原糖成本折算价（美分/磅）备注巴西335美/吨15.2美分/磅全球最低泰国360美/吨16.3美分/磅25/26年已下降印度420美/吨19美分/磅FRP稳步上涨，卢比贬值抵消部分750美/吨34.02美分/磅甜菜及能源成本高，预计同比下降5%-10%中国775美/吨35.15美分/磅全球最高CZapp、华泰研究农林牧渔2009/10年度、2015/16年度厄尔尼诺带来的糖价上涨行情推断，我们认为当前糖价上行具备强厄尔尼诺天气催化、价格底部条件，但是是否出现趋势性上涨行情还需看到巴西实质性减产当前白糖市场正处于“弱现实与强预期”交织的博弈阶段。短期来看，受巴西当季丰产预期压制及国内高库存拖累，供需格局偏向宽松；但鉴于糖价已跌至估值低位，在成本端与政策面的双重托底下，底部支撑2026/27年度厄尔尼诺状态的确认（NOAA持续上调强厄尔尼诺概率核心仍取决于巴西的实际产出兑现：若本榨季厄尔尼诺未能实质性拖累巴西出糖率，糖价“强厄尔尼诺后易发强拉尼”2027/28榨季巴西农林牧渔核心观点：建议关注白糖产业链的投资机会图表33：白糖产业链相关上市公司盈利及估值对比公司名称证券代码公司简介2025A营收2025A归母净利润2026E归母净利润2027E归母净利润2028E归母净利润2026EPE2027EPE2028EPE中粮糖业600737CH全产业链糖业龙头265.119.5111.7313.4416.1622.8819.9716.61粤桂股份000833CH广西糖业及糖纸循环经济企业30.594.88.529.912.1117.8615.3512.55冠农股份600251CH新疆农业产业化及甜菜制糖企业25.153.487.158.9110.0710.618.517.53注：营业收入及归母净利润单位为亿，PE单位为倍（截至/4号；26—08年归母净利润及PE采用D一致预期数据。公司公告中粮糖业：全产业链糖业龙头中粮糖业主营业务呈现“自产糖加工糖贸易糖番茄”四轮驱动。2025年，中粮糖业实263.29亿，同比下滑贸易糖+合计贡献营收5亿%2亿。图表34：中粮糖业营收及同比亿3500

2022 2023 2024

30%贸易糖番茄制品贸易糖番茄制品自产糖（含塔利糖业）其他加工糖（炼糖）营收同比10%0%-10