维信诺深度报告：AMOLED稀缺标的产品结构升级驱动盈利修复

正文目录公司概况：产学研创新驱动新型显示龙头，深耕自主可控OLED全产业链 5股权结构多元均衡，国资赋能深厚，产研协同布局完善 5管理团队技术底蕴深厚，产融结合与治理架构完善 6营收规模历经波动企稳，毛利率触底修复可期 7营业收入与盈利结构：核心产品驱动增长，盈利能力持续增强 7期间费用率与分项费用管控：规模效应渐显，研发投入坚定 8OLED行业进入盈利修复期：小尺寸改善，中尺寸开启新周期 9小尺寸OLED：需求恢复，国产份额与产品档次同步提升 9中尺寸OLED：IT终端成为下一轮增量市场 10供给释放较慢，盈利改善取决于稼动率、良率与产品结构 行业竞争从扩产”走向技术路线与客户能力” 12第二成长曲线开启：产线修复、突破与中尺寸扩张 14现有产线进入减亏周期，V2贡献主要盈利修复弹性 14V1折旧进入尾声，率先接近盈亏平衡线 16V2稼动率维持高位，是本轮减亏的核心来源 16V3承担主要折旧压力，高端产品放量打开盈利弹性 16不是普通技术储备，而是8.6代线差异化的核心 16从FMM瓶颈到突破：无FMM路线更适配8.6代中尺寸OLED 16产业化节奏：穿戴已量产，手机和笔电具备多尺寸扩展基础 17客户与产品结构升级，比单纯出货增长更重要 18智能手机：从份额增长到旗舰导入 18智能穿戴：份额领先与量产相互强化 18车载显示：滑移卷曲屏量产，完成高端场景首次商业验证 18中尺寸：产线建设与客户验证并行，2027年为关键兑现节点 19合肥国资赋能，解决控制权、资本开支和产业协同 19定增引入合肥国资，控制权稳定性有望提升 19补流偿债缓解财务压力，增强8.6代线建设安全边际 19盈利预测与估值 20业务拆分 204.2估值 21风险提示 22图表目录图1：公司股权结构示意图（截至2026年一季报） 5图2：2022年-2026年一季度营业收入及同比增速（亿元，%） 7图3：公司2022年-2026年一季度毛利率（单位：%） 7图4：2022年-2026Q1归母净利润及同比增速（亿元，%） 8图5：公司2022年-2026Q1归母净利率（单位：%） 8图6：公司2022年-2026Q1期间费用率（单位：%） 9图7：公司2022年-2026Q1各费用率（单位：%） 9图8：2025H1全球智能手机显示屏出货份额 10图9：2025H1全球智能手机OLED细分份额 10表1：公司部分高管及核心成员背景 6表2：公司核心产品及应用场景 6表3：国内外8.6代OLED产线投产时间表 12表4：国内外8.6代OLED厂商竞争要素对比 13表5：中国主要OLED厂商产线布局 14表6：公司AMOLED产能布局及权益产能结构（含在建产线） 15表7：公司现有AMOLED产线权益产能结构及盈利修复分析（不含在建产线） 15表8：三类OLED图形化工艺路线对比 17表9：公司盈利预测（百万元，%） 21表10：可比公司估值表（截至2026年8月19日） 21表附录：三大报表预测值 23公司概况：产学研创新驱动新型显示龙头，深耕自主可控OLED全产业链1996OLED专项科研项目组。现上市主体维信诺科技股份有限公司前身为黑牛食品股份有限公司（股票代码：0038，200年于深交所上市。2016OLED2018年更名为维信诺，证券代码保持不变，主业转向新型显示。经过多年发展，公司已成为一OLED新型显示器件研发、量产、销售与前沿技术服务于一体的自主创新型高科技显AMOLED、智能像素、Micro-LED等新型显示赛道，产品覆盖智能手机、智能穿戴、车载显示、工控医疗、笔记本、折叠终端等多元应用领域。股权结构多元均衡，国资赋能深厚，产研协同布局完善公司股权结构呈现“国有资本+产业资本”多元均衡的特征。主要股东相互制衡且合作50%，以合肥、昆山为代表的国资背景股东占据主导，为重大项目落地提供了强有力的资源背书与资金保障。其中，西藏知合科技发展有限公司持股19.14%11.45%9.43%40%，形成了稳固的股权基石。公司通过多家控股子公司构建了完善的产研销体系，实现全产业链高效协同：合肥维信诺电子有限公司（控股4.45：作为核心生产平台，负责OED显示器件及模组的大规模量产，是公司营收与产能的主要载体；苏州国显创新科技有限公司（50.10%）与合肥国显科技有限公司（控股37.73%：分别布局长三角与合肥都市圈，承担高世代OED产线的建设与运营，保障高端柔性显示技术的规模化交付；云谷（固安）科技有限公司（控股5373：负责固安第6代全柔OED生产线的建设与运营，主要面向智能手机、折叠屏及智能穿戴等应用。合肥维信诺科技有限公司（控股1818%与新工艺开发，持续强化公司核心竞争力。图1：公司股权结构示意图（截至2026年一季报）ifind管理团队技术底蕴深厚，产融结合与治理架构完善公司管理团队兼具顶尖技术背景与资深产业治理经验。核心成员多为清华、北大等名校背景，且拥有深厚的显示行业从业履历，治理架构科学高效。董事长兼总经理张德强先OLED与技术传承。姓名 职务 背景表1：公司部分高管及核心成员背景姓名 职务 背景男，1972年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生学历，毕业于清华大学物理化学专业。历张德强 董事长、董事、总经理娄爱东 独立董事

任北京维信诺科技有限公司副总裁、昆山国显光电有限公司副总裁、常务副总裁。现任维信诺科技股份有限公司董事长、总经理。女，1966年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，毕业于北京大学法律系国际法专业，法学学士，中国首批证券律师。曾任中国证券监督管理委员会第十届、第十一届发行审核委员会专职委员。现任北京市康达律师事务所高级合伙人、律师、内核负责人，兼任银行间交易商协会自律处分委员会专家委员、华创证券有限责任公司独立董事、北京长城华冠汽车科技股份有限公司独立董事、哈药集团股份有限公司独立董事、维信诺科技股份有限公司独立董事。杨有红 独立董事 男，1963年出生，中国国籍，无境外永久居留权，博士研究生学历。现任北京工商大学商学院教授，中国化学工程股份有限公司独立董事。男，1970年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历，毕业于北京大学法律系，具备中国律师资林志 独立董事

格。曾任北京市天元律师事务所律师、合伙人，北京安新律师事务所律师、合伙人，北京市律师协会惩戒委员会委员及裁判委员会委员。现任北京四中校友促进教育基金会理事长、北京广安控股集团外部董事、西安西部新锆科技股份有限公司独立董事、维信诺科技股份有限公司独立董事。女，1978年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历，毕业于清华大学工商管理专业。历严若媛 职工董事、副总表董事、副总经理。男，1981表董事、副总经理。男，1981年出生，中国国籍，无境外永久居留权，本科学历。历任合肥市蜀山区政府采购中心主任、合肥市蜀山区招标投标监督管理局局长、合肥市蜀山区重点工程建设管理中心副主任（挂任。现任合肥市刘东海董事蜀山区城市建设投资有限责任公司董事长兼总经理，合肥蜀山科技创新投资集团有限公司董事兼总经理，合肥市蜀山区城市开发建设有限公司董事，合肥建曙投资有限公司董事兼总经理、维信诺科技股份有限公司董事。徐刚董事男，1985年出生，中国国籍，无境外永久居留权，硕士研究生学历。历任开发区规划建设局、开发区图审中心、图审中心副主任。现任昆山经济技术开发区集体资产经营有限公司董事兼副总经理、维信诺科技股份有限公司董事。ifind公司核心产品体系以OLED显示器件及模组为主体。主要产品可划分为四大核心应用板块：智能穿戴显示屏、智能手机显示屏、笔电与平板显示屏、车载显示屏。在此成熟业务基础上，公司依托技术同源性积极培育新增长点，重点推进Micro-LED显示产品及工控医疗显示产品。产品名称 应用场景表2：公司核心产品及应用场景产品名称 应用场景智能穿戴显示屏 智能终端：智能手表、手环、TWS耳机充电盒、智能戒指、电子标签智能手机显示屏 智能终端：中高端智能手机、折叠手机、极窄边框旗舰机智能手机显示屏 智能终端：中高端智能手机、折叠手机、极窄边框旗舰机车载显示屏 智慧出行：智能座舱中控、副驾娱乐屏、电子后视镜、透明显示车窗笔电与平板显示屏 智慧家居/办公：笔记本电脑、平板电脑、便携式显示器车载显示屏 智慧出行：智能座舱中控、副驾娱乐屏、电子后视镜、透明显示车窗Micro-LED显示屏 创新商用：大尺寸商显墙、高端家庭影院、AR/VR近眼显示（远期）工控医疗显示屏 工控医疗：医疗监护仪、工业控制面板、专用仪器显示工控医疗显示屏 工控医疗：医疗监护仪、工业控制面板、专用仪器显示公司年报，公司官网营收规模历经波动企稳，毛利率触底修复可期营业收入与盈利结构：核心产品驱动增长，盈利能力持续增强公司营业收入历经短期波动后逐步恢复增长。公司2023年营收受行业景气度及基数影响短暂回调，2024年迅速修复并创历史新高，2025年延续稳健增长态势，2026年开局保2022-202574.77/59.26/79.29/81.44亿元，yoy+20.31%/-20.74%/+33.80%/+2.72%；2025OLED产品出货量的持续提升以及下游市场需求的回暖。202618.723.14%。同期毛利率为-5.75%0.71%9.86%快于3.14%所致，随着折叠屏、车载等新品的放量，后续增长动力充足。销售收现与营业收入基本匹配，表明公司渠道库存和回款情况良好，收入增长具有较好的真实性和可持续性。2022-2025年毛利率分别为-4.72%、-35.29%、-7.88%和-1.36%。整体来看，公司OLED行业周期性波动及产线爬坡期成本高企影响，经历深度探底后呈现强劲的触底修复态势。2022年毛利率为-4.72%，受行业竞争加剧及产能利用率不足影响，主营业务陷入亏损。2023年毛利率大幅下滑至-35.29%，主要系行业处于低谷期叠加产线折旧压力巨大所致，盈利能力面临严峻挑战。2024年毛利率大幅收窄至-7.88%，主要受益于面板行业回暖、公司产能稼动率显著提升以及产品结构优化，成本控制效果显现。2025年毛利率进一步修复至-1.36%，已接近盈亏平衡线，表明公司经营质量稳步改善，规模效应开始2026年第一季度，公司毛利率为-5.75%有所下滑，但随着行业复苏深化及公司降本增效措施的持续推进，全年盈利修复的大趋势未改。图2：2022年-2026年一季度营业收入及同比增速（亿元，%） 图3：公司2022年-2026年一季度毛利率（单位：%）公年报 公年报公司归母净利润与归母净利率整体呈现波动修复态势。2022年，公司归母净利润为-10.15亿元，同比增长3.57%，归母净利率为-13.58%。2023年亏损明显扩大，归母净利润降至-29.18亿元，同比下降187.46%，归母净利率降至-49.25%。2024年亏损有所收窄，归母净利润为-19.50亿元，同比增长33.19%，归母净利率修复至-24.59%。2025年归母净利润为-23.89亿元，同比下降22.52%，归母净利率为-29.33%。2026年第一季度归母净利润为-6.26亿元，同比下降18.11%，归母净利率为-33.45%。随着高附加值产品占比提升及产线稼动率改善，公司盈利能力有望逐步修复。图4：2022年-2026Q1归母净利润及同比增速（亿元，%） 图5：公司2022年-2026Q1归母净利率（单位：%）ifind ifind期间费用率与分项费用管控：规模效应渐显，研发投入坚定公司期间费用率整体呈现“先抑后扬再优化”的走势。2023年行业低谷期的被动抬升后，随着营收规模的恢复，费用管控能力显著增强，规模效应开始显现。数据显202233.15%202342.95%，随后伴随着营收修复，202434.32%，202530.36%，2026年一季度保持在33.94%的相对合理水平。这表明公司在收入体量增大的同时，有效控制了整体费用的增速，经营杠杆效应逐步释放。分项费用率体现了公司在不同维度的战略侧重与经营压力：研发费用率维持高位，彰显技术护城河决心。2022-2025年，公司研发费用率始终保持在12%以上的高位区间，分14.87%、20.15%、14.51%12.76%，202614.13%。这一方面反映OLED行业极高的技术壁垒和激烈的专利竞争，另一方面也表明公司即使在亏损状态下，依然坚定地将资源投入到柔性显示、折叠屏、Micro-LED等前沿技术的研发中，以保2022年的11.22%20259.41%，降幅明显。财务费用率下降主要与利息费用减少、利息收入变化及债务结构调整有关；2025年,步补充流动性并缓解偿债压力。管理与销售费用率随规模效应稳步摊薄。管理费用率从20226.24%20236.87%20256.72%，体现出随着产线良率提升和管理流程标准化，内部管理效率正在改善。销售费用率则始终控制在较低水平（0821.95%，反映出公司主要依赖头部客户的深度绑定和品牌大厂的订单驱动，而非依靠高额的外部营销推广，商业模式具有较强的内生性和稳健性。总体来看，公司费用结构呈现出“高研发保未来、低销售控成本、财务费用逐步减宝贵的缓冲垫，并为未来的全面盈利奠定了坚实基础。图6：公司2022年-2026Q1期间费用率（单位：%） 图7：公司2022年-2026Q1各费用率（单位：%）ifind ifindOLED行业进入盈利修复期：小尺寸改善，中尺寸开启新周期小尺寸OLED：需求恢复，国产份额与产品档次同步提升小尺寸OLED仍是行业盈利修复的基本盘，智能手机、折叠屏和智能穿戴等应用需求恢复，是本轮OLED景气改善的主要起点。OLED面板最核CINNOResearch数据，2025AMOLED智能手机面板出货量约9.24.7%OLED市场仍保持增50%的背景下，行业增速已从高速扩张转向温和增长，后续盈利修Omdia数据，2025AMOLED63%57%显著提升。Omdia2025AMOLED60%。随着渗透从产品结构看，柔性OLED正在持续替代刚性OLED。2025OLED智能6.99.6%OLED27.7%。这一变化说明，小尺寸OLED的增长并非来自低端产品扩张，而是来自柔性屏、LTPO、高刷新率、折叠屏和旗舰机型等高附加值产品占比提升。对于面板厂而言，高端产品占比提升能够带来更高ASP和更强客户粘性，也是毛利率改善的重要基础。从竞争格局看，国产OLED面板厂商已经从追赶阶段进入份额突破阶段。Omdia2025H1OLED202544.6%的份18.4%11.4%10.4%，7.4%47.6%（见下图。图8：2025H1全球智能手机显示屏出货份额 图9：2025H1全球智能手机OLED细分份额d（H、fnd d（H、fndAMOLED领域，产品覆盖中高端智能手机、折叠手5.566代产线，能够支撑OLEDOLED份额持续提质量改善。中尺寸OLED：IT终端成为下一轮增量市场中尺寸OLED是行业下一轮成长核心，平板、笔记本电脑和车载显示有望成为手机之后的重要增量市场。在智能手机OLED渗透率持续提升后，行业增长动力逐步从手机市场向平板、笔电、车载、便携式显示器等中尺寸应用扩散。相比LCD，OLED具备轻薄、低功耗、高对比度、快速响应和柔性形态优势，能够更好满足高端IT终端和智能座舱对显示效果、续航能力和产品形态升级的需求。随着终端品牌持续推动高端化、轻薄化和差异化配置，中尺寸OLED有望成为OLED产业链继智能手机之后的重要增量方向。平板和笔记本电脑是中尺寸OLED最值得关注的应用方向。群智咨询预计，2025年OLED12706%；2026OLED笔16908%OLED在OLED已进入较高渗透阶段，笔电、ITOLEDAIPC、高端轻薄本、高刷新率屏幕和高端平板持续放量，终端厂商对功耗控制、屏幕素质、响应速度和差异化体验提出更高要求，OLED屏幕有望逐步从高端机型向主流中高端产品渗透。车载显示也是中尺寸OLED的重要延伸方向。Omdia数据显示，2025年全球车载OLED30511.8%CSD领域，上AMOLED2.1%OLED绝对出货规模和渗透率仍处较OLED逐步导入。与消费电子相比，车载显示更加重视可靠性、寿命、稳定供货和长期客户认证，因此一旦面板厂进入核心客户体系，相关订单稳定性和产品价值量有望高于普通消费电子产品。随着智能座舱从单一OLED有OLED的重要补充市场。从产线角度看，第6代产线切割中尺寸产品存在成本劣势，是第8.6代线成为下一轮竞争核心的重要原因。6AMOLED产线主要面向智能手机等小尺寸面板生产，若用8.6代线基板面积更大，更适合切割平板、笔电、车载等中尺寸产品，有利于提OLED规模化放量。因此，8.6代AMOLEDOLEDITOLED升级的关键基础设施。对维信诺而言，中尺寸OLED放量有望成为公司后续成长的重要方向。公司产品已覆OLED盈利修复的基础上，中尺寸产品拓展有助于进一步优化公司产品结构、提升客户覆盖范围，并增强非手机业务的成长弹性。8.6AMOLEDOLED市场的供给能力，为未来收入增长和盈利能力改善提供新的支撑。供给释放较慢，盈利改善取决于稼动率、良率与产品结构OLED行业盈利改善并不等同于产能扩张，真正决定利润修复的变量是稼动率、良率和产品结构。面板行业具有明显的重资产属性，产线建设投入大、折旧压力高。当行业需求低迷、产线利用率不足时，固定折旧难以有效摊薄，单位产品制造成本上升，即使企业保持出货，也容易出现毛利率承压甚至亏损。相反，当下游订单恢复、产线稼动率提升、良率改善后，单位产品分摊的折旧和制造成本下降，盈利能力会出现更明显的修复。从行业供需机制看，面板厂盈利改善更多取决于生产计划与下游采购需求的动态匹配，而非单纯依赖产能扩张。Omdia跟踪，面板厂会根据品牌厂采购计划、库存水平及终端需求变化动态调整产线稼动率：当采购需求走弱、库存充足时主动降低生产负荷，而在OEM提前采购、库存回补及需求好于预期时相应提高稼动率。因此，稼动率是影响行业供需平衡和产能利用效率的重要经营变量。6代柔性OLED202580%202669%，行业整体处于中低水平区间。京东方披露，20263月、4月行业稼动率维持高位，580%左右。整体来看，稼动率的阶段性波动反映了面板厂在需求恢复与供给控制之间的动态平衡。OLED面板业务的盈利逻辑可以简化为：营业利润≈出货量×ASP－材料成本－折旧成本－期间费用其中，出货量决定收入规模和产线稼动率，ASP本和良率决定制造效率，折旧成本和期间费用则体现重资产行业的经营杠杆特征。因此，OLED公司盈利改善往往不是线性变化，而是在订单恢复、稼动率提升和产品结构升级共同作用下，折旧摊薄和规模效应集中体现。中长期看，第8.6代OLED产线是行业新增供给的主要方向，但新增供给不会一次性释放。一方面，第8.6代线更适合切割平板、笔记本电脑、显示器、车载等中尺寸产品，OLEDOLED产线从建设、设备搬入、调试、客户认证到良率爬坡需要较长周期，实际有效产能释放通常呈现分阶段特征。因此，8.6OLED项目，行业供给也更可能是逐步释放，而不是短期集中B16V5TCLT88.6OLED相关重点B16ITOLEDV5IT8.6代柔性OLED，并采用FMM或ViP相关技术路线；TCL华星广州T8则采用Oxide+RGBPrintingOLEDITOLED应用。不同厂商在技术路线、建设节奏和量产爬坡上存在差异，也意味着新增供给将分批释放。`表3：国内外8.6代OLED产线投产时间表SamsungDisplay韩国牙SamsungDisplay韩国牙FMM 蒸镀4.1万亿韩元1.5万片/月（首A6Tandem+（183–225期开出75002026年1月样品出20267月/90%厂商 产线地点技术路线 投资额 设计产能 关键进展 量产时间3.2万片/月（首BOE

成都B16LTPO+双堆叠

2025年5月设备搬2026年6月Technology

630

期产能1.6万片/月） 入，12月点

17日Visionox 合肥V5 无FMM 550亿元 3.2万片/

2026年4月首台曝光机搬入，进入设备2027 年安装调试阶段

（目标）（目标）（目标）顶2027 年20265月主厂房封2.25万片/月295亿元2025年11月开工，OLED印 刷（IJP）TCLCSOT t8RUNTO、公司公告及公开资料根据洛图科技（RUNTO）20278.6OLED产线的6供给将分批释放，为现有产线的盈利修复留出时间窗口。OLEDOLED折叠屏升级、从小尺寸向中尺Omdia数据，2025AMOLED15%AMOLED1%OLEDOLED的OLED在高端机型中的渗透仍能带来更高的产品附加值。对维信诺而言，随着折叠屏、车载屏、ITOLED等高附加值产品占比提升，ASP和毛利率均有进一步改善空间。行业竞争从“扩产”走向“技术路线与客户能力”OLED行业竞争正在从单纯比拼产能规模，转向技术路线、客户认证、量产进度、良率成本和资金实力的综合竞争。2025年中国面板厂商在全球AMOLED智能手机面板市场OLEDOLED阶段。从国内产线布局看，京东方和华星光电在产线数量和整体产能规模方面具备优势，深AMOLED技术积累、FMM8.6AMOLEDOLEDITOLED和OLED扩展，竞争维度也从“有没有产能”转向“产能是否适合中尺寸产品、技术路表4：国内外8.6代OLED厂商竞争要素对比对比维度三星显示京东方维信诺TCL华星8.6代线技术路线FMM蒸镀+TandemViP无FMM印刷OLED（IJP）技术差异化成熟路线成熟路线无FMM差异化路线印刷OLED路线设计产能1.5万片/月3.2万片/月3.2万片/月2.25万片/月当前开动产能7500片/月1.6万片/月设备安装调试中建设中量产时间2026年7月2026年6月17日2027年（目标）2027年（目标）良率水平 >90%（部分工序95%） 6代线经验丰富ViP穿戴已量产良率仍需持续验证中尺寸客户 苹果MacBookPro 华硕、宏碁、联想待验证待验证295295亿元550亿元183–225亿元）4.1（630亿元投资额RUNTO、TheElec、公司公告及公开资料技术路线分化是8.6代OLED竞争的核心看点。三星显示和京东方主要采用FMM蒸镀+Tandem路线，工艺成熟度较高、量产风险相对较低；维信诺采用ViP无FMM技术路线，重点在于减少对传统FMM的依赖，提升多尺寸AMOLED生产适配能力；TCL华星则推进印刷OLED路线，理论上有助于降低材料损耗。不同技术路线对应不同的成本结构、良率爬坡难度和客户导入节奏，也决定了未来中尺寸OLED市场可能形成差异化竞争格局。客户认证和量产能力将比单纯产能规模更重要。平板和笔电客户关注寿命、功耗、色技8.6代线上实现稳定量产，并顺利导入中尺寸客户，公司有望在新一轮竞争中形成差异化优势。资金实力同样是OLED高世代线竞争的重要变量。第8.6代AMOLED产线投资规模大、建设周期长、爬坡期资金占用高，对企业融资能力和地方产业资源要求较高。维信诺通过定向增发引入合肥国资，有助于缓解资金压力并强化产业协同。整体来看，未来OLED行业竞争不再是单纯扩产，而是技术路线、客户资源、量产能力和资金支持的综合较量。设计产能（万片/月）投产时间技术路线产线代号 地区（代数）厂商设计产能（万片/月）投产时间技术路线产线代号 地区（代数）厂商B7 成都（6代） AMOLED 2017.05 4.8绵阳（绵阳（6代） AMOLED 2019.07 4.8

B12 重庆（6代） AMOLED 2021.12 4.84.54.599/2020.01在建2019.112020.11/AMOLEDLTPSAMOLEDAMOLED4.54.599/2020.01在建2019.112020.11/AMOLEDLTPSAMOLEDAMOLEDOLED武汉（6代）武汉（6代深圳（6代深圳（6代广州（8.6代）T8华星光电B20 北京（6代） AMOLED（LTPO） 2025.05 5V1 昆山（5.5代） AMOLED 2015H1 1.5V2 固安（V2 固安（6代） AMOLED 2018.05 3

V3 合肥（6代） AMOLED 2020.12 3//在建AMOLED合肥（8.6代）/TM15 上海（5.5代） AMOLED 2015.12TM15上海（5.5代）AMOLED2015.121.5TM18厦门（6代）TM18厦门（6代）AMOLED2016.1233.75AMOLED/3.75AMOLED/柔性AMOLED 2018.06武汉（6代）TM17深天马整体来看，OLED行业当前并非简单需求复苏，而是“小尺寸盈利修复”和“中尺寸新一轮资本开支”同时开启的叠加周期。小尺寸领域，国产厂商份额已突破五成，行业竞争重点从出货扩张转向产品结构升级和盈利改善；中尺寸领域，AIPC、高端平板和智能座舱推动OLED渗透率从低位提升，第8.6代线成为下一轮竞争核心。在这一周期中，技术路线选择、客户认证深度和量产节奏把控，将比单纯产能规模更能决定厂商长期竞争地位。第二成长曲线开启：产线修复、突破与中尺寸扩张现有产线进入减亏周期，V2贡献主要盈利修复弹性AMOLED行业属于典型的重资产制造业，固定资产折旧、人工及制造费用占成本结构较高，产线稼动率和折旧周期对盈利能力影响显著。2025年，在终端需求逐步恢复及产品结构持续优化背景下，公司现有产线经营质量持续改善，推动盈利能力稳步修复。公司毛2023年的-35.29%2025年的-1.36%37.2623.89亿元，减亏趋势已持续两年。5.5AMOLED6AMOLED生产线6AMOLED8.6AMOLED生产线，四条产5.5代线承担稳定出货和技术668.6代线则是公司切入中尺寸OLED市场的未来增长线。短期来看，公司盈利修复仍主要依赖既有5.5代和6代线稼动率提升、良率改善和产品结构升级。对盈利修复的影响份占比（K/月） （K/对盈利修复的影响份占比（K/月） （K/月） 能占比维信诺股设计产能权益产能权益产核心定位关键进展生产基地昆山第5.5代AMOLED生90.67%15.00 13.60 24.75%升级产持续技术升级，保支撑小尺寸稳定供给，提升产线

障稳定出货

既有产线利用效率线 贡献主要收入 提升有助于摊薄折旧线 贡献主要收入 提升有助于摊薄折旧主力产能稼动率维持高位，当前盈利修复核心，稼动率43.34%23.8130.00生产线固安第6代柔性AMOLED79.38%合肥第6代柔性AMOLED18.18%30.00 5.45 9.93% 高端供参股布局，切入高有助于提升高端产品占比，生产线（参股）

线 端客户供应

改善ASP和毛利率期成长弹性期成长弹性期20264月项目已面向平板、笔电、车载等中长OLED市场，决定中长未来增线21.98%12.0737.73%32.00第8.6代AMOLED生产线（参股，在建）公司年报、公司公告AMOLEDV1V2V3构成。三条产线投产时间、折旧阶段及产品定位存在明显差异，对公司盈利改善的贡献路径亦有所不同。表7：公司现有AMOLED产线权益产能结构及盈利修复分析（不含在建产线）对比维度V1昆山（5.5代）V2固安（6代）V3合肥（6代，参股）项目总投资约75亿元262亿元440亿元公司持股比例90.67%79.38%18.18%设计产能（K/月）153030权益产能（K/月）13.623.815.45权益产能占比31.73%55.55%12.72%量产时间2015年2019年2022年折旧剩余年限（推算）接近到期约3-5年约5-7年主要产品定位 穿戴/中低端手机，成熟产品线 主力手机屏，含折 高端手机/车载，搭载低功耗动态刷新叠屏旗舰机 率、折叠等新技术稼动率稼动率未单独披露较高水平 产能持续释放净亏损约17.70亿子公司盈亏（2025年） 净亏损约1.53亿元 元；净亏损同比收 参股，年报未单独披露窄超20%盈亏平衡进度 最接近盈亏平衡，折旧即将到期 改善最明显，仍压

仍处产能爬坡期，折旧压力最重公司年报、公司公告V1折旧进入尾声，率先接近盈亏平衡线V15.5AMOLEDOLED产线。根据公司会计政策，机8-102025年底，V110年，核心设备折旧压力明显减轻。根据年报披露，对应主体江苏维信诺显示科技有限公司2025年实现营业收入33.31亿1.53亏平衡的产线。公司年报显示，昆山产线持续优化产品结构，通过升级产线提升优质产能，覆盖智能穿戴、中低端智能手机及多元显示应用场景。折旧压力释放叠加产品结构优V1经营表现持续改善。V2稼动率维持高位，是本轮减亏的核心来源相比V1的折旧释放逻辑，V2固安6代柔性AMOLED产线的核心逻辑在于稼动率提升带来的规模效应释放。作为公司当前最大的量产平台，V2权益产能占公司现有已量产三条产线（昆山、固安、合肥）总权益产能约55.55%（若计入在建的合肥8.6代产线则为43.34，因该产线尚未投产、暂不纳入当前盈利贡献口径产品的主要供货任务，是公司收入和出货规模的核心来源。年报披露，2025付。对应主体云谷（固安）202548.34亿元，净亏损同比收20%OLED定成本摊薄，从而推动毛利率改善。V2在保持较高稼动率的同时，持续导入折叠屏、等高价值产品，产品结构不断优化，成为公司整体减亏的重要来源。V3承担主要折旧压力，高端产品放量打开盈利弹性V36AMOLED2020OLED市场V1V2，V3投产时间较晚，目前仍处于折旧压力较高阶段。但与V1、V2不同，V3承担了公司高端产品导入的重要任务。从产品结构看，V3持续量产供货搭载低功耗动态刷新率、折叠显示等技术的高端产品，并承担部分车载显示产品供货任务。年报披露，2025年，V3产能持续释放，供货多款高端产品。随着高端旗舰机、折叠屏及车载显示等高附加值产品占比提升，V3单位产值有望持续提高，为后续经营改善奠定基础。不是普通技术储备，而是8.6代线差异化的核心从FMM瓶颈到突破：无FMM路线更适配8.6代中尺寸OLEDOD传统蒸镀工艺依赖精细金属掩模（MM，有机材料需经由掩模微孔精准蒸镀至基板像素位置，掩模自身精度决定了量产良率上限。6代线（1500×1850mm基板）条件下，FMM8.62290×2620mm，掩模在高温蒸镀下形变增大，像素对准精度很难保障，因此良率控制面临挑战。FMM制造高度依赖日DNP、凸版印刷等少数供应商，供应链受制于人；第二，大尺寸掩模精度损失导致高PPI产品量产良率提升困难；第三，蒸镀材料大量损耗于掩模及周边非有效区，材料利用30%FMM路线突破成为必然。FMM路线的关键瓶颈，通过半导体光刻工艺直接在基板上实现像素制备。其核心优势体现在四个维度：无需FMM，供应链自主可控。工艺通过光刻替代掩模蒸镀，无需依赖日韩掩模供应商，在上游供应链层面具备差异化的自主可控能力。天然适配高世代大基板。光刻工艺不受基板尺寸扩大导致掩模变形的约束，可直接适配8.6代线大尺寸基板，为平板、笔电等中尺寸OLED产品的规模化制造奠定工艺基础。像素密度大幅跃升，支持多形态产品设计。ViP像素密度理论可达2000ppi以上，同时光刻工艺支持异形切割，可灵活实现卷曲、折叠等多元产品形态。有效发光开口率由约29%69%TandemFMMAMOLED46倍使用寿命。材料利用率改善，具备中长期成本优化潜力。有机发光材料直接精准落于有效像素FMM表8：三类OLED图形化工艺路线对比对比维度 对比维度 FMM蒸镀路线 ViP/FPM无FMM路线 IJP印刷OLED路线路线定位 当前最成熟的OLED量产线

高世代OLED差异化路线 远期低成本大面积制备路线RGBRGB有机材料蒸镀图形化 素定义，减少对金属掩膜版依赖 机发光材料通过高精度金属掩膜版实现 通过无FMM图形化方式实现像 通过喷墨打印方式沉积RGB有核心工艺工艺成熟度

Gen6至Gen8.6础，确定性最高

穿戴产品已量产，手机处于导入阶段，Gen8.6代线2027年预计投产

仍处于pilot-run或验证阶段料、设备和良率仍需验证料、设备和良率仍需验证发和产品切换更适合高世代基板下的多尺寸开 理论上适合大面积制备，但材高世代基板下掩膜版/玻璃下垂、对位精度和成本压力提升高世代适配难点材料利用率30%50%95%开口率 约29% 材料利用率30%50%95%分辨率能力 约1000PPI 约2000PPI 约350PPI理论成本理论成本较高中等较低主要挑战 成本较高，掩膜版/玻璃下及对位精度问题

设备供应、干法刻蚀工艺及良率仍需持续验证

寿命、效率、分辨率、材料和设备供应仍需改善JOLEDJOLED、TCL华星等Display、JDI、Visionox、LGSamsung等SamsungDisplay、BOE等代表厂商/路线公司年报产业化节奏：穿戴已量产，手机和笔电具备多尺寸扩展基础从产业化进度看，ViP已经进入从技术突破到量产验证的阶段。公司年报披露，ViP技术升级后具备手表、手机、笔电多尺寸量产能力，搭载ViP技术的穿戴产品已实现量产出货。这说明ViP并非停留在研发储备阶段，而是已在穿戴产品上完成量产验证。已具备手机量产能力，意味着该技术已具备向更高价值移OLED高，后续产业化节奏仍需跟踪品牌客户项目导入和量产验证进展。8.6AMOLEDAMOLED产8.6代线建AMOLED市场的重要工艺基础8.6FMM8.6一旦在中尺寸场景量OLED这一最重要的增量赛道中占据有利位置。客户与产品结构升级，比单纯出货增长更重要维信诺2025年的增长逻辑，已从规模扩张切换至结构升级。AMOLED产品在智能手机出货量维持全球前三、穿戴出货连续两年全球第一的量的格局基本稳固，但更值得关注的变化发生在产品层：旗舰机型导入、ViP穿戴量产、车载高端卡位、中尺寸前置布局，四个领域共同指向同一个方向——单位产品价值的系统性抬升。智能手机：从份额增长到旗舰导入手机业务的核心变化，不在于全球前三的位次，而在于供货产品档次的整体上移。年报显示，2025年公司智能手机业务的客户均衡性进一步提升，实现品牌客户高中低端产品全面覆盖，凭借稳定可靠的供应能力与卓越产品品质，公司与荣耀、小米、OPPO、vivo等头部智能终端品牌建立了长期稳固的战略合作关系。产品层面，公司与清华大学联合研发的第四代pTSF（磷光辅助热活化敏化荧光）材料已实现量产商用，首次搭载于品牌客户旗舰手机。年报指出，pTSF材料的量产商用“首次定义了OLED第四代材料，把屏幕的'光'握在自己手中”。该技术解决了OLED在高亮度下效率下降的难题，大幅延长了器件寿命，兼具荧光的高色纯度与磷光的高效率。pTSF进入旗舰供应链的战略意义在于：旗舰机型对显示材料的筛选标准远高于中低端机型，能够通过品牌客户旗舰认证，意味着维信诺在显示性能、良率稳定性和供应保障能力上已达到头部客户最高要求，为后续高端产品份额的持续增加奠定基础。此外，年报披露，公司折叠抗冲击能力已达到行业领先水平，折叠屏产品技术导入持续推进，进一步丰富了高端产品矩阵。智能穿戴：份额领先与量产相互强化穿戴业务兼具规模优势与技术验证价值，是当前维信诺产品结构中含金量最高的板块之一。据年报披露，20252026Q1上的关键验证平台。车载显示：滑移卷曲屏量产，完成高端场景首次商业验证车载显示是维信诺新市场开拓中战略价值最为突出的方向之一。年报显示，公司车载AMOLED解决方案。其中，可在收纳与展开状态间动态切换的全球首款滑移卷曲车载中控方案已实现量14.2英寸，是红旗·首个合作成果。红旗国雅定位国内顶级行政轿车，对座舱显示系统的品质与可靠性要求处AMOLED产品已通过车规级认证与阵，具备向更多车企客户复制推广的能力。中尺寸：产线建设与客户验证并行，2027年为关键兑现节点键窗口期。技术已覆盖手表、手机、笔电等多尺寸，合肥国8.6AMOLED2027年实现量产出货。客8.6代线建设节点高度绑定。需重点关注的是，中尺寸量产落地取决于产线良率爬坡与客户端认证两大并行进程，任一环节的延迟均可能影响最终放量时间表，这也是当前阶段最值得持续跟踪的核心变量。3.4合肥国资赋能，解决控制权、资本开支和产业协同OLED面板行业具有典型的重资产属性，高世代产线建设周期长、资本开支强度高，企业不仅需要技术和客户储备，也需要稳定的治理结构和持续资金支持。对于维信诺而言，现有产线减亏、8.6重要性进一步提升。公司拟通过定向增发引入合肥国资控股，有望在控制权稳定、债务压8.6代线建设提供支撑。定增引入合肥国资，控制权稳定性有望提升合肥建曙目前已持有公司11.45%股份，29.37亿元定增正在推进中。2021年3月，西1.6亿股股份，合肥国资由此进入公司股东序列。2025月，公4.197.01元股，募集资金不超29.3711.45%31.89%，成为控股股20266月，该定增事项仍在持续推进中。在定增落地前，20263月合肥建曙、昆山集体资产公司与公司核心管理层续签一致2.9521.11%段性治理稳定基础。公司此前长期处于无实际控制人状态，治理结构升级的意义不止于资金支持。从治理层面看，公司此前股权结构相对分散，重大资本开支决策和产业资源协调效率存在一定制约。若本次定增顺利完成，蜀山区政府成为实际控制人后，公司治理将从分散走向明确，有助于提升8.6代线建设、项目融资和长期战略推进中的决策效率。合肥建曙已就本次认购作出36个月的股份锁定承诺，国资股东的长周期持股意愿与产线建设的长回报周期相匹配，进一步强化了治理稳定性。补流偿债缓解财务压力，增强8.6代线建设安全边际本次定增募集资金全部用于补流和偿债，直接对应公司当前高投入阶段的财务压力。2025401.2984.23亿元、一年内到期的非流动负80.4687.31在两个层面：其一，补充流动资金可增强公司在产线建设、客户验证和量产爬坡期间的资金缓冲；其二，偿还债务有助于降低短期偿债压力，优化负债结构。29.37亿元资金到位后，将直接改善公司流动比率和资产负债率，降低利息支出，使公司在高资本开支阶段获得更大的财务缓冲空间。国资入主后，公司在后续项目融资中的信用背书和融资能力也有望同步提升。在此基础上，合肥国资入主同时强化了公司与地方产业资源的协同效应。维信诺8.6AMOLED550亿元，FMM技术AMOLED2027年实现量产出货。合肥近年来围绕新型显示、新能源汽车、集成电路等方向形成芯屏汽合产业集群，公司纳入合肥国资体系后，有望在项目融资、产业链配套、车载客户导入和地方政策支持方面获得更强协同。其中，车载显示作为合肥新能源汽车产业的重要应用场景，合肥已形成较完整的车载显示产业配套生态，维信诺借助合肥国资平台有望加速车载业务的客户拓展。综合来看，维信诺的阿尔法不在于产线数量比同行更多，而在于现有产线减亏、ViP产业化和8.6代中尺寸扩张三者形成的阶段性共振。合肥国资在上述三个层面均提供了关键支撑：治理稳定为中长期战略推进提供制度保障，29.37亿元定增补流偿债为公司减亏和产线建设提供了资金安全边际，合肥“芯屏汽合”产业集群则为客户拓展和供应链协同提供了区域资源基础。三者的交汇综合构成了维信诺区别于同行的阶段性阿尔法来源。盈利预测与估值业务拆分手机AMOLED显示产品业务：OLED产品当前仍以智能手机应用为主要收入来源，是公司收入基本盘。2025OLEDOLED渗透率提升、客户结构持续优化及产品价格与结构改善。考虑到智能手机市场整体AMOLED业务后续收入增长以稳健修复为主，2026-2028年63.20亿元、66.00亿元、70.00AMOLED属于典型重资产制造业务，前期折旧及良率压力较大，但伴随产能利用率提升、产品结构改善、供应链本地化及技术降本推进，预计毛利率将由负逐步修复，2027年后有望实现小幅转正。穿戴/IoT等小尺寸OLED业务：IoT类产品已覆盖多类终端客户，是手机之外的重要补充应用场景。2025年受终端需求波动及产品结构调整影响，该业务收入预计保持相对平稳。考虑穿戴类产品单价较低、竞争较充分，我们对该部分收入增长假设较为保守，预计2026-2028年收入分别为8.50亿元、8.60亿元、8.70亿元。盈利能力方面，随着成熟产品良率提升及成本控制优化，该业务毛利率预计逐步改善，但整体利润弹性相对有限。车载/平板/笔电等中尺寸OLED业务：中尺寸OLED是公司未来收入结构优化的重要OLED寸业务有望贡献新增成长空间。考虑到中尺寸产品仍处于客户导入、验证及量产爬坡阶2026-20288.20亿元、10.00亿元、12.00亿元。成本端假设较为保守，预计爬坡期毛利率仍为负，但亏损幅度逐年收窄。其他产品及服务：其他产品及服务主要包括材料销售、技术服务及其他配套业务，整体收入体量较小。2025年公司其他产品及服务收入有所下降，主要系材料销售收入减少。考虑该业务并非公司核心增长来源，我们预计后续保持小幅增长，2026-2028年收入分别为4.52亿元、4.72亿元、5.00亿元，毛利率维持在较高但相对稳定水平。整体来看，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为84.42亿元、89.32亿元、95.70亿元，综合毛利率由2025年的约-1.36%逐步提升至2028年的2.91%。表9：公司盈利预测（百万元，%）营业收入2025A2026E2027E2028E手机AMOLED显示产品6,150.006,320.006,600.007000.00增长率—2.76%4.43%6.06%穿戴/IoT等小尺寸OLED870.00850.00860.00870.00增长率—-2.30%1.18%1.16%车载/平板/笔电等中尺OLED650.00820.001,000.001,200.00增长率—26.15%21.95%20.00%其他产品及服务474.45452.00472.00500.00增长率—-4.73%4.42%5.93%4.2估值2026P/S0.67倍。维信诺当前仍处于亏损阶段，短期估值主要受行业景气度、产线稼动率及毛利率改善进度影响。随着高端产品占比提升、产线利用效率改善及亏损逐步收窄，公司估值有望获得一定支撑。表10：可比公司估值表（截至2026年8月19日）代码简称归母净利润亿) P/S2025-12-312026-12-312027-12-312028-12-312025-12-312026-12-312027-12-312028-12-31002387.SZ维信诺 -23.89-17.81-14.77-15.131.221.181.111.04均值35.1452.2475.68100.190.740.670.610.55000725.SZ京东方A58.5782.38116.94157.161.171.080.980.88000100.SZTCL科技45.1771.61104.66135.060.590.520.470.44000050.SZ深天马A1.672.725.438.350.450.420.390.35(可比公司盈利预测来自一致预期)公司当前处于技术投入向经营兑现过渡的关键阶段。短期来看，合肥G6坡期，新产线折旧、研发投入及良率提升过程持续压制盈利，业绩拐点尚未完全显现；中期来看，VIP技术量产、头部客户导入及稼动率提升有望推动收入增长，并通过固定成本摊薄带动亏损逐步收窄；长期来看，公司在智能手机及智能穿戴AMOLED领域已形成较强技术与客户基础，国资入主亦有望强化资金、产业资源及治理协同。2026—202884.42/89.32/95.70；归母净利润分别为-17.81/-14.77/-15.13亿元，较前期亏损水平有所改善，但预计期内尚未实现扭亏。当前估值已部分反映技术稀缺性及中长期改善预期，但短期仍需等待VIP产品放量、客户导入和产线经营效率提升进一步验证。综合考虑公司行业地位、技术储备与盈利修复仍需时间，首次覆盖，给予增持”评级。风险提示终端需求波动及行业竞争加剧风险：公司主要产品应用于智能手机、智能穿戴、车载、平板、笔电等终端领域，若下游消费电子需求恢复不及预期，或终端客户出货量波动，将对公司收入增长和产能利用率造成影响。同时，OLED行业竞争较为充分，若行业供给扩张较快、价格竞争加剧，可能影响公司产品价格和毛利率修复节奏。中尺寸OLED放量及合肥8.6代线建设进度不及预期风险：公司第二成长曲线主要来OLED8.6AMOLED产线。该产线仍处建设与产能爬坡阶段，若设备安装调试、试产及量产爬坡进度低于预期，或中尺寸产品客户认证周期偏长、良率提升偏慢，将导致中尺寸业务收入增长和盈利改善低于预测。ViP无FMM技术产业化及客户认证不及预期风险：ViP无FMM技术是公司在高世代线上实现差异化的关键，目前穿戴产品已量产，手机、笔电等尺寸仍处验证与导入阶段。若该技术在高世代线上的工艺良率、可靠性验证或客户认证进展慢于预期，相关产品量产及放量节奏可能推迟，影响第二成长曲线兑现。成本改善及毛利率修复不及预期风险：OLED显示行业具有重资产属性，产线折旧、研发投入、人工成本及财务费用压力较大。若公司产能利用率提升不及预期，或原材料、能源、人工等成本下降幅度有限，则公司毛利率修复进程可能低于预期，进而影响盈利改善节奏。资产负债率较高、现金流压力及定增落地不确定性风险：公司前期产线建设投入较大，债务规模和财务费用压力仍需关注。合肥建曙拟认购的定增（募资不超过29.37亿元）用于补充流动资金及偿还债务，是缓解财务压力的重要来源，目前仍处审批推进阶成约束。