2026年环球市场展望分析报告：迷雾藏曙光

2026Mid-Year

Global

Market

Outlook2026下半年环球市场展望BeyondtheMist,

First

Light

Appears迷雾藏曙光2026年6月全球经济与股市展望Earnings

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Cycle

史诗级行情战争对2026年通胀影响大于经济增长GDPCPI2023

2024

20252026Jan/Apr

Jan/Apr2027202620272023

2024

2025Jan/Apr

Jan/Apr3.8/4.4

3.4/3.72.1/2.8

2.2/2.24.8/5.5

4.3/4.62.4/3.2

2.0/2.11.9/2.6

2.0/2.22.3/2.2

2.1/2.3全球已开发新兴美3.31.74.42.90.40.75.47.21.61.13.41.84.52.80.9-0.25.07.12.05.33.41.94.42.11.41.25.07.61.08.73.3/3.1

3.2/3.21.8/1.8

1.7/1.74.2/3.9

4.1/4.22.4/2.3

2.0/2.11.3/1.1

1.4/1.20.7/0.7

0.6/0.64.5/4.4

4.0/4.06.4/6.5

6.4/6.51.9/1.9

2.1/2.12.1/5.2

2.5/3.06.74.68.24.15.43.30.25.43.62.55.82.68.03.02.42.70.24.62.32.24.12.55.22.72.13.20.02.12.11.7欧日中印韩台0.7/1.24.0/4.71.8/2.51.6/1.51.54.01.91.63数据源：IMF美国通胀压力上升石油依赖度降低

+AI带动生产力提升，油价

$55-$75

→$75-$95

对经济影响有限全球经济对石油的依赖已较过去明显降低每单位实质GDP增长所对应的原油消耗量

(1970年设为基期100)，点-劳动市场稳定、生产力提升，难由薪资

物价螺旋引爆通胀失控整体CPI年增率，百分比(左轴)；单位劳动成本年增率，百分比(右轴)3.8%1.2%数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：Bloomberg

;凯基整理4投资驱动的新形态美国过去消费占近7成

GDP；自2023年

AI

大资本支出狂潮以来，投资成了经济强力推手从其他数据也可看出投资(AI)拉动经济的态势美国近期与未来将转为投资驱动力量大于消费的型态消费与投资增长率(季增年率)，百分比ISM制造业PMI，点(左轴)；耐久财订单年增率、工业类股营收年增率，百分比(领先6个月，右轴)数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：Bloomberg

;凯基整理5金融市场预期

Fed

明年开始升息尽管近期物价压力升温，若美伊冲突得以缓解，未来通胀压力将降低市场认为物价压力是短期的，但最近逐渐增加中长期通胀预期

市场由原先的降息期待转变为预期升息循环于明年展开美国通胀0Y1Y、1Y1Y、5Y5Y交换利率，百分比联邦基金利率期货隐含未来政策利率预期，百分比数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：Bloomberg

;

凯基整理610年期美债殖利率仍维持在4%至5%的旧历史常态区间震荡与金融海啸与新冠疫情发生之前(2001年至2007年)相同通胀压力推升殖利率，逢利率短线大幅弹升可布局中长天期美债；待美伊冲突缓和，美债殖利率将走降2和10年美债殖利率、联邦基金利率上限，百分比62H265432102000200220042006200820102012201420162018202020222024202610年美債利率2年美債利率聯邦基金利率注：联邦基金利率虚线部分为期货隐含预期利率7数据源：Bloomberg；凯基当今股市不是

FOMO

(Fear

ofMissingOut)不亚于

Dot-com

(1995-2000)泡沫的大行情，还有很大一段可走投资人尚未显著提高其愿意为预估盈利增长所付出的P/E倍数S&P500预估PE(未来1年)vs.S&P500科技股预估PE(未来1年)，倍….

还有一段时间要走S&P500科技股预估PE，倍66302722数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：Bloomberg

;

凯基整理8EPIC(Earnings

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Cycle)

史诗级盈利驱动投资循环行情本波急涨纯由盈利驱动；盈利预估不只上修，更是加速上修美股自4月以来强劲上行，主要反映盈利前景大幅优于预期S&P500预估EPS，元(左轴)；S&P500指数，点(右轴)170160150140130120110100908,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000Jan-

22Jan-

23Jan-

24Jan-

25Jan-

26S&P500預估EPSS&P5

00数据源：Bloomberg

;

凯基整理附注：台股预估EPS以2022年1月为基期1009评价甚至低于年初股市今年以来表现主要反映盈利急速上修美股今年以来涨幅为9%，EPS上修幅度则达14%S&P500指数

vs.预估PE

vs.

预估EPS（归零标准化，点)20151050(5)(10)(15)Jan-

26Feb-26Mar-

26Apr

-26May-

26S&P

500指數For

ward

PE

(

12M)For

wardEPS

(12M)数据源：Bloomberg

;

凯基整理10AI

需求强度远超市场预期本次财报季企业盈利前景显著上修美股2026与2027年盈利展望显著上修S&P500成分股单季与年度盈利年增率，百分比2823212120151615151514

14131212

1220254

Q251Q26F2Q26F3Q26F4Q26F2026F2027F修正前修正後数据源：FactSet

;

凯基整理11AI

已进入规模化落地阶段，Anthropic

开始盈利了!即使使用受限制、算力成本高涨，AI

模型公司仍能盈利大型语言模型年化营收以惊人速度成长Anthropic与OpenAI年化营收，10亿美元的

模型正快速融入搜寻、Google

AIGoogleYoutube

Gmail与云端服务、大型语言模型每个月处理tokens数，兆数据源：

Google;

凯基整理数据源：公司资料

;

凯基整理12Agentic

AI

重塑运算需求

-

AI

应用从训练转向推论与

Agentic

workflowAI角色从顾问转为操作者

(不眠不休)

；Agentic

Coding与执行长时间任务大量消耗算力代理

AI任务的

Token

消耗可达一般问答的百倍至千倍代理式AIvs.传统LLM的Tokens消耗量比较代理

AI驱动

Token

需求呈爆发性增长AI的Token消耗量

，千兆Token40(100-1000x)1203530252015105Token消耗

>24X100806040200AI代理(10-20x)(1x)非AI代理0Jan-

24

Jul-24

Jan-

25

Jul-25

Jan-

26

Jul-26

Jan-

27

Jul-27

Jan-

28

Jul-28

Jan-

29

Jul-29

Jan-

30非AI代理

AI代理代理式任務推理任務對話／問答数据源：凯基整理数据源：凯基整理13AI

模型已开始盈利，Data

Center获利状况佳，投资已开始转化为回报算力严重不足，需求成长速度远远超过基础设施的扩张能力；xAI

把算力租给了

AnthropicAI盈利速度加快，刺激资本支出进一步扩张，形成正向循环美国前五大CSP年度资本支出，10亿美元美国大型

CSP过去数年净利率由

AI浪潮前20%提升至目前35%美国云端服务商之资本支出/营运现金流，百分比(左轴)；平均净利率，百分比(右轴)919(YoY+7%)1,0009008007006005004003002001000862(YoY+20%)8070605040302035%

4035721(YoY+70%)657(YoY+3%)30252015105639(YoY+14%)1

tril?1.5tril?562(YoY+32%)20%0(5)2026F(3個月前)2026F(最新)Googl

e2027F(3個月前)Amazon2027F(最新)2028F(3個月前)2028F(最新)2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026資本支出/營運現金流平均淨利率Met

aMi

crosof

tOracl

e数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：

Bloomberg

;凯基整理14AI

巨头盈利增长强劲但评价仍合理从

PEG

角度来看并未高估全球科技巨擘目前的预估市盈率多在16~25倍科技巨擘预估PE，倍….

而盈利前景仍然耀眼科技巨擘预估盈利增长，百分比数据源：Bloomberg

;

凯基整理数据源：Bloomberg

;凯基整理15市场可能波动:

不透明

+不救市的美联储?PowellWarsh公信力建立

靠大量数据、预测与公开解释

限缩Fed职能、缩资产负债表透明的前瞻指引框架取代指引

(不易预测)(减少演说、取消位图与经济预测

)优

:

恢复政策弹性(演说、位图、经济预测

)优

:

降低意外风险沟通风格劣

:

僵化与被动、Behind

the

Curve

劣

:

市场波动加大透过与财政部(白宫)协调，面对白宫压力

硬撑、保持对立性独立常态化使用非常规工具以规则防御压力审慎使用非常规工具回归政策利率工具尊重市场效率与维护纪律政策工具偏好(QE、前瞻指引)与市场关系

市场保姆

(FedPut)16中国内地及香港市场下半年展望经济概览市场关注的是能见度而不是增长的高低中国经济增长轻微向下，市场未有太大期望實際GDP增長中央目標市場預估16%14%12%10%8%6%4%2%0%19中国通缩压力渐渐消除，对整体消费有正面影响通胀率

(按年)-分类贡献工業生產者出廠價格指數

(按年,%)7.55.0食物及菸酒家庭設備用品及服務交通及通訊住屋服裝醫療保健服務教育3.02.0雜項商品及服務整體CPI整體CPI2.50.01.0-2.5-5.0-7.50.0-1.0-2.010/202206/202302/202410/202406/202502/202610/202206/202302/202410/202406/202502/202620中国内地商场在2025年平均有中单位数销售增长，消费信心正慢慢回复零售銷售(按年,

%)7.0太古地产中国内地销售表现6.0旗舰店带动爆发性增长:5.04.03.02.01.00.0上海兴业太古汇录得，按年飙升82%➢➢

北京三里屯太古里同样表现出色，按年增长56%中国内地所有购物商场均录得按年正增长，即使剔除以上，整体零售增长由4Q25的9%，增速至今年首季的13%03/202506/202509/202512/202503/202621美国关税对中国出口的影响微乎其微，贸易盈余对人民币有极大支持作用中國出口總額

(百萬美元,

3個月平均)人民幣兌美元

(右軸)24127.357.257.157.056.956.856.750-12-2404/202310/202304/202410/202404/202510/202504/202622中国房价下跌情况已从高位大幅收窄商品房銷售額

-年初至今

(按年,

%)商品房銷售價格

-年初至今平均

(按年,

%)151050-5-10-15-20-25-30-3509/202203/202309/202303/202409/202403/202509/202503/202623PMI反映中国经济不温不火，货币政策应偏向宽松PMI製造業服務業5453525150494847461月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月

1月

2月

3月

4月2024

2025

202624中国近数月同步减持黄金及美国债券加大人民币上升压力中国官方储备黃金(噸,

12個月平均)中國持有美國國債

(美元十億,

右軸)2,4002,3502,3002,2502,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,2001,1001,0009008007006002021/042021/102022/042022/102023/042023/102024/042024/102025/042025/1025工业企业利润同比加速上扬26中国已宣布的刺激经济措施政府工作报告重点经济指标2023目标2024目标2025目标2026目标4.5%－5%国内生产总值增长

(GDP,

%)~5%~5%~5%城镇新增就业

(百万)城镇调查失业率

(%)~12~5.5%~3%>12~5.5%~3%>12~5.5%~2%>12~5.5%~2%居民消费价格升幅

(CPI,%)债务类型2023目标2024目标2025目标2026目标用途财政赤字规模

(占GDP%/

十亿元)3.0%*3.0%/

4,0604.0%/

5,6604.0%/

5,890一般公共预算「两重」项目(800)、设备更新(200);消费品以旧换新(2026:250;

2025:300);财政金融协同促内需专项资金

(2026:500)发行超长期特别国债

(十亿元)发行特别国债

(十亿元)-1,0001,3001,300--500300补充国有大行资本1,000*(第四季增发)用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等新增地方政府专项债额度

(十亿元)3,8003,9004,4004,400*增发后达到3.8%27自年初起推荐策略铝结构性需求及短缺情况未改中国宏桥具生产成本优势，惟近月走势与铝价背离，属吸钠机会4,00050403020103,5003,0002,5002,00006/202509/202512/202503/2026鋁價中國宏橋(1378)股價

(右軸)29数据源：彭博港楼交易持续回暖信置(83)持净现金具防守性，同时利于企业捕捉发展机遇住宅楼宇买卖合约数字总计净现金(亿)9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006004002000-200-400-600-800-1000信和置業

新鴻基地產

長實集團恆基地產嘉里建設(83)(16)(1113)(12)(683)2023/012024/012025/012026/0130数据源：香港土地注册处中美“先升级后降级”

策略主题

1今年9-11月将会是中美关税谈判高峰期看似和谐的中美气氛，可能出现暗涌战术升级为了在下一份协议中获得筹码，预计特朗普将恢复强硬策略➢

关税威胁：威胁称，如果未能达成新协议，将恢复到2025年初145%的关税水平➢

脱钩策略：加强对「管理贸易」的宣传力度，并进一步限制敏感技术，以扰乱北京的节奏➢

中国的反制措施：中国已扩大其“经济工具箱”，包括对锂离子电池和石墨实施出口。预计中国将「拖延」稀土出口或美国农产品订单，以提醒华盛顿其反制能力随着休战期临近结束，市场预计将出现波动。特朗普的惯用伎俩是中途离席或在午夜发布社群媒体最后通牒，迫使对方在最后一刻做出让步。这段时期，美中关系将最为紧张。32美国和中国都承受不起彻底脱钩的后果任何中美贸易的争拗应视为加仓的好机会➢

一项「新」的受控贸易协议：釜山停火协议的后续方案，重点在于范围狭窄、非敏感商品➢

互惠让步：特朗普可能会为某些人工智能半导体提供“豁免”，以换取中国继续大量购买美国大宗商品➢

「恶性循环」持续：亚太地区的地缘政治议题和科技霸权等根本性议题很可能仍将悬而未决，一再延后到下一个协议到期日北京会议是外交休战，11月之前的几个月将是一场商业游戏。我们预计在谈判阶段市场将出现显著波动（尤其是对香港/中国市场而言）。33美国对中国有效关税已从差不多140%降至现在21%彭博美國對中國進口有效關稅率變化1601401201008060402002025/012025/042025/072025/102026/012026/0434如因中美关税谈判，沽售压力再出现，重点放在生物科技版块公司名称股票编号992614152285235918101316425解放日前股价88解放日后最低股价64.7516.9最大跌幅-26%-44%-37%-29%-18%-31%-28%-18%-21%-27%-30%-31%-33%-26%-22%-23%-18%-20%-16%-24%-30%股价见底日4/7/20254/7/20254/17/20254/9/20254/7/20254/7/20254/7/20254/7/20254/7/20254/9/20254/9/20254/16/20254/7/20254/7/20254/7/20254/8/20254/7/20254/7/20254/7/20254/22/20254/8/2025见底需时日数见底后三个月股价113反弹幅度

%75%69%65%63%57%53%45%43%38%35%30%28%26%24%21%20%20%20%18%15%10%回复解放前股价?28%-6%康方生物高伟电子泉峰控股药明康德小米5530.328.5518.6278.7557.317.8268.5544.555.0111.2848.41574%15%29%6%36.453.485耐世特55.31敏实集团东方海外国际中远海控申洲国际联想集团瑞声科技晶苑国际舜宇光学敏华控股创科21.515.5522.55%31611896.25137.213.7259.516%9%1919231399212.5860.59.96544.157.57-2%10.6647.479.72-9%201822322382199966932.614541.754.95-12%-16%-8%5.883.9374.655.4568.54.573.5854.34-5%93.872.0510.3819.8237.7686.5-8%裕元集团海尔智家中芯55112.6624.9512.4623.7544.3-2%66909815-5%44.75-1%九兴控股比亚迪电子183628517.3840.6513.2828.6520615.2831.65-12%-22%35地缘政治敏感目标个股投资焦点•

商业化提速与医保效应：

核心双抗产品（依达方、开坦尼）纳入国家医保，将持续提升市场渗透率并带动销售加速放量，开启长期的利润释放周期•

依达方临床数据优异:

依达方+化疗于HARMONI

–

6临床数据表现优异，较对照组有更长的总存活期及无恶化存活期康方生物(9926)•

进军海外:

合作伙伴

Summit

Therapeutics（SMMT）已提交

Ivonescimab（AK112）二线治疗适应症的生物制品许可申请（BLA）。预计最快将于年底获得批准，这将标志着一个重要的里程碑——Akeso的首款药物成功进军海外市场•

运价前景具确定性:受红海绕行等中东地缘政治影响，全球供应链紧张且新造船运力有限。这推动即期运价大幅攀升，为北美长协谈判提供强大价格支撑。在苏伊士运河短期难全面通航的预期下，整体运价有望维持高位•

成本控制与营运优化:

尽管市场波动，公司凭借卓越的供应链与营运管理，成功实现单位货柜成本按年下降。透过优化航线与灵活调配运力，有效抵御油价风险，更在亚洲区内及亚欧航线实现货运量逆势增长中远海控(1919)•

高息回报与估值吸引:

目前市帐率（P/B）低于一倍，处于历史低位，估值极具吸引力。同时，公司净现金流充裕并维持高水平派息，预计股息殖利率达5%以上，在波动市况中提供极佳的防守性与稳健回报36中国怎样分享AI红利？主题

2中国总出口增长14%远高于市场预期的7.9%其中高科技产品的出口增长39.2%，显示AI相关产品的强劲需求中国出口按年增长

(%)高科技產品

(按年,%)39.231.4403020100玩具服裝及衣物配飾鋼材30.224.0水產品塑膠製品紡織品紗線、紡織品和化妝品未鍛軋的鋁及鋁材機械和電子產品高科技產品-10-20-30原料藥精煉石油產品船舶-20-100102030402023/052024/052025/0538机器人的生产快速上升工业机器人(套)160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000202320242025202639AI

Token

的使用量以几何级数上升时间日均Token消耗1,000亿较2024年初-日均Token消耗

(亿)1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00002024年初2025年6月2025年12月2026年3月30万亿300倍100万亿1,000倍1,400倍140万亿2024年初2025年6月

2025年12月

2026年3月40中国AI大模型的商业化的进程2026年首季披露金额(万元)2025年全年披露金额(万元)2026年首季2025年全年厂商名称中标数量中标数量百度智能云阿里云2524209124,82626,8118,2101096988,33039,41450,71212,33777,769火山引擎腾讯云821,13844(云)71,4084041中国相关AI供应链的公司1月%3月%年初至今1年%市值收入预估市盈率

预估市盈率净利润率T12M业务名称%(美元百万)

(美元百万)(今年)(明年)7009988超大型数据中心业者腾讯(-15.4)(-15.9)(-14.3)(-0.5)(-22.5)(-5.2)87.1(-26.7)(-11.8)3.5(-15.7)3.2510,926308,68146,0093,732104,638144,15617,9671,34812.6311.3830.6110.121.02超大型数据中心业者

阿里巴巴超大型数据中心业者

百度集团超大型数据中心业者

金山软件技术组件

(连接器)

福建福日电子(-7.6)9.518.8816.9718.78-13.4514.8315.97-BIDU58.23888(-13.7)(-0.4)14.9(-2.2)0.2(-25.6)(-10.3)62.8(-45.6)25.120.700.2460020330030830050230047624631,0441,933技术组件

(光学)技术组件

(光学)中际旭创937.6578.7318.8235.6162,64182,72047,38729,3415,32343.1032.0232.9136.4227.1122.2519.8024.8229.2836.8722.8320.37成都新易盛通信技术54.631.43,458技术组件

(PCB/基板)

胜宏科技技术组件

(PCB/基板)

沪士电子27.515.22,6853.949.941.92,63742中国科技股在香港集资概览科技业占Q1募资总额一半

(上市公司数目)高科技

(15家)其他

(6家)消費必需品

(2家)

工業

(9家)零售

(2家)

醫療保健

(4家)13.9%49.1%22.2%43重点放在AI下游及机器人个股投资焦点•财务能见度提升，保障未来回馈空间：首季建立的清晰披露框架显著提升了未来的利润能见度。凭借

570

亿元强劲的自由现金流与自筹资金能力，预期将持续加大未来的股份回购与

AI

资本开支，为股东回报提供有力支撑腾讯(700)••双引擎增长，后续季度蓄势待发：首季国内游戏强劲的双位数流水增长，将逐步在后续季度确认为实质营收。伴随视频号用户时长增长与

AI广告模型升级，广告加载率仍具大幅提升空间，持续释放长期增长动能AI生态变现可期，估值修复空间广阔：微信小程序生态连接数百万商户，构建了未来

AI技术落地与死循环变现的专属优势。目前

13

倍预期市盈率的五年低位提供了极强的防御性•云端与

AI爆发，预期未来利润率重回双位数：

通义千问

MaaS

的年化经常性收入（ARR）预计年底突破300

亿元。随着高毛利

MaaS

占比提升与自研芯片部署，云端

EBITA

利润率预期于未来

1-2

季内重回双位数轨道，奠定「AI+云端运算」的长期核心引擎阿里巴巴(9988)优必选(9880)••未来利润与现金流步入改善通道：

淘天集团战略性投入已稳固市场份额，利润端正步入正轨。随行业竞争态势改善，未来数季电商基本面与利润将迎来实质改善，持续为集团提供强大的现金流后盾实时零售加速减亏：

受惠于市场理性竞争，实时零售亏损加速收窄。预计单元经济效益（UE）于

2027

财年实现转正，2027

至

2028

财年亏损年均减半，最终于

2029

财年实现全面盈余，有效释放集团整体利润弹性••WalkerS出货倍增，确立未来营收核心引擎：2026

年

Walker

S

出货量目标大幅上调至

5,000

台（总产能10,000

台），预期将贡献高达近半至

69%

的营收。后续即将推出更轻便、低成本的下一代

Walker

S3，将进一步降低工业客户门坎，加速规模效应AI「世界模型」筑高壁垒，盈利拐点可望提前：2026

研发支出将升至

7亿元，用于开发

VLA

模型并将数据采集量大幅提升至

100万小时。算法优势将助其稳固

humanoid

赛道龙头地位。伴随毛利率预期由

37.7%大幅改善至

43-44%，有望推动公司于

2027

年或提前实现盈亏平衡44能源危机对中国带来的机会主题

3“停火，开战，停火，开战……..”

国际原油价格仍然维持在高水平伦敦布伦特原油期货46再次带动中国电动汽车出口强劲增长中国电动车出口金额

(亿)700600500400300200100020210120220120230120240120250120260147数据源:

中国海关总署中国锂电池的出口快速增长反映全球电能汽车的需求不断扩张锂电池出口8007006005004003002001000金额(亿)20200120210120220120230120240120250120260148数据源:

中国海关总署德国已超越美国成为中国锂电池最大的进口国锂电池出口目的地

(%)35%30%25%20%15%10%5%0%202001202101202201202301越南202401韓國

德國20250120260149美國荷蘭数据源:

中国海关总署储能设备已经成为各国的战略资产，以支持可持续再生能源发展及维持电网稳定储能相关政策政策名称

/项目2026

年关键细节针对工业用户，每

MWh补贴约

NT$500

万；优先补助使用国产电池芯台湾中国表后储能系统补助

(MOEA)者。参照煤电容量电价，补贴「可用容量」而非仅放电量；国家年全面实施。2026电力侧独立储能容量电价OBBBA

法案

(新版

ITC)廉价家用电池计划

(Federal)Ecobonus

20262026年开工专案可享

30%投资抵免；若使用

50%以上国产零件有额外加成。美国每

kWh

补助约

AUD$310。2026/5/1

起改为阶梯制（14kWh

以下补助最高）。澳洲住宅储能：首套房

50%/二套房

36%

抵免，上限

€9.6万，分

10年抵减。意大利德国延续对储能系统实施

7%低增值税；部分州政府（如

NRW）提供额外装机奖金。低增值税

(VAT)

政策Mój

Prąd(Round6)波兰住宅储能最高补贴

PLN1.6万；申请案量于

2026年续创新高。50在美国攻打伊朗后，中国光伏相关出口在三月急速上升光伏模块

及

光伏组件出口金额

(亿)350300250200150100500202201202301202401光伏模組202501202601光伏元件51这为内卷严重的中国光伏行业带来一点点毛利率的改善光伏毛利率50%40%30%20%10%0%-10%03/202407/202411/2024阿特斯

(688472)03/202507/202511/2025晶科能源

(688223)03/2026德業股份

(605117)福萊特玻璃

(6865)52但行业的内卷还是相当严重，不主张对行业过分乐观光伏价格0.30454035302520151050.250.200.150.100.050.0002021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q32025Q12025Q32026Q1電池

$/件模組價格

$/件薄膜組件$/瓦多晶矽

$/公斤

(右)53重点放在风能及锂电池个股投资焦点•

风机出货高增长，海外市场份额倍增预期

预计2026全年风机出货量将达40GW（同比增长约33%），包含约7至8GW的海外出口与2.7GW的国内海上风机。得益于南美、亚太、非洲及中东等地区的强劲需求，海外新订单前景乐观。预期海外市场份额将加速扩张，于2030年从目前的约5%翻倍提升至10%以上，成为中长期营收成长的核心支撑•

「双海」战略（海外+海上）提振盈利：公司加速转向高毛利「海外+海上」业务，其新增装机量居行业首位（海上装机市占37%，出口市占49.9%）。预期「双海」装机占比将于2026年升至24.5%，持续优化盈利结构。•

国内定价回暖，风机毛利率步入上升通道

预期2026年风机毛利率将由上年的8.9%稳步提升至9%–10%，陆上风机有望在净利润层面实现扭亏为盈。金风科技(2208)宁德时代(3750)•

技术突破与储能大单奠定龙头地位：公司推出具备

10C至

15C

超快充的第三代神行及麒麟电池。此外，钠离子电池攻克瓶颈并将于第四季量产，更签下三年共

60GWh

的全球最大钠电储能订单，不仅激活了钠电产业链，也确立了公司在次世代电池技术上的绝对领先优势•

「储能+重卡」双轨对冲周期波动：电池需求向储能（占比25%，CAGR

52.2%）与重卡电动化转移，有效平抑乘用车周期风险。•

多维出海规避壁垒并享高溢价：海外动力电池市占33.8%稳居首位。公司透过技术授权、本地建厂等模式规避贸易限制，获取海外高毛利。54银行和金融服务主题

4中国主要利率在低位徘徊2026/032021/0354321010年期政府債券收益率1年定期存款率3個月定期存款率56央行减息步伐趋缓，银行净息差压力减轻净息差

(按年,

pp)NIM(YoY

pp)0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1202657经济见底银行不良贷款率回落也是支撑盈利的主要支柱银行不良贷款

(按年)NPL(YoY)25%22.2%20%15%10%5%6.1%1.4%0%-5%Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1202658六大银行服务费占比持续高企在资金成本持续低企的情况下，这占比将持续增长六大銀行

服務費收入

(百萬元人民幣)服務費收入佔比(%,

12個月移動平均線)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000030%25%20%15%10%5%0%Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1202659净息差压力收窄及非利息收入的改善，拨备前利润增长重回上升轨道拨备前利润

(按年)PPOP(YoY)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q12023Q12024Q12025Q1202660聚焦高资本充足率及积极推动非利息收入占比的国有银行个股投资焦点建设银行(939)•

高CET1，防御力强：核心一级资本充足率（CET1）领先行业，具备极佳防御力，能有效抵御周期风险，并为未来业务扩张与稳定派息提供充裕缓冲。•

非息收入增长，优化结构：积极推进业务转型，财富管理、结算托管及交易回报稳定增长，有效降低对传统存贷利差的依赖，提升降息周期下的盈利韧性。•

净息差领先，盈利动力足：负债成本控制力卓越，净息差（NIM）优于国有大行且按季扩阔，成功抵销资产收益率下降压力，稳固支撑核心盈利。中国银行(3988)•

非息收入进取，带动增长：凭借海外网络与人民币国际化优势，跨境理财、贸易结算及投资收益显著上升，带动非息收入录得双位数按年增长，成为营收新引擎。•

CET1

维持健康水平：在海外扩张的同时，透过优化风险加权资产（RWA）使核心一级资本充足率保持健康，免除短期融资担忧，为持续派息提供保障。61选股名单中美能源危机对中国带来的机会延续年初选股中国怎样分享AI红利金融“先升级后降级”

策略中国宏桥(1378)信和置业(83)康方生物(9926)中远海控(1919)腾讯

(700)阿里巴巴(9988)优必选(9880)金风科技

(2208)宁德时代

(3750)建设银行

(939)中国银行

(3988)62乘风破浪全LEA

出击投资观点资产策略投资观点投资观点关税、选举与主席三重变革，2026年下半年走入十字路口三大变量颠覆万物定价，波动持续与市场同行市场面临三新变革NewTariffNewMidterm

MapNewFedChair特朗普关税再启联储局新主席货币政策独立性?缩表降低流动性?◼◼301调查再起?扩大国安议题?期中选举选情◼◼◼

产业精准打击?◼

少沟通添波动性?◼

重现蓝色浪潮?◼

重启财政纪律?◼

重塑政策态度?数据源：凯基证券整理66投资观点美国政府赤字持续扩大，欲以关税弥补支出漩涡美国政府预算狂砍开支，迎1.5兆美元军费豪赌特朗普任内财政赤字占GDP可能轻易突破6%美国政府债务逼近39兆美元，利息负担为国债长期隐忧2027年美国政府预算提案，兆美元亿美元10%美國聯邦政府淨利息支出(左軸)政府收入

5.9兆1,2001,0008006004002000预估

4美國聯邦政府淨利息支出佔GDP(右軸)3關稅,0.464210企業所得稅,0.4401個人所得稅,2.8693工資稅,1.9345赤字,2.02其他,

0.220162018比例，2020202220242026政府强制性支出

4.9兆政府裁量性支出

2.1兆财政赤字占-5.0GDP%維持課徵IEEPA關稅無課徵IEEPA關稅非国防,-6.0-7.0利息支出,1醫療&健康,1.94

社會安全,1.76國防,1.50.6其他,1.21-8.0202520272029203120332035数据源：Bloomberg、Fed，凯基证券整理，注：非国防类政府裁量性支出涵盖医疗&健康、教育、交通与基建、司法与国内安全、科学研究、国际事务与外交、农业、退伍军人相关领域67投资观点关税收入被判违宪，特朗普再立名目添扰动法院判决IEEPA关税无效且相关收入需退还，预期特朗普可能从301调查来加征关税法院判决IEEPA违宪且关税收入缓降特朗普后续恐藉由301或其它条款取代部分关税收入2025年以前232條款122條款%10亿美元美國有效關稅稅率美國有效關稅稅率(左軸)美國關稅淨收入(右軸)02468

%1240法源条款启动条件适用范围执行期限现状应

对

国

际

收

支

严

广泛性。对所有

限时150天。2026/2/24对所有国家课税10%，重

赤

字

或

汇

率

危

国

家

加

征

最

高

除非国会批

法院于2026/5/8裁定其针对特定原108122条款(1974

贸易法)机(美金贬值引起)

15%附加税准延长告违法，预计2026/7/24到期。3020100针对他国不合理、针对性强。锁定

无明确法定

调查进行中。美国贸易代表署2月特定国家或产业

期限，依调

启动新一轮调查，预计取代即将到(如中国、欧盟)

查结果而定

期的122条款且无固定到期日301条款歧

视

性

贸

易

行

为(1974

贸易法)

(如侵犯智财权、不公平补贴)6232条款基

于

国

家

安

全

受

范围多用于钢铝，针对关键战生效中，目前无到期期限，被视为最稳定税种(1962

贸易

损

，

由

商

务

部

发

2026

年

扩

大

至

略物资，无4扩张法)起调查半导体与电动车

到期期限特

定

产

品

进

口

激增

，

对

国

内

产

业(1974

贸易法)

造成严重损害(防卫措施)不限国别。针对

通常为4年，特定商品(如太

最多可延长阳能板、洗衣机)

至8年201条款局部生效。主要针对绿能设备与特定家电。各案件到期日不一2为301条款强化版，若他国发动关0对

歧

视

美

国

产

品国

家

进

行

报

复

性加税338条款(1930

关税法)极具针对性。税

由总统决定

税反击，特朗普倾向启动此项对等2023/1

2023/7

2024/1

2024/7

2025/1

2025/7

2026/1率最高可达50%

何时终止报复，为122条款潜在接续301条款数据源：Bloomberg，凯基证券整理68投资观点特朗普民调续降，市场预期结果可能朝向两院分治进入特朗普总统任期下半场，期中选举后政府未来施政不确定性缓步走升得民心者得天下，蓝色浪潮再起…吗?期中选情将左右未来美国政策发展市场预估期中选举后参议院/众议院由哪党掌控预估机率，%民调支持度，%统计1950年以来，美国总统和財政赤字佔GDP比例變化(上軸)平均財政赤字佔GDP比例(下軸)-3%

-2%

-1%

0%

1%两院所属政党与财政赤字变化民主黨掌握眾議院(左軸)民主黨掌握參議院(左軸)特朗普支持率(右軸)总统众议院民主党共和党民主党共和党民主党共和党共和党参议院民主党民主党共和党共和党民主党共和党民主党美伊冲突10075502504846444240民主党民主党共和党共和党共和党民主党共和党两院分治→财政恶化蓝色浪潮→财政紧缩-8%

-6%

-4%

-2%0%2025/82025/102025/122026/22026/4数据源：Bloomberg，凯基证券整理69投资观点华许政策倾向若逐步实现，可能加大利率市场波动程度缩表、通胀指标与减少指引等议题，对市场带来未演先轰动影响若联储局重启缩表，留意市场流动性紧缩可能性通胀指标可能会因定义不同而有差异兆美元指数金融情勢指數(右軸)缩表%8核心PCE年增率16%截尾平均(克里夫蘭Fed)截尾平均PCE年增率(達拉斯Fed)聯儲局資產負債表規模(左軸)缩表QTQT1081.51.00.50.0-0.5-1.06420偏紧64偏松202008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2024

20262019/1

2020/1

2021/1

2022/1

2023/1

2024/1

2025/1

2026/1数据源：Bloomberg，凯基证券整理，注：缩表又被称为量化紧缩(Quantitative

Tightening,

QT)，央行选择债券到期不再投资并偿还部分或全部本金，央行还可以在到期日之前出售证券，以减少其资产负债表。70凯基全球资产配置观点资产类别减少增加展望说明美国政府债券油价再起推升中长期通胀预期，市场预期联储局明年可能重启升息，长线留意财政部释出增发美债讯号投资等级债券非投资等级债券新兴市场债券美国股市欧洲股市日本股市新兴亚洲美元美国好坏企业体质持续分化，投资级债信用息差持续收窄，首选金融、科技、公用事业与通讯产业债券信评CCC级企业平均财务杠杆明显恶化、偿债能力显著不足，宜避开CCC级以下企业债，留意底层信用变化中性新兴市场汇率波动降低，资金回流新兴市场债市追求高收益率，建议能源进口依赖度低之国家并以卫星配置为主驱动的企业获利动能可望延续，除了成长型产业外，亦有望扩散至循环型产业，维持偏多观点AI油价与天然气价格高档恐强化央行升息预期，并压抑企业获利与经济，令欧股面临考验，维持中性观点股票AI日本出口表现具韧性，关注具强劲基本面的

半导体类股与具政策支持的国防产业表现，维持偏多看法偏多尽管能源冲击仍存，但

前景仍将持续推动区域内科技纯度高的韩台股市获利上修动能，维持偏多展望AI市场对今年Fed减息预期再次缩减，并进一步提升年底与明年初升息的预期，提供近期美元近期反弹动力美元日圆月日本银行升息的机率颇高，央行干预托底但预期谈话可能避免过于鹰派，且升息步伐仍要看通胀变化而定6中性偏多黄金美伊战争短期未解，油价与利率偏高，金价短期承压，但全球政府债务扩张及央行配置，金价下文件支撑、长期偏多通胀偏高疑虑、市场续震荡，政策与战事发展高度不确定下，另类资产可降低投组间关联性，分散投资产品集中度黄金/另类资产另类资产中性数据源：凯基证券整理资产策略Liquidity

Shift资金挪移

/资产策略LEAD美元高位有撑，货币分散布局最适宜资金挪移Liquidity

Shift油价高盘、利率扬升，对能源进口依赖度越高的国家，汇率贬值压力升高能源高度依赖进口的国家，贸易赤字恶化、汇率承压资金挪移

Liquidity

Shift

主要策略近3个月汇率变动，%联储局保持利率不动，对美元形成支撑4美伊战争使油价飙升，美国4月CPI年增3.8%，创2023年5月以来新高，即便美伊谈判达成，通胀压力可能持续到第三季。市场对联储局今年减息预期缩减，并提升年底与明年初升息预期，对美元形成支撑。巴西20美国澳洲中国亚洲能源进口国贸易赤字恶化，汇率转弱英国德国新加坡日本高油价加上强美元，加重能源进口国的负担，尤其亚洲新兴国家，如泰国、韩国、菲律宾、印度和印度尼西亚。贸易赤字恶化促资金外逃，汇率贬值，若荷姆兹海峡可获开放，油价下滑，将使汇率贬幅缩小，反之持续恶化。-2-4-6-8泰国印度原材料输出国受惠，币值平稳或偏升值韩国印度尼西亚菲律宾随原材料价格上涨，原材料出口国包括巴西、澳洲等，经常帐顺差扩大可直接受惠。此外，人民币因陆股上涨、资金流入，与人行欲维持偏强人民币，以降低国内输入性通胀，成为少数在偏强美元下，汇率升值的国家。2022-2024年进口能源占GDP比，%-202468数据源：Bloomberg，截至2026年5月25日，凯基证券整理73Liquidity

Shift资金挪移

/资产策略LEAD油价维持高档、通胀升温，升息预期使美元偏强美元联储局转偏鹰派，减息预期或调整为升息，美债利率扬升、美元指数高位有撑原材料大涨反应在价格上，美国通胀升温联储局减息预期变升息，美元指数获提振美國ISM製造業支付價格指數(左軸)美國通脹年增率(右軸)指数利率期货预估码数指数%10092今年底前聯儲局升降息變化

左軸美元指數

右軸)115()(90807060504030876543011010510095-2-4-6-82902021/42022/22022/122023/102024/82025/62026/42025/12025/42025/72025/102026/12026/4数据源：Bloomberg，凯基证券整理74Liquidity

Shift资金挪移

/资产策略LEAD通胀诱发升息预期，政府干预使日圆止贬回升日圆日本寿险业减码日债，投资海外债券，是日圆近期偏弱主因；然升息预期升温加上央行干预，日圆贬幅有限油价维持高位，推升日本10年期国债孳息率走强利率期货预期日银今年底前或升息两码，日圆贬幅有限码数USDJPY152%%2026年日銀升息碼數(左軸)日圓(右軸，反軸)西德州油價年增率(左軸)日本10年期國債孳息率(右軸)1003.03.53.02.52.01.51.02.558060402002.52.01.51.00.50.0154升值156158160162-20-40-602023/32023/92024/32024/92025/32025/92026/31/12/20262/12/20263/12/20264/12/20265/12/2026数据源：Nikkei、Bloomberg，凯基证券整理75Liquidity

Shift资金挪移

/资产策略LEAD能源价格高企引发通胀经济双压力，欧元偏弱震荡欧元能源价格高盘，引发欧元区通胀、经济双压力，欧元偏弱震荡油价上涨影响逐渐浮现，欧洲通胀回升成本上扬不利欧元区经济展望，欧元偏弱震荡年增率，%指数%EURUSD欧元区核心通胀(左轴)布蘭特油價年增率(右軸)欧元区通胀(左轴)歐元區綜合PMI(左軸)歐元區服務業PMI(左軸)歐元(右軸)12200561.251.201.151.101.051.00108150100505452504846446402-50-10002021/52022/52023/52024/52025/52026/52023/52023/112024/52024/112025/52025/112026/5数据源：Bloomberg，凯基证券整理76Liquidity

Shift资金挪移

/资产策略LEAD通胀上升与股市资金流入，人民币震荡偏强人民币高油价推升通胀升温，加上出口良好、股市资金流入，人行让人民币维持偏高汇价，以抑制国内输入性通胀国际油价大涨，带动中国通胀上扬出口良好、经济回温，人民币震荡稍强%%USDCNY6.0%中國出口年增率(左軸)人民幣(右軸，反軸)布蘭特油價年增率(左軸)中國通脹年增率(右軸)501002.54030201006.26.46.66.87.07.28060402002.01.51.00.50.0-0.5-1.0-10-20-20-407.42026/42021/42022/42023/42024/42025/42023/42023/102024/42024/102025/42025/102026/4数据源：Bloomberg，凯基证券整理77EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEADAI浪潮令区域股市基本面差异化更趋显著聚焦获利Earnings

FocusedAI引领之投资需求驱动美股动能从成长扩散至循环型产业，日股在政策助力下亦可望受惠具AI题材美日股获利动能优于欧股聚焦获利

Earnings

Focused

主要策略%2026年歐股預估獲利成長率2026年日股預估獲利成長率2026美股預估獲利成長率美股以AI科技为主轴，并扩散至循环型产业30下半年在美股指数净利率走势持续攀高下，可望巩固市场风险偏好，并降低股市风险贴水，有利支撑评价水平。另一方面，随着AI驱动相关投资发展，加上当前美国景气表现优于预期，此外溢效果令循环股亦获得一定程度的受惠。252015105能源成本上涨推动升息压力，欧股基本面承压欧洲通胀易受能源价格影响并推动升息预期，令2026年全年欧股获利年增率预估面临下修压力，显示下半年股市动能恐受到限制。在此环境下，可关注具备防御特性的英股与拥有长期政策支持的欧洲军工类股。出口强劲反映AI半导体需求，国防则具政策长期支持日本最新公布之出口成长强劲，主要反映包括半导体、集成电路、电机机械等产品出货显著攀升。在政策助力下，料下半年市场资金仍将关注具备强劲需求的日本AI半导体类股，以及具长期政策关注的日本国防产业。01/2/20261/28/20262/23/20263/21/20264/16/20265/12/2026数据源：Bloomberg，凯基证券整理78EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEAD成长型产业主导美股，短期有望扩散至循环型产业美股净利率攀高可望支撑美股评价，AI驱动投资发展则有望引领资金自成长股外溢至循环股美股企业净利率持续攀升成长型产业获利动能强劲，景气循环型亦表现不俗美股2026年獲利年增率預估標普500淨利率%%181716151413121110504540353025201510547.424.822.218.15.60標普500成長型景氣循環型價值型防禦型1Q224Q223Q232Q241Q254Q25

3Q26F

2Q27F数据源：Bloomberg，凯基证券整理79EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEAD能源成本上涨推动升息压力，欧股基本面承压欧股欧洲对能源进口依赖度高，易受能源价格上涨与波动影响，留意相对抗震之英股与拥有政策支持的欧洲军工油价与天然气价格攀升令欧洲央行恐将升息数次2026年欧股获利年增率面临下修压力市場預估歐洲央行6月會議升息1碼機率(左軸)市場預估歐洲央行2026年底前升息碼數(右軸)歐股2026年獲利年增率預估码%%12.510090807060504030201004.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.012.011.511.010.510.09.59.01/1/20262/1/20263/1/20264/1/20265/1/202625/0125/0325/0525/0725/0925/1126/0126/04数据源：Bloomberg，凯基证券整理80EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEAD出口强劲反映AI半导体需求，国防则具政策长期支持日股日本外需强于内需，关注受惠AI发展的半导体类股与具财政支持的日本国防产业AI浪潮带动半导体需求，相关产品出货量显著增加具政策支持的半导体、军工股表现优于指数%半導體出口年增率積體電路出口年增率日本出口年增率%日股YTD表現半導體股YTD表現國防股YTD表現電機機械出口年增率6060504030201005040302010-10-2001/1/20261/31/20263/2/20264/1/20265/1/20262021

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2026数据源：Bloomberg，凯基证券整理81EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEAD中国经济外热内冷，新质生产力仍为股市主要推动力陆港股AI硬件和半导体等高新产业将持续受惠政策红利，内需复苏程度仍不牢固下消费产业恐面临震荡出口成长转佳，惟内需走势持续疲软涵盖更多「新质生产力」的产业表现相对较佳上证指数产业分布，年至今报酬率截至2026年5月19日固定資產投資年增率(年至今)零售銷售年增率(年至今)%出口年增率60%4550%50%40353025201510540%30%24%21%19%20%10%0%17%7%

7%0%-2%-4%-10%-9%金資工原能非必醫公通房0融訊業物源必需療用訊地科料需消保事服產-5技消費健業務25/0425/0625/0825/1025/1226/0226/04費数据源：Bloomberg，凯基证券整理82EarningsFocused

聚焦获利

/资产策略LEADAI前景仍将持续推动区域内科技纯度高之台韩市场动能新兴股台韩等与AI关联性高的股市表现仍将相对优于以制造业为主的东南亚与印度股市台韩半导体出口成长持续攀高新亚获利成长仍在加速，引领指数向上挑战%%%指数韓國半導體出口年增率(左軸)台灣積體電路出口年增率(右軸)(

)新亞指數

左軸200706050403020100120080706050403020100預估未來12個月獲利年增率(右軸)15010050100080060040020000-10-20-30-50-1002018

2019

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2025

20262014201620182020202220242026数据源：Bloomberg，凯基证券整理83AddingCredit

加码信用

/资产策略LEAD景气仍佳与减息消退，逢利率走升再锁息加码信用Adding

Credit就业数据与债信基本面稳，好债多元配置降扰动劳动数据持稳，美国国债利率跟着走升加码信用

AddingCredit

主要策略指数%彭博就業驚奇指數(左軸)Fed不减息，美债静待时机彭博通脹驚奇指數(左軸)25.5劳动市场仍稳，预期Fed可能明年重启升息循环，中东问题悬而未解前，美国国债表现空间不大，当联储局逐步缩减储备管理购买(RMP)规模，遇上新任主席华许曾暗示联储局宜缩减资产负债表，利率市场波动恐再升温，待利率上行且景气数据有所放缓，再对主要国家国债锁息。美國2年期國債孳息率(右軸)14.53.52.5发债添溢酬，把握投等债好息2026年下半年发行量预计有望