2026年教育行业投资策略分析报告：景气成长

证

券

研

究

报

告景气迥异，成长分化2026下半年教育行业投资策略2026.6.162026年上半年教育指数跑输基准指数◼

港美股教育指数年初至今（2026年6月5日）取得-12.63%的绝对回报，相对恒生中国企业指数超额收益为-7.27%。••1）教培行业指数年初至今累计收益为-12.32%，相对恒生中国企业指数超额收益为-6.97%。2）港股民办高职教行业走指数累计收益为-10.6%，相对恒生中国企业指数超额收益为-5.25%。教育重点公司涨幅（数据截止2026.6.5）教育指数跑输恒生国企指数2026.1.1-2026.6.5涨跌幅16%市值（亿港元）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%证券代码证券简称所属领域DAO.NTAL.N有道好未来11045657413K12教培K12教培-12%EDU.N新东方-17%K12教培1981.HK3978.HK9616.HK1765.HK6169.HK1890.HKGOTU.N0667.HK2001.HK0839.HK1525.HK1769.HK1773.HK华夏控股卓越教育东软睿新集团希望教育宇华教育中国科培高途-17%高教/职教K12教培-19%28130.00%-19%高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教K12教培-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-24%-26%-30%-32%-32%-34%-35%-35%-40%-41%1217182910012中国东方教育新高教集团中教控股建桥教育思考乐教育天立教育高教/职教高教/职教高教/职教高教/职教K12教培577教育指数民办高职教9K12课外培训恒生中国企业指数29K12学校资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究

证券研究报告2主要内容1.

青年人群职业技能提升刚需，职教培训行业景气上行2.

办学质量提升仍在进行，高校公司经营效益分化3.

人口影响显现，教培行业增长分化31.1

青年人群职业技能培训市场迎来需求井喷◼

随着大学毕业生以及高考落榜生逐年增长，每年进入劳动力市场的青年人群数量将持续增长，使得技能培训市场景气度持续提升。•大学供给增长缓慢，而高中毕业生快速增长，高考落榜生规模快速增长，大量青年人群进入劳动力市场。••大学毕业生逐年增长，研究生招生占比低。绝大多数大学毕业生进入劳动力市场。上述两类人群职业技能缺失，相对具备从业经验的职场人群就业竞争力弱。技能培训成为提升其职场竞争力的主要抓手。◼

技能培训市场规模近千亿•公共财政支持年1000万人次的职业技能培训，按照补贴与自费承担1:1测算，技能培训市场规模约为800亿元。◼

职业资质含金量持续提升，激发职业技能学习需求•人社部和教育部持续推进职业资格证书与学历证书互认机制，提升职业资格证书持有人在职场的竞争力。

证券研究报告资料：国务院，教育部，各地教育厅教委，Wind，申万宏源研究41.2

高中录取率提升，在校生规模持续增长◼

高中录取门槛降低，录取学生人数持续增长•高中阶段教育分为普通高中（普高）和中等职业教育（中职）。✓

普高以文化课教学为主，学生通过高考升入大学继续学历类教育。中职以文化课加技能课的培养形式，培养技能型人才。中职生可以通过高考或职教高考升入高职或职业本科继续接受偏职业技能类型的学历教育。✓

升学高中以中考为选拔机制，按照分数从高到低排序，并以某一分数段档位线为基准，超过档位线分数的学生进入普高学习。未过档位线的学生进入中等职业教育学习。因此普高相对中职拥有招生先手优势，中职只能在普高招生满员后才能从剩余的考生中招生。•近些年普通高中（普高）招生比例持续增长，初中升学普高越发容易✓

普高渗透率于2025年达到67%，较2015年提升约22.6个百分点。这一期间适龄人口数量维持稳定，普高扩容，增加招生量是普高录取率提升的主要原因。普高近2020-2025年招生年化增速为4.2%普高录取人数持续增长高中适龄人口保持稳定普高相对职高拥有招生先手优势12.011.010.0

45%9.080%70%60%50%40%30%20%10%0%百万人67%20.016.012.08.0百万人65%59%

60%57%中考普高投档线：投档分数线之上是普高；54%53%48%

49%47%投档线以上投档分数线以下是职高。背后反应的是学生对高考升学的需求高于职业技能培训的需求。8.07.04.06.00.0投档线以下普高招生人数普高渗透率应届高中人口资料：教育部，申万宏源研究资料：统计局，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告51.3

职业高中因升学途径拓宽而保持招生吸引力◼

中等职业教育（中职）学校因职教高考的启用打通大学升学路径，招生吸引力持续加强。即使中考落榜，初中毕业生也更愿意入读中职学校，以期通过职教高考升学大学继续攻读学位。••2019

年

1

月，国务院印发的《国家职业教育改革实施方案》明确提出：建立

“职教高考”

制度，为学生接受高等职业教育提供多种入学方式。虽然普高录取率持续提升，向下挤压中职阶段招生人数，但由于升学路径打通，中职招生吸引力增强，不断吸引原本初中毕业即就业的人群。在有统计数据的近11年（15年至25年）职高教育的招生人数基本呈现稳定的趋势。虽然受到普高录取率提升的挤压，职高招生保持稳定职教高考扩展中职学生升学路径，增加中职招生吸引力百万人7.06.05.04.03.02.01.00.045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025中职招生人数中职渗透率资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告61.4

高中阶段毕业生持续增长◼

高中扩容，高中毕业生逐年增加。••普通高中录取率持续提升的背景下，普高毕业生人数持续创新高。2025年约925万普通高中生毕业，创十年内新高。中职毕业生持续增长。2025年约有522万中职生毕业，其中相当一部分人选择升学。高考人群由普高毕业生，中职毕业生和其他学生（主要是复读学生）构成。受高中阶段毕业生人数增长推动，高考人数持续增加。2025年高考报名人数达到1335万人。近十年高考报名人数年化增幅为3.6%，近三年为3.8%。高中阶段毕业生持续增长高考报名人数整体呈上升趋势普高和中职毕业生构成了高考主要生源16.00

百万人133513421400

万人100%1291119314.0012.0010.008.006.004.00130012001100100090080%60%40%20%0%5.22107110319751078942

940

9402.000.00800700普通高中毕业生中等职业学校毕业生高考报名人数普高毕业生中职毕业生其他资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，国务院，申万宏源研究资料：教育部，Wind，申万宏源研究

证券研究报告71.5

大学扩张增速不济,高考落榜生规模持续增长◼

大学学位供给增长缓慢——公办、民办大学招生规模缓慢扩张。•大学招生数增长缓慢，2016至2025年全国大学（本专科）招生年化增幅为3.6%。而2025年招生1071万人，近3年年化平均增速仅为1.8%。◼

公办学校受制财政压力，扩张乏力。•公办学校的扩张需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧，公办高校扩张意愿持续走低。◼

民办高校面临生均指标达标的强约束下，进而控制招生规模•民办高校普遍处于办学质量考核期，其评判标准以各项生均指标为依据，为了达标，民办学校普遍放缓规模扩张，招生人数扩张放缓。公办院校生均财政补贴增速逐年下降2024年教育支出约占地方政府财政总收入的15％，为第一大预算开支大学招生增长放缓10.710.711.010.09.020%18%16%14%12%10%8%25,00020%18%16%14%12%10%8%百万人10.4元100%50%0%10.110.020,4989.714%20,00015,00010,0005,00009.115.28%15.54%15.33%15.03%7.919,4378.0

7.57.66%4%6%7.06.02%10,0694%0%1%-2%2%0%20212022一般公共服务医疗卫生与计生

城乡社区事务20232024201020152020其他教育交通运输公共安全普通高校招生数YoY公办高校生均补贴5年复合增长率（右轴）资料：教育部，Wind，申万宏源研究资料：财政部，申万宏源研究资料：教育部，Wind，申万宏源研究

证券研究报告81.6

高中落榜生进入劳动力市场规模大增◼

由于大学招生增长有限，而高中阶段毕业生逐年增长，高中升学大学的比例持续走低，高中毕业生劳动力人口大幅增长。••大学升学率于2022年起迅速下降。近三年升学率维持在80%左右。未升学大学的高中落榜生进入劳动力市场（高考报考人数减去大学录取人数），高考落榜生劳动人口快速攀升，于2025年达到362万人，是2021年的约3倍，并预计于2028年达到近500万人。自2021年达峰后开始下降高中毕业进入劳动力市场（高考落榜生）的人数快速上升95%90%85%80%75%70%92.9%6543210百万60%40%20%0%90.3%88.7%85.0%81.0%

81.1%80.7%80.2%79.6%79.6%-20%-40%-60%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025高中毕业生劳动力人口YoY资料：教育部，Wind，申万宏源研究资料：教育部，Wind，申万宏源研究

证券研究报告91.8

职业技能需求刚性，生源集中于高中和大学毕业生◼

高中及大学毕业生构成了青年就业人群的主体，数量持续增长。至2027年人群规模达到1281万人，3年复合增速3.3%◼

由于此类人群没有从业技能，企业需要提供岗前培训，才能让该类人群掌握岗位技能。因此企业更愿意招收有工作经验的职场人群，青年人群就业压力显现。统计公布的16-24岁青年人群失业率约为17%，远高于城镇调查失业率的5%。◼

因此高中及大学毕业生职业技能培训需求愈发刚性，培训市场景气提升。高中及大学毕业进入劳动力市场的人数持续上升（大学毕业生扣除研究生招生）青年人群失业率相对维持高位2018161412108%14.012.010.08.030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%百万人6.00.0%6-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%44.022.000.02018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E高中毕业生劳动力人口大学毕业生劳动力人口YoY16-24岁劳动力失业率城镇调查失业率资料：教育部，申万宏源研究资料：统计局，申万宏源研究

证券研究报告101.9

技能培训市场规模近千亿◼

近五年职业技能培训政策逐步加强，覆盖范围扩大，补贴力度提高，并更加注重与产业需求的结合。•2019年政府工作报告提出从失业保险基金结余中提取1000亿元用于1500万人次以上的职工技能提升和转岗转业培训。•2025年两会提及“技能照亮前程”培训行动，提出通过统筹就业补助资金、失业保险基金、企业职工教育经费等，在2025至2027年3年期间每年补贴职业技能培训1000万人次以上，重点覆盖农村转移就业劳动者、离校未就业高校毕业生、登记失业人员、就业困难人员等群体。在产业需求导向上聚焦先进制造、现代服务、康养托育、数字经济、新职业等关键领域。◼

每年1000万人次培训，以补贴与自费承担1:1测算，技能培训市场规模约为800亿元。（*

参照《职业技能提升行动方案（2019—2021年）》中对职工参加企业新型学徒制培训所受到的每人每年培训补贴4000元为标准计算)◼

基于我国技能劳动者群体规模接近2亿人，每年1000万人次的培训规模占比仅5%，培训渗透率仍有很大的提升空间。2025年技能人口中普通技能人口占绝大多数2025年补贴下职业技能培训渗透率仍然很低5%30%70%95%普通技能人口高技能人口技能人口补贴下培训人次资料：国务院，人社部，申万宏源研究资料：国务院，人社部，申万宏源研究

证券研究报告111.10

职业资质含金量持续提升，激发职业技能学习需求◼

人社部和教育部持续推进职业资格证书与学历证书互认机制，提升职业资格证书持有人在职场的竞争力。•按照该机制的思路，取得相应职业技能等级证书的人员在公务员考试，事业单位招聘，岗位竞聘中将视同于取得一定学历的人员。比如取得技师技能等级证书的人员将视为大学本科学历，而取得高级技师技能等级证书的人员将视为硕士学历。学历证书和职业资格证书互认通道正在创建多项政策鼓励职业资格证书与学历证书互认时间政策主要内容鼓励符合条件的专业技术人员按有关规定申请参加相应职业（工种）的职业技能评价。支持各地面向符合条件的技能人才招聘事业单位工作人员，重视从技能人才中培养选拔党政干部。建立职业资格、职业技能等级与相应职称、学历的双向比照认定制度，推进学历教育学习成果、非学历教育学习成果、职业技能等级学分转换互认，建立国家资历框架。国家资历框架中共中央办公厅

国务院办公厅印发《关于加强新时代高技能人才队伍建设的意见》等值转换体系已开始建设学历/学位（教育部主管）资格证书（人社部主管）职业资格证书‘2022.10技工学校毕业证职业技能等级证书非全日制全日制职称人力资源社会保障部关于进

适应技术技能人才融合发展趋势，以高技能人才为重一步加强高技能人才与

点，打破专业技术职称评审与职业技能评价界限，创新专业技术人才职业发展贯通

技术技能导向的评价机制，拓宽技术技能人才发展通研究生毕业/研究生毕业/水平评价类职业资格本科毕业/普本毕业/’2020.12’2019.4成人中专毕业证技技师学院毕业证准一级：高级技师五级：初级工四级：中级工三级：高级工专科毕业证小学毕业证初中毕业证普高毕业证中专毕业证职高毕业证专科毕业证工学校毕业证入类职业资格二级：技师的实施意见道，促进两类人才融合发展。初级职称中级职称高级职称教育部等四部门印发《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》的通知探索建设职业教育国家“学分银行”，构建国家资历框架学位证学位证学位证学位证《关于在工程技术领域实现高技能人才与工程技术人才职业发展贯通的意见（试行）》提出技工院校中级工班、高级工班、预备技师（技师）班毕业，可分别按相当于中专、大专、本科学历申报评审相应专业职称。‘2018.11资料：教育部，人社部，申万宏源研究资料：国务院，教育部，人社部，申万宏源研究

证券研究报告121.11

品类扩展与价格提升并举，重点公司增长提速◼

上市公司中国东方教育（00667.HK）招生增长提速；配合品类扩张培训费显著提升••25年平均培训人次同比增长6.1%，扭转24年下滑趋势。公司针对高中毕业生提供15-18个月培训产品。在培训周期相较3年长学制培训明显缩短的情况下，总培训费用维持和后者近似水平，课时单价显著提升。•同时公司持续扩展美业培训学校数量。新增宠业、康养的培训项目孵化，以期满足青年人群多样化的培训需求。高中生技能培训产品课时单价更高，新专业开发持续进行，带动培训人次高增面向高中毕业生技能培训产品助力公司平均培训人次增长带动ASP提升25.020.015.010.05.012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%万人4.03.53.02.52.01.51.00.50.07.0%万元/年5.7%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0宠物相关技能培训20242025

2026E

2027E

2028E平均培训人次（万人）YoY20242025

2026E

2027E

2028E平均培训费（万元）YoY资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究

证券研究报告13主要内容1.

青年人群职业技能提升刚需，职教培训行业景气上行2.

办学质量提升仍在进行，高校公司经营效益分化3.

人口影响显现，教培行业增长分化142.1

办学质量提升仍在进行，高校公司经营效益分化◼

高校办学质量或为营利性分类管理政策落地的前置条件，民办高校质量提升仍处于进行时。•办学质量提升成为营利性分类管理的前提条件：以办学质量提升为前提，以营利性牌照为激励，鼓励高质量民办高校扩张，承接增量高教需求，是高教监管的主旨思路。由于办学质量提升以生均指标为评判标准之一，各高教公司仍处于招生增长放缓期。通过放缓在校生增长，生均指标能快速达标。但此举将降低高教公司营收增长。同时由于质量提升，各项成本投入增加，成本增速快于收入增速，多数高教公司利润率处于收缩期。26年仍为成本投入年。部分高校成本增长放缓，盈利能力触底。•营利性分类管理或将改革重启。2017年民办教育促进法提出对民办学校采用营利性或非营利性的分类管理办法。截止2025年全国32省市仍未完成分类管理。25年湖南省重启营利性分类管理，或将成为试点，积累成熟经验后向全国推广。而营利性经营牌照的颁发将保证民办高校经营主体性，保证办学收益的分配权，利好高教公司的估值修复。◼

26年中报盈利能力分化，关注办学投入温和增长，盈利能力稳定的公司。•宇华教育，中教控股，新高教，中国科培，东软睿新，希教国际控股，中汇集团。

证券研究报告152.2

高教需求仍在增长，高教行业扩张滞后◼

高等教育毛入学率（适龄人口大学入学率）持续提升下，高教人数持续增长。••高等教育毛入学率

≈

高等教育在校生人数

/

18-22岁适龄人口适龄人口（分母）相对稳定：2025年高考报名人数增长至1,335万人。高考报名人数的上升，一方面受益于高中阶段入学率从2015年的78.6%提升至2024年的91.2%。另一方面，2003年至2017年新生人口数量稳定在1500-1800万区间。因此2021年至2035年高考适龄人口也将稳定在每年约1500-1800万人的区间。未来的10年18-22岁的高等教育适龄人口将趋于稳定，预计2035年前后高考报名人数阶段性达峰。•在校生（分子）持续增长：毛入学率提升将带动高等教育在校生人数将不断扩大。高校将持续扩招。我们预计到2030年，基于高等教育毛入学率69%的假设，我国高等教育在校生人数将达到约4,417万人，较2025年增加约463万人。2003至2017年出生人口稳定，对应高校适龄人口于2021至2035年保持稳定高等教育在校生人数十四五规划十五五规划预测2000万人1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%百万人17855045403530252015105180016001400120010008001585152460040020000出生人口出生率资料：国家统计局，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告162.3

公办学校扩招乏力，新增高教需求由民办高校满足◼

由于扩招集中于地方举办的高等院校，公办学校扩招需要政府承担增量招生带来的办学经费的增长。在政府减税降费的政策环境下，地方政府支持力度不断收紧。我们预计公办高校扩张意愿持续走低。◼

随着公办高校扩张意愿逐步收缩，民办学校将成为新增高等教育需求的主要承接方。其自负盈亏，追求规模增长带来收益增长的商业模式也支持民办高校持续扩张。公办院校生均财政补贴增速逐年下降2024年教育支出占地方政府财政预算的15％民办高校注重应用技能培养，高就业率塑造良好口碑25,000人民币元20%一般公共收取学费公共安全,5.22%20,49818%16%14%12%10%8%服务,7.48%19,43720,00015,00010,0005,0000在校生规模增长14%应用型教学教育,15.03%10,069医疗卫其他,43.56%生与计6%生,8.00%4%吸引学生报读高就业率1%2%0%城乡社区交通运2010201520205年复合增长率学校品牌增强农林水事务,8.85%事务,

输,7.49%4.36%公办高校生均补贴资料：教育部，Wind，申万宏源研究资料：财政部，申万宏源研究资料：申万宏源研究

证券研究报告172.4

民办学校承接扩招带来的增量高教需求◼

民办高校以其内驱的商业模式，成为高等教育扩招的主力军。在校生自2020-2024五年的年化增速为8.2%，为同期公办学校的2倍。◼

22/23学年各省专升本招生计划显示（我们统计了19个省及直辖市的专升本招生计划数）招生计划同比上涨16%。其中，民办学校的招生计划同比增长30%，远超公办学校-1%的平均增速。民办学校扩大招生规模并驱动专升本招生规模扩张的趋势在22/23学年得以延续。因此我们相信与公立高等教育学校相比，民办高校扩招意愿更强。22/23学年全国专升本招生计划民办学校获得了更多专升本招生计划2020-2024五年间民办学校在校生增长显著快于公办学校万人提升约16%1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500百万人5年Cagr605040302010035%30%25%20%15%10%5%万人4.1%0.1230%0.1130%5年Cagr8.2%0.3217%16%0.134%0%-1%-5%0民办高校在校生公办高校在校生整体公办专升本招生计划民办前一年专升本招生计划当年新增招生计划20202024YoY资料：教育部，各省教育厅，申资料：各省教育考试院，各省资料源研究：教育部，Wind，申万宏万宏源研究教育厅，申万宏源研究

证券研究报告182.5

高校扩张失速，大学升学率下行◼

大学扩张放缓背景下，大学录取率持续下行。•高中扩招带来的高考人数逐年增加，大学文凭的获取仍是绝大多数高中毕业生的首要目标。高考人数从21年的1078万人逐年增加至25年1335万人，年均增幅5.5%。••但同期大学供给增长缓慢，22-25年大学录取人数仅从1015万人缓慢增长至1071万人，年均增幅1.8%。大学升学率在高校扩张乏力的自21年至25年持续从92.9%下降至80.2%。◼

因此我们预计获发营利性牌照后，各高校上市公司将重启扩张，推动在校生人数的快速增长。高考报名整体呈上升趋势大学升学率自22年起持续下降1342

133514001300120011001000900万人95.0%90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%92.9%129190.3%88.7%11931071

107885.0%1031975942

940

94081.0%

81.1%80.7%80.2%79.6%79.6%78.3%8007002015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025高考报名人数2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告192.6

营利性选择给予民办学校更多经营自主权，促其扩张提速◼

民办学校营利性选择提升经营自主性•民促法将学校分为“营利性”和“非营利性”两类进行管理，以改变学校主体办学性质不清晰的现状。其中“营利性”学校按照市场化的手段办学，学校举办人分享办学收益，同时承担纳税等义务。而“非营利性”学校以“公益”为办学初衷，学校举办享受土地、税收优惠，同时将办学结余全部投入继续办学，不能分配。潜在影响实行分类管理后学校的法律定位非营利性营利性举办者从学校中获取利润外资控股不允许不允许外资控股义务教育学校政府审计允许--接受关联方的服务土地出让或划拨只能出让，允许地方政府提供土地优惠根据税法规定获得所得税免税资格，非营利性税收收入免征所得税。禁止向相关或非相关方转移

所得税适用，国家税收应引入优惠的行业税率利益可通过购买服务，学生贷款/奖学金，租用或转让政府闲置资产（土地，楼宇等），政府补贴，资金补贴，捐赠奖励可通过购买服务，学生贷款/奖学金，租用或政府支持和奖励学费转让政府闲置资产（土地，楼宇等）省政府根据教育成本和其他因素制定政策学校有完全的自由裁量权公用事业费用被教育集团控制或收购教育集团举办学校与公立学校相同不允许与公立学校相同-不允许允许资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告202.7

政策着眼于教育质量提升，分类管理推进放缓◼

办学质量提升成为先决条件，分类管理政策推进放缓•上海率先完成分类管理。✓✓根据《上海市民办学校分类许可登记管理办法》，上海民办学校分类登记的完成时间因学校类型和选择的办学属性不同而有所差异：选择非营利性属性的民办学校：应当在

2019

年

12

月

31

日前，依法修订学校章程、完善法人治理结构和内部管理制度、继续办学。选择营利性属性的民办学校：主要实施高等学历教育的学校，应当在

2021

年

12

月

31

日前完成财务清算、明确资产权属、缴纳相关税费、重新办理法人登记手续等工作；其他学校应当在

2020

年

12

月

31

日前完成上述工作。2019下半年，上海工商外国语职业学院顺利完成工商登记，成为上海第一所营利性民办高校。上市公司层面2021年上半年上海建桥学院发布公告称，根据相关法律文件精神，学校将依法登记为营利性民办高校，学校法人登记名称为

“上海建桥学院有限责任公司”。•全国绝大多数省份仍未完成分类管理登记：✓2022年江西，黑龙江两省颁发营利性学校过渡许可于省内合资格的民办高等院校，涉及上市公司中教控股江西科技学院，新高教哈尔滨华德学院，以及中国科培哈尔滨石油学院三所院校。✓截止2025年全国32省市仍未完成分类管理。政策亟待破冰，给与民办高校稳定的政策环境保证其办学投资，扩大经营规模，承接增量高等教育需求。

证券研究报告212.8

办学质量提升为先，营利性分类管理循序推进◼

我们判断民办高校质量提升成为营利性分类管理的前提条件。质量达标后营利性分类管理将循序推进。◼

伴随职教提质行动计划广泛开展，21-25年高校进入办学投入持续增加的周期。高教职教政策陆续出台，质量提升是重点发布时间2019/01/242019/04/01政策、法规国务院关于印发《国家职业教育改革实施方案》的通知教育部

财政部关于实施《中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见》2020/09/16教育部等九部门关于印发《职业教育提质培优行动计划（2020—2023年）》的通知2021/10/122022/04/212022/11/04中共中央办公厅

国务院办公厅印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》《中华人民共和国职业教育法》教育部办公厅等五部门关于实施《职业教育现场工程师专项培养计划》的通知2022/11/162022/12/21教育部等五部门关于印发《职业学校办学条件达标工程实施方案》的通知中共中央办公厅

国务院办公厅印发《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》2022/12/282023/07/17人力资源社会保障部办公厅关于印发《加强和改进国特色企业新型学徒制工作方案》的通知教育部办公厅关于《加快推进现代职业教育体系建设改革重点任务》的通知资料：教育部，人社部，国务院办公厅，申万宏源研究

证券研究报告222.9

办学质量评估为分水岭，办学效益先跌后涨◼

教育主管部门以每5年一次的教学评估为契机，考核民办学校办学质量。•考核期一般持续一年。考核标准多以生均投入为主。因此民办学校投入增加，且控制学生数量。出现了收入增速和成本增速不匹配的情况，从而导致利润率的波动。•以考核期为节点，考核前民办学校增加投入，利润率收窄；考核期内投入平稳，利润率稳定；考核期后，民办学校重新扩张，释放规模经济效应，利润率回升。考核期前中后期利润率先抑后扬质量评估时间跨度约5年评估前放缓评估期平稳评估后加速招生增长生均指标变动优化平稳恶化收入增长成本增长利润率变动放缓加速收缩平稳平稳平稳加速放缓扩张资料：申万宏源研究

证券研究报告232.10

民办学校办学投入仍在增长◼

民办高校注重经营效率，在监管收紧办学质量时期纷纷增加办学投入，夯实办学质量。•已经持续6年的高教办学质量提升仍在进行中。六年间我们统计的6所民办高教上市公司人员数量（含教师）年化增幅12.3%。同期员工薪酬年年化增幅为10.6%。2025年员工薪酬涨幅短暂回落至1.8%，但2026年上半年增速恢复至8.8%。•主营成本随员工薪酬等比例增长，六年年均增幅为21.8%。2025年主营业务成本增速回落至13.9%，2026年上半年增速维持双位数约12.6%。近6年上市民办高校公司员工数量及薪酬快主营成本也快速上涨，办学投入多方位增加速上涨30%25%20%15%10%5%60%50%40%30%20%10%0%54.8%53.6%19.4%51.2%49.5%46.5%24.4%43.9%40.3%12.6%35.6%16.1%26.9%18.1%17.0%10.5%13.9%9.3%8.8%1.8%1.5%6%FY2027%17%10%6%FY24员工平均工资同比增幅8%4%1HFY260%FY21FY22FY23FY25员工人数同比增幅主营业务成本增速毛利率资料:

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证券研究报告242.11

办学投入增加经营效率受损，毛利、净利增长承压◼

办学质量多以生均指标评判，各高教公司放缓招生节奏，降低在校生增长，以期生均指标逐步达标。•自23财年起高教公司在校生增长显著放缓。23至25年在校生增速均值为2.7%，26年上半年同比下跌2.3%。各民办高校控制在校生增长，以便让衡量办学质量的生均指标尽快达标。从而影响收入增长。23至25年收入增速均值为11.1%，2026年上半收入增速进一步放缓至2.8%。◼

由于主营业务成本增速快于收入增速，近六年毛利率、净利率逐步收窄。•平均毛利率从20年53.6%下跌至25年43.9%，净利率从20年41%下跌至25年的30.3%。2026年上半年平均毛利率、平均净利率分别进一步下跌至40.3%、23.9%。成本增速快于收入增速控制在校生规模，方便生均标准达标，收入增长主要由学费涨价驱动毛利率，净利率不断下行40%35%30%25%20%15%10%5%35.6%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%54.8%51.2%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%53.6%41.0%27.1%49.5%34.7%29.2%26.9%24.4%46.5%29.3%43.9%30.3%23.5%19.4%18.7%42.9%40.3%23.9%37.2%18.1%11.6%14.2%6.3%17.0%14.2%13.9%7.4%12.6%9.3%8.1%7.1%6.5%5.1%4.5%2.8%1.2%0.4%0%0.0%-5.0%-2.3%收入同比增速主营业务成本增速毛利率净利率学费涨幅在校生增幅资料:

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证券研究报告252.12

经营效率回落，但回落趋势放缓◼

各项费用率保持平稳，管理费率下降，公司努力控制费用；财务费用率因资本开支扩张借贷增加而波动。◼

ROE受经营利润率下行拖累持续收缩。•从经营净利率，资产周转率和权益乘数来看，经营净利率下降拖累ROE，而资产周转率提升。管理费率优化，销售费率平稳，财务费率随资本开支略有起伏ROE回落经营净利率下行拖累ROE70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%4.041.0%

42.9%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%37.2%21.0%19.0%17.0%15.0%13.0%11.0%9.0%34.7%3.513.3%19.4%29.3%

30.3%12.8%12.1%23.9%

3.011.6%11.1%

11.0%

11.1%17.2%15.7%16.7%2.52.52.02.42.32.213.6%2.11.91.711.8%5.5%3.0%1.51.00.50.05.0%2.7%5.2%2.9%6.0%4.8%2.9%4.4%2.6%3.6%2.6%9.6%3.0%2.5%4.0%21.5%23.1%20.5%19.8%

20.7%21.3%18.3%2.0%7.0%0.0%5.0%资产周转率权益乘数（右轴）销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率ROE资料:

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证券研究报告2.13

25-27学年考核期，民办高校利润率将逐步触底◼

多数民办高校考核期定于25-27学年。考核期内，办学投入同步于学生规模增长，利润率保持稳定。◼

考核期后，生均指标约束减弱，民办学校扩张重启，若获发营利性许可，预计扩张动力更为充足，规模效应释放更强。民办高校质量考核期多数定于25-27学年质量考核期后的宇华教育利润率率先扩张学校宇华教育湖南涉外经济学院山东英才学院郑州工商学院中教控股考核时间节点60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%已通过已通过已通过江西科技学院海口经济学院广州白云学院重庆南方翻译学院四川大学锦城学院广州应用科技学院烟台科技学院已通过已通过已通过2027202720272027中国科培广东理工学院哈尔滨石油学院淮北理工学院马鞍山学院2026已通过2028FY24FY252026中汇集团华商学院2026资料:

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证券研究报告272.14

办学质量评判指标进入达标区域◼

多年投入民办高校办学质量快速提升，关键指标达标。•

2026年上半年衡量办学质量的关键指标之一“生师比”降至17.3:1达到18:1的要求，人力资源成本上行趋势有望得到缓解。•另一关键指标“生均年教学日常运行支出”即“生均办学经费”超过1200元每年，符合要求。主营业务成本中的其他成本上行趋势有望得到缓解。（生均办学经费对本、专科要求不同，其中本为每生每年1200元，专科为每生每年约960元——按照专科学校其他办学指标对比本科学校折算）生师比关键指标接近达标生均办学经费同样达标22.021.020.019.018.017.016.015.0/元

学生160015001400130012001100100090021.2149919.919.91290127619.118.51093100717.317.3889878800700FY20FY21FY22FY23FY24FY251HFY26FY20FY21FY22FY23FY24FY251HFY26生师比生均办学经费达标线（本科）达标线（专科）资料:

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证券研究报告282.15

分红分化，股息率高企◼

良好的现金流保障高教公司分红派息。•因为高教行业预收学费，且经营开支相对固定，主要成本为人力资源成本，校舍折旧摊销，以及日常教学经费开支，因此经营现金流稳定。•随着高教资本开支进入下行通道，每年运营将结余更多的现金，高教公司派息能力提升。◼

分红分化，分红高教公司高股息，强安全边际••伴随办学投入及资本开支见顶，高教公司自由现金流将更为充沛，派息恢复也值得期待。在目前约31.3%派息率，2.1倍左右PE估值下，部分现金分红的高教公司股息率平均为14.7%，具备良好的安全边际。25年资本开支投入开始放缓高教公司营运现金流稳定平均股息收益率14.7%PE25股息率派息派息率60.0

亿元500045004000350030002500200015001000500市值（亿元）百万元公司代码公司名称25A25A24A48.050.040.030.020.010.00.001981.HK00382.HK华夏控股中汇集团1163.41.18.89930%25%23.0148东软睿新集09616.HK团1216153.02.21.713.014.1-159230-39%31%-24.08.001890.HK06169.HK中国科培宇华教育希教国际控9.215.001765.HK6.03.50股1111471.51.42.22.1----02001.HK00839.HK高教平均新高教集团中教控股高教平均----3.63.5-14.731.3%FY24FY25FY26E中国科培注：采用6月5日收盘价，计算市值、PE、股息率等数据中教控股（右轴）新高教FY21FY22FY23FY24FY25资料:

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证券研究报告29主要内容1.

青年人群职业技能提升刚需，职教培训行业景气上行2.

办学质量提升仍在进行，高校公司经营效益分化3.

人口影响显现，教培行业增长分化303.1

人口影响显现，教培行业增长分化◼

新生人口于2016年达峰，并于2020-2025年间呈现明显的下降趋势。该下滑趋势于2026年因2020年新生人口达到上学年龄而开始显著影响K12人口，并对教培等以K12人口为服务对象的行业产生负面影响。◼

教培行业经历“双减”大洗牌后，行业渗透率从几乎为0开始慢慢提升。我们判断渗透率提升将部分抵消总服务人群数量减少，教培行业仍有发展空间。◼

我们判断教培从完全市场化竞争走向“特许经营”。供需格局充分优化，正规机构将加速产能扩张，从而维持营收和利润的高增状态。

证券研究报告313.2

新生人口影响行业规模◼

新生人口持续下降，导致K12教培客群面临压力。•2025年全国新生人口792万人，相比2024年减少162万人，相比近十年人口出生高峰2016年的1786万人，减少994万人。•K12适龄人口自2021年期开始下降，降幅于2023年开始加速。2028年K12人口规模为2.06亿人，相较十年前2019年2.45亿人减少3870万人。新生人口逐步下降K12人口规模萎缩2602502402302202102001.0%20252023202120192017201520132011200920077.92百万人百万9.549.029.560.5%0.0%10.62-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%12.0314.6515.2317.2317.8616.5516.8716.4016.3516.0415.9616.1516.0815.947.09.011.013.0新生人口15.017.019.0K12人口增速资料：统计局，申万宏源研究资料：统计局，申万宏源研究

证券研究报告323.3

“双减”大幅淘汰学科教培产能，供给出清显著◼

“双减”政策明确K9学科教培机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，不分配办学收益，机构逐利和扩张动能丧失，市场空间大幅压缩。◼

根据国务院在22年10月发布“双减”阶段成果报告，K9线下学科类教培机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类教培机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。线下机构压减96%线上机构压减87%线下机构数线上机构数14000012000010000080000600004000020000030025020015010050124000263压减率96%3449320双减前双减后双减前双减后资料：教育部，申万宏源研究资料：教育部，申万宏源研究

证券研究报告333.4

教培经营牌照重新发放后行业进入“特许经营”时代◼

“双减”

后教育主管部门按照清理存量到审批增量推进学科与非学科培训的监管。可分为三个阶段•••第一阶段：21年下半年至22年三季度的产能淘汰✓

标志事件：国务院于22年10月发布“双减”阶段成果报告，披露“双减”学科类机构产能淘汰超过90%。第二阶段：22年三季度至23年上半年的办学资质的确定，教材审核推进✓

标志事件：教育部等十三部委于22年12月发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见。提出到2023年6月底，各地非学科类培训政策制度体系基本建立，常态化监管机制基本健全。第三阶段：23年下半年起的重新发放学科非学科牌照✓

标志事件：教育部于23年8月发布校外培训行政处罚暂行办法；✓

标志事件：教育部于24年2月发布“校外培训管理条例（征求意见稿）”✓

江苏省教育厅于23年8月公布第一批学科、非学科培训机构白名单；福建省教育厅于24年1月公布第一批学科、非学科培训机构白名单；北京市教委于24年4月16日开启

“双减”专项行动动员会，提出加快实现非学科类机构“应批尽批”、查处学科类培训违法违规行为等重点任务。◼

2023年起各省陆续公布教培培训白名单，获发学科培训牌照的机构数量依旧十分有限。•以江苏和福建两省为例，仅400余家机构获发学科培训办学牌照。每万人学科培训牌照拥有量是0.05至0.11家，仅为双减前的1/15-1/8。

证券研究报告343.5

素养教培替代学科培训，行业进入快速发展期◼

因学科培训产能供给受限，培训需求转向其他培训形式。而随着义务教育改革的深入，升学制度的变化也催化了这类需求的转变。我们判断幼小阶段全人教育需求兴起，素质教培获得广阔发展空间。而初高中阶段由于升学考试机制未变，学科培训需求仍旧强烈。◼

教培机构顺应需求变化，推动幼小素质教育培训产品开发与投放，并顺应监管要求通过数字化产品诸如学习机等满足初中学生学科培训需求。而高中阶段则用线上，线下学科培训产品满足用户需求。◼

后“双减”时期，教培机构通过丰富的产品矩阵满足各个年龄段的培训需求。产品能力更强的机构将服务更大年龄跨度的学生群体，从而享受更长的用户的生命周期价值(LTV)。升学政策的转变促进全人教育模式的开展日期部门政策内容《关于做好2019年普通中小学招生入学工作的通知》2019.3.25教育部民办中小学通过摇号而非竞赛来招生民办教育与公办同步招生民办义务教育电脑派位《关于深化教育教学改革全2019.6.232020.3.11教育部面提高义务教育质量的意见》

大力发展素质教育、体育运动，学生需掌握1到2项运动技能，未达体质合格标准不得发放毕业证《2020年本市义务教育阶段学校招生入学工作的实施意见》严禁以各类考试、竞赛、培训成绩或证书等作为招生依据，不得以面试、测评等名义选拔学生，全面取消各类特长生招生。民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生。对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。上海市教育委员会《关于做好2020年义务教育阶段学校招生入学工作的通知》《关于做好2020年义务教育阶段学校招生入学工作的通知》各地建立统一招生平台，全面推行公民同招；民办学校报名超计划的全部实行电脑随机派位录取。2020.3.112020.3.11浙江省教育厅江苏省教育厅全面实行公民同招，公民办学校需同步登记报名、招生录取以及注册学籍。所有义务教育学校不得通过笔试、面试（谈）、测评等方式招生。民办学校报名超计划的全部实行电脑随机派位录取。资料：上海市教委，浙江省教育厅，江苏省教育厅，申万宏源研究

证券研究报告353.6

义务教育招生政策改革持续推进，幼、小学生素质培训需求兴起◼

义务教育不断向着资源平均化方向推进改革，“公民同招”政策取缔各类学校的选拔生源入学的做法，淡化升学中的选拔机制，民办学校报名人数超过招生人数的统一采取电脑随机派位的方式完成招生。受此影响，我们认为学科培训需求下降。幼升小公民同招取消考试择校小升初公民同招取消考试择校资料：上海市教委，申万宏源研究资料：上海市教委，申万宏源研究

证券研究报告363.7

素质培训市场蓬勃发展◼

由于中考，高考升学机制不变，升学压力依旧存在。因此低龄段的素养培训需求较纯素质培训需求更为强烈，素养培训增长势头更为迅猛。◼

素质素养培训市场因课程内容不同分为两大类：纯素质培训（包括艺术、体育教育等）和素养培训（语言、科学和数学思维等）。◼

我们预计到2030年素质素养培训市场总规模为1.45万亿元，参培渗透率59%，20-30年年复合增速19.7%。期间生均支出每年增长6.4%，2030年人均支出1.3万元。由于生育率下降，同期K12总人数年均下降2.6%。参培渗透率的提升成功抵御了人口的下降，并让参培人数每年增长12.5%。素质素养培训市场中，素养培训市场预计到2030年增长至8252亿元，

20-30年年复合增速32%。2030年素养教培行业规模预计达到8252亿元2020-2030年，素质素养教育培训人次年均增长12.5%。2030年，素质培训行业规模达到1.45万亿元，人均年支出达到1.3万元。亿元2000015000100005000030%3.002.502.001.5070%60%50%40%30%20%10%0%20,00015,00010,0005,00001.31.10.90.70.5亿人59%56%亿元万元

1.352%48%8,252

20%10%44%39%33%27%0.822%3,0124,25518%1.00

15%0.500%-10%6,2730.00-20%K12年龄段人数（亿人）素质素养教育学生数（亿人）素质素养教育渗透率（%，右轴）素养类素质类素质素养教育行业规模（亿元）人均年消费（万元，右轴）素质素养教培行业规模同比增速（右轴）资料：国家统计局，教育部，资料：国家统计局，教育部，资料：国家统计局，教育部，申万宏源研究申万宏源研究申万宏源研究

证券研究报告373.8

素养与学科培训融合的学科素养课程更受欢迎◼

“双减”后素养培训形式出现分化，主要由原学科培训机构研发的学科素养课和传统素养培训机构研发的传统素养课构成。•由于具备学科培训内容，本着为中考，高考而参与培训的目的，家长往往更倾向选择学科素养课程。因此学科素养的发展更为迅猛。我们预计到2030年学科素养市场规模约7549亿元，21-30年复合增速66%，届时参培渗透率提升至52.4%，占素养培训市场的比例为91.5%。•传统素养课的目标客户更集中于幼儿园及小学低年级段。而学科素养则在幼儿园，小学及初中低年级段具备更广泛的客户基础。因此我们按照幼小初学生人数计算素养培训渗透率。在21-30年期间，幼小初学生人数年均下降4.7%。由于参培渗透率快速提升，抵消人口下降的不利因素，我们预计到2030年参培人数达到5022万人，21至30年复合增速高达57.6%（部分因为21年起步基数很低的原因）；人均花费1.5万元，年复合增速约5.1%。素养教培分为“学科素养”和“传统素养”，前预计21-30年学科素养行业规模达到7549亿元，年复合增速为66%者于“双减”后起步，发展迅速10,0008,0006,0004,0002,0000亿元8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000亿元，万人7,549250%200%150%100%50%6,8455,9884,5893,5227,5496,8455,9882,3764,5893,5221,3582,3761,358618618802122120%2021

2022

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E2022

2023

2024

2025

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E传统素养（亿元）学科素养（亿元）学科素养（亿元）

参培人群（万人）

增速（%，右轴）资料：国家统计局，教育部，申万宏源研究资料：国家统计局，申万宏源研究

证券研究报告383.9

三大学科素养培训承接学科教培市场空白快速发展◼

学科素养以学生能力培养为出发点，基于原有的教研积累，发展出具备一定学科内容的非应试教育模式。学科素养同学科相结合，因此可以分为人文美育，科学素养，创新思维三类。•••1)

人文美育：主要对应学科培训的语文和英语学科。受益于新高考下语文考试对古诗词和非教材内容使用频率提高，而学科类教培因供给受限，预计培训需求向语文素养课程转移。而英语素养代表了家长对学生英语能力要求提升，其生源年龄也在不断下降。2）科学素养：课程内容多数同STEAM课程对应（包括科学（Science）、技术（Technology）、工程（Engineering）、艺术（Arts）和数学（Mathematics）），对标学科培训的物理，生物，化学等科学学科。家长对学生科学素养培养的需求提升有望带动科学素养教育持续扩张。3）创新思维：主要对应学科培训的数学。由于数学学科类教培及奥数教培受到监管，逻辑思维类课程作为数学类课程的替代品顺势快速发展，并将客群从小初高学生拓宽至学龄前儿童。

证券研究报告393.10

学科培训机构顺利转型素养培训更有优势◼

学科教研积累助力学科培训机构转型：由于素养课是学科+素质的内容体系，需要学科教研的积累，因此具备学科教研及内容开发的能力是提供优质素养课的前提，学科机构占据优势。◼

用户画像接近学科培训人群，学科机构的老生资源得以重新利用。我们认为素质教育与K12学科教培的重合度高。新东方和好未来两家行业大型机构在“双减”颁布前的21财年线下K12业务的培训人次分别达到1,220万人和1,165万人。我们预计基于原有良好的教学口碑，转型素养学科培训的原学科培训机构能很好的利用“老生”资源，从而快速的实现培训人次的增长。双减前，K12教培两家机构线下培训人次约1200万。其所积累的生源有望在素质教育业务再利用两家机构FY25财年培训人次同历史峰值仍有很大差距14.012.010.08.014.0

百万人90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%百万人12.212.211.611.