轻工制造行业探讨全球阔叶浆龙头Suzano的成本优势

正文目录全球最阔浆产，业周性动 4并购推公跨成长阔浆能模球领先 4收入增稳，受非常项影较大 5阔叶浆金本于球底区，本势出 7从报表拆解2026Q1Suzano阔浆价成 7“规模+地+位+能源四维共构成本势 8配置建与险示 图表目录图表1：公发重件梳理 4图表2：2016-2025年Suzano营据理位：万） 4图表3：2002-2025年Suzano入增速 5图表4：2002-2025年Suzano母利及速 5图表5：2016-2025年Suzano价毛率关 6图表6：2002-2025年Suzano润走势 6图表7：2016-2025司收分品成 6图表8：2016-2025浆收分区成 6图表9：2023全阔浆抵的CFI成本 7图表10：2021年阔运抵的CIF金本 7图表2026Q1Suzano叶销均拆分 7图表12：球TOP10化学品生企梳（20258图表13：Suzano资源理单：公，至2025年） 8图表14：西木周期（2016年） 9图表15：西叶出高（20169图表16：2025年司源构中可生源主 9图表17：26Q1司浆现成中源本比13% 9图表18：2020-202510图表19：司浆纸产分厂理至2025年） 10图表20：业点估值表 全球最大阔叶浆生产商，业绩周期性波动并购推动公司跨越式成长，阔叶浆产能规模全球领先Suzano19241930100%1987-2004公司逐步收购BahiaSulFibria20252309413441961249销量171万吨。图表1：公司发展重大事件梳理时间 重要事件1924年 公司成立，主要从事纸张销售业务，转售用于名片、书写本和文具的国产及进口纸张1930年代末 公司购置第一台机器，开始自主生产纸张1950年代 Suzano纸浆和纸张公司成立，成为全球首家工业化规模生产桉树浆的企业1960年代中期 公司成为首家在生产印刷书写纸时使用100%桉树浆的纸张生产1987年 公司合并了BahiaSul1992年 公司在巴西证券交易所上市交易2001年初 公司持续收购BahiaSul股份，成为其100%表决权资本和73%总股本持有者；双方管理层实现统一2002年 公司和BahiaSul进行重组，对其持股比例提升至93.9%2004年6月 公司和BahiaSul重组方案得到批准2015年 公司开始生产绒毛浆，并宣布投资生活用纸业务2018年 公司在美国交易存托凭证2019年 公司收购Fibria，成为全球最大商品浆生产商，年产能1090万吨，并拥有广泛而多样化的森林资源基础2022年 公司推出SuzanoVentures全球企业风险投资计划，投资额7000万美元2023年6月 公司完成对金佰利巴西生活用纸业务的收购，成为巴西卫生纸市场领导者，按交易价值测算的份额约24%2024年7月 公司完成Cerrado项目255万吨桉树浆工厂建设2024年8月 公司收购B&C持有的Lenzing15%少数股权2024年10月 公司收购美国PineBluff和Waynesville纸板制造工厂，用于生产液体包装纸板和杯用纸板资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所图表2：2016-2025年Suzano经营数据梳理（单位：百万吨）项目2016201720182019202020212022202320242025员工数量（人）74837830938514534156531667918543209072398023094木浆产能3.603.603.6010.9010.9010.9010.9010.9013.4413.44木浆内销0.40.40.30.80.80.80.80.70.70.6木浆出口3.13.32.98.610.09.89.89.510.211.9木浆销量小计3.53.63.29.410.810.610.610.210.912.49原纸产能1.301.401.401.401.401.401.401.531.951.96原纸内销0.80.80.90.90.80.91.00.91.01.0原纸出口0.40.40.40.40.40.40.40.40.40.7原纸销量小计1.21.21.31.31.21.31.31.31.41.71总销量4.74.84.510.712.011.911.911.512.314.2资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所收入增长稳健，利润受非经常性项目影响较大2019Fibria2002-201820.68R$134.43R$（CAGR为9，2025501.16R$（2018-2025年AR为66年2023图表3：2002-2025年Suzano收入及增速20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

100%80%60%40%20%0%-20%-40%营业收入(亿R$) YOY（右轴）资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所201620.26%50.19%201920202024（26.02R$260.86R$237.5亿R$图表4：2002-2025年Suzano归母净利润及增速300200

23414186

1340

16654

980-5

-2-2-3-9

17183

-2820022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

-71归母净利润(亿R$)资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所图表5：2016-2025年Suzano浆价和毛利率正相关 图表6：2002-2025年Suzano利润率走势0

201620172016201720182019202020212022202320242025

60%40%20%0%-20%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Suzano浆价（R$/吨） 毛利率（右轴）

毛利率 营业利润率 归母净利率资料源：Choice-公深资公司告东财证研所 资料源：Choice-公深资东方富券究所木浆收入贡献超。201920183602019109020251344张推动收入贡献提升，2016-2025年木浆收入占比从62.45%提升至75.46%。图表7：2016-2025年公司收入分产品构成80%60%40%20%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025木浆 原纸 其他资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所注释：原纸包括印刷及书写用纸、纸板。2025378.1647.6%图表8：2016-2025年木浆收入分地区构成0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025巴西 亚洲 欧洲 北美 其他资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所。阔叶浆现金成本处于全球底部区域，成本优势突出HawkinsWrightCIF现金成本Suzano为主导。图表9：2023年全球漂阔浆抵国的CFI现金成本 图表10：2021年漂阔浆运抵的CIF现金成本资料来源：公司公告，HawkinsWright，东方财富证券研究所注释：横坐标名义累计产能单位为千吨

资料来源：公司公告，HawkinsWright，东方财富证券研究所从报表端拆解2026Q1Suzano阔叶浆售价构成核心假设202575%2026Q1COSG16.76%、COGS中折旧摊销占总体折旧摊销的比值为90%；②公司披露了原始币种下木浆销售收入和销量，以此测算出原始币种下的销售均价，与公司披露的美元口径销售均价相比，即可得到美元与巴西货币的换算汇率为1：5.2562。项目美元/吨R$/吨销售单价项目美元/吨R$/吨销售单价5602943单吨成本3982094①现金成本（排除停机检修）153802-木材成本60313-化学试剂35184-能源成本20104-固定成本32168-其他变动成本632②物流成本67③折旧摊销153894④其他成本26849单吨费用58-销售费用30158-管理费用31164-其他费用-3-16EBIT103542期间费用中折旧摊销17经营端现金成本287资料来源：公司公告，东方财富证券研究所测算Suzano560/排153美元67153美元/吨、其他成本26美元/吨、期间费用58美元/吨，扣除成本和费用后得到单吨木浆EBIT约103美元/吨。1uzo阔叶浆盈亏平衡点为7美元吨、端现金成本287/吨=+-。“规模+林地+区位能源”四大维度共同构筑成本优势规模优势：Suzano阔叶浆产能全球第一，规模效应突出。据HawkinsWright20251344图表12：全球TOP10化学商品浆生产企业梳理（2025年）13.44.813.44.84.64.44.443.532.52.51050Suzano

UPM

Arauco

RGE

Metsa

APP

InternationalPaper

StoraEnso化学商品浆产能（百万吨）资料来源：公司公告，HawkinsWright，东方财富证券研究所注释：①Arauco包括Mdp的50%；②REG包括April、Symbol、Bracell；③StoreEnso包括Veracel和Mdp的50%。2025301.6165.917链，在南美得天独厚的气候条件下，桉树轮伐期低至7年，每公顷木材产量和每吨木材纤维浓度远高于其他地区。图表13：Suzano林地资源梳理（单位：千公顷，截至2025年底）林地所处州种植面积保护区其他区域合计SãoPaulo21814519382MinasGerais1029140RiodeJaneiro11—2MatoGrossodoSul753328571138Bahia27221028510EspíritoSantioGrandedoSul-1—1Tocantins,Maranhão,Pará,andPiauí24735948654Total165911871703016资料来源：公司公告，东方财富证券研究所注释：①包括与Veracel生产设施相关的森林，不包括与巴伊亚州南部森林资产出售相关的森林基地；②不包括12万公顷的林业合作项目。图表巴西林木成长周期（2016年） 图表15：巴西阔叶林产出高（2016年）4538 384538 382511147 7710403020100巴 印 澳 阿 智 西 尼 大 根 利 利 廷 利亚 亚

美 瑞 芬 国 典 兰 大

45412541252520136435302520151050巴 智 澳 南 葡 美 西 利 大 非 萄 国 利 牙亚林木成长期(年) 阔叶林产出(m2/ha/yr)资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，方富研究所2025料作为次要能源。公司自有发电量满足绝大部分能源消耗，多家工厂实现能源自给，并将富余电力输送至巴西国家电网出售。图表16：2025年公司能源构中可再生能源为主 图表17：26Q1公司纸浆现金成中能源成本占比13%能源11%

其他变动成本,4%固定成本,21%木材成本,39%能源成本,13%化学试剂,23%资料源：公公，方富研究所 资料源：公公，方富研究所2020-202519.5%-23.7%250kmRibasdoRioPardo和Lagoas23.7%23.0%21.5%19.5%21.5%20.7%图表23.7%23.0%21.5%19.5%21.5%20.7%0.250.20.150.10.0502020 2021 2022 2023 2024 2025物流成本占生产成本和销售费用的比值资料来源：公司公告，东方财富证券研究所工厂位置主要产品产能（万吨）距离港口（km）工厂位置主要产品产能（万吨）距离港口（km）港口位置Mucuriunit—Bahia自用浆26250Portocel商品浆148纸张25卫生纸6Suzanounit—SãoPaulo自用浆45150Santos商品浆7绒毛浆10纸张55Limeira–SãoPaulo自用浆29250Santos商品浆40绒毛浆34纸张40Imperatrizunit自用浆6600Itaqui商品浆159卫生纸6TissueFacepa—Belém&Fortaleza卫生纸3RibasdoRioPardo商品浆25585