国证国际-美股宏观策略：短端降息可期长端顶部难移────结构性供需推升期限溢价黄金高息底仓为先

物价稳中向下，但有隐忧7月I温和、I连续两月低于预期。7月I环比+0.%前值-，核心环比（前值-%回落至2月CPI年化增速一个月+2.6%+1.6%+2.4%，动能整7月I（+0.I环比+0.2%（+0.4降至、核心由回落至I中拖累1汽油I.8（空运-的判断。供给冲击退潮，但通胀韧性仍在。整体而言，市场对物价通胀有三方面隐忧：CPI通胀广度扩大2%53%（Q2均值424310%0.2%，房租（primaryrentOER均+0.26%）动能重新加速，机票+2.2%、医疗服务与无线通讯反弹，"服务黏性"未见根本消退；三是预期升温（3.3%，"未脱锚但偏高"是美联储持鹰的最大理由。26PCE9FOMC前的最后一根价格标尺。图1：物价指数变动情况 图2：美国Zillow房租指数及曼二手车价格指数环比增长率 同比增长率 同比幅长率 同比幅长率核心消费者物价环比核心生产者物价环比核心消费者物价环比核心生产者物价环比 核心消费者物价同比核心生产者物价同比202220232024202520261.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)

9.08.07.06.05.04.03.02.01.0

6020182019202020212022202320242025202650201820192020202120222023202420252026403020100

1614121086420二手车价格同比变动 租房价格同比变动博、国投证券国际整理 博、国投证券国际整理就业转弱，硬软数据双双恶化772.38.5万；六月由此前正增长下修至+210.37.722020（地方政府教育-5万-4-1.9-1.4（2025512.1AI替代效应+3+2.2万ADP74.47.5万。失业率下降是"错误理由"74.19%4.09%，但结8.726.40.1个（9+0.3++0.3%骤降至+0.05%，居民收入增长明显失速，为下一阶段消费回落埋下伏笔。9FOMC前仅剩一份就业报告，就业硬数据已难为鹰派立场提供更多支持。图3：非农业新增职位 图4：美国失业率千人1,000（或以上）8006004002000

百分比2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026(200)(400)(600)(800)(1,000)（或以下）

3.05.0（或以上）4.84.65.0（或以上）4.84.64.44.24.03.83.63.43.2

2021

2022 2023

2025

2026博、国投证券国际整理 博、国投证券国际整理图5：美国平均每小时工资（月环比）增长 图6：美国平均年薪增长率增幅百分比1.0（或以上）0.80.60.40.20.0

同比增长率18.016.014.012.010.0

转职者 留职者20192020202120222023202420252026(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)（或以下）

8.06.04.02.00.02020 2021 2022 2023 2024 2025博、国投证券国际整理 博、国投证券国际整理消费转弱，信心显着回落7147月零售销售环比下跌（+0.1+0.25年0（+0P控制组（预期+0.3-、加油站-0.9%、电子与家电-0.5%；仅服装+1.9%、餐饮+0.5%、健康与个人护理+0.7%维持韧性。消费结构呈现必需与体验型消费尚具支撑、可选耐用品明显承压的分化格局。密歇根消费者信心断崖式下滑，购买力担忧集中。8月密歇根消费者信心初值51.0，较7月2骤降2点（0，为年4降至7054.817%仅84年1218图7：美国控制组零售销售情况 图8：美国分项销售环比增幅十亿美元 同比增长率480440400360320280240200

201820192020202120222023202420252026

15.012.09.06.03.00.0(3.0)

服装杂货零售商建筑材料百货商店食体育及业余爱好电子产品线上零售

七月控制核心零售额（左） 同比增长（右

(8.0) (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0博、国投证券国际整理 博、国投证券国际整理图9：美国密歇根大学消费者指数预期现况差 图10：美国密歇根大学消费者预期通胀指数点 指数点 通胀率20 12021 202520721 202520720320920050 8020

7.0一年期五年期6.5一年期五年期6.05.55.0(10)(20)(30)(40)

预期现况差（左）博、国投证券国际整理

6040200信心指数（右）

4.54.03.53.02.52.0

201020122014201620182020202220242026博、国投证券国际整理加息预期回软，短债息下行9617日FOMC12:028-299:3（20169月以来首次三票99月加7月CPI36%，7月零售与密歇根信心双降后，820日收盘定价加息概率仅约30%70%，“9月按兵不动”已成为新的基准情景。短端收益率明显下行。加息概率快速回落直接反映在利率敏感的短端，27月中的高位回落，市场重新押注美联储不会在增长走弱信号面前顶风加息。917日FOMC8CPI（910日）8月非农（95日）两份关键数据，若通（I延续4，”确20273图美国2年及10年期国债利率走势 图12：利率掉期市场反映未来加息路径之预期殖利率百份点 息差百份点 加息（降息）次数 隐含利率4.94.74.54.34.13.9

0.600.500.400.300.200.10

2.502.001.501.000.50

4.2030/6累計預期加/30/6累計預期加/降息次數（左）30/7累計預期加/降息次數（左） 20/8累計預期加/降息次數（左）30/6隐含利率（右） 30/7隐含利率（右20/8隐含利率（右4.003.903.803.73.5

息差 2年美国债息 10年美国债息May Jun Jul

0.00-0.10

0.00

3.7026年9月26年11月26年12月2726年9月26年11月26年12月27年1月27年3月27年4月27年6月27年7月27年9月27年10月长息维持高位，长短息差持续走阔短端利率下行，反观长端走势却截然相反。1074.45%一路上行84.7%20个基点。30年期美债收益率更是屡创5.34%20076729日联储议息会议按兵不动后，305.24%20077月以来新高。这一走势直接体现在期限利差上，10年期-27131个基点，7294845850个基5长息难降的四重驱动。AI基础设施抢占资本，全球"抢资金"14.3%、5-103.3%（连续财政供给不减、买盘结构生变，美债期限溢价系统性上移结合财政部最新发债安排和近期长债表现来看，市场对长久期资产要求更高期限溢价，背后是"供给持续放量＋买盘结构性收缩"的组合。财政供给端不减，再融资规模维持高位且结构不变。8581,2503580亿、10420亿、30年期25037-10月每月的票息、FRN、TIPS拍卖规模维持不变。7-9555706330月6460亿美元，反映财政部现金余额目标（10月末现金账户峰值预计升至长端收益率与期限溢价上升。上周两场关键拍卖清楚显示了投资者要求的溢价在系统性上移：812420104.683%2007年以来最2.5362.47倍，但已连续多月处于历史中低区间。813305.216%25年高位，30年期收益率盘中一度5.323%2007年以来新高。纽约联储M模型显示08月8日为7月FMC去年同期）0.25%2015-2021年长期接近零甚至为负的区间已明显抬升。值得注意的是，30年期国债利率在过去几周即便遇到偏软的宏观经济数据，也未能明显回落，反映结构性压力已压过单次数据的信号，期限溢价正在系统性上移。图13：美国财政部发债情况 图14：美国财政部实际发债分布（1年期以上）十亿美元1,500(或以上)1,3001,10090070050030010018Q419Q219Q4(100)18Q419Q219Q4

短期 中期 长期20Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q220Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q223Q424Q224Q425Q225Q426Q226Q4E国财政部、国投证券国际整理 国财政部、国投证券国际整理海外官方买盘收缩，去美元化重塑长债需求结构海外官方买盘持续收缩，是近年长债需求结构中最具持续性的变化之一。根据美国财政部TIC20161.2420266,33050%；同期中国持仓占美债总存量的比重更6.45%1.64%1.120165.90%2.90%左"双降"19.26万亿38.5万亿美元、增量主要由本土货币市场基金、资管机构及美联储自身吸收所黄金正在替代美债。1,000500吨的两倍；2026年二季度央行28962%，为近四年单季最高，上半年累计购金规模也明显高于季节3.61996202612个月全球央行黄金储备将继续增加，45%2018年该调研启动"危机时期的表现"，占比创历史新2120267月末达到约2,3662024月启动本轮购金周期以来的最长连续增持纪录；且增持节奏呈现"越跌越买"的逆向特征，371664万盎司，7月增,官方买盘收缩，长息走势将更市场化。图15：中日近年对美债的持仓 图16：全球主要央行净购金数量亿美元 占美债总量 吨14,00012,00010,0008,0006004,0006004,0002.0%2,0001.0%400

7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%

Q1 Q2 Q3 Q4Q1 Q2 Q3 Q480020162016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q22024Q42025Q22025Q42026Q2

200201420152014201520162017201820192020202120222023202420252026中国持仓（左） 日本持仓（左）中国持仓占比（右） 日本持仓占比（右）国财政部、国投证券国际整理 界黄金协会、国投证券国际整理AI基础设施资本开支债务化，长债供给端再添新压AIAI2026AI相关债5,000AI6,00020252,700直接发行占比约四成，其余六成来自数据中心项目融资及更广泛的科技产业链主体。AITTM/FY26E/FY27E（AMZN.US）自由现金流已转口径降至-76（GOOGL.US）FY26E自由现金流预期从FY2025的73.3亿美元骤降至5.2亿美元，其后净流出预期扩大；Meta（META.US）FY27E预期同样转负；甲骨文（ORCL.US）TTM自由现金流已转负。换言之，包括亚马逊、谷歌、MetaAI资本开支主体，在营运现金流持Meta2025年当期发债规150300200250101257.53%2AI相关26%202633%，202735%的峰值。"投资级发行需求扩张+期限持续拉长""抢资金"达拉斯联储研究指出，2026AI103,600亿美30年5%这种长久期债券供给之冲击可能持续推高国债收益率并挤压其他企业融资空间，并形成新一轮的尾部风险（的资产负债表上形2027年逼近或突破10,000亿美元、且自由现金流缺口尚未见收敛拐点的背景下，这一供给端压力预计将持续存在，成为长息维持高位、期限利差走阔的另一重结构性支撑力量。图17：全球10大超大规模云厂商的资本开支 图18：全球超大规模云厂商年初至今的发债情况美元十亿 800600400200FY20210FY2021

字节跳动腾讯阿里巴巴IBM苹果Meta谷歌微软

十亿美元1009080706050403020100FY2022FY2023FY2024FY2025TTMFY2026EFY2027E亚马逊 谷歌 甲骨文 Meta IBM 腾讯FY2022FY2023FY2024FY2025TTMFY2026EFY2027E博、公司资料、国投证券国际整理 博、公司资料、国投证券国际整理通胀预期黏性顽固，短端抬升、长端“锚定但走高”短端跳升、长端相对稳定但维持较高水平。从各类调查数据看，美国通胀预期粘性并未随核心通胀边际回落而消退，反而呈现“短端明显抬升、长端总体锚定但持续偏高”的组合。密23.4%84.3%，5-1020242.8%-3.2%的常态区35、年期盈亏平衡（1010TIPS的利差）82.27%升52.27%图19：美国10年期平衡通胀率 图20：美国5年期5年远期通胀预期率平衡通胀率3.203.002.802.602.402.202.002021 2022 2023 2024 2025

远期通胀预期2.802.702.602.502.402.302.202.102.001.901.802021 2022 2023 2024 2025联储、国投证券国际整理 联储、国投证券国际整理黏性的根源在于结构性传导链条尚未走完。纳关税的企业仍计划在未来六个月甚至更长时间内继续提价，采取"trickleup"式渐进转嫁策“二阶效应”，影响0.52%通4%此外，ISM70左右的历史高位，企业成本传60%-80%，显示定价权依然强劲。正是在这样的背景下，美联储理事沃勒、库克“脱锚”迹象将毫不犹豫加息。多重黏性因素弱增长+高长息，配置向“实物资产+现金流”倾斜“衰退交易“类滞胀式陡化交易”72.320.6%0.4%，851.0创关税风暴以来最深回落——CPI2%53%、4.3%，通胀黏性并未同步缓解。宏观数据29降至约供给、官方买盘退出、AI债务化与预期黏性四重结构性力量把长端顶在高位（10年期约307-Y策略上应交易“曲线陡化，而非“利率下行”。一、美元走弱+98.82001,000年二季度28962%3.6万吨、按市值首度超越美债；人行212,3668%。我们建议投资者可继续关注黄金（5,600美元/盎司84,31