固定收益保险监管政策规定如何影响其配债行为

索引索引内容目录一、保险配债特点与监管框架总览 4险资是债市核心长期买方，近年择债更重择时 4保险资金来源主要是保费收入，但保费增速与保险资金运用余额增速并不同步 4资金属性决定保险行业重资本、强监管 5二、偿付能力监管规则 7当前保险公司偿付能力充足率显著高于监管底线，配债实际约束有限 7超长政府债是保险公司资本约束下的占优品种 9三、资产负债管理办法 保险ALM围绕期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配三大目标 超长地方债是保险公司拉久期工具选择的最优解 13四、会计准则约束 15旧会计准则下，利率下行初期保险股反而阶段性走强 15新保险合同准则下，负债端波动性加大，分红险账户更抗波动 15新金融工具准则下，二永债计入FVTPL，信用风险成本前置 16五、三层监管框架对保险债券配置的综合影响 18六、风险提示 19图表目录图1：各类机构24年以来净买入20Y以上利率债规模（亿元） 4图2：各类机构24年以来净买入5Y以上普信债规模（亿元） 4图3：保费收入规模及同比增速 5图4：保费收入季节性变化（亿元） 5图5：保费增速与保险资金运用余额增速并不完全同步 5图6：原保险赔付支出与同比增速变化 5图7：保险公司综合偿付能力充足率（%） 8图8：保险公司核心偿付能力充足率（%） 8图9：分红险保费收入及同比增速 13图10：普通型人身保险产品预定利率研究值变化 13图保险配债期限：25年缩短，26年拉长（年） 13图12：保险配债期限：26年三季度加速拉长（年） 13图13：保险二级现券累计净买入规模（地方债，亿元） 14图14：保险二级现券累计净买入规模（20Y以上国债，亿元） 14图15：保险股收盘价与10年国债到期收益率走势 15图16：保险二级现券累计净买入规模（二永债，亿元） 17图17：5年AAA-二永收益率及信用利差走势 17图18：保险二级现券月度净买入规模及期限分布（普信债，亿元） 18表1：保险配债的三层监管框架全景 6表2：我国保险公司偿付能力考核指标 7表3：综合偿付能力充足率考核机制 8表4：不同债券资产对应的风险基础因子 9表5：主要权益资产对应的市场风险因子 10表6：流动性资产储备构成 10表《保险公司资产负债管理办法》监管指标一览 表8：保险持有不同券种适用的增值税、所得税及综合税率 14表9：保险拉久期主要工具比较（以超长期限品种为例） 14表10：GMM与计量模型对比 16表11：IFRS9下金融资产三分类 17表12：三重约束对券种配置的影响 19表13：主要券种三重约束汇总 19一、保险配债特点与监管框架总览1.1险资是债市核心长期买方，近年择债更重择时作为债券市场最重要的长期配置力量，险资对长端乃至超长债的定价具有决定性影响。26Q240.836.9万亿元占比90，241242024年、2025202620Y1.221.651.135Y0.090.150.0425风格由配置向交易倾斜。图1：各类机构24年以来净买入20Y以上利率债规模（亿元） 图2：各类机构24年以来净买入5Y以上普信债规模（亿元）0

2024年 2025年 2026年

2024年2024年2025年2026年0大型银

中小型

证券公

保险公

基金公

理财子 其他

大型银中小型证券公保险公基金公理财子货币基其他行 银行 司 司 司 行 银行 司 司 司 金；注：时间截止至2026.08.21. ；注：时间截止至2026.08.21.构的银行相比，保险负债特别是寿险负债以长期为主，更容易受到利率波动的影响和冲击。26年二季385623.2%23104亿元，6.3%较大规模的新增资金配置压力，债券市场在此期间往往迎来较强的配置型资金流入。图3：保费收入规模及同比增速 图4：保费收入季节性变化（亿元）（） （）右轴）50000 右轴）02016 2018 2020 2022 2024

40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

2022 2023 20242025 20261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（−退保−242520261.403.82%。图5：保费增速与保险资金运用余额增速并不完全同步 图6：原保险赔付支出与同比增速变化25%20%15%10%5%0%

保费收同比 保险资运用额同比

0

原保险赔付支出（亿元）同比增速（%，右轴）

30%25%20%15%10%5%0%-5%2023-06 2024-02 2024-10 2025-06 2026-02 2020 2022 2024 2026H1资金属性决定保险行业重资本、强监管有（Ⅱ202已于2025年末结束过渡期，目前保险公司已全部过渡到“偿二代”二期规则。资产负债管理办法。2026821（，结合新会计准则和偿付能力规则调整，对财产保险公2027年1月1日起施行，同时，针对暂不达标的保险公司设置了3年过渡期。新会计准则约束。20239号——（RS97S17，非2026规则体系 核心文件 关键指标与阈值表1：保险配债的三层监管框架全景规则体系 核心文件 关键指标与阈值（偿付能力付能力管理规定（1-17号（1）

核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级监管指标：监管指标：（；利率风险对冲率、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率、流动性覆盖率（人身险）监测指标：（1-5号（2018）→《保险资产负债管（管理办法理监管暂行办法》（2019）→《保险公司资产负债管理办法》（2026）产险（以及分大类账户的成本收益匹配指标和流动性匹配指标（人身险）5号6号（A/G）（）（V）（；新会计准计准则第22/23/24号——金融工具相关准则》（CAS22/23/24，2017）资产端：依据取决于企业的业务模式和资产的合同现金流特征，将金则约束

+（A（5号（S，）（FVO《关于一步彻落新保合会计准的通（2025） 动计入期损的金资产（FVTPL）中国政府网，国家金融监督管理总局，财政部二、偿付能力监管规则当前保险公司偿付能力充足率显著高于监管底线，配债实际约束有限“偿二代2016年+定性≥，）≥100%B100%10%，此后每上一个台阶（150%、250%20%30%200%BBB120%AAA二永120%。融资方面：偿付能力水平是国际国内信用评级机构评估公司财务实力的决定性指表2：我国保险公司偿付能力考核指标指标内涵作用标准是否达标核心资本保险公司在持续经营和破产清算状态下均可以吸收损失的资本衡量保险公司高质量资本的充足状况≥50%实际资本保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源衡量保险公司资本的总体充足状况≥100%三者同时最低资本

基于审监管的为使险公具有适的财资源对各可化为资本 达标衡量保公司体偿能力险 ≥B类要求的风险对偿付能力的不利影响，所要求保险公司应当具有的资本数额国金监管总保险公偿付力管规定、 研中心表3：综合偿付能力充足率考核机制分子端——实际资本分母端——最低资本资本层级具体构成核心特征风险类别涵盖风险计算逻辑核心资本实收资本/普通股内生积累)质量最高，永久性且无条件吸收损失量化风险的最低资本市场风险利率、权益价格、房地产价格、汇率等不利变动风险风险暴露x风险因子信用风险由于利差的不利变动，或者由于交易对手不能履行或不能按时履行其合同义务，或者交易对手信用状况的不利变动风险产消耗资本更多保险风险死亡率、发病率、长寿、退保等实际经验偏离定价假设的风险利情景如重大疫情下的赔附属资本资本补充债券优先股本工具质量次之，有期限或触发条件是外部补充的主要渠道，但受公司资质与市场环境制约控制风险的最低资本计量采用监管评价法资本扣除项长期股权投资/投资性房地产的认可价值超出账面价值部分、非认可资产等一级资本通过调增或调减净资产计算得到核心附加资本要求国金监管总保险司付力管则、 发心25偿252026180.6%181%力充足率为133.5%，前值为131.9%169.7%。图7：保险公司综合偿付能力充足率（%） 图8：保险公司核心偿付能力充足率（%）310290270250230210190170150

综合偿付能力充足率综合偿付能力充足率:人身险综合偿付能力充足率:财产险

核心偿付能力充足率核心偿付能力充足率:人身险核心偿付能力充足率:财产险2020-03 2021-07 2022-11 2024-03 2025-07 2020-03 2021-07 2022-11 2024-03 2025-07超长政府债是保险公司资本约束下的占优品种Ⅱ89号（＝E（R＝（，025125（300动1003020.40.36表4：不同债券资产对应的风险基础因子不同债券资产对应的市场风险基础因子不同债券资产对应的信用风险因子债券类型判断条件市场风险基础因子债券类型判断条件信用风险基础因子债券资产(融)0＜D≤5D×（-0.001×D+0.0217）政府债券-05＜D≤10D×（-0.00106×D+0.022）政府支持机构债券0＜D≤5D×（-0.001×D+0.012）D＞10D×0.0114D＞5D×0.001+0.03无固定期限资本债券+0.15政金债0＜D≤5各级资本充足率全部达到监管要求+股份行0.2D＞5D×0.001+0.025各级资本充足率全部达到监管要求+城市商业银行0.25信用债AAA0＜D≤5D×（0.0006×D+0.012）各级资本充足率全部达到监管要求+其他商业银行0.3D＞5D×0.015各级资本充足率未全部达到监管要求行0.45AA0＜D≤5D×（0.0009×D+0.025）（交换债）-0.23D＞5D×0.0295A0＜D≤5D×（0.003×D+0.045）D＞5D×0.06BBB/BBB-/无评级0＜D≤5D×（0.01×D+0.05）D＞5D×0.1国金监管总保险司付力管第8号第9号 注D资修久期表市风险础子用于产险司信用债级为代性选未示AA+、、A+、A-及BBB+档。表5：主要权益资产对应的市场风险因子权益资产类型判断条件风险因子沪深主板普通股票不属于下列优惠类别0.35沪深300/中证红利低波动100指数成分股持仓不超过3年持仓超过3年0.300.27创业板普通股票一般情形0.45科创板普通股票持仓不超过2年持仓超过2年0.400.36870.610%偿二代考核中还提到了流动性风险的监管指标流动性覆盖率（C。RLCRLCRLCR×13表6：流动性资产储备构成资产类别折算系数货币市场基金、国债100%可提前支取的定期存款或协议存款、政金债、地方债、政府支持机构债券90%AAA级金融债（公司）债、境内债券基金85%AAA级非金融企业（公司）债、境外债券基金80%可转债、境内混合型基金65%（）60%上市股票、其他境外权益50%国家金融监督管理总局《《保险公司偿付能力监管规则第13号：流动性风险》、研发中心因子法还是情景法计量下均具有优势，构成保险公司资本约束下的占优品种。三、资产负债管理办法保险围绕期限结构匹配、成本收益匹配、流动性匹配三大目标2018（1-520268（。5-5表主要适用对象监管指标计算公式最低监管标准匹配目标沉淀资金覆盖率沉淀资金÷中长期资产不低于100%期限结构匹配财险公司收入覆盖率（过去三年保险服务收入+过去三年综合投资收益）÷过去三年综合成本不低于100%成本收益匹配流动性覆盖率按流动性风险监管规则执行不低于100%流动性匹配利率风险对冲率现金流流入利率敏感度÷现金流流出利率敏感度50150金流流入利率敏感度不低于5期限结构匹配寿险公司综合投资收益覆盖率（）÷（成本+过去第五年负债资金成本）不低于100%成本收益匹配净投资收益覆盖率过去三年净投资收益÷过去三年负债保证成本不低于100%成本收益匹配流动性覆盖率按流动性风险监管规则执行不低于100%流动性匹配国金监管总保险司产债理法 理近年分红险强势扩张，保险机构负债久期缩短、资产刚性成本约束降低。2026年1—61012694.4%2.873.6%2015+浮动分红”设计，其负债成本与资产端投资表现联动，资产配置灵活度提升，边际上削弱了险资被动拉长久期覆盖刚性利差的必要性，也为后续权益仓位的提升提供空间。但存量产品高负债成本压力高企，资产到期再配置收益延续下降，成本收益匹配压力仍存。2025122520267图9：分红险保费收入及同比增速 图10：普通型人身保险产品预定利率研究值变化120001000080006000400020000

分红险保费收入（亿元）同比增速（%，右轴）

1000%

2.4%2.3%2.2%2.0%1.9%1.8%

2.34%2.13%

普通型人身保险产品预定利率研究值1.99%1.93% 1.94%1.90% 1.89%2024 2025 2026H1 2025年1月 2025年6月 2025年11月 2026年4月21世纪财经报道，中国经营报 新华社超长地方债是保险公司拉久期工具选择的最优解图保险配债期限：25年缩短，26年拉长（年） 图12：保险配债期限：26年三季度加速拉长（年）保险二级现券净买入平均期限保险二级现券净买入平均期限地方政府债券平均发行期限20.715.816.215.4保险二级现券净买入平均期限地方政府债券平均发行期限20.715.816.215.413.815.514.715.314.413.211.912.423.42223.42220181614.51412102018161412102020 2021 2022 2023 2024 2025 2026；注：时间截止至2026.08.19. ；注：时间截止至2026.08.19.2021表8：保险持有不同券种适用的增值税、所得税及综合税率持有期利息收入 资本利得债券品种增值税所得税综合税率增值税所得税综合税率0%(2025.8.8前发行，含续发部分)/0%/国债0%6%25%29.75%6%(2025.8.8起新发行)6.34%0%(2025.8.8前发行，含续发部分)/0%/地方债0%6%25%29.75%6%(2025.8.8起新发行)6.34%0%(2025.8.8前发行，含续发部分)/25%/金融债25%6%25%29.75%6%(2025.8.8起新发行)29.75%铁道债6%12.5%18.05%6%25%29.75%其他信用债6%25%29.75%6%25%29.75%政国税总中国府网 合率虑加城维设按计算。表9：保险拉久期主要工具比较（以超长期限品种为例）比较维度超长期国债超长期地方债超长期政金债超长期信用债票息水平基准高于国债高于国债最高税收待遇低低高高风险因子最低最低低按等级与期限递增信用属性主权信用政府信用背书准主权信用信用风险敞口供给放量但总量有限持续放量、可批量承接少极少配置定位久期匹配工具，择时属性增强核心配置盘流动性补充票息挖掘、双重筛选国家金融监督管理总局、财政部、国家税务总局、中国政府网二级现券成交数据同样显示超长地方债是保险最主要、最稳定的买入品种。截至26年82112643731320-30y（10801 2022 2024 2022 202420250

1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1

0

2022 2025 20241/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1；注：时间截止至2026.08.21. ；注：时间截止至2026.08.21.四、会计准则约束旧会计准则下，利率下行初期保险股反而阶段性走强首先简要回顾一个曾被市场广泛讨论的背景性逻辑——利率下行初期，保险公司利润与股价为何反而能够阶段性走强。750（调节利润确认的节奏，无法改变低利率环境下利差收窄的方向。图15：保险股收盘价与10年国债到期收益率走势中国平安中国太保10中国平安中国太保10年国债到期收益率（%，右轴）新华保险中国人寿7565554535251521/821/1222/422/822/1223/423/823/1224/424/824/1225/425/825/1226/4

3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.5新保险合同准则下，负债端波动性加大，分红险账户更抗波动IFRS9IFRS1722/23/24号（CAS25号——（CAS25）（A+H股11202611新保险合同准则重塑了保险负债的计量基准。IFRS17要求保险资产与负债采用同一时点、同一套无风险利率曲线进行计量，传统险负债折现率基础利率曲线的20年以下部分，由750为对冲即期负债膨胀、缩小久期缺口，险资必须拉长久期资产（增配超长利率债2024束、ALM久期管理要求及超长特别国债供给放量，共同驱动保险配置盘向超长债集中。IFRS17通用模型法（M，主要适用于长期非分红保险产品；浮动收费法（VA，主要适用AAA模型（CSM）表10：GMM与VFA计量模型对比维度一般计量模型（GMM）浮动收费法（VFA）适用产品传统寿险、长期健康险、大部分财产险分红险、万能险、投连险等直接参与分红合同负债构成履约现金流量（CFC）＋合同服务边际（CSM）履约现金流量（CFC）＋合同服务边际（CSM）CSM计息按锁定初始利率（流动性调整后无风险利率）计息不按锁定利率单独计提利息CSM吸收与未来服务相关的非金融风险变动的影响除吸收通用模型的内容外，还吸收部分金融假设对未来保险责任和服务现金流的影响投资波动冲击利润表（或通过OCI转移至净资产）CSM吸收，对当期净利润无影响利润波动性高低配债含义回避二永债、基金等TPL资产具备增配二永债及TPL权益资产的条件财政部《企业会计准则第25号——保险合同新金融工具准则下，二永债计入FVTPL，信用风险成本前置新金融工具准则将金融资产由旧准则的四分类重构为三分类——以摊余成本计量的金融资产（C、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（VCI（VLPPI。若债券能够通过SPPIACFVOCI合收益，利息收入及处置利得计入利润；若企业以交易为目的持有或债券无法通过SPI（FPLFVOCI。T，FVOCI-动永久留存收益，终止确认不进损益。FVTPL。表11：IFRS9下金融资产三分类会计科目计量方式公允价值波动去向准入条件保险主要对应资产AC摊余成本账面价值不受市场波动影响，利息收入计入利润通过SPPI测试＋采用“持有至到期”的业务模式部分持有至到期的利率债、定期存款FVOCI-债权工具公允价值其他综合收益，利息与减值计损益通过SPPI测试＋采用“持有至到期兼出售”的业务模式国债、地方债等大部分债券FVOCI-权益工具公允价值其他综合收益，股利计入损益，终止确认不进损益非交易性权益工具，战略性投资，指定后不可撤销高股息红利股票FVTPL公允价值直接计入当期损益未通过SPPI测试或未归入前两类的资产二级资本债、永续债、基金、大部分交易性权益工具财部企会准第22/23/24号金融具关则（CAS22/23/24 整理占AA1月月均收益率处于28%494268211000多减697亿元。图16：保险二级现券累计净买入规模（二永债，亿元） 图17：5年AAA-二永收益率及信用利差走势0

2.32.32.22.22.12.12.02.01.91.9

5年AAA-(%) 信用利差（BP） 20241/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1

1.8 2526/1 26/226/3 26/4 26/5 26/6 26/7 26/8；注：时间截止至2026.08.21.新金融工具准则采用预期损失模型，可能导致利润波动加剧。FS9EL12保险对普信债配置同样注重绝对收益，25年下半年以来久期偏好下降。2522年-2425725569%2534%2512月的99%267月，7。图18：保险二级现券月度净买入规模及期限分布（普信债，亿元）>10Y 7-10Y 5-7Y 3-5Y 1-3Y ≤1Y0-20022/1223/323/623/923/1224/324/624/924/1225/325/625/925/1226/326/6；注：时间截止至2026.08.21.五、三层监管框架对保险债券配置的综合影响2021SPPIFVTPL条件。二永债成为保险信用债配置的增量方向，增量需求的落点大概率集中于分红险账户。FVOCI2026征的刚性随着分红险扩容有所弱化，对短期业绩需求提升导致保险投资方面交易属性增强。表12：三重约