第五章公司估值法-乘数估值法

投资银行理论与案例教学楼B栋，国际学院2.国506《投资银行理论与实务》课堂秩序较差，学生座位分散，不少学生在课堂上闲聊；国505《报关理论与实务》2名学生睡觉，至少5名以上学生玩手机；B502《管理学》2名学生睡觉。望任课教师加强课堂管理。3.个别班级学生到课情况不够理想。如营销1002班到课率72.7%，应电1001班到课率68%，金融1002班到课率73.8%。2第五章公司估值方法-

乘数估值法3第五章公司估值方法——乘数估值法【本章精粹】乘数估值模型乘数估值法的步骤选取可比公司应用乘数估值法【章前导读】国金证券元器件行业研究简报摘要【核心概念】价值评估贴现现金流法乘数估值法4第一节

乘数估值模型

5第一节乘数估值模型乘数估值法是成熟的资本市场上最常使用的对公司进行估值的一种估值方法。在第三章第二节中，已经简要介绍了乘数估值法，本节我们将进一步讨论乘数估值模型和乘数的分类。6一、乘数估值模型概述通过分析可比公司的乘数对目标公司进行估值的公式如下：公司价值=价值驱动因素×乘数这里隐含有两类估值结果：一类是公司价值，另一类是股权价值。两类估值结果的关系是公司价值=股权价值+债权价值估值结果示意图如图5-1所示。7两类估值结果8无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流量（Unlevered

Free

Cash

Flow，缩写UFCF）是在保持企业正常运行的情况下，可以向股权和债权持有人分配的现金。“无杠杆”是指不受公司资本结构的影响；“自由”是指扣除了公司保持正常运行所需的资金，比如资本性支出、营运资金的增加、长期经营性负债的减少等。计算公式

EBIAT＋折旧、摊销

EBIAT：息前税后利润－营运资金的增加

以EBIT为基础直接扣税－资本性支出－其他经营性资产的增加

EBIT＊（1－所得税率）＋其他经营性负债的增加

＝EBIAT＝无杠杆自由现金流量自由现金流的作用10自由现金流量的决策含义11二、估值乘数的分类(一)基于公司股权价值的乘数1.市盈率(PE)=公司市值/净利润=每股价格/每股收益2.市值/销售收入乘数(P/S)=公司市值/销售收入=每股价格/每股销售收入3.市净率(PB)=公司市值/净资产=每股价格/每股净资产4.公司市值/用户数乘数5.公司市值/产量乘数12二、估值乘数的分类(二)基于公司价值的乘数1.公司价值/息、税、折旧、摊销前利润乘数(EV/EBITDA)2.公司价值/销售收入乘数(EV/SALES)3.公司价值/公司自由现金流乘数(EV/FCF)13二、估值乘数的分类(三)与公司增长相关的乘数1.市盈率/每股收益增长率乘数(PEG)2.(公司价值/EBITDA)/EBITDA增长率乘数(EV/EG)14第二节

乘数估值法的步骤

15第二节乘数估值法的步骤从乘数估值模型可以看出，通过乘数估值法评估公司的价值需要确定两个变量：一个是公司的价值驱动因素，另一个是估值乘数。因此乘数估值法估值的过程，就是寻找适合公司的价值驱动变量和估值乘数。无论是寻找价值驱动变量或者是估值乘数，首先要寻找合适的可比公司。16可比公司法概况通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：–选取合适的可比公司–选取合适的指标–估算首次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值／用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000*10万＝1亿美元。17一、确定可比公司(一)选择可比公司的重要性P85表5-2中国石油、华谊兄弟、深发展(二)选择可比公司应考虑的因素1.产品类型2.产品结构p86表5-33.地理位置4.公司的规模5.盈利能力6.成长性7.资本结构18净利润净利润（收益）是指在利润总额中按规定交纳了所得税后公司的利润留成，一般也称为税后利润或净收入。净利润的计算公式为：净利润=利润总额×（1－所得税率）净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标。19一、确定可比公司还需要考虑的问题–应该关注哪些指标？–该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？–该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？–该企业的信用等级如何？20一、确定可比公司(三)选择可比公司的一般方法(1)将与目标公司处于同一行业的公司作为选择可比公司的范围。(2)确定潜在可比公司的范围后，就要通过分析研究可能影响可比公司可比性的因素，来从中筛选合适的可比公司。21二、确定估值乘数1.估值乘数与目标公司成熟度的关系2.公司所在行业的特点22二、确定估值乘数

网络公司在不同阶段可比指标23二、确定估值乘数24电信公司在不同阶段的可比指标常用估值乘数25二、确定估值乘数行业常用的估值乘数汽车制造业市值/收入化工业企业价值/收入\企业价值/EBITDA银行业市净率建筑业企业价值/无杠杆自由现金流、企业价值/EBITDA航空业企业价值/EBITDA公共事业市值/收入三、对估值指标进行修正1.修正估值乘数2.重新定义估值乘数3.修正价值驱动因素26四、控制权溢价调整控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。如果对兼并收购中的被收购方用乘数估值法进行估值时，要考虑控制权的价值。然而，可比公司的估值乘数并不包含控制权溢价，那么就要从另一个渠道寻找包含控制权溢价的估值乘数。最常用的方法是通过分析历史可比交易的估值乘数。选择与目标公司的可比公司在历史上的交易作为分析对象，分析历史交易中是否发生了控制权的转让。如果控制权转让了，则当时确定交易价格的估值乘数就包含了控制权溢价部分的价值。可以将找到的有控制权转让交易中的估值乘数进行平均，这个平均后的指标就是所选用的估值乘数。27五、数据收集1.行业报告或统计数据2.财经资讯公司（如路透社、彭博、Factset等）3.分析师的研究报告（中金报告、摩根报告、ThomsonResearch）4.公司年报28本章小结公司估值方法——

乘数估

值法乘数估值模型乘数估值模型的基本公式表示如下：公司价值=价值驱动因素×乘数资本市场上通常使用的估值乘数可以概括为三大类：基于公司股权价值的乘数、基于公司价值的乘数和与公司增长相关的乘数乘数估值法的步骤1.确定可比公司：通过乘数估值法对目标公司价值进行评估时，选取适当的可比公司是成功运用乘数估值法的关键。2.确定估值乘数：确定估值乘数受两方面因素影响，一是目标公司的成熟度，二是公司所在行业的特点。3.对估值指标进行修正：通过修正估值乘数和价值驱动因素可使得对目标公司的估值结果更可靠。4.控制权溢价调整：控制权溢价是指控制权交易中超出股份的市场价值的利益，一般为控制股东享有。用乘数估值法估值确定估值乘数时，要考虑控制权溢价的调整。5.数据收集：行业报告或统计数据、分析师的研究报告、公司年报是进行数据收集时通常参考的资料29

典型案例香港资源控股有限公司(资源控股)收购中国金银集团有限公司(中国金银)40%股权参见教材P93(资料来源：香港资源控股有限公司收购中国金银集团有限公司通函，2010年4月1日)选择中国金银可比公司P93表5-6确定中国金银的估值乘数表5-7非上市流通折让的考虑控制溢价分析表5-8中国金银的估值计算表5-930复习思考题一、不定项选择题1.乘数估值法中的估值乘数包括()。A.基于公司股权价值的乘数 B.基于公司价值的乘数C.基于公司债权价值的乘数 D.与公司增长相关的乘数2.以下哪些是基于公司股权价值的乘数？()A.市